核心观点 - 第一上海维持东岳集团买入评级 预测2025-2027年收入160 9亿元至181 5亿元 净利润19 0亿元至28 1亿元 目标价18 9港元 较现价有57 5%上涨空间 [1] - 公司2025年上半年收入74 6亿元同比增长2 8% 毛利率29 1%同比提升9 3个百分点 归母净利润7 8亿元同比增长153 3%略高于盈喜预告 [1] 财务预测与业绩表现 - 预测2025-2027年收入分别为160 9亿元 174 7亿元 181 5亿元人民币 [1] - 预测2025-2027年净利润分别为19 0亿元 25 8亿元 28 1亿元人民币 [1] - 2025年上半年收入74 6亿元同比增长2 8% 毛利率29 1%同比提升9 3个百分点 归母净利润7 8亿元同比增长153 3% [1] 制冷剂业务 - 制冷剂业务2025年上半年收入22 9亿元同比增长47 7% 盈利10 3亿元同比增长209 8% 分部利润率44 9%同比提升23 5个百分点 [2] - R22价格3 45万元/吨较年初上涨2500元/吨 R134a价格5 2万元/吨较9月初上涨500元/吨 R32价格6 15万元/吨较9月初上涨1500元/吨较年初上涨超过1 8万元/吨 [2] - 制冷剂供给端受配额削减政策限制 空调汽车需求旺盛 预计维持高景气度 [2] 含氟高分子材料业务 - 含氟高分子材料2025年上半年收入19 4亿元同比下降4 6% 分部盈利2 6亿元 分部利润率13 4%同比下降1 5个百分点 [3] - 产品品质优于行业平均 价格高于市场同类 业绩保持较强韧性 [3] - 行业扩产逐步收尾 新兴产业链需求拉动 业绩有望修复 [3] 有机硅业务 - 有机硅业务2025年上半年收入27 6亿元同比下降15 9% 分部盈利875万元同比下降83 7% 分部利润率0 38%同比下降1 57个百分点 [3] - 新增产能集中释放 下游需求乏力 国际贸易环境等因素导致市场供需失衡 产品价格下滑 [3]

公司业务布局 - 子公司恒星化学主要从事有机硅及相关产品的研发、生产和销售 [1] - 当前主要产品包括DMC、D5、110胶、107胶、气相白炭黑等有机硅系列产品 [1] - 公司承诺若有新业务布局将及时履行信息披露义务 [1]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 在成本上行与预售支撑下，本周有机硅价格小幅上行[1][8][27] - 基础化工行业周度下跌1.33%，在申万一级行业涨跌幅中排名第20位[5][11] - 中期建议关注供给端受配额约束的制冷剂行业、"反内卷"受益行业及内需驱动对冲关税冲击的行业[8][27] 基础化工行业市场概况 - 2025年9月15日至9月19日，基础化工行业周度下跌1.33%[5][11] - 周度涨幅前五股票：凯美特气、广东宏大、晶华新材、*ST亚太、星华新材[5][11] - 周度跌幅前五股票：键邦股份、润阳科技、万凯新材、嘉澳环保、长华化学[5][11] 细分行业——有机硅 - 截至2025年9月19日，有机硅中间体DMC价格11000元/吨，较一周前上涨1.9%[6][12] - 价格上涨主因：预售订单支撑（排期延伸至月底）及原料金属硅成本上行[6][12] - 8月有机硅中间体开工率、产量环比均明显上升[6][12] 投资建议 - 建议关注三大方向：供给端受配额约束的制冷剂行业（巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团）、"反内卷"受益行业如钛白粉（龙佰集团）、内需驱动对冲关税冲击的行业如磷肥（云天化）和民爆（广东宏大）[8][27]

报告行业投资评级 - 工业硅单边评级中性，跨期、跨品种、期现、期权无评级建议 [3] - 多晶硅单边短期区间操作，跨期、跨品种、期现、期权无评级建议 [7] 报告的核心观点 - 工业硅现货价格持稳库存小幅增长，基本面变化不大，盘面受资金与消息面影响有拉涨但上方有压力，受整体商品情绪和政策端消息震荡运行，若有产能退出政策盘面或上涨 [3] - 多晶硅供需基本面一般，盘面受反内卷政策及弱现实共同影响波动大，需跟进政策落实和现货价格传导情况，中长线适合逢低布局多单 [7] 工业硅市场分析 期货表现 - 2025年9月18日工业硅期货主力合约2511偏强运行，开于8920元/吨，收于8905元/吨，较前一日结算变化 -20元/吨，变化 -0.22%，持仓285052手，仓单总数49871手，较前一日变化 -25手 [1] 现货价格 - 华东通氧553硅9200 - 9500元/吨，421硅9500 - 9700元/吨，新疆通氧553价格8700 - 8900元/吨，99硅价格8700 - 8900元/吨且较之前涨50元/吨，多地硅价小幅持稳，97硅价格小幅持稳 [1] 库存情况 - 9月18日工业硅主要地区社会库存共计54.3万吨，较上周环比增加0.4万吨 [1] 消费端情况 - 有机硅DMC报价10700 - 10900元/吨，价格近一个月持续低位，下游企业刚性按需采购，未主动性补库，部分单体厂挺价意愿提升但价格上行面临制约，新单成交转淡，下游谨慎采购，国庆假期需求或减量，短期国内DMC市场价格持稳 [2] 多晶硅市场分析 期货表现 - 2025年9月18日多晶硅期货主力合约2511震荡运行，开于53200元/吨，收于53205元/吨，收盘价较上一交易日变化 -0.49%，主力合约持仓122834手（前一交易日126234手），当日成交198758手 [4][5] 现货价格 - N型料50.20 - 55.00元/千克（较之前涨0.05元/千克），n型颗粒硅49.00 - 50.00元/千克 [5] 库存与产量 - 多晶硅厂家库存增加，最新统计库存21.90（环比变化3.79%），硅片库存16.87GW（环比1.93%），多晶硅周度产量31200.00吨（环比变化3.31%），硅片产量13.92GW（环比变化0.29%） [5] 各环节价格 - 硅片方面，国内N型18Xmm硅片1.33元/片，N型210mm价格1.68元/片，N型210R硅片价格1.40元/片（较之前降0.03元/片） [5] - 电池片方面，高效PERC182电池片价格0.27元/W，PERC210电池片价格0.28元/W左右，TopconM10电池片价格0.32元/W左右，Topcon G12电池片0.31元/W，Topcon210RN电池片0.29元/W，HJT210半片电池0.37元/W [5] - 组件方面，PERC182mm主流成交价0.67 - 0.74元/W，PERC210mm主流成交价0.69 - 0.73元/W，N型182mm主流成交价格0.67 - 0.69元/W，N型210mm主流成交价格0.68 - 0.69元/W [6]

财务表现 - 上半年归母净利润6907万元 同比下降47.7% [1] - 第二季度归母净利润3594万元 同比增长74.6% 环比增长8.5% [1] - 预计2025-2027年归母净利润为2.1/6.2/7.9亿元 较前值2.99/6.51/8.02亿元有所下调 [1] 主营业务分析 - 第二季度主业以量补价 单季度毛利率同环比提升 [1] - 农药大单品草甘膦价格呈现U型走势 供需结构持续转好 [1] - 草甘膦（华东）市场价格为2.71万元/吨 较年初上涨13.9% [1] - 6-8月为草甘膦出口南美旺季 [1] 行业趋势 - 海外有机硅产能退出 国内产能扩张期接近尾声 [1] - 有机硅行业供需格局有望持续改善 [1] - 两大主业当前位于行业景气相对底部 预计未来景气有望修复 [1] 其他重要事项 - 2025年中报计提减值损失 [1] - 天风证券维持"增持"评级 [1]

行业投资评级 - 强于大市评级维持 [2] 核心观点 - 基础化工行业营业收入和净利润稳中带升 2025年Q2营业收入6111亿元同比增长1%环比增长10% H1营业收入11678亿元同比增长3% [5] - 行业供给端扩产减速 在建工程连续三个季度环比负增长 2025年Q2在建工程3504亿元同比减少10%环比减少6% 在建工程/固定资产比率降至24%较2023年Q2高点下降13个百分点 [6] - 子行业分化显著 农药、氟化工和钾肥景气度较高 2025年Q2农药净利润同比增长2550% 氟化工净利润同比增长105% 钾肥净利润同比增长35% [33] - 资本开支整体转负 2025年Q2资本开支502亿元同比减少14%环比减少9% 已连续7个季度同比为负 [28] 财务表现 - 2025年Q2归母净利润360亿元同比减少1%环比增长4% H1归母净利润705亿元同比增长6% [5] - 盈利能力小幅上升 2025年Q2毛利率16.81%同比上升0.06个百分点 Q2净利率5.90%同比下降0.12个百分点 [19] - 季度ROE表现稳定 2025年Q1和Q2 ROE分别为1.81%和1.89% [21] 子行业表现 - 营业收入增长分化 2025年Q2氟化工营业收入同比增长29% 有机硅营业收入同比下降27% [31] - 资本开支增速差异明显 钛白粉资本开支同比增长248% 磷肥及磷化工资本开支同比增长84% 有机硅资本开支同比下降83% [36] - 在建工程比例呈现两极分化 锦纶在建工程/固定资产比例达101% 有机硅比例达91% 而其他塑料制品比例仅12% [40] 重点公司 - 万华化学收盘价66.6元 总市值2085.2亿元 2024年预测EPS 12.4元 [8] - 华鲁恒升收盘价26.1元 总市值554.6亿元 2024年预测EPS 12.4元 [8] - 扬农化工收盘价73.9元 总市值299.6亿元 2024年预测EPS 18.2元 [8]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入80.58亿元 同比下滑5.1% 归母净利润6907万元 同比下滑47.7% [1] - 第二季度营业收入44.36亿元 同比下降1.7%但环比增长22.4% 归母净利润3594万元 同比大幅增长74.6%且环比提升8.5% [1] - 上半年计提信用及资产减值损失合计0.84亿元 对净利润水平产生负面影响 [3] 业务板块分析 - 作物保护业务上半年销售收入28.7亿元 同比增长14.8% 销量15.2万吨 同比增长16% [1] - 第二季度农化业务收入17.7亿元 同比大幅增长23.4% 销量9.1万吨 同比增长25.4% [1] - 有机硅业务上半年收入18.7亿元 同比下降14.5% 销量13.2万吨 同比下降8.3% [2] - 第二季度有机硅收入9.9亿元 同比下降6.6%但环比增长12.2% 销量7.2万吨 同比增长1.4%且环比增长19.1% [2] 产品价格与成本 - Q2农化原药销售均价2.69万元/吨 同比下降13.4% 制剂均价1.77万元/吨 同比下降3.2%但环比上升10.6% [1] - 草甘膦市场价格截至8月21日为2.71万元/吨 较年初上涨13.9% [1] - Q2有机硅DMC均价1.22万元/吨 同比下降11%且环比下降9% [2] - 公司持续优化有机硅终端产品结构 高附加值产品毛利率超50% 终端子公司毛利率接近30% [2] 盈利能力 - 上半年毛利8.68亿元 同比增长3.7% 毛利率10.8% 同比提升0.9个百分点 [3] - 第二季度毛利5.13亿元 同比大幅增长25.6% 毛利率11.6% 同比提升2.5个百分点且环比提升1.8个百分点 [3] - 期间费用率控制良好 Q2费用率8.5% 同比下降0.3个百分点且环比下降1.4个百分点 [3] 战略发展 - 公司发布估值提升计划 通过提升经营质量、优化竞争优势、稳定现金分红等措施增强投资价值 [3] - 有机硅行业供需格局持续改善 海外产能退出且国内产能扩张接近尾声 [2] - 子公司新安天玉和崇耀科技上半年净利润分别同比增长19.5%和8.9% [2]

投资评级 - 强推（维持） 目标价63.35元 [2][8] 核心观点 - 2025H1业绩符合预告预期 营收97.75亿元同比-26.34% 归母净利润-3.97亿元同比-140.60% [2] - Q2多项业务价格下探叠加多晶硅资产减值损失2.38亿元导致净利润由盈转亏 [2] - 工业硅行业底部静待复苏 有机硅供需格局优化有望迎来价格修复 [8] - 公司自备电厂及硅矿资源布局具备成本优势 底部逆势扩张成长性可期 [8] 财务表现 - 2025H1营收97.75亿元同比-26.34% Q2营收45.48亿元同比-42.11%环比-13.02% [2] - 2025H1归母净利润-3.97亿元同比-140.60% Q2归母净利润-6.57亿元同比-245.87%环比-352.93% [2] - 预测2025-2027年归母净利润9.69/21.40/30.13亿元 同比增速-44.4%/121.0%/40.8% [4][8] - 预测2025-2027年每股收益0.82/1.81/2.55元 对应市盈率63/29/20倍 [4] 业务运营 - 工业硅名义产能122万吨 Q2产量30.25万吨同比-39.1%环比-16.4% 销量21.46万吨同比-47.2%环比-17.4% [8] - 工业硅Q2均价0.73万元/吨同比-36.2%环比-21.45% 自备电厂产能保持盈利优势 [8] - 有机硅单体产能173万吨 Q2粗单体产量32.57万吨 开工率约75.3% [8] - 在建项目包括新疆20万吨多晶硅+20GW组件+150万吨光伏玻璃 云南水电硅循环经济项目 [8] 估值指标 - 总股本11.82亿股 总市值614.27亿元 每股净资产27.46元 [5] - 当前市净率1.8倍 基于2026年35倍PE得出目标价63.35元 [4][8]

报告行业投资评级 - 工业硅单边评级为中性，跨期、跨品种、期现、期权均无评级 [4] - 多晶硅单边短期建议区间操作，跨期、跨品种、期现、期权均无评级 [9] 报告的核心观点 - 工业硅目前基本面变化不大，盘面受整体商品情绪和政策端消息震荡运行，估值偏低，若有政策推动盘面或有上涨空间 [3] - 多晶硅供需基本面一般，新能耗指标长期利多，短期影响有限，盘面受反内卷政策和弱现实共同影响波动大，中长线适合逢低布局多单 [9] 根据相关目录分别进行总结 工业硅市场分析 - 2025年9月16日，工业硅期货主力合约2511高开低走，开于9000元/吨，收于8915元/吨，较前一日结算变化75元/吨，变化0.85%，持仓287184手，仓单总数49872手，较前一日变化 -33手 [1] - 供应端现货价格小幅上涨，华东通氧553硅在9200 - 9400元/吨，421硅在9500 - 9700元/吨等，北方硅企出货意愿积极，现货成交涨幅不及盘面 [1] - 消费端有机硅DMC报价10700 - 10900元/吨，其他单体企业DMC报价相对持稳，下游大多企业完成刚性补库，单体厂挺价意愿增加 [2] 工业硅策略 - 现货价格跟随期货小幅上调，关注后续产能退出政策，目前工业硅估值偏低，若有政策推动盘面或上涨 [3] 多晶硅市场分析 - 2025年9月16日，多晶硅期货主力合约2511高开低走、宽幅震荡，开于55600元/吨，收于53670元/吨，收盘价较上一交易日变化0.51%，持仓127779手，成交316394手 [6] - 多晶硅现货价格持稳，N型料50.00 - 55.00元/千克，n型颗粒硅49.00 - 50.00元/千克，厂家库存增加，硅片库存降低 [6] - 硅片、电池片、组件价格大多持稳 [7] - 新能耗标准征求意见稿公布，较现行标准大幅收紧，长期可控制产能，短期供应影响或有限 [8] 多晶硅策略 - 多晶硅供需基本面一般，新能耗指标长期利多，短期影响有限，关注政策落实和现货价格传导，中长线适合逢低布局多单 [9]

合盛硅业与华峰化学电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 - 合盛硅业是中国硅基新材料龙头 拥有完整工业硅和有机硅产业链 并拓展多晶硅及光伏组件业务[1][4] - 华峰化学是中国最大氨纶生产商 也是全球己二酸和鞋底原液领先企业[1][10] - 两家公司均依托能源和工艺优势 具备强大成本竞争力 合盛硅业被称为"工业味精" 华峰化学被称为"纺织味精"[2] 合盛硅业核心观点与论据 **产能与规模优势** - 截至2025年 工业硅产能122万吨 有机硅中间体产能87万吨 多晶硅产能40万吨（部分在建）[4] - 2024年工业硅产量达187万吨 有机硅基本满负荷生产[4] - 依托新疆低成本煤电资源 实现煤电硅一体化 大幅降低生产成本[1][7] **有机硅行业前景** - 下游应用广泛 包括锂电池和光伏组件等新兴产业 国内过去几年保持10%以上复合增速[5] - 未来两年无新增产能 海外企业如陶氏化学计划2026年前关停英国14.5万吨产能[5] - 供给优化有望推动价格上行[5] **工业硅行业前景** - 全球需求从2011年244万吨增至2024年550万吨 复合增速7.7%[6] - 光伏组件和有机硅需求韧性足 海外经济增长推动出口增加[6] - 中国新增产能放缓 小型低效矿热炉将在2025年底前淘汰 优化供给结构[6] **挑战与应对** - 资产负债率较高（63%） 流动负债370亿 长期贷款135亿[7] - 多晶硅项目全行业亏损 但光伏反内卷政策推进下价格已有回暖迹象[7] - 凭借成本优势 有望受益于反内卷政策 迎来困境反转[7][8][9] 华峰化学核心观点与论据 **产能与市场地位** - 氨纶年产能32.5万吨（在建15万吨 2026年达产） 己二酸产能135.5万吨（全球第一） 鞋底原液产能52万吨（全球第一）[10] - 中国氨纶表观消费量2024年超100万吨 预计未来年增速5%-6%[11] - 己二酸2024年消费量接近200万吨 同比增长约10%[12] **产品市场前景** - 氨纶处于历史低谷 但受益于运动服装、休闲服需求增长及新兴应用拓展[3][11] - 己二酸供给过剩 价格处于底部 但无新扩产计划 反倾销政策可能推动价格上行[3][12] - 氨纶价格每吨上涨1000元 公司业绩增2.6亿元 己二酸每吨上涨1000元 利润增约10亿元[11][12] **成本控制优势** - 生产工艺、能源配套、人力成本和折旧方面优势显著 生产成本比同行低1000-3000元/吨[3][13] - 一吨氨纶盈利约2000元 综合成本优势体现在己二酸等产品上[13] **业绩预期** - 预计2025年业绩20亿元左右 对应市盈率约20倍[14] - 作为周期成长股 核心看点在于产品价格弹性 新增15万吨氨纶产能2026年进一步提升成长性[14] 其他重要内容 - 工业硅价格波动大 高峰时每吨6万元 2025年低谷跌破1万元[6] - 有机硅过去两年产能扩张导致价格下跌并连亏两年[5] - 华峰化学在多轮行业洗牌中凭借经营能力脱颖而出[1][10]