投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 食品饮料行业基本面已接近底部区间，后续复苏预期逐渐升温 [4][12] - 当前板块已无悲观必要，因基本面底部叠加板块估值已回落至低点，且基金持仓比例维持低位，筹码结构较好 [4][12] - 展望2026年，行业主线是底部回暖复苏，复苏节奏与宏观经济相关性较大，预计大众消费保持韧性，经济活跃度提升将提振商务消费 [4][12] - 白酒板块已进入深度调整期，酒企业绩增速放缓，但当前已接近左侧布局区间，可逐步开展配置 [4][13] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，其增长逻辑与消费行为变化深度绑定 [4][13] 每周观点 - 2025年11月3日至7日，食品饮料指数跌幅为0.6%，一级子行业排名第25，跑输沪深300约1.4个百分点 [4][12][14] - 子行业中预加工食品（+2.3%）、烘焙食品（+1.7%）、肉制品（+0.8%）表现相对领先 [4][12][14] - 个股方面，安记食品、惠发食品、巴比食品涨幅领先；金字火腿、酒鬼酒、古井贡酒跌幅居前 [12][14] - 2025年初至今行业跑输大盘的原因包括：禁酒令影响消费场景、居民预期收入压力限制消费升级、科技板块行情导致资金流出 [4][12] - 行业基本面底部依据包括：利空基本释放、企业主动收缩供给以实现供需平衡、政策预期加强 [4][12] - 白酒板块建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [4][13] - 休闲零食板块因适配即时消费场景而增长强劲，建议从新渠道、新品类、新市场角度布局，关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份 [4][13] 市场表现 - 近期市场表现数据与每周观点中提及的指数涨跌幅、子行业表现及个股表现一致 [14] 上游数据 - 2025年11月4日全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比下跌5.7% [19][21] - 2025年10月31日国内生鲜乳价格3.0元/公斤，同比下跌3.2% [19][21] - 2025年11月8日猪肉价格18.1元/公斤，同比下跌25.8% [23][24] - 2025年9月生猪存栏数量同比增加2.3%，能繁母猪存栏4035.0万头，同比减少0.7% [23][24][29] - 2025年11月7日白条鸡价格17.5元/公斤，同比下跌1.9% [23][29] - 2025年9月进口大麦价格258.8美元/吨，同比上涨3.6%；进口数量123.0万吨，同比增加30.9% [34][35] - 2025年11月7日大豆现货价4011.6元/吨，同比上涨0.4% [39][40] - 2025年10月30日豆粕平均价3.3元/公斤，同比下跌2.4% [39][40] - 2025年11月7日柳糖价格5730.0元/吨，同比下跌8.9% [42][44] - 2025年10月31日白砂糖零售价11.3元/公斤，同比上涨0.1% [42][44] 酒业数据新闻 - 郎牌郎2025特别版于11月3日上市，建议零售价299元/瓶 [47] - 美团闪购数据显示，2025年10月31日白酒交易额年同比增长562%，茅台、五粮液等品牌增长超三位数 [47] - 贵州珍酒旺季动员会透露，其万商联盟项目已有超3500家客户签约 [48] 备忘录 - 下周（11月10日-16日）有16家食品饮料公司召开股东大会，包括中炬高新、珠江啤酒等 [49][50] 重点公司盈利预测 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测EPS为73.02元，对应PE为19.6倍 [54]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业总收入15.33亿元，同比下降4.53% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润为1.56亿元，同比下降43.66% [1] - 第三季度单季营收同比回归正增长，但整体呈现“增收不增利”态势 [1] 营收表现分析 - 营收增长主要依赖新品放量与高势能渠道的协同，线上渠道成为重要抓手 [2] - 线上直营模式实现爆发式增长，电商短视频、直播等新业态持续发力 [2] - 会员店与量贩零食渠道布局见效，夏威夷果稳居山姆热销榜，竹盐豆等单品线上销售额突破千万元 [2] - 青豌豆、瓜子仁等经典主力产品营收下滑，传统商超渠道仍处调整期，拖累整体营收 [3] - 新兴渠道虽增速迅猛，但规模占比有限，短期难以全面支撑业绩 [3] 盈利能力与成本费用 - 盈利下滑的核心症结在于新品培育与渠道拓展的阶段性投入尚未转化为实质盈利 [4] - 棕榈油等核心原材料价格上涨带来持续成本压力 [4] - 销售费用大幅增长，高额投入效果未显，进一步压缩利润空间 [4] - 公司通过锁价采购、期货套保等方式对冲成本压力，但未能完全抵消影响 [4] 渠道转型与市场拓展 - 公司推进经销转直营模式，经销商数量同比净增354家至3115家，但终端动销同步放缓 [4] - 海外市场表现亮眼，越南经销商网络持续扩容，多款产品通过清真认证 [2] - 越南市场受当地政策影响短期承压，海外业务明年才有望实现环比爬坡 [2] - 管理层计划通过精细化预算管理、集中资源于优质渠道与核心单品等方式优化费用结构 [4] 行业竞争与产品策略 - 休闲零食市场集中度提升，头部企业与新兴品牌凭借规模和渠道优势抢占份额 [5] - 零食量贩赛道同质化竞争激烈，公司新品差异化优势面临考验 [5] - 健康豆等新系列仍处于测试阶段，短期内难以形成规模效应 [5] - 线上平台被定位为未来“新品传播核心阵地” [2]

股权转让与诉讼纠纷 - 控股股东宁波汉意终止向武汉国资长江国贸转让合计29.99%股份的交易，总交易款项约14.94亿元[3] - 交易终止主要因宁波汉意所持19.89%公司股份被冻结，导致协议生效条件未成就[5][11] - 股份冻结源于广州轻工提起的诉讼，指控宁波汉意“一股两卖”，要求其继续履行以12.42元/股转让7976.39万股（总价款9.9亿元）的协议并支付违约金[5][9] - 广州轻工与宁波汉意的股权转让磋商早于2025年5月已开始，但后续宁波汉意转而与武汉国资签署协议[6][7] 公司业绩表现 - 公司营收连续三年下滑，从2022年94.40亿元降至2024年71.59亿元[16] - 净利润由2022年盈利3.35亿元转为2024年亏损0.46亿元，扣非净利润同期由2.09亿元转为亏损0.75亿元[16] - 2025年上半年营收28.29亿元，同比下降27.21%，归母净利润亏损9355.31万元，由盈转亏，扣非净利润亏损1.19亿元，同比骤降1694.33%[16] - 2023年底公司启动大规模降价，300款产品平均降幅22%，最高降幅45%，但未能有效提振业绩[16][17] 行业环境与竞争格局 - 消费者偏好从精品高端转向性价比，具有低价优势的量贩零食店崛起，对高端品牌造成冲击[15][16] - 休闲零食赛道呈现“既要健康又要悦己”的矛盾需求，同时量贩模式以“工厂直采+规模效应”重构行业价格体系[20] - 公司曾尝试切入量贩赛道，投资“零食顽家”并参与赵一鸣A轮融资，但后续转让赵一鸣股权[18] 战略调整与资本动向 - 公司推进“一品一链”战略，签约优质原料产区、打造产品溯源体系以巩固“好原料”价值主张[20] - 渠道策略调整，关闭低效门店，发力内容电商，2025年二季度团购销售额同比增长12.84%[20] - 重要战投今日资本自2023年起密集减持，高瓴资本至2024年基本清仓，创始人杨红春、杨银芬兄弟于2025年7月质押60%股权[18] - 公司市值从四年前高峰340亿元缩水至不足50亿元[18] 未来发展前景 - 与武汉国资“联姻”告吹后，公司面临股权冻结、诉讼纠纷及业绩下滑多重挑战[19][22] - 解决与广州轻工的诉讼是稳定公司治理的前提，未来或可能重建合作，利用其食品加工及供应链优势[20][21] - 公司前景取决于诉讼解决情况以及适应市场变化、找到可持续增长路径的战略调整成效[22]

公司近期动态与财务表现 - 公司于10月28日更新港交所招股书，2024年营收突破16亿元人民币，2025年上半年营收同比增长25%，净利润同比增长75.4% [1] - 10月30日召开2026CNY经销商大会，正式提出“品类大单品”战略 [1] - 2022年至2025年上半年，公司营收由11.74亿元增长至16.16亿元，三年累计增长近40%；净利润从6843万元提升至1.48亿元，复合增长率超过40% [6] - 根据行业资料，公司在中国果类零食行业、天然成分果冻行业及西梅果类零食行业均排名第一 [6] 行业背景与公司战略调改 - 休闲零食行业经历显著结构变化：渠道碎片化、货架逻辑重构、消费分层加速 [4] - 快消行业竞争核心从“铺货速度”转变为“结构效率” [6] - 公司战略核心为“调改”，即审视旧逻辑并建立新体系，以系统效率应对市场复杂度 [7] - 调改的核心逻辑在于重建体系的确定性，通过产品结构重塑、渠道效率升级和加大上游投资三方面实现 [8] 产品结构重塑与创新 - 公司从“青梅品牌”向“果类健康零食平台”升级，构建天然果类食品生态链 [9] - 产品创新围绕“健康+情绪+场景”的多元化需求，包括口味与体验创新（如陈皮梅条）、风味与功能结合（如黑糖阿胶清梅） [12] - 拓展新品类如“梅冻NFC系列”，采用NFC鲜果生榨工艺，主打0防腐剂、0人工色素、0脂肪 [13] - 通过原料升级开发新品如“溜溜梅西梅”，使用智利无核西梅，强化品质认知 [13] - 进行场景创新，推出多规格礼盒切入节庆、社交与礼赠消费 [15] - 产品创新策略有效，西梅近三年复合增速达35%，梅冻连续三年保持30%以上增长 [15] 渠道效率升级 - 渠道逻辑从追求“覆盖率”转变为注重匹配度与效率 [16] - 公司针对不同渠道制定差异化方案，提出“产品组合+推广节奏+终端动销”三位一体打法，帮助经销商从“压货”转向“运营” [18] - 在春节旺季推出针对不同渠道和场景的礼盒组合，如“全家桶”、“显眼包”、“好运梅冻桶” [18] 上游产业链投资 - 公司反行业“轻资产”趋势，加码上游投资，建立超过10万亩青梅种植基地和约70万平方米的生产加工基地 [20] - 预计2026年多个新工厂投产，包括福建5万平方米天然果干超级工厂和广西3万平方米水果加工车间 [20] - 上游投资带来三方面优势：控制成本结构、保障产品创新速度、构建品牌壁垒 [22] 行业启示 - 结构性增长机会存在于构建结构效率，而非再造流量神话 [23] - 品牌与经销商关系重构，经销商成为品牌体系的一部分 [23] - 品牌需敢于反常识增长，通过控制原料、掌握产能来构建长期壁垒 [23] - 公司调改路径体现了产品结构更清晰、渠道结构更协同、产业结构更扎实的特点 [25]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

宏观策略：黄金ETF市场分析 - 10月沪金主力合约月内涨幅5.27%，整体呈高位震荡格局，风险度达79.98，处于中高风险区间[1][22] - 实际利率波动主导金价节奏，9月CPI小幅上行与10月降息并存，市场对宽松节奏反复调整[1][22] - 美元信用在政府停摆与政策信号反复中震荡，月初走弱支撑金价，中下旬经济数据修复后反弹[1][22] - 地缘与贸易风险缓和减弱避险需求，俄乌谈判预期与中美互动改善抑制风险溢价[1][22] - 央行购金维持高位为金价提供中期支撑，但部分减持言论与11月1日国内税收政策调整削弱短期实物需求[1][22] - CME利率期货显示市场普遍预期美联储12月再降息25bps，若通胀与就业数据延续回落，黄金有望重启升势[1][22] - 华安黄金ETF（518880.SH）总市值达813.34亿元，当日成交额67.8亿元，紧密跟踪国内黄金现货价格收益率[1][22] 固收金工：活跃券利差交易策略 - 活跃券利差交易策略通过"多老券空新券"实现，需覆盖借贷成本约40BP（基于L007中枢0.4%），利差需达5BP左右[2][24] - 2023年以来10年期国开债活跃券利差最大值中枢为9.8BP，240210.IB切券后交易金额持续升高，策略仍有利可图[2][24] - 活跃券持续时长均值为131天，当前活跃券250215.IB自2025年8月28日切券，预计下一次切券约在2026年1月上旬[2][24] - 不同市场环境下利差收敛规律差异：低利率慢牛时配置盘主导利差快速消化，快牛行情下交易盘推升利差，熊市中利差维持低位[24] 商贸零售行业：八马茶业港股上市 - 八马茶业于10月28日登陆港交所，为高端茶市场领导者，覆盖全品类高端原叶茶，创始人王文礼为国家级非遗传承人[4][25] - 2024年营收21.43亿元（同比+1%），2025H1营收10.63亿元（同比-4%）；2025H1归母净利润1.20亿元（同比-18%）[25] - 2025H1毛利率55%（同比微降0.2pct），净利率11%（同比-1.9pct），销售费用率31%，管理费用率9%[25] - 线上渠道收入占比从2020年19%升至2025H1的35%，线下加盟店数量从2022年2,579家增至2025H1的3,341家，加盟店收入占比达76%[25] 食品饮料行业：大众品三季报总结 - 休闲零食板块2025Q3营收增速超15%的企业包括万辰集团、有友食品、西麦食品，盐津铺子线下渠道与大单品表现优异[5][27][28] - 速冻食品板块安井食品、三全食品、宝立食品归母净利率同比提升，立高食品因油脂成本上涨拖累利润[5][27][28] - 泛餐饮连锁中巴比食品2025Q1-3门店数量净增长，单店营收同比转正；锅圈进入加速开店阶段，规模效应释放可期[5][27][28] - 推荐成长性标的：锅圈、盐津铺子、卫龙美味、西麦食品、巴比食品、立高食品、宝立食品；困境反转标的：安井食品、洽洽食品等[5][27][28] 医药生物行业：2026年创新药策略 - 2025年初至10月23日，医药指数（申万）上涨23%，恒生生物科技指数上涨82%，A+H股约88支个股翻倍[6][29] - 2025Q1-Q3创新药license-out交易103笔，总金额920.3亿美元（同比+77%），TOP MNC从中国BD交易金额占比达39%[29] - 2026年子行业排序：创新药>CXO及科研上游>医疗器械>医疗服务>中药>药店，看好ADC+2.0 IO及小核酸等方向[6][29] - 科研服务上游及CXO业绩拐点明确，2024年全球研发投入2776亿美元，预计2030年达4761亿美元（CAGR 9.4%）[29] 个股业绩与展望 森马服饰（002563） - 2025Q3营收36.95亿元（同比+7.31%），归母净利润2.12亿元（同比+4.55%），毛利率45.12%（同比+0.36pct）[7][31] - 前三季度巴拉品牌零售额同比+5.34%，森马品牌同比+2.72%；线下销售额同比+7.9%，线上同比+2.9%[31] - 10月终端零售同比双位数增长，维持2025-2027年归母净利润预测9.8/11.5/13.9亿元，对应PE 15/13/11X[7][31] 赛腾股份（603283） - 2025Q3营收11.6亿元（环比+80.7%），归母净利润2.78亿元（环比+414.2%），毛利率48.2%（环比+1.7pct）[8][32] - 消费电子设备受益AI手机放量及智能眼镜量产，半导体设备通过并购OPTIMA切入晶圆量测赛道[32] - 下调2025-2026年归母净利润至5.0/6.4亿元（原值9.7/10.7），新增2027年预测8.1亿元，对应PE 26/20/16倍[8][32] 华海清科（688120） - 2025Q1-Q3营收31.94亿元（同比+30.3%），归母净利润7.91亿元（同比+9.8%），研发投入3.8亿元（同比+42.8%）[10][36] - CMP设备市占率持续提升，减薄/划切设备快速放量，12英寸减薄机Versatile-GP300订单快速增长[36] - 下调2025-2027年归母净利润至11.8/15.1/19.3亿元（原值13.8/17.8/22.8），对应PE 40/31/25倍[10][36] 芯源微（688037） - 2025Q3营收2.81亿元（同比-31.6%），归母净利润-0.26亿元，主因管理费用增加及汇兑损失[12][39] - 前道化学清洗机台高温SPM机台打破国外垄断，获多家客户订单；涂胶显影设备ArF浸没式机台预计25Q4验证[39] - 维持2025-2027年归母净利润预测2.33/3.75/5.92亿元，对应PE 104/64/41倍，北方华创控股有望协同发展[12][39] 其他个股摘要 - 时创能源（688429）：2025Q3营收2.54亿元（同比+34.5%），亏损收窄，主因资产减值减少；光伏行业回暖在即[8][34] - 天准科技（688003）：2025Q1-Q3新签订单19.17亿元（同比+42%），布局AI检测、PCB、半导体等新业务[11][38] - 微软（MSFT）：FY26Q1业绩超预期，云业务增速延续，维持FY2026-FY2028归母净利润预测1191/1376/1571亿美元[14] - 安踏体育（02020.HK）：下调2025-2027年归母净利润至132.2/149.2/167.2亿元，主品牌Q3表现低于预期[15]

活动核心机制 - 推出“吃乐事赢现金，周周开奖见明星”活动，消费者购买指定产品扫码即有机会赢取万元现金红包或与当红明星面对面的机会 [1] - 活动采用“现金红包+明星见面”双轨激励模式，消费者可根据喜好自行选择奖励类型 [3] - 活动覆盖20款核心产品，规模超亿包，周期长达6个月，并采用百分百中奖机制 [4] - 将“明星见面”开奖频率提升至每周一次，使惊喜更高频可及 [5] 营销策略与市场洞察 - 对“开袋扫码”常规玩法进行战略性升级，以应对消费者对惊喜感和体验价值的深层期待 [3] - 敏锐洞察市场趋势，将单纯的“购买行为”转化为充满期待的“体验旅程”，以深化品牌与消费者的情感链接 [4] - 开创性地结合“万元现金”的广度覆盖与“明星见面”的深度体验，在“拉新”与“促活”上协同发力 [4] - 构建层次分明的“明星传播矩阵”，横跨影视、音乐、体育等多圈层，集结超过30位明星形成强大传播声势 [6][9] 品牌建设与行业影响 - 活动旨在持续激发消费者长期兴趣与重复购买，将“吃乐事有乐事”从口号变为一种长效品牌互动 [5] - 通过打造明星传播矩阵，在媒介碎片化环境中成功聚焦大众视线，实现活动有效破圈 [9] - 将强大的品牌力与明星资源有机融合，借助长达半年的活动周期，持续激发消费者重复购买意愿 [10] - 活动是提升市场渗透率的关键部署，通过对传统玩法进行战略性革新，将消费者体验、渠道共赢与长效品牌建设深度绑定 [10]

市场回顾 - A股市场于2025年11月3日探底回升，上证指数收报3976.52点，上涨0.55%，深证成指收报13404.06点，上涨0.19%，创业板指收报3196.87点，上涨0.29% [2][8] - 沪深两市A股成交额约为2.11万亿元人民币，超过3400只个股上涨，传媒行业领涨，有色金属行业领跌，海南自贸区概念板块涨幅居前 [2][8] - 港股恒生指数收盘上涨0.97%，恒生科技指数上涨0.24% [2][8] - 美国三大股指涨跌不一，道琼斯指数下跌0.48%，标普500指数上涨0.17%，纳斯达克指数上涨0.46%，欧洲股市涨跌不一，亚太股市全线上涨，日经225指数上涨2.12% [2][5][8] 重要政策与事件 - 国家移民管理局实施10项移民和出入境管理服务政策举措，旨在服务促进高水平开放高质量发展，包括扩大往来港澳人才签注试点、实施大陆居民赴台探亲签注"全国通办"、推广应用智能通关等 [3][9] - 中欧双方于2025年10月31日至11月1日在布鲁塞尔举行"升级版"出口管制对话磋商，就出口管制领域彼此关切进行沟通，同意继续保持交流以促进中欧产业链供应链稳定与畅通 [3][10] 食品饮料行业业绩综述 - 2025年前三季度食品饮料行业整体业绩增速下行，实现营业收入8313.95亿元，同比增长0.15%，实现归母净利润1710.59亿元，同比下降4.57%，归母净利润增速由正转负 [11] - 行业毛利率与净利率同比均下降，费用率相对稳健，营收和归母净利润增速在申万31个一级子行业中均排名第20位 [11] - 12个细分行业中，仅软饮料、啤酒、调味发酵品三个子行业营收和归母净利润均实现同比正增长 [11] - 零食、软饮料和调味发酵品营收增速位居前列，分别为30.97%、10.93%、3.92%，软饮料、啤酒、保健品归母净利润增速排名前三，分别为14.69%、11.82%和11.77% [11] 食品饮料细分行业盈利能力 - 啤酒、调味发酵品、软饮料的毛利率和净利率均同比提升，啤酒毛利率提升1.77个百分点，净利率提升1.30个百分点，调味发酵品毛利率提升2.21个百分点，净利率提升0.32个百分点，软饮料毛利率提升1.03个百分点，净利率提升0.61个百分点 [12] - 白酒行业毛利率持平，净利率同比下降0.44个百分点，乳制品、肉制品、其他酒类毛利率提升但净利率下降，休闲零食、预加工食品毛利率和净利率均下降 [12][13] - 保健品毛利率同比下降0.80个百分点，但净利率同比上升2.03个百分点 [13] 白酒板块表现 - 2025年前三季度白酒营收和归母净利润同比增速分别为-5.83%和-6.93%，较去年同期增速下降15.10个百分点和17.60个百分点 [14] - 高端白酒最具韧性但营收利润小幅下滑，贵州茅台、五粮液和泸州老窖营收同比变化为+6.36%、-10.26%、-4.84%，归母净利润同比变化为+6.5%、-13.72%、-7.17% [14] - 次高端白酒企业业绩承压，仅山西汾酒业绩保持正增长，中低端白酒整体业绩下滑最严重，营收和归母净利润增速分别为-17.04%和-26.65% [14] - 行业处于去库存阶段，2025年第三季度酒企加大去库存力度，同时进行产品创新、渠道精耕和数字化转型探索 [14] 啤酒与大众品板块表现 - 啤酒板块营收和归母净利润触底回升，2025年前三季度分别同比增长2.02%和11.82%，盈利能力持续提升，预计行业营收将延续正增长趋势 [15] - 大众品板块分化明显，调味品和软饮料业绩表现较好，软饮料中东鹏饮料营收和归母净利润均取得34%以上高增长 [16] - 乳品中妙可蓝多营收同比增长10.09%，归母净利润同比增长106.88%，调味品中莲花控股营收和归母净利润均实现28%以上高增长 [16] 食品饮料行业投资建议 - 成长赛道建议关注饮料、零食、保健品行业投资机会，重点关注能量饮料赛道优质龙头、渠道品类创新零食龙头、年轻消费品类保健品龙头 [17] - 边际改善赛道建议关注啤酒、调味品、乳制品行业机会，重点关注产品结构偏低啤酒龙头、复合与健康调味品龙头、业绩较优乳制品龙头 [17] - 筑底赛道判断白酒行业处于筑底阶段，低估值与高分红提供股价支撑，预计随渠道库存出清市场将迎来向上拐点 [17] 社会服务行业业绩综述 - 2025年前三季度社会服务板块实现营业收入1509.54亿元，同比增长4.94%，在申万一级行业中排名第16，归母净利润86.97亿元，同比下降2.86%，排名第23 [19] - 旅游及景区板块实现营收287.08亿元，同比增长5.09%，归母净利润24.08亿元，同比下降17.79%，板块增收不增利，各景区业绩表现分化 [19] - 酒店餐饮板块实现营收216.97亿元，同比下降4.05%，归母净利润13.46亿元，同比下降25.46%，利润同比降幅较二季度收窄，环比边际向好 [19] 社会服务行业投资建议 - 文旅领域建议关注入境旅游与青少年旅游需求双轮驱动，重点关注入境游旅行社龙头及适配春秋假出行节奏的景区标的 [20] - 体育领域赛事经济带动效应显著，建议关注赛事运营与相关服务领域的体育公司 [20] - 教育领域政策支持非学科类培训与职业教育发展，建议关注相关细分领域教育龙头企业的成长机遇 [20]

核心观点 - 食品饮料行业在2025年1-10月表现疲弱，整体下跌1.6%，跑输沪深300指数约37.2个百分点，主要因估值收缩导致板块市值下滑5.6% [4] - 2025年第三季度，基金对食品饮料的配置比例显著下降，全市场基金重仓持股比例从8.0%降至6.4%，主动权益基金配置比例从5.6%降至4.1%，均为2020年以来新低 [5] - 宏观层面，2025年第三季度GDP增速为4.8%，社会消费品零售额同比增长3.5%，增速较第二季度放缓1.9个百分点，消费复苏进程偏缓 [6] - 展望2026年，行业主线预期为底部回暖复苏，建议关注白酒板块的左侧布局机会，以及具备成长属性的大众消费品，如休闲零食 [7] 市场表现 - 2025年1-10月，食品饮料板块在一级子行业中排名倒数第一，子行业表现分化显著：零食板块上涨32.5%，软饮料上涨17.7%，保健品上涨15.7%；而啤酒下跌9.7%，调味品下跌6.5%，白酒下跌4.8% [4][11] - 板块市值下降主要源于估值收缩，2025年1-10月板块市盈率较2024年底回落10.4%，预计全年净利润增长5.4% [4][17] - 白酒板块估值同比下降9.8%，预计净利润增长1.9%，市值下降8.1%；非白酒板块估值下降14.6%，预计净利润增长16.7%，市值仅回落0.3% [17] - 截至2025年10月29日，食品饮料板块市盈率约为20.5倍，在行业中处于中等偏下水平 [20] - 具备成长性或出现边际向好变化的个股表现突出，如万辰集团股价上涨119.3%，会稽山上漲98.0% [31] 基金持仓 - 2025年第三季度，主动权益基金与被动基金均在减配白酒，主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至3.2% [5][42] - 白酒内部配置出现分化，报表业绩处于出清节奏的公司，如泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒，在第三季度更易获得市场青睐 [5][42] 产业判断 - 微观产业层面承压，2025年1-9月食品制造业营业收入同比增长1.5%，利润总额同比增长2.1%，增速均呈回落趋势 [52] - 多数子行业产量增速较2024年回落，仅乳制品产量降幅收窄，啤酒与冷藏肉产量增速有所回升 [52] - 白酒行业受禁酒令等因素影响，需求明显下降，渠道信心脆弱，批价下行，行业处于加速去库存阶段 [55] - 啤酒行业因餐饮需求疲软及禁酒令影响，旺季表现不佳，高端化进程阶段性放缓，企业正积极应对渠道多元化发展 [57] - 乳制品行业处于弱复苏，原奶价格延续下行趋势，预计2026年可能迎来拐点 [58] - 调味品行业需求承压，但与餐饮渠道相关性高，随着禁酒令边际松动，需求有望逐步改善 [59] - 休闲食品行业受益于渠道变革和品类红利，具备成长性，零售渠道的改革为上游品牌供应商带来机会 [60] 投资机会展望 - 政策层面释放积极信号，十五五规划建议明确提出"居民消费率明显提高"，预计将提振消费板块预期 [65] - 2026年行业复苏节奏与宏观经济相关性大，预期大众消费保持韧性，经济活跃度提升将带动商务消费 [67] - 白酒板块已接近左侧布局区间，建议优先选择业绩出清或底部确认的标的，如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份 [7][68] - 大众品方面，建议关注具备成长属性的休闲零食板块，可从新渠道、新品类、新市场等角度布局，重点关注卫龙美味、西麦食品、盐津铺子、百润股份等 [7][69] - 报告列出了重点公司的盈利预测及估值，例如贵州茅台2025年预测每股收益为76.10元，对应市盈率18.8倍 [70]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 2025年第三季度食品饮料行业基金配置比例降至2020年以来新低，但当前板块估值已处于低位，预计四季度随着板块轮动和基本面见底，部分资金将回流 [5][14][15] - 白酒板块迎来业绩和估值双底，建议低位布局，同时可兼顾具备成长性的新消费标的 [8][40] - 行业内部出现分化，报表业绩已处于出清节奏的公司更易获得市场青睐 [6][25] 基金持仓分析 - 2025年第三季度全市场基金对食品饮料的配置比例由第二季度的8.0%回落至6.4%，环比下降1.6个百分点，为2020年以来新低 [5][14] - 主动权益基金对食品饮料的配置比例由第二季度的5.6%下降至4.1%，环比下降1.5个百分点，说明主动基金继续大幅减配 [5][14] - 同期食品饮料板块市值增长3.7%，跑输沪深300指数约18.6个百分点，在全市场中排名第27位（共31个行业） [15][21] - 板块成交金额占比回落至1.65%，较第二季度下降1.05个百分点 [15][21] 子行业配置变化 - 主动权益基金重仓白酒比例由第二季度的4.0%回落至第三季度的3.2%，环比下降0.8个百分点 [6][25] - 全市场基金重仓白酒比例由第二季度的6.8%回落至第三季度的5.5% [6][25] - 非白酒食品饮料的基金重仓比例回落0.68个百分点至0.96% [30] - 啤酒配置比例回落0.17个百分点至0.11% [30] - 乳制品配置比例回落0.11个百分点至0.14% [31] - 调味品配置比例微升0.01个百分点至0.08% [31] - 软饮料配置比例回落0.14个百分点至0.19% [32] - 零食配置比例回落0.09个百分点至0.07% [32] 个股持仓动向 - 基金持仓股份数量普遍减少，表明三季度基金普遍减配食品饮料公司 [7][33] - 泸州老窖、山西汾酒、中炬高新、舍得酒业等基本面有边际改善的公司，其基金持仓市值增加较多 [7][39] - 五粮液、东鹏饮料、伊利股份、贵州茅台等公司基金持仓市值减少较多 [39] - 报表业绩已处于出清节奏的泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒等公司更易获得市场青睐 [6][25] 投资建议 - 短期白酒需求基本接近底部，商务需求承压，政务消费在第二季度触底后边际改善，大众消费保持韧性 [40] - 建议从两个维度布局白酒板块：一是经营相对稳定的贵州茅台、山西汾酒；二是前期报表出清较多、积极进行市场改革的舍得酒业等，受益标的包括珍酒李渡 [8][40] - 大众品中饮料与零食板块因贴近日常刚性消费，抗风险能力更强，建议关注成长性标的，如卫龙美味、西麦食品、盐津铺子等 [8][41][43] - 渠道端，零食量贩、兴趣电商、会员超市、即时零售等因更贴近消费者需求，增速显著优于其他渠道 [8][41]