市场表现 - 上证综指收报3858.13点 跌幅0.45% 成交额12227.78亿元 [1] - 深证成指收报12553.84点 跌幅2.14% 成交额16522.14亿元 [1] - 创业板指收报2872.22点 跌幅2.85% 成交额7973.41亿元 [1] 行业板块表现 - 半导体板块大幅下挫 军工/医药/有色/酿酒/券商板块走低 [1] - CPO概念与液冷服务器概念回调 [1] - 银行/电力/汽车板块逆市上扬 工业母机与机器人概念活跃 [1]

市场指数表现 - 上证指数收盘3828点，单日下跌0.45%，近5日上涨8.38% [1] - 深证综指收盘2414点，单日下跌2.04%，近5日下跌1.08% [4] - 大盘指数近1个月下跌0.57%，近6个月上涨11.37% [2] - 中盘指数近1个月下跌2.13%，近6个月上涨13.14% [2] - 小盘指数近1个月下跌2.48%，近6个月上涨9.84% [2] 行业涨跌表现 - 涨幅居前行业：衣商行II单日涨2.54%，近6个月涨14.95%；国有大型银行II单日涨2.11%，近6个月涨13.82%；股份制银行II单日涨1.95%，近6个月涨7.84%；白色家电单日涨1.78%，近6个月涨2.45%；饰品单日涨1.66%，近6个月涨34.32% [2] - 跌幅居前行业：通信设备单日跌6.71%，近6个月涨94.07%；其他电源设备Ⅱ单日跌5.71%，近6个月涨22.82%；元件Ⅱ单日跌5.49%，近6个月涨69.98%；其他电子Ⅱ单日跌4.88%，近6个月涨23.99%；IT服务Ⅱ单日跌4.82%，近6个月涨9.48% [2] 北交所二季报盈利分析 - 25Q2单季营收增速4.9%，环比下降0.4个百分点；单季归母净利润增速-16.6%，环比下降8.8个百分点；ROE TTM为6.0%，环比下降0.1个百分点 [8] - 资产周转率TTM达62.6%，环比上升0.5个百分点；销售净利率TTM达5.5%，环比下降0.2个百分点 [8] - 盈利压力源于海外扰动及转固压力：对美出口增速下滑，出口占比超50%企业单季扣非净利润增速转负至-4.4%，环比下降21.0个百分点；固定资产增速达30.2%，环比上升2.0个百分点，处于历史高位 [8] - 毛利率TTM达22.4%，环比下降0.3个百分点，下滑幅度高于其他板块；资本开支增速连续2个季度负增长，在建工程增速连续2个季度大幅回落 [8] 行业景气度分化 - 科技制造引领景气：计算机、通信、电力设备、机械设备、农林牧渔等行业收入和利润增速同时上行 [8] - 周期消费板块分化：除农林牧渔外，医药、建材等行业盈利改善；电子、国防军工行业beta持续但北证alpha偏弱；汽车、美容护理行业北证alpha较强但行业beta承压 [8] 产业链亮点解析 - 科技高景气：全球半导体销售额、智能手机出货量、PC出货量均维持扩张；北证AI产业链中报亮点包括曙光数创、雷神科技等 [8] - 中游制造结构性复苏：传统机器人、工程机械景气复苏，与新兴产业趋势共振（如万通液压）；铁路运输、海风、特高压电网等高景气赛道关注铁大科技、广信科技；汽配领域关注人形机器人新增长点（开特股份、奥迪威）及高壁垒赛道（林泰新材、建邦科技）；光伏/锂电产业链在反内卷政策下出现小幅修复 [8] - 消费板块分化：农林牧渔景气修复，关注永顺生物、海昇药业；alpha较强农业企业包括一致魔芋、康农种业、润农节水 [8] - 周期行业处于底部：关注建筑等结构性景气修复方向，如青矩技术、铜冠矿建 [8] 高景气高增长筛选思路 - 景气持续向上：近四个季度营收TTM同比增速和扣非净利润TTM同比增速逐季向上，包括开特股份（持续高增长）、富士达、无锡晶海、美心翼申（走出泥沼） [3][8] - 远期盈利预测上修：2026E净利润增速Wind一致预测值在25年8月较25年5月边际提高10个百分点以上，包括曙光数创、纳科诺尔、戈碧迦、林泰新材、海能技术 [3][8] - 合同负债&预收账款高增：同比和环比均高增的个股，包括康农种业、昆工科技、众诚科技 [3][8]

海外与国内宏观环境 - 2025年二季度海外环境复杂多变 全球贸易关税冲突加剧 地缘政治风险再度抬头 [1][2] - 国内以人工智能为代表的新质生产力推动科技产业持续进步 内需板块仍在磨底过程中 部分行业逐步走出低谷显现改善势头 [1][2] - 代表中国全球竞争优势的制造业板块初现复苏曙光 [1][2] 行业板块基本面表现 - 先进制造板块2025年二季度资本开支累计同比连续六个季度负增长 但基本面环比显现改善迹象 盈利能力自底部初现修复态势 预计2026年随供给持续出清迎来更明确景气拐点 [2] - 科技TMT板块基本面延续高景气 海外算力需求映射至国内推动电子行业业绩持续上行 通信设备ROE连续三年维持历史高位 人工智能应用端的传媒与计算机板块经历七年基本面底部后业绩开始逐步改善 [2] - 周期板块内部业绩分化明显 有色金属ROE处于历史85%分位高位 贵金属工业金属及小金属等领域具备可持续逻辑支撑 钢铁建材及部分化工品基本面自底部边际改善显著 煤炭建筑石油石化等行业收入与利润仍为负增长 [3] - 医药板块2025年二季度营收及扣非净利润同比降幅收窄 ROE自低位开始回升 基本面或已触底 艰难盈利下行期有望结束 [3] - 金融地产结构分化 非银金融随资本市场回暖延续复苏态势 银行业在债市利率下行息差持稳背景下营收与利润保持平稳 地产业仍处于下行通道 主要城市二手房价格持续回落 行业业绩仍在磨底 [3] - 消费整体表现偏弱 2025年7-8月"禁酒令"制约下食品饮料尤其白酒对板块拖累显著 但服务类消费与情绪价值型消费如潮玩宠物美妆演唱会等需求火热 [3] 行业财务指标与景气比较 - 2025年二季度关键财务指标改善数量在4个及以上的行业主要集中在高景气的电子领域以及处于底部反转区间的行业如国防军工农林牧渔钢铁电力设备和传媒 [3] - 食品饮料煤炭基础化工和环保等行业6大关键财务指标均出现恶化 石油石化建筑轻工和地产等绝对景气与相对景气均表现疲弱 [3] - 2025年二季度扣非净利润增速超过15%且未受低基数影响的子行业包括养殖业饲料农产品加工种植业饮料乳品农化制品白色家电影视院线游戏元件通信设备半导体其他电子电子化学品轨交设备摩托车及其他工程机械电池其他电源设备贵金属工业金属小金属塑料玻璃玻纤证券 [4] A股盈利结构演变 - 以2025年二季度扣非净利润TTM口径计算 A股合计实现利润4.83万亿元 其中金融地产以银行为主占比超过50% 周期行业贡献约四分之一 消费科技TMT先进制造和医药占比分别为8.9% 7.2% 5.7%和2.3% [4] - 与十年前2015年相比 2025年二季度利润占比提升明显的行业主要集中在周期与制造业 这些是中国在全球竞争中占据优势的领域 利润占比下降的行业多集中于银行地产链及下游消费板块 反映中国经济结构转型方向 [4][5] 行业供给出清状况 - 从上市公司员工人数变动看 多数行业用人规模呈负增长 显示行业供给正处于持续出清过程中 [5] - 经过2022-2023年供给消化 大多数制造业行业供给周期处于历史50%以下 目前处于"存货周期高位新增产能低位"的行业包括军工电子计算机设备风电设备等 这些行业订单增速较高需求上行明显存货压力影响有限 [6] - 更多行业处于"存货周期低位新增产能低位"区间 但分布不极端 意味着存货尚未充分去化或新增产能仍需消化 典型如光伏设备养殖业房地产开发新增产能供给周期低于历史10%分位但存货周期仍处于30%左右分位 焦炭等行业存货周期接近10%分位但新增产能高于30%分位 [6] - 随着"反内卷"持续推进 周期与制造业供给出清有望延续 预计2025年下半年至2026年达到极致状态 周期中的建材化工地产 制造行业中的光伏电池风电汽车零部件 消费中的养殖业化学制药等领域供给消化相对充分 [6] 需求端表现 - 2025年二季度固定资产周转率TTM边际上行且合同负债增速较高的制造业子行业主要集中在军工电子和出海制造领域如军工电子消费电子航海装备航天装备风电设备贵金属养殖业工程机械计算机设备轨交设备电网设备摩托车及其他油服工程等 这些是当前景气度较高的行业 [7] - 部分行业虽然固定周转率仍低但2025年二季度合同负债增速显著回升 包括能源金属小金属特钢化学原料化学纤维化学制品工业金属乘用车普钢电池医疗器械等 显示其可能处于周期底部订单开始恢复后续需求有望拉动基本面回暖 [7] 出海公司业绩表现 - 2025年上半年海外收入占比超过20%的细分行业中 二季度约三分之二的出海行业海外收入占比进一步提升 消费电子半导体计算机设备等行业海外收入占比有所下降 [8] - 超三分之二的出海行业海外业务毛利率高于行业整体 尤其在中国具备竞争优势的制造业领域如工程机械通信设备汽车零部件文娱用品专用设备电池计算机设备等 海外毛利率高出行业整体至少2个百分点以上 [8] - 海外收入占比较高的行业在2025年二季度仍实现基本面边际上行 收入增速利润增速和ROE均有所改善的行业主要集中在科技TMT板块和部分新能源如游戏元件消费电子汽车零部件通信设备能源金属光伏设备等 [8] 行业分红情况 - 2025年中报显示银行再次实施中期分红总额达2372.9亿元 石油石化通信非银金融和煤炭行业中报分红规模分别为833.7亿元 767.0亿元 492.1亿元和241.3亿元 [9] 行业性价比与投资方向 - 通信是唯一处于"高PB-高ROE"象限的行业 [9] - 人工智能主线中除当前景气较高的算力链条外 性价比较高的方向为AI应用包括传媒计算机智能驾驶金融科技机器人等 看好盘整后第五波行情演绎 结构上重视基本面底部反转同时具备更强性价比的AI应用 [9] - 医药作为相对独立主线 目前估值与ROE仍处低位且2025年二季度行业基本面止跌企稳 中周期行业基本面向上 重视2025年医药由创新药开启的反转行情 后续有望进一步迎来由创新药扩散到其他医药细分行业的扩散行情 [9] - 电力设备在成长板块内部具备一定性价比 风电电池光伏等基本面持续改善 板块整体供给2026年持续去化 [10] - 中长期视角下在"反内卷"政策持续推进背景下 当前处于PB与ROE"双低"状态的基本面底部周期行业如钢铁水泥农化制品氟化工养殖等预计将逐步进入基本面上行通道 伴随2025年四季度市场对明年基本面预期的逐步发酵以及科技板块短期交易拥挤度达到高位 这些低估值板块有望迎来风格切换行情 [11]

行业基本面 - 新能源行业2021年板块指数涨幅超50% 截至2023年仍保持年化15%以上收益 [2] - 医药基金2020年因疫情冲击创净值高点 2023年创新药研发突破带动净值再创新高 [4] - 行业政策红利期、技术迭代突破瓶颈及市场需求持续性为关键决定因素 [2][4] 基金经理管理能力 - 过去5年主动管理型基金平均跑赢指数基金12个百分点 [6] - 晨星评级五星基金中87%的基金经理任职年限超过5年 年均换手率低于3倍 [6] - 基金经理通过仓位调整（如2022年某消费基金权益仓位从90%降至65%）、选股能力及衍生品对冲实现风险控制 [6] 基金定投策略 - 对沪深300指数月定投 过去10年任意时点持有3年正收益概率达82% [6] - 定投可实现"低价多买、高价少买"的数学原理 降低持仓成本 [6] - 2021年1月至2023年12月定投案例显示累计收益率18% 较一次性买入收益高15个百分点 [6] 资产配置方案 - 股债平衡组合（60%权益+40%债券）在2022年将亏损控制在8%以内 相较股票型基金20%亏损显著优化 [9] - 跨市场配置通过A股、港股、美股基金及QDII工具分散单一市场风险 [9] - 格雷厄姆指数大于2时标志市场进入安全区间 [9] 投资者类型策略 - 新手投资者建议采用指数定投（如沪深300、中证500） 每周500元并设置15%目标收益率止盈 [9] - 风险敏感型投资者可采用核心（60%平衡型基金）+卫星（40%行业主题/QDII基金）组合 设置10%强制止损线 [11] - 高净值投资者可配置不超过总资产20%的私募股权基金 选择5+2年存续期结构 [11] 认知误区警示 - 历史高点与未来高点无必然关联 2021年5000点沪深300市盈率15倍远低于2007年6000点时的50倍 [12] - 管理费1.5%与0.5%的基金在20年后收益差距达23% 建议选择C类份额或管理费低于1%的指数基金 [13] - 定投10年以上投资者平均年化收益较3年投资者高出5-8个百分点 凸显长期资金需匹配长期策略 [14]

**行业与公司** * 行业涉及A股资本市场及外资投资策略 主要公司或机构包括通过QFII/RQFII渠道投资的瑞银 摩根大通等外资机构 以及通过互联互通机制（北上资金）投资A股市场的各类境外投资者[2][6][11] * 外资投资对象覆盖多行业 包括银行 电子 医药 化工 食品饮料和机械等[7] **核心观点与论据** * 外资投资A股主要通过三种模式 QFII/RQFII（2002年及2011年引入 2020年合并） 战略投资者（一级市场参股） 互联互通机制（沪港通和深港通） 其中北上资金规模约2.3万亿元 是主要力量[2][11] * 北上资金持仓风格原偏好消费制造业 近年转向金融板块且持仓市值下沉 2024年5月起不再披露净流入数据 8月起不再披露每日持仓 影响信息透明度但对跟踪策略影响有限[1][3][4] * 北上资金跟随策略年化收益约11% 超额收益11% 2017-2020年贡献大 2021-2023年出现负超额 2024年后恢复 季度与月度调仓效果相似[1][5] * QFII机构约1000家 香港地区居多且数量逐年增加 持仓信息通过上市公司十大股东等间接获取 瑞银 摩根大通等出现频繁 截至2025年二季度外资重仓规模约2000亿 规模偏小[1][6] * QFII持仓个股风险偏好较高 包含ST股等 行业偏好银行 电子 医药 化工 食品饮料和机械 风格偏向高贝塔 大市值 低波动率和低换手率 与北上资金风格不同[1][7] * 基于QFII持仓构建指数（选取800成分股中QFII标的按持仓市值加权）年化收益约16% 超额收益11% 最大回撤38% 信息比1.2 优化策略（选择TV持仓比例较高股票）可使超额收益提高至12个百分点 月度调仓可达13个百分点[9][10] * 外资选股优势包括基本面逻辑 定价权影响力及中长期操作带来增量资金 策略稳定性强 累计效果显著 波动回撤控制较好（最大回撤38% 低于基准12个百分点）[1][8] **其他重要内容** * QFII数据获取难度大 但通过证监会披露名录及计算机识别上市公司十大股东可分析其重仓效果 近几年QFII数量增加但市值下降 表明进行市值下沉操作[12] * 北上资金在2021至2023年间出现负向超额收益明显的情况[12]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][7][8] 核心观点 - 美国制剂平台Meitheal收入11.37亿元 同比增长20% 保持快速增长 [7] - 肝素原料药收入2.91亿元 同比下降45% [7] - 生物类似药利拉鲁肽注射液于2025年4月在美国获批上市 迎来放量期 [7] - 研发投入4.33亿元 占营收比例达到21.85% 同比增加126.55% [7] - 紫杉醇白蛋白注射液获得FDA批准 开始商业化 成为2025年销售规模前5的品种 [7] 财务表现 - 2025年半年报实现收入19.80亿元 同比下降7.60% [3] - 归母净利润2.86亿元 同比下降29.32% [3] - 扣非后归母净利润2.60亿元 同比下降29.46% [3] - 2025E营业收入预计4288百万元 同比增长9.3% [6] - 2025E归母净利润预计753百万元 同比下降8.9% [6] - 2026E营业收入预计4950百万元 同比增长15.4% [6] - 2026E归母净利润预计866百万元 同比增长15.0% [6] 业务板块分析 - 制剂收入16.59亿元 同比增长7% [7] - CDMO收入0.28亿元 同比下降53% [7] - 销售费用率9.37% 同比上升2.71个百分点 [7] - 管理费用率5.94% 同比上升1.92个百分点 [7] - 财务费用率2.37% 同比上升1.62个百分点 [7] - 研发费用率7.18% 同比下降0.96个百分点 [7] 财务指标预测 - 2025E毛利率41.3% 2026E毛利率43.1% 2027E毛利率44.6% [6] - 2025E净利率17.5% 2026E净利率17.5% 2027E净利率19.2% [6] - 2025E ROE 10.2% 2026E ROE 10.3% 2027E ROE 11.2% [6] - 2025E EPS 0.47元 2026E EPS 0.54元 2027E EPS 0.67元 [6] - 2025E P/E 25.2倍 2026E P/E 22.0倍 2027E P/E 17.6倍 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][11] 核心观点 - 维生素行业景气上行 利好公司业绩 [4][11] - 生命营养品板块保持增长 毛利率显著提升 [4][10] - 公司通过降本增效和技术创新提升竞争力 [10][11] 财务表现 - 2025年上半年营业收入43.23亿元 同比下降1.87% [1] - 2025年上半年归母净利润6.73亿元 同比大幅增长113.52% [1] - 2025年上半年销售毛利率39.82% 同比提升4.43个百分点 [2] - 2025年上半年销售净利率14.45% 同比提升8.65个百分点 [2] - 经营活动现金流量净额7.98亿元 同比大幅增长281.20% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.19/15.18/16.34亿元 [11] - 预计2025-2027年EPS分别为1.16/1.58/1.70元 [11] 业务板块分析 - 生命营养品板块1H25营业收入20.34亿元 同比增长0.58% [4] - 生命营养品板块毛利率54.95% 同比大幅提升15.41个百分点 [4] - 药品板块1H25营业收入22.23亿元 同比下降5.20% [9] - 药品板块毛利率26.58% 同比下降5.77个百分点 [9] 行业分析 - 维生素A当前均价88.07元/千克 同比下降37.37% [4] - 维生素E当前均价106.64元/千克 同比上升3.69% [4] - 维生素D3当前均价228.57元/千克 同比大幅上升41.30% [4] - 受巴斯夫工厂事故及新需求推动 维生素行业景气度向好 [4] 公司发展举措 - 昌海生物通过工艺技术改进实现节能降耗 [10] - 可明生物开展定员定岗工作并加快产品生产销售 [10] - 创新生物推进制剂新基地建设 [10] - 新码生物推进研发与自主平台技术完善 [10] - 2025年2月复方醋酸钠林格注射液获药品注册证书 [9] - 2025年8月XC2309注射液获临床试验批准 [9]

市场指数表现 - 恒生指数下跌0.11% [1] - 恒生科技指数下跌0.11% [1] 贵金属行业 - 贵金属板块普遍上涨 [1] - 中国白银集团股价上涨超过3% [1] - 中国黄金国际股价上涨超过3% [1] 医药行业 - 医药股普遍回调 [1] - 先声药业股价下跌超过6% [1]

制造业PMI - 2025年8月制造业PMI环比上升0.1个百分点至49.4%，仍低于荣枯线，增幅低于2016-2019年同期平均值0.2%[1][5] - 生产指数环比上升0.3个百分点至50.8%，连续四个月位于扩张区间[5][7] - 新订单指数环比回升0.1个百分点至49.5%，新出口订单指数上升0.1个百分点至47.2%[5][11] - 原材料购进价格指数上升1.8个百分点至53.3%，出厂价格指数增加0.8个百分点至49.1%[12] - 大型企业PMI上升0.5个百分点至50.8%，中型企业回落至48.9%，小型企业回升0.2个百分点至46.6%[10] 非制造业PMI - 非制造业商务活动PMI指数回升0.2个百分点至50.3%，维持在扩张区间[1][18] - 服务业商务活动指数环比上升0.5个百分点至50.5%，建筑业指数下降1.5个百分点至49.1%[1][18] - 资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70%，零售、房地产等行业低于临界点[18] 就业情况 - 制造业从业人员指数下降0.1个百分点至47.9%[1][23] - 服务业从业人员指数下降0.5个百分点至45.9%，建筑业从业人员指数增加2.7个百分点至43.6%[1][23]

行业配置变化 - 医药生物、银行、电子板块基金持股市值显著增长 [1] - 电力设备、食品饮料、煤炭板块基金持股市值出现较大下降 [1] - 电子、医药生物、电力设备为基金持仓规模最大的三大行业 [1] 个股持股比例增长 - 舒泰神、昂利康、潍柴重机包揽基金持股占流通市值比例增长前三名 [1] 个股市值增长 - 国泰海通、胜宏科技、紫金矿业位列基金持股市值增长情况领先地位 [1] 基金持股集中度 - 诺诚健华、茂莱光学、德科立位列基金持股占流通股比例前三名 [1] - 宁德时代、贵州茅台、招商银行位居基金持股市值排行榜前三名 [1]