文章核心观点 - 房地产行业被正式纳入反洗钱重点监管范畴 新出台的《房地产从业机构反洗钱工作管理办法》将于2025年9月1日施行 要求房地产开发企业、经纪机构等依法履行反洗钱义务 标志着房地产领域反洗钱制度框架的首次建立 [1][4][7] 房地产行业洗钱现状 - 房地产行业因交易金额大、流程复杂、产业链长等特点 成为洗钱活动的高发领域 衍生出较强的金融属性 [3] - 企业洗钱手法包括现金交易折扣配合"蚂蚁搬家"方式 例如房企以现金支付500万元货款 供应商拆分至多个个人账户存入银行 [3] - "阴阳合同"是常见洗钱手段 例如标价200万元商铺以100万元成交 一年后95万元转手 账面亏损5%但远低于洗钱行业高额手续费 [3] - 个人洗钱行为猖獗 包括用不正当资金现金购房转化灰色资金为实物资产 通过信托或私募投入房地产 或成立空壳公司用非法资金购房 [4] 反洗钱监管要求 - 办法提出三项核心义务：客户身份识别 房地产机构不得向身份不明客户销售房屋 有权拒绝交易并提交可疑报告 [6][7] - 强化可疑交易报告机制 发现或有合理理由怀疑洗钱时需向中国反洗钱监测分析中心报告 [6][7] - 资料保存要求客户身份资料与交易记录需保存不少于十年 [6][7] - 机构需建立健全反洗钱内部控制制度 指定负责部门和人员 定期开展洗钱风险评估 [7] - 遵循基于风险原则实施差异化监管 对高风险机构采取更严格措施 避免对低风险机构造成不必要干扰 [8] 行业自律与协同监管 - 明确房地产行业自律组织职责 包括制定自律规范、识别评估风险、指导机构合规、协调报送可疑交易报告 [8] - 形成行业自律与政府监管合力 共同构建房地产行业反洗钱防线 [8] 政策背景与国际接轨 - 办法响应2025年1月1日新修订反洗钱法要求 将房地产开发企业、中介机构列为"特定非金融机构" [10] - 应对金融行动特别工作组（FATF）第五轮互评估 旨在完善反洗钱监管体系达到国际标准 [10] - 其他行业同步出台反洗钱规定 如律师行业管理办法征求意见稿 贵金属与宝石行业要求对10万元以上现金交易履行义务 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 经纪业务GTV稳健增长 存量房交易额5,835亿元同比+2.2% 新房交易额2,554亿元同比+8.5% [6] - 多元赛道利润率持续修复 家装家居贡献利润率32.1%同比+0.8pct 房屋租赁贡献利润率8.4%同比+2.5pct [6] - 平台壁垒深铸 活跃门店58,664家同比+32.1% 活跃经纪人49.2万名同比+19.5% 市占率有望持续提升 [6] - 下调盈利预测 25-27年归母净利润预测调整为51/63/75亿元（原值62/75/91亿元） 对应25/26年PE分别为32/26倍 [6] 财务表现 - 25Q2营收260.1亿元同比+11.3% 归母净利润13.0亿元同比-31.2% 经调后归母净利润18.2亿元同比-32.4% [6] - 25Q2毛利率21.9%同比-6.0pct 费用率合计17.7%同比-1.4pct 经调后归母净利率7.0%同比-4.5pct [6] - 现金储备531亿元同比-11.1% [6] - 2025E营收108,558亿元同比+16% 归母净利润5,092亿元同比+25% [5] 业务细分 - 二手房业务收入67亿元同比-8.4% 贡献利润26.8亿元同比-22.9% 链家货币化率2.53% 贝联货币化率0.38% [6] - 新房业务收入86.2亿元同比+8.6% 贡献利润21.0亿元同比+5.9% 货币化率3.4%环比-0.1pct [6] - 家装家居收入45.7亿元同比+13.0% 贡献利润14.7亿元同比+16.0% [6] - 房屋租赁收入56.7亿元同比+78.0% 贡献利润4.7亿元同比+154.8% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价25.21美元（前值22.15美元）[1][4][6] 核心观点 - 2Q25营收260亿元，同比增长11%，基本符合预期（VA一致预期262亿元）[1] - 经调整净利润18亿元，高于预期3.5%，主因投资收益与外汇损失减少[1] - 家装业务效率提升，部分区域门店整合为小型精品店，北京1H25经营利润率较1H23提升6pct至11%[2] - AI工具显著赋能人效：AI CRM覆盖33.5万经纪人，北京、上海渗透率75%，西安带看量提升20%；AI设计工具使设计师月均单量从0.8单增至1.2单[3] - 回购额度从30亿美元提升至50亿美元（已完成21.8亿美元），对应市值占比约22%[4][7] - 政策托底背景下，4Q或迎市场复苏催化，长期经营利润率有望从6%提升至7%[1][4] 分业务表现 存量房业务 - 2Q收入同比下降8%，GTV同比增长2%但货币化率下滑（三方交易占比提升）[1][3] - 上海链家新制度要求资深经纪人转向房源端，强化核心房源掌控[3] 新房业务 - 2Q收入同比增长9%，GTV同比增长9%但低于预期3%[1][3] - "千机""千智"系统提升房源匹配效率[3] 家装家居业务 - 2Q收入同比增长13%，主因单量提升和客单价上涨[2] - 模块化产品方案发布，硬装、收纳等七大产品可组合选择[2] - 集采规模效应显现，2H有望贡献增量利润[1] 租赁及新兴业务 - 2Q收入同比增长78%，租赁服务收入同比增长78%[1] - 公司计划以AI承接80%标准化工作[3] 财务预测调整 - 下调2025-2027年收入预测2.4%/2.1%/2%，主因房地产复苏偏缓[4][27] - 下调2025-2027年经调整净利润14%/3.9%/3.5%至60.4/82/98.2亿元，主因固定成本较高[4][27] - 估值基础从2025年切换至2026年，对应26倍PE（全球可比公司均值24.1倍）[4][31] 政策与市场环境 - 北京、上海购房新政优化限购及公积金政策，五环外/外环外不限购（北京五环外新房成交占比82%，上海外环外新房成交占比60%）[14] - 深圳市场有望跟进政策优化，一线城市新政加速市场"止跌回稳"[14] - 2Q以来地产量价边际走弱：4-7月全国商品房销售面积同比-2.1%/-3.3%/-5.5%/-7.8%，70城新房价格环比连续下滑[15][16] 战略规划 - 贝好家明确轻资产方向，新增投资不超过10亿元，未来不再涉足自操盘业务[12] - 正制定三年战略规划，聚焦经纪渠道去化价值提升[1][4]

财务业绩表现 - 2025年第二季度总交易额8787亿元 同比增长4.7% [2] - 净收入260亿元 同比增长11.3% [2] - 净利润13.07亿元 经调整净利润18.21亿元 [2] 业务板块表现 - 存量房业务GTV达5835亿元 同比增长2.2% [2] - 新房业务GTV达2554亿元 同比增长8.5% [2] - 家装家居业务净收入46亿元 同比增长13% [2] - 房屋租赁服务净收入57亿元 同比增长78% [2] 业务结构优化 - 非房产交易服务业务净收入占比达41% 创历史新高 [2] 股份回购计划 - 股份回购授权由30亿美元增加至50亿美元 [2] - 回购计划期限延长至2028年8月31日 [2] - 2025年第二季度回购金额约2.5亿美元 [2] - 上半年累计回购3.94亿美元 占2024年末总股本1.7% [2] - 自2022年9月启动以来累计回购20.2亿美元 占初始股本10.3% [2]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总GTV为人民币8787亿元 同比增长4.7% [10] - 第二季度营收达到人民币260亿元 同比增长11.3% [10] - 第二季度毛利率为21.9% 同比下降6个百分点 [11] - 第二季度GAAP净利润为人民币13.1亿元 同比下降31.2% [11] - 第二季度非GAAP净利润为人民币18.2亿元 同比下降32.4% [12] - 第二季度经营现金流净流入人民币8.26亿元 [28] - 第二季度新房DSO为51天 保持健康水平 [28] - 截至第二季度末 现金流动性约为人民币700亿元 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 存量房交易服务第二季度营收为人民币67亿元 同比下降8.4% [15] - 存量房交易服务第二季度GTV为人民币5835亿元 同比基本持平 [15] - 存量房交易服务第二季度贡献利润率为39.9% 同比下降7.5个百分点 [15] - 新房交易服务第二季度GTV为人民币2554亿元 同比增长8.5% [16] - 新房交易服务第二季度营收为人民币86亿元 同比增长8.6% [17] - 新房交易服务第二季度贡献利润率为24.4% 同比下降0.6个百分点 [17] - 家装家居业务第二季度营收为人民币46亿元 同比增长13% [20] - 家装家居业务第二季度贡献利润率为32.1% 同比上升0.8个百分点 [20] - 房屋租赁服务业务第二季度营收达到创纪录的人民币57亿元 同比增长78% [22] - 房屋租赁服务业务第二季度贡献利润率为8.4% 同比上升2.5个百分点 [23] - 新兴及其他服务第二季度营收为人民币4.32亿元 同比下降50.6% [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 上半年平台存量房交易量同比增长26% 超过贝壳研究院估计的19%市场增长率 [12] - 上半年平台新房订单量同比增长19% 超过贝壳研究院估计的6%市场降幅 [13] - 存量房销售占平台总房屋交易订单比例从2021年的51%上升至今年同期的76% [13] - 截至第二季度末 管理租赁单元超过59万套 相比2024年同期的31万套大幅增长 [23] - 上半年活跃门店数量同比增长30% 其中非链家门店增长36.8% [14] - 上半年活跃经纪人数量同比增长19.5% 其中非链家经纪人增长近24% [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重心从规模扩张转向效率提升 重点提高单店和单经纪人生产力 [34][65] - 实施社区中心运营策略 在北京开设首家全服务家装高端门店 [39] - 通过AI技术重塑业务流程 在租赁业务中部署AI人机模式处理标准化工作 [48] - 贝壳家业务坚持轻资产模式 不成为开发商 不提供任何形式的资金解决方案 [23][94] - 建立AI项目矩阵 开发不同AI应用 包括AIGC营销和AI驱动的CRM产品 [69] - 通过集中采购和优化订单派发规则降低成本 家装业务集中采购率超过60% [87] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第二季度市场复苏势头减弱 主要由于国际贸易摩擦和早期政策措施的消化影响 [8] - 房地产市场出现同比下滑 主要由于去年中期密集利好政策造成的高基数 [8] - 7月以来市场下行加速 存量房交易量环比下降超过5% 价格下降1.5% [60] - 新房认购量环比下降25% 表明市场进入急剧调整期 [60] - 市场前景取决于未来政策节奏和供需平衡改善 两者都是恢复信心的关键 [61] - 政策仍有空间 包括需求侧的限购放松和供给侧的高质量住房供应 [62] 其他重要信息 - 非房屋交易服务收入占总收入比例达到41% 显示多元化增长动力 [9] - 公司持续回购股票 截至2025年6月已回购约20亿美元股票 占计划开始前总股本的10.3% [29] - 董事会批准扩大股票回购计划授权至10亿美元 并将计划延长至2028年8月31日 [30] - 家装业务客户投诉率从去年同期的超过25%降至今年第二季度的低于10% [90] - 北京地区家装业务营收从2023年的超过7亿元增长至2024年的11.5亿元 2025年上半年超过15亿元 [91] 问答环节所有提问和回答 问题: 第二季度二手房市场概况及下半年展望 [55] - 第二季度市场交易量和价格显著走弱 6月交易量同比下降8% 房价环比下降1.7% [57] - 7月以来市场下行加速 存量房交易量环比下降超过5% 价格下降1.5% [60] - 市场前景取决于未来政策节奏和供需平衡改善 政策仍有空间支持市场复苏 [61][62] 问题: 在市场下行背景下采取了哪些措施提升效率 [64] - 将放缓门店和经纪人增长步伐 更加注重效率提升和可持续发展 [65] - 在不同城市采取差异化策略 在北京和上海整合低效门店和淘汰低效经纪人 [66] - 通过AI技术提升效率 AI驱动的CRM产品已在59个城市使用 覆盖超过33.5万经纪人 [72] 问题: 房地产新发展模式带来的机遇 [76] - 新规产品目前仅占单位数的10%左右 对经纪渠道销售市场整体影响较小 [78] - 定价预测能力帮助开发商客观评估价格趋势 避免错误定价造成的利润损失 [80] - 客户洞察能力可精确定位潜在客户及其需求 帮助开发商精准定位产品 [82] 问题: 家装家居业务的增长驱动和成本优化空间 [85] - 家装业务通过集中采购和SKU整合降低材料成本 集中采购率超过60% [87] - 优化订单派发规则和提高系统订单分发能力提升服务提供商工作效率 [88] - 关闭表现不佳的大型门店 开设小型高端家装门店 探索一站式全服务模式 [89] 问题: 贝壳家业务的未来计划和投资预算 [93] - 坚持轻资产商业模式 除成都和上海两个项目外 不会独立运营其他项目 [94] - 将为自有资金峰值总投资设定严格上限 额外自有资金投资不超过10亿元 [96] - 成都和上海两个自营项目退出后 将进一步降低自有资金占用上限 [96]

财务表现 - 营业收入56.58亿元 [1] - 归母净利润3840万元 同比增长30.8% [1] - 扣非归母净利润4991.71万元 同比增长213.89% [1] 业务构成 - 经纪业务收入20.32亿元 同比增长13.57% [1] - 经纪业务毛利率同比提升0.13个百分点 [1] 市场表现 - 北京上海杭州等核心城市二手房市场复苏 [1] - 上海地区市占率连续三年提升 [1] - 北京和杭州地区市占率保持头部位置 [1]

司法拍卖事项 - 公司实际控制人谢勇持有的1.15亿股公司股份（占公司总股本4.88%）将于2025年9月27日至28日在阿里拍卖平台进行司法拍卖 [1] - 起拍价约为3.16亿元 以拍卖日前20个交易日收盘价均价的90%为基准 当前展示价格为2025年8月21日收盘价3.05元乘以11500万股的90% [1] - 若拍卖成交并完成过户 谢勇持股将从1.3亿股降至1500万股（占比从5.52%降至0.64%） 其与一致行动人合计持股从5.41亿股降至4.26亿股（占比从22.97%降至18.09%） 控股股东仍为西藏太和 控制权不发生变更 [4] 经营与财务表现 - 一季度营业收入28.23亿元 同比增长2.54% 毛利率10.28% 同比提升1.75个百分点 [5] - 归母净利润627.07万元 同比减少75.29% 扣非归母净利润2260.18万元 同比增长141.26% [5] - 一季度住房总交易金额（GTV）达681.1亿元 同比增长33.0% 期末国内运营门店2623家（直营2123家 加盟500家） [5] 市场表现 - 8月22日收盘价报3.01元/股 当日跌幅1.31% [6]

香港住宅物业市场展望 - 预计全年楼价回升3%至5% 住宅物业成交宗数按年增长13%至6.4万宗创四年新高[1] - 首7个月本地个人买家占一手私宅注册量额比率达66.8% 自2022年后首次回升并超越50%水平[1] - 整体物业成交量预计达7.6万宗（按年升11%） 成交金额5700亿港元（按年升6%）同创四年新高[2] 市场成交结构变化 - 上半年呈现细价楼主导市场、量升额跌、港人购买力抬头三大新格局[1] - 二手住宅成交量预测上调至4.5万宗（按年升逾9%） 一手私楼成交量预计1.9万宗（按年升逾22%）[1] - 一手私楼成交金额约1800亿港元（按年跌4%） 但成交量创2013年4月新例生效后新高[1] 政策与市场驱动因素 - 政府全面撤销辣招、放宽按揭及降低400万港元以下物业印花税形成政策利好[2] - 美国下半年减息预期推动低息环境延续 卖地减少导致一手私宅供应呈下调趋势[1][2] - 供平过租现象趋普遍 刺激用家入市需求[2] 行业经营表现 - 美联集团截至2025年6月30日六个月收益25.18亿港元（同比下降24.1%）[2] - 同期净利润1.51亿港元（同比下降13%） 每股基本盈利21.12港仙[2] 潜在制约因素 - 失业率回升及短期房屋供应充足对库存造成压力[2] - 本地零售、饮食、旅游等消费支柱行业仍面临挑战[2] - 楼价缺乏大幅上升空间 需政策及税务扶持推动经济发展[2]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收益25.18亿港元 同比减少24.1% [1] - 公司权益持有人应占期内溢利1.51亿港元 同比减少13% [1] - 基本每股盈利21.12港仙 [1] 经营状况 - 权益持有人应占溢利较2024年同期减少13% [1] - 中期业绩保持稳健 主要得益于超前重整架构和强韧灵活的业务模式 [1] - 集团展现把握香港楼市新趋势的能力 [1] 行业环境 - 自去年全面撤销所有楼市需求管理措施以来未有重大政策变动 [1] - 香港楼市处于政策宽松期 为业务开展提供稳定环境 [1]

住房市场表现 - 2025年上半年蒙古住房均价为每平方米380万图格里克（约7630.52元人民币），豪华住宅均价达660万图格里克（约13253.01元人民币）[1] - 房地产经纪机构完成5466笔交易，成交面积229.37万平方米，总额1.39万亿图格里克（约27.91亿元人民币），交易笔数和金额同比分别增长2.7%和10.3%[1] - 售出住房以51至100平方米为主，占比45.1%，50平方米以下和101至200平方米各占20%，201平方米以上占14%[1] 交易结构分析 - 土地交易占比82.5%，住宅交易占比14.8%，商业地产交易占比1.7%，工业地产交易占比1%[1] - 租赁市场完成3979笔交易，总面积31.33万平方米，总额1256亿图格里克（约2.52亿元人民币），租赁面积同比下降0.3%但金额增长21.7%[1] - 租赁住房中51至100平方米占比最高达33.5%[1] 行业机构状况 - 蒙古共有303家持牌房地产经纪机构，同比减少8家[1] - 行业总资产2255亿图格里克（约4.53亿元人民币），其中流动资产1675亿图格里克（约3.36亿元人民币）[1]