报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收154.58亿元，同比增长24.06%，归母净利20.49亿元，同比增长31.42%，扣非归母净利润18.78亿元，同比增长32.19%；2024Q4营收50.51亿元，同比增长30.20%，归母净利5.58亿元，同比增长35.73%，扣非归母净利4.73亿元，同比增长52.48%；2025Q1营收32.27亿元，同比增长21.41%，归母净利4.46亿元，同比增长22.91%，扣非归母净利4.37亿元，同比增长28.10%；2024年全年毛利率31.25%，同比提升1.75pct，2024Q4毛利率30.88%，同比提升2.73pct，2025Q1毛利率30.31%，同比下降0.39pct [5] - 2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%；2025年公司将巩固国内网内市场、加强海外重点市场根据地建设、重视开发和技术创新拓展产品品类；2025年经营目标为新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%，营业收入185亿元，同比增长20% [6] - 预计25 - 27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元，归母净利润分别为27.69/33.60/36.63亿元，对应PE分别20.2/16.7/15.3倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|15458|18680|22416|26899| |收入同比（%）|24.1|20.8|20.0|20.0| |归属母公司净利润（百万元）|2049|2769|3360|3663| |净利润同比（%）|31.4|35.1|21.4|9.0| |毛利率（%）|31.2|31.5|31.8|32.0| |ROE（%）|16.6|18.2|18.1|16.5| |每股收益（元）|2.64|3.56|4.32|4.71| |P/E|27.54|20.23|16.67|15.29| |P/B|4.57|3.68|3.01|2.52| |EV/EBITDA|19.31|15.06|13.08|11.18| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|18911|22437|46622|50658| |现金|4028|4279|1508|3868| |应收账款|5758|6547|18738|19358| |其他应收款|297|328|863|875| |预付账款|534|600|2005|2164| |存货|3477|4150|12659|13159| |其他流动资产|4816|6533|10849|11234| |非流动资产|4563|4748|5194|5942| |长期投资|3|3|3|4| |固定资产|2368|3034|3640|4195| |无形资产|572|662|752|842| |其他非流动资产|1620|1049|799|901| |资产总计|23474|27186|51816|56600| |流动负债|10618|11439|32635|33685| |短期借款|149|184|204|234| |应付账款|4670|5636|14160|14176| |其他流动负债|5800|5620|18271|19275| |非流动负债|200|205|219|223| |长期借款|28|37|47|46| |其他非流动负债|172|168|172|177| |负债合计|10818|11645|32854|33908| |少数股东权益|276|324|383|447| |股本|778|778|778|778| |资本公积|408|455|455|455| |留存收益|11194|13984|17346|21013| |归属母公司股东权|12380|15217|18580|22246| |负债和股东权益|23474|27186|51816|56600| [11] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|15458|18680|22416|26899| |营业成本|10628|12796|15299|18291| |营业税金及附加|99|121|143|173| |销售费用|768|934|1121|1345| |管理费用|449|551|661|794| |财务费用|-7|-134|-142|-44| |资产减值损失|-152|15|15|15| |公允价值变动收益|29|0|0|0| |投资净收益|47|19|24|0| |营业利润|2432|3290|3990|4350| |营业外收入|9|6|7|7| |营业外支出|11|13|12|12| |利润总额|2431|3284|3985|4345| |所得税|346|467|567|618| |净利润|2085|2817|3418|3727| |少数股东损益|36|48|59|64| |归属母公司净利润|2049|2769|3360|3663| |EBITDA|2730|3450|4189|4692| |EPS（元）|2.64|3.56|4.32|4.71| [11] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|2462|1432|-1372|3978| |净利润|2085|2817|3418|3727| |折旧摊销|255|300|346|391| |财务费用|24|7|8|9| |投资损失|-47|-19|-24|0| |营运资金变动|13|-1697|-5189|-213| |其他经营现金流|2205|4538|8676|4003| |投资活动现金流|-1705|-1276|-1420|-1638| |资本支出|-919|-1229|-1228|-1227| |长期投资|191|13|-203|-407| |其他投资现金流|-977|-60|11|-4| |筹资活动现金流|-199|90|21|20| |短期借款|67|35|20|30| |长期借款|-2|9|9|-1| |普通股增加|0|4|1|0| |资本公积增加|0|249|47|0| |其他筹资现金流|-517|-1|-9|-9| |现金净增加额|-2771|550|251|2360| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入|24.1%|20.8%|20.0%|20.0%| |营业利润|36.8%|35.3%|21.3%|9.0%| |归属于母公司净利|31.4%|35.1%|21.4%|9.0%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|31.2%|31.5%|31.8%|32.0%| |净利率（%）|13.3%|14.8%|15.0%|13.6%| |ROE（%）|16.6%|18.2%|18.1%|16.5%| |ROIC（%）|16.5%|17.1%|17.1%|16.0%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|46.1%|42.8%|63.4%|59.9%| |净负债比率（%）|85.5%|74.9%|173.3%|149.4%| |流动比率|1.78|1.96|1.43|1.50| |速动比率|1.28|1.40|0.85|0.93| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.73|0.74|0.57|0.50| |应收账款周转率|3.06|3.04|1.77|1.41| |应付账款周转率|2.46|2.48|1.55|1.29| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|2.64|3.56|4.32|4.71| |每股经营现金流|3.16|1.84|-1.76|5.11| |每股净资产|15.92|19.56|23.88|28.59| |估值比率| | | | | |P/E|27.54|20.23|16.67|15.29| |P/B|4.57|3.68|3.01|2.52| |EV/EBITDA|19.31|15.06|13.08|11.18| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收69.01亿元，同比增长3.50%，归母净利润5.74亿元，同比增长13.82%，扣非归母净利润5.51亿元，同比增长14.64%；2025Q1实现营收13.43亿元，同比增长2.90%，归母净利润1.07亿元，同比增长13.32%，扣非归母净利0.99亿元，同比减少2.56%；2024毛利率为24.32%，同比提升1.51Pct，2025Q1毛利率为24.93%，同比下降0.46Pct [4] - 2024年海外销售收入19.81亿元，同比增长68.26%；非新能源领域2024年实现营收37.12亿元，同比增长31.02%；截至2024年12月31日，公司在手订单65.09亿元，同比增长35.49% [5] - 作为国内最早进入数据中心领域的企业之一，产品已应用于众多知名企业；2024年签订140余份数据中心订单，报告期内数据中心订单同比增长603.68% [5] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为86.90/109.49/138.40亿元，归母净利润分别为7.36/9.68/11.15亿元，对应PE分别20/15/13倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6901|8690|10949|13840| |收入同比（%）|3.5|25.9|26.0|26.4| |归属母公司净利润（百万元）|574|736|968|1115| |净利润同比（%）|13.8|28.1|31.5|15.2| |毛利率（%）|24.3|24.0|23.6|23.2| |ROE（%）|12.9|14.2|15.7|15.3| |每股收益（元）|1.29|1.61|2.12|2.44| |P/E|32.11|19.81|15.07|13.08| |P/B|4.26|2.81|2.36|2.00| |EV/EBITDA|20.85|13.53|10.89|9.54| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|7029|/|8879|11286| |现金|560|2108|2751|3284| |应收账款|2676|3363|4221|5322| |其他应收款|78|89|109|136| |预付账款|197|132|167|213| |存货|2119|2194|2773|3518| |其他流动资产|1399|993|1265|1687| |非流动资产|2587|2550|2599|2632| |长期投资|52|52|52|52| |固定资产|1753|1633|1597|1544| |无形资产|263|262|261|260| |其他非流动资产|519|602|689|776| |资产总计|9616|11428|13885|16791| |流动负债|4061|4811|5985|7462| |短期借款|168|268|368|468| |应付账款|1888|2202|2789|3542| |其他流动负债|2004|2340|2827|3451| |非流动负债|1109|1426|1736|2046| |长期借款|854|1154|1454|1754| |其他非流动负债|255|273|283|293| |负债合计|5169|6237|7721|9508| |少数股东权益|-3|-7|-12|-17| |股本|457|457|457|457| |资本公积|2130|2130|2130|2130| |留存收益|1862|2610|3588|4713| |归属母公司股东权|4450|5198|6176|7300| |负债和股东权益|9616|11428|13885|16791| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6901|8690|10949|13840| |营业成本|5223|6607|8368|10626| |营业税金及附加|38|48|61|77| |销售费用|264|332|394|484| |管理费用|352|435|547|692| |财务费用|28|29|-2|-7| |资产减值损失|-77|-13|-13|-13| |公允价值变动收益|-23|0|0|0| |投资净收益|11|3|4|0| |营业利润|618|795|1046|1204| |营业外收入|5|5|5|5| |营业外支出|6|4|4|4| |利润总额|617|796|1047|1205| |所得税|46|64|84|96| |净利润|571|732|963|1109| |少数股东损益|-4|-4|-5|-6| |归属母公司净利润|574|736|968|1115| |EBITDA|955|1063|1300|1470| |EPS（元）|1.29|1.61|2.12|2.44| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-37|1451|711|722| |净利润|571|732|963|1109| |折旧摊销|230|238|256|272| |财务费用|39|46|61|76| |投资损失|-11|-3|-4|0| |营运资金变动|-983|369|-628|-804| |其他经营现金流|1670|433|1655|1983| |投资活动现金流|-438|-265|-417|-524| |资本支出|-433|-222|-321|-324| |长期投资|-11|-50|-100|-200| |其他投资现金流|6|7|4|0| |筹资活动现金流|243|359|349|334| |短期借款|113|100|100|100| |长期借款|331|300|300|300| |普通股增加|30|0|0|0| |资本公积增加|1013|0|0|0| |其他筹资现金流|-1246|-41|-51|-66| |现金净增加额|-220|643|1548|533| [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（%）|3.5|25.9|26.0|26.4| |营业利润（%）|12.5|28.7|31.5|15.2| |归属于母公司净利（%）|13.8|28.1|31.5|15.2| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|24.3|24.0|23.6|23.2| |净利率（%）|8.3|8.5|8.8|8.1| |ROE（%）|12.9|14.2|15.7|15.3| |ROIC（%）|11.2|10.7|11.3|11.0| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|53.8|54.6|55.6|56.6| |净负债比率（%）|116.3|120.1|125.3|130.6| |流动比率|1.73|1.85|1.89|1.90| |速动比率|0.96|1.31|1.35|1.36| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.76|0.83|0.87|0.90| |应收账款周转率|2.60|2.88|2.89|2.90| |应付账款周转率|2.86|3.23|3.35|3.36| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.29|1.61|2.12|2.44| |每股经营现金流|-0.08|3.17|1.55|1.58| |每股净资产|9.73|11.36|13.50|15.96| |估值比率| | | | | |P/E|32.11|19.81|15.07|13.08| |P/B|4.26|2.81|2.36|2.00| |EV/EBITDA|20.85|13.53|10.89|9.54| [10]

可转债转股情况 - 2025年第一季度共有35,000元"白电转债"转换为公司股票 转股数量为4,525股 [1] 公司章程修订 - 因注册资本变更拟修订《公司章程》 主要调整包括将"股东大会"表述统一改为"股东会" 其他条款无实质变化 [2] - 修订事项需提交2024年年度股东大会审议 通过后将办理工商变更登记及章程备案手续 [3] 公司治理制度更新 - 2025年4月28日董事会及监事会审议通过修订部分治理制度的议案 涉及《对外担保管理制度》等文件 [6] - 《对外担保管理制度》需经股东大会批准 其他制度修订内容已在上交所网站披露 [6][7] 关联交易情况 - 2024年部分预计关联交易因宏观经济影响未实际发生 实际交易金额与预计存在差异 [10] - 2025年关联交易预计已通过董事会及监事会审议 关联董事及监事均回避表决 [9] - 日常关联交易金额占比较小 不影响公司独立性 不会对关联方形成依赖 [8][10]

公司基本信息 - 投资者关系活动类别为业绩说明会，时间是2025年4月30日15:00 - 17:00，地点在证券时报网上路演中心 [2] - 参与人员为通过证券时报网上路演中心参与公司2024年度网上业绩说明会的投资者，上市公司接待人员包括董事长兼总经理董增平等多人 [2] 2024年度经营业绩 - 实现营业收入154.58亿元，同比增长24.06%；归属于上市公司股东的净利润为20.49亿元，同比增长31.42%，增长驱动因素有市场需求增长、产品品类增加和市场拓展成效等 [2] 新能源和储能领域布局 - 持续加大研发投入，在超级电容器、储能系统等方面取得显著进展，与多家客户建立合作关系，未来将深化布局并加大市场拓展力度 [2] 2024年度研发投入 - 研发投入达到11.10亿元，占营业收入的比例为7.18%，主要研发项目涵盖智能电网、新能源、储能等领域，取得一系列创新成果 [3] 2024年度海外市场拓展 - 海外市场营业收入达到31.22亿元，同比增长44.67%，主要市场包括欧洲、亚洲、非洲等地区，面临市场竞争激烈、汇率波动等挑战，通过加强产品研发等措施应对 [3] 风险应对措施 - 应对汇率波动风险，密切关注汇率市场动态和政策变化，加强外汇风险管理、优化外汇资产配置 [3] - 应对原材料价格波动风险，密切关注原材料价格市场动态，加强供应链管理、优化采购、采用铜期货等，与供应商建立长期稳定合作关系 [3] 2025年经营目标及措施 - 经营目标是实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营业收入185亿元，同比增长20% [3] - 实现目标的措施包括巩固国内电网市场、加强海外重点市场根据地建设、重视产品开发和技术创新、加大研发投入、优化组织架构和建设人才队伍等 [3][4] 2025年分红和回购 - 2025年度分红计划尚需经过年度股东大会审议批准，公司会结合经营策略等综合考虑 [4] 产能供应与存货管理 - 公司目前总体产能可支持现阶段交付需求 [4]

公司经营业绩 - 2024年公司实现营业收入17.6亿元，同比增长17.86%，归母净利润2.52亿元，同比增长45.66%，扣非后净利润2.42亿元，同比增长55.65% [3] - 2024年公司经营活动现金流净额达3.41亿元，新增订单持续增长，研发费用9400万元，占比5.34% [3] - 2025年一季度公司实现营业收入3.39亿元，同比增长33.57%，归母净利润3345万元，同比增长12.54%，扣非后净利润3034万元，同比增长17.76% [3] 子公司收入结构 - 2024年子公司长高电气营收8.8亿元，净利润1.58亿元，营收同比增长21.46%，净利润同比增长26.79% [3] - 长高开关营收4.6亿元，净利润1.1亿元，营收同比增长30.37%，净利润同比增长47.22% [3] - 长高成套营收1.9亿元，净利润2760万元 [3] - 长高森源营收2.35亿元，净利润3092万元，设备板块营收增长19.71% [3] - 工程与设计板块营收9000多万元，华网电力亏损2500多万元，亏损同比增加18.43%，新能源电力公司亏损4800多万元，亏损增加94.34% [3] 亏损原因 - 华网电力工程公司亏损包括日常经营亏损和人员辞退费用 [4] - 新能源电力工程公司亏损主要由于信用减值准备和营业外支出，风电项目应收账款已计提80% [4] 业务开拓方向 - 华网电力工程公司主要任务是减员增效、增收节支，专注电力设计业务，围绕湖南、湖北和河南等省级电网设计招标及二手订单和新能源用户工程设计业务 [4] 特高压产品贡献 - 2024年长高开关特高压订单约5000万元，交货约6000万元，隔离开关特高压订单比前年少约2000万元，预计今年含税收入贡献减少约2000万元 [4] 组合电器交付情况 - 2024年500kV组合电器国家电网集中招标总中标金额2.04亿，交付约4800万，2025年550kV组合电器交付量预计达1.5亿 [4] 毛利率提升原因 - 毛利率提升与产品结构和市场结构有关，组合电器毛利率提高因中标价格提升，隔离开关因特高压产品交货，成套电器因高毛利产品交付，预计今年综合毛利率与去年持平或略低 [4] 配网联合采购影响 - 国网配网联合区域集采降低采购成本，公司成套设备竞争力强、排名靠前，价格下降但招标体量增长可能抵消影响，对订单增幅贡献大，对利润贡献不大 [4][5] 扩产项目规划 - 金洲三期项目6月开工明年投产，GIL装配厂房年底投产；望城提质改造项目7月动工，明年年中投产；衡阳变压器生产基地三季度开工，明年年底前投产，前期用自有资金投入 [5] 新产品研发情况 - 2024年完成363kV、800kV组合电器和500kV GIL产品研发，2025年重点研发1000kV组合电器，完善其他产品型号和类型，预计研发费用超去年 [5] 2025年重点工作规划 - 全面启动三大生产基地建设项目，包括金洲三期、望城提质改造及衡阳变压器产能建设项目 [3] - 加大研发创新投入，开展1000kV组合电器产品研发 [3] - 落实“聚焦主业、有进有退”战略，推进亏损业务板块有序退出 [3]

业绩表现 - 2025年一季度公司实现营收32.3亿元，同比+21.4%，归母净利润4.5亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+28.1%，业绩符合预期 [1] 经营分析 - 国内电网投资创新高，2025年一季度国家电网完成固定资产投资超900亿元，同比+近30%，创历史同期新高，2025年国网第一批次输变电设备招标152亿元，同比+23%，创近四年新高，高电压等级产品需求激增，公司中标10.5亿元，其中750kvGIS超预期中标3.5亿元 [2] - 海外变压器出口维持高景气，2025年一季度变压器出口18.2亿美元，同比+39%，公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现产品突破并通过资质认证 [2] 订单与目标 - 25Q1公司合同负债达28.4亿元，较年初增长19.91%，在手订单饱满，2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20% [3] 盈利能力与费用 - 25Q1公司综合毛利率30.3%，同比-0.4pct，净利率14.4%，同比+0.8pct，基本保持稳定 [4] - 25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.0%/2.8%/7.9%，同比持平/-0.2/-0.1pct，费用管控良好 [4] 盈利预测 - 预计公司25-27年实现归母净利润26.0/32.3/39.7亿元，同比增长27/24/23%，公司股票现价对应PE估值为22/18/14倍 [5]

财务表现 - 2025年一季度公司实现收入13.4亿元，同比增长2.9%，环比下滑36.1% [1] - 归母净利润1.1亿元，同比增长13.3%，环比下降37.2% [1] - 扣非归母净利润9868万元，同比下降2.6%，环比下降41.3% [1] - 经营活动产生的现金流量净额1.3亿元，比上年同期改善4.7亿元 [2] 业务驱动因素 - 数据中心、风能等优势下游销售收入递增带动收入及利润同比增长 [2] - 公司致力于将AI技术覆盖企业全业务链条，积极响应提质增效 [2] - 2024年海外业务实现收入19.8亿元，同比增长68.3% [2] - 2025年一季度内销订单同比增长27.47% [2] 费用及运营效率 - 一季度销售费用率为4.9%，同比增长0.03pct [2] - 管理费用率（不含研发）为6.2%，同比增长0.4pct [2] - 财务费用率为0.7%，同比下降0.6pct [2] - 优质客户和订单比例提升及加大货款催收力度改善现金流 [2] 全球化布局 - 公司在全球范围内建立生产基地，覆盖墨西哥、波兰、马来西亚等地区 [2] - 新产能有望在2025年内逐步落地 [2] - 波兰工厂辐射欧盟、马来西亚基地覆盖东盟的区位优势有望拓展全球市场份额 [2] 数据中心业务 - 公司持续供应AIDC模块化电源装备，包含变压器、成套开关电力模块、能源管理等产品 [3] - 已积累阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等下游头部客户 [3] - 2024年签订140余份数据中心订单，数据中心订单金额同比增长603.68% [3] 未来展望 - 预计2025-2027年实现营业收入为90.48/110.62/126.92亿元 [3] - 预计2025-2027年实现归母净利润为8.07/10.56/12.78亿元 [3] - 对应PE分别为17.64/13.47/11.14倍 [3]

财务表现 - 2024年公司营收170.89亿元，同比增长0.2%，归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%，扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2% [1] - Q4单季度营收75.03亿元，同比增长20.4%，环比增长172.8%，归母净利润2.22亿元，同比增长13.9%，环比下降16.9% [1] - 2025年Q1营收23.48亿元，同比下降16.4%，环比下降68.7%，归母净利润2.08亿元，同比下降12.5%，环比下降6.6% [1] - 2024年销售毛利率20.8%，同比提升2.8pp，净利率7.6%，同比提升0.6pp，2025年Q1毛利率23.5%，同比提升5.2pp，净利率10.1%，同比提升0.7pp [2] 业务亮点 - 直流输电系统业务2024年营收14.4亿元，同比增长101.6%，受益于特高压直流核准开工及交付增加 [2] - 智能电表业务2024年营收38.7亿元，同比增长11%，毛利率24.7%，市场份额在国网集招领先 [3] - 智能中压供用电设备2024年营收33.5亿元，同比增长6.7%，毛利率18.8% [3] - 充换电业务2024年营收12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率14.2%，同比提升3.6pp [3] - 海外业务2024年收入3.1亿元，同比增长102%，毛利率21.5%，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀等产品 [3] 行业前景 - 2024-2025年为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务增长，柔性直流换流阀价值量为常规直流的2-3倍，柔直渗透率提升带来额外收益 [2] - 海外电网业务市场空间广阔，公司渠道逐步完善，有望持续贡献业绩增量 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，归母净利润同比增速分别为28.5%、20.9%、14.6% [4] - 智能电网、特高压领域核心产品优势明显，柔性直流、EPC业务提供新增长动力 [4]

财务表现 - 公司2024年实现营收222 8亿元 同比+5 1 归母净利润10 5亿元 同比+17 5 扣非净利润10 0亿元 同比+55 5 [1] - 2024Q4营收70 4亿元 同比+2 7 归母净利润2 7亿元 同比-24 9 扣非净利润2 2亿元 同比+11 5 [1] - 2025Q1营收52 6亿元 同比+10 9 归母净利润2 9亿元 同比+42 1 扣非净利润2 9亿元 同比+54 1 [1] - 2024年归母净利率达4 73 同比+0 5pct 2025Q1达5 6 为2019年以来新高 [3] 业务分项 - 变压器收入92 18亿元 同比+17 8 毛利率14 35 同比+5 88pct 开关收入85 04亿元 同比+11 0 毛利率26 52 同比+1 29pct [2][3] - 电力电子 工程及贸易收入24 56亿元 同比-32 9 电容器 绝缘子及避雷器收入9 85亿元 同比+22 6 研发检测及二次设备收入6 65亿元 同比+2 52 [2] - 国内收入190 02亿元 同比+5 9 国外收入28 25亿元 同比+6 5 占比13 [2] 费用与现金流 - 2024年四项费用率14 81 同比+1 13pct 其中财务费用因汇兑损失增加0 47pct 子公司西电埃及全年净利润-2 68亿元 [2][3] - 2025Q1四项费用率12 93 同比+0 35pct 研发费率同比+0 54pct [3] - 2024年经营净现金流34 99亿元 同比+176 6 2025Q1末存货48 68亿元 同比+51 2 环比+3 1 [3] 未来展望 - 特高压产品持续交付及智造能力提升 预计2025年归母净利润17 85亿元 对应PE约18倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司受硅料价格及盈利承压、计提减值等影响业绩不佳，但黄金收入大幅提升，输变电产业新签订单稳步增长且国际市场开拓成效显著 [1][2][3] - 2025Q1环比扭亏，公司计划2025年实现营业收入1050亿元，其他板块高景气度有望支撑目标实现 [4] - 基于对2026年光伏市场需求和硅料价格的不确定性，下调2026年盈利预测，预计25 - 27年实现归母净利润72/84/91亿元，维持“买入”评级 [4] 公司业绩情况 2024年业绩 - 实现营业收入978.67亿元，同比 - 0.35%，归母净利润41.35亿元，同比 - 61.37% [1] - 硅料销量同比减少1.82%至19.92万吨，平均销售价格同比下降约60%，新能源产品及工程业务营业收入同比减少33.94%，毛利率同比减少29.94个pct [2] - 黄金业务营业收入同比高增187.75%，毛利率同比减少13.76个pct [2] - 计提多晶硅和自营电站业务相关的资产减值准备共21.49亿元，影响业绩 [2] - 输变电产业各项业务收入规模稳健增长，国内市场签约491亿元，同比增长约21%，国际成套项目未确认收入及待履行合同金额超50亿美元，产品出口签约超12亿美元，同比增速超70% [3] 2025Q1业绩 - 实现营业收入233.83亿元，同比 - 0.77%，归母净利润16亿元，同比 - 19.74%，环比扭亏 [1] 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98,206|97,867|103,118|116,217|124,671| |营业收入增长率|2.29%|-0.35%|5.37%|12.70%|7.27%| |归母净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |归母净利润增长率|-32.62%|-61.37%|74.79%|16.02%|8.88%| |EPS（元）|2.12|0.82|1.43|1.66|1.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|17.11%|6.13%|9.85%|10.55%|10.62%| |P/E|5|14|8|7|6| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.7|0.7| [5] 财务报表情况 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98,206|97,867|103,118|116,217|124,671| |营业成本（百万元）|71,108|80,060|81,972|92,330|99,546| |折旧和摊销（百万元）|4,875|5,782|6,433|6,909|7,387| |税金及附加（百万元）|1,323|1,541|1,650|1,859|1,995| |销售费用（百万元）|2,812|3,106|3,228|3,254|3,241| |管理费用（百万元）|3,470|3,633|3,712|4,068|4,239| |研发费用（百万元）|1,284|1,354|1,237|1,395|1,496| |财务费用（百万元）|1,240|1,431|1,654|1,737|1,718| |投资收益（百万元）|161|748|150|150|150| |营业利润（百万元）|16,909|4,874|10,486|12,402|13,441| |利润总额（百万元）|16,901|5,022|10,785|12,402|13,441| |所得税（百万元）|2,808|1,424|3,058|3,516|3,811| |净利润（百万元）|14,093|3,598|7,727|8,885|9,630| |少数股东损益（百万元）|3,390|-537|500|500|500| |归属母公司净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |EPS(元)|2.12|0.82|1.43|1.66|1.81| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|25,812|12,949|16,522|20,362|21,449| |净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |折旧摊销（百万元）|4,875|5,782|6,433|6,909|7,387| |净营运资金增加（百万元）|-7,266|-6,660|13|949|-328| |其他（百万元）|17,500|9,692|2,849|4,119|5,259| |投资活动产生现金流（百万元）|-17,720|-15,403|-10,750|-10,850|-10,850| |净资本支出（百万元）|-18,893|-16,731|-11,000|-11,000|-11,000| |长期投资变化（百万元）|790|926|0|0|0| |其他资产变化（百万元）|382|402|250|150|150| |融资活动现金流（百万元）|1,049|2,692|-2,972|-4,144|-3,383| |股本变化（百万元）|1,167|0|0|0|0| |债务净变化（百万元）|8,422|1,023|-55|-89|1,000| |无息负债变化（百万元）|5,571|12,390|-5,188|6,016|4,259| |净现金流（百万元）|9,142|189|2,799|5,368|7,216| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万元）|191,898|207,623|208,845|221,339|233,562| |货币资金（百万元）|25,371|28,136|30,935|36,304|43,519| |交易性金融资产（百万元）|615|764|764|764|764| |应收账款（百万元）|13,470|16,920|13,921|14,481|14,262| |应收票据（百万元）|1,742|1,821|2,062|2,324|2,493| |其他应收款（合计）（百万元）|943|1,184|1,150|1,281|1,366| |存货（百万元）|14,424|16,220|15,310|17,082|18,225| |其他流动资产（百万元）|9,315|6,930|6,930|6,930|6,930| |流动资产合计（百万元）|76,758|83,854|80,508|88,911|97,522| |其他权益工具（百万元）|303|200|200|200|200| |长期股权投资（百万元）|790|926|926|926|926| |固定资产（百万元）|72,604|82,223|86,291|89,963|93,221| |在建工程（百万元）|14,110|13,904|14,178|14,383|14,538| |无形资产（百万元）|11,578|13,102|13,346|13,577|13,795| |商誉（百万元）|130|260|260|260|260| |其他非流动资产（百万元）|6,869|3,577|3,577|3,577|3,577| |非流动资产合计（百万元）|115,140|123,769|128,337|132,427|136,040| |总负债（百万元）|104,166|117,580|112,337|118,264|123,523| |短期借款（百万元）|3,181|2,144|1,089|0|0| |应付账款（百万元）|21,656|26,021|24,592|27,699|29,864| |应付票据（百万元）|19,347|23,891|20,493|23,082|24,886| |预收账款（百万元）|0|1|0|0|0| |其他流动负债（百万元）|1,085|1,102|1,102|1,102|1,102| |流动负债合计（百万元）|63,375|73,133|67,495|72,421|76,681| |长期借款（百万元）|31,742|32,986|33,986|34,986|35,986| |应付债券（百万元）|1,303|1,364|1,364|1,364|1,364| |其他非流动负债（百万元）|1,776|2,120|2,120|2,120|2,120| |非流动负债合计（百万元）|40,791|44,447|44,843|45,843|46,843| |股东权益（百万元）|87,732|90,043|96,507|103,075|110,039| |股本（百万元）|5,053|5,053|5,053|5,053|5,053| |公积金（百万元）|13,279|13,686|13,686|13,686|13,686| |未分配利润（百万元）|40,045|42,630|48,595|54,662|61,126| |归属母公司权益（百万元）|62,563|67,440|73,404|79,471|85,936| |少数股东权益（百万元）|25,169|22,603|23,103|23,603|24,103| [11] 公司指标情况 盈利能力 |指标（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|27.6|18.2|20.5|20.6|20.2| |EBITDA率|26.2|19.0|18.6|18.7|18.6| |EBIT率|21.0|13.0|12.3|12.8|12.6| |税前净利润率|17.2|5.1|10.5|10.7|10.8| |归母净利润率|10.9|4.2|7.0|7.2|7.3| |ROA|7.3|1.7|3.7|4.0|4.1| |ROE（摊薄）|17.1|6.1|9.8|10.6|10.6| |经营性ROIC|14.1|7.4|7.1|8.0|8.3| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|54%|57%|54%|53%|53%| |流动比率|1.21|1.15|1.19|1.23|1.27| |速动比率|0.98|0.92|0.97|0.99|1.03| |归母权益/有息债务|1.48|1.56|1.70|1.84|1.94| |有形资产/有息债务|4.17|4.36|4.39|4.68|4.84| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|2.86%|3.17%|3.13%|2.80%|2.60%| |管理费用率|3.53%|