核心观点 - 报告核心观点为聚焦海外市场，重点关注资源品（如铝、煤）和人工智能（特别是AI应用、智驾芯片及模型迭代）领域的投资机会，配置建议涵盖成长性强的有色能源企业、AI生态完善的互联网巨头、消费电子零部件厂商以及智驾产业链龙头 [1][4][6][21] 近期重点事件总结 - 美联储12月货币政策会议可能推迟，原定于12月9日至10日召开，但因11月CPI数据推迟至12月18日发布，决策难度增加 [1][9] - 谷歌于11月18日正式推出Gemini 3系列AI模型，Gemini 3 Pro同步上线，具备多模态理解、智能体编码等能力，并整合至搜索订阅服务 [2][9][11] - 特斯拉股东大会通过马斯克薪酬方案，超过75%股东赞成其1万亿美元薪酬计划，同时透露人形机器人明年量产（目标年产量100万台，成本约2万美元）及2026年4月生产Robotaxi专用车型Cyberab [3][9] - 特斯拉智驾芯片迭代加速，AI5芯片设计接近完成，AI6芯片已开始研发，目标每12个月量产新一代芯片 [3][10] - 恒生指数季度调整生效，信达生物纳入恒指（权重0.91%），中国宏桥、信达生物、百胜中国纳入国企指数（权重分别为1.30%、1.21%、0.91%），零跑汽车纳入恒生科技指数（权重0.98%） [3][10] 市场情况总结 - 港股11月震荡，恒生指数从10月末25907点微跌至25859点（跌幅0.2%），恒生科技指数从5908点跌至5599点（跌幅5.2%）；2025年以来至11月28日，恒指累计涨28.9%，恒生科技指数涨25.3% [12] - 南下资金11月净流入1219亿港元，近30日净流入从10月末2135亿港元降至1730亿港元 [13] - 行业板块表现分化，能源板块涨7.1%、银行板块涨3.9%，媒体板块跌10.2%、半导体与生产设备板块跌7.8% [16][19] - 港股估值整体平稳，11月资讯科技、地产建筑板块估值较10月末下跌，金融板块估值继续上涨 [17][20] 当前配置建议总结 - 关注成长性强的有色及能源企业，如中国宏桥、中国秦发 [21][22][26] - 关注地产经纪服务龙头贝壳，受益于存量地产时代 [21][30][32] - 布局AI模型迭代及生态完善的互联网企业，如阿里巴巴、腾讯、谷歌 [21][33][37][41] - 配置估值较低、成长性佳的消费电子零部件厂商，如丘钛科技、瑞声科技 [21][46][51] - 聚焦智驾芯片龙头地平线及产品周期强势的汽车新势力零跑汽车 [4][21][54][59] 2025年12月海外金股组合总结 - **中国宏桥（1378.HK）**：Q3山东宏桥营收1169.3亿元（同比+6%），净利润193.7亿元（同比+23%）；单季Q3营收387亿元（环比+2%），净利润69亿元（环比+14%）；电解铝行业利润4125元/吨（同比+128%） [22][23][24] - **中国秦发（0866.HK）**：TSE煤矿热值达4990-6056千卡/千克（优于SDE煤矿4500千卡/千克），储量3.7879亿吨；SDE煤矿2025年上半年原煤产量205万吨（同比+171%），预计2026年SDE二期投产后业绩放量 [26][27][29] - **贝壳-W（2423.HK）**：2024年二手房GTV 2.2万亿元（同比+10.8%），市占率31.1%；家装家居业务2025年上半年GTV 75亿元（同比+16.5%），利润率提升至32.3% [30][31][32] - **阿里巴巴-W（9988.HK）**：FY2026Q2收入2478亿元（同比+5%），云业务收入398亿元（同比+34%）；AI相关收入连续9个季度三位数增长，千问APP公测一周下载量超1000万 [33][34][35] - **腾讯控股（0700.HK）**：Q3收入1929亿元（同比+15.4%），广告收入362亿元（同比+20.8%）；AI驱动eCPM提升贡献50%广告增量，混元模型在OCR Bench榜单获SOTA成绩 [37][38][39] - **谷歌-A（GOOGL.O）**：Q3收入1023亿美元（同比+15.9%），云业务收入152亿美元（同比+33.5%）；Gemini API调用量达70亿tokens/分钟，云业务订单储备1550亿美元（环比+46%） [41][42][44] - **瑞声科技（2018.HK）**：2025H1收入133.2亿元（同比+18.4%），净利润8.76亿元（同比+63.1%）；光学业务毛利率提升5.5pct至10.2%，WLG棱镜解决方案实现量产 [46][47][48] - **丘钛科技（1478.HK）**：2025H1收入88.3亿元（同比+15.1%），净利润3.08亿元（同比+168%）；潜望模组出货1060万颗（同比+5.9倍），IoT及车载模组出货量同比+47.9% [51][52] - **地平线机器人-W（9660.HK）**：2025H1收入15.7亿元（同比+67.6%），车载硬件出货198万套（同比翻倍）；HSD全场景智驾方案获多家车企定点，J6B产品获海外750万套生命周期订单 [54][55][56] - **零跑汽车（9863.HK）**：Q3销量17.4万辆（同比+102%），收入194.5亿元（同比+97.3%），毛利率14.5%（同比+6.4pct）；2026年目标销量100万辆、利润50亿元，海外市场目标销售10-15万台 [59][60][61]

核心观点 - 当前美国住房市场陷入僵局 买卖双方因价格和抵押贷款利率问题无法达成一致 导致房源以近十年来最快速度撤出市场 而真正的有效供应比表面数据更紧张 [1][2][3][9] 市场供需动态 - **供应端**：房源主动撤市速度创近十年新高 原因是卖家不愿接受低于心理价位的报价 且其自身持有疫情期间锁定的创纪录低利率月供 更倾向于持房观望或转作出租 [1][3] - **需求端**：由于抵押贷款利率高企 买家无法承受当前高房价 当无法与卖家协商时 部分买家选择退出市场并延长租房时间 [2][8] - **区域差异**：买方市场（如佛罗里达州、得克萨斯州）因价格下跌且竞争激烈 更多卖家因不愿降价而撤市 卖方市场（如纽约、中西部许多地区）卖家对报价满意 撤市现象较少 [6][7] - **数据表象**：在售房屋总数上升看似买方市场 但许多卖家定价不合理且不愿谈判 若未获理想报价便撤市 导致有效供应紧张 市场信号具有误导性 [9] 交易失败原因 - **交易取消**：买卖双方在交易托管期间（如房屋检查、保险审批）出现意外问题导致交易破裂 例如在佛罗里达州 买家可能因需花费5万美元更换屋顶才能获得保险 而卖家不愿承担此费用 最终使交易失败 [12][13] - **根本原因**：这同样是买卖双方无法达成共识的表现 交易缺乏足够的共同利益以推动完成 [13] 市场僵局破解关键 - **利率影响**：抵押贷款利率下降是关键 这将使卖家更愿意接受较低售价 同时买家因负担能力提升而愿意支付更高价格 从而让双方回到同一谈判层面 [15] - **当前差距**：房主现有贷款利率与买家当前须支付利率之间存在巨大差距 近期利率下降幅度不足以对市场产生实质性影响 需要看到30年期固定利率降至5%左右才能推动市场重新运转 [16]

核心观点 - 受惠于股市经济向好及减息周期 香港楼市呈现租金与楼价双双向好走势 行业对后市持乐观态度 预计全年楼价看升约3.5% 全年租金看升约4.5% [1][2] 楼价走势分析 - 2025年10月份香港私人住宅售价指数报294.3点 环比9月上升0.41% [1] - 楼价指数已连续7个月呈平稳或上升 期间累计上涨3.30% 创近15个月高位 [1] - 其中连续5个月升势累计上涨2.72% [1] - 2025年首10个月楼价累计上升1.76% [1] - 与2021年9月历史高位398.1点相比 跌幅收窄至26.07% [1] - 10月份楼价上升主要受惠于施政报告楼市措施明朗化 本地银行于9月展开减息 新盘热卖及旅游经济情况好转 [1] - 展望后市 在10月底再次减息及中美贸易谈判达成共识下 预计第四季楼价可升近2% 全年看升约3.5% [1] 租金走势分析 - 2025年10月份租金指数环比保持平稳在200.2点水平 与修订后的9月指数持平 [2] - 目前租金较2019年8月上次顶峰200.1点上升0.05% [2] - 租金在事隔73个月（逾6年）后 再次刷新史上新高纪录 [2] - 展望后市 尽管余下两月为相对租务淡季 但在新港人租赁需求不减下 租金尚可呈平稳微升走势 全年租金看升约4.5% [2]

黄金期货价格表现 - 纽约商品交易所交投最活跃的2026年2月黄金期货价格下跌5美元 收于每盎司4165.2美元 跌幅为0.12% [1] - 当日早盘金价一度触及11月14日以来的高点 [1] 影响黄金价格的市场因素 - 美国经济数据喜忧参半 叠加美联储官员近期讲话 支持市场对12月美联储继续降息的预期 [1] - 美国9月零售销售额环比增长0.2% 低于市场预期的0.4%和8月的0.6% [1] - 美国9月生产者价格指数环比上涨0.3% 而8月则意外下降0.1% [1] - 截至11月8日的四周内 美国私营企业平均每周裁员13500人 较前一周大幅增加 [1] - 美国11月消费者信心指数为88.7 低于经济学家预测中值的93.3 [1] 机构对黄金市场的观点 - 汇丰银行表示 尽管近期市场波动 但由于各国央行和散户投资者的强劲需求 黄金价格仍保持上涨趋势 [2] 白银期货价格表现 - 当天2026年3月交割的白银期货价格下跌7.5美分 收于每盎司51.750美元 跌幅为0.14% [3]

公司服务品质提升举措 - 公司举办第26届新经纪品牌搏学大考，平台上超40万经纪人参加，旨在通过“以用定考、以考促学”提升经纪人专业能力[2] - 公司推出“真保障”全流程服务保障体系，聚焦房产交易关键痛点，涵盖“真实房源、房款安全、佣金可退、隐私保护、质量补偿”五大环节，包含6项平台级与29项品牌级承诺[4] - 公司推出平台级“漏水披露、损失补偿”服务承诺，针对交房后一年内发生的漏水问题造成实际损失，平台将根据实际损失进行服务体验补偿[4][5] - 公司推出“美好家”一站式加速卖房服务，通过轻美化、专属权益和精准推广，使房源在服务期内带看量提升50%，成交周期从平均225天缩短至平均32.6天[6] 行业发展趋势与公司战略 - 居住服务行业步入品质化发展的新阶段，消费者需求日益多元化[2] - 公司持续推动行业向更规范、更有保障的高质量阶段发展[2] - 公司积极推进“一体两翼”战略升级，在实现美好人居的征途上持续创新赋能[6] 业务覆盖与品牌合作 - “真保障”体系发布联动全国76城品牌共创[4] - 在东莞地区，公司携手链家、德佑等12个新经纪品牌，覆盖900多家门店和6000多名经纪人，为当地消费者提供服务[4]

核心观点 - 香港二手私宅市场在2025年第四季度预计将保持强势，受惠于息口回落及经济向好，交投持续高企，预计11月登记量可能进一步上升至约3400宗，创4个月新高 [1][3] 市场整体表现 - 2025年10月香港共录得3322宗二手私宅买卖登记，登记总值256.36亿港元，两者均连续两个月上升 [1] - 10月登记宗数较9月的3299宗微升1%，创近3个月高位，并已连续7个月稳守在三千宗以上的旺市水平 [1] - 截至11月21日，二手私宅买卖登记已达2534宗，初步估计11月整月登记量有机会进一步上升2%至3%，试上3400宗水平，届时将创4个月新高，并为连续8个月跨越三千宗 [3] 按价格组别分析 - 10月九个价格组别的买卖登记量录得七升两跌 [1] - 楼价5001万至1亿港元组别升幅最显著，环比涨38%至18宗登记 [1] - 2001万至5000万港元组别及1亿港元以上组别分别上升28%及14%，至132宗及8宗登记 [1] - 登记量占比最多的400万港元以下组别录得1134宗登记，环比微升1% [1] - 401万至600万港元及601万至800万港元组别登记量逆市下跌，环比分别跌7%及2% [1] 按区域分析 - 10月港九新界三区登记量录得两跌一升：港岛区录813宗登记，环比微跌3宗；九龙区录1077宗登记，环比升10%；新界区录1432宗登记，环比跌5% [2] - 十大最活跃成交分区登记量升跌各半，其中长沙湾/深水埗区升幅最大，月内录122宗登记，环比涨18% [2] - 北角/炮台山区及土瓜湾区分别录得16%及9%的升幅，登记量分别为138宗及106宗 [2] 活跃屋苑表现 - 10月十大活跃二手私人屋苑共录313宗登记，环比增长25% [2] - 在9月十大活跃屋苑登记量中，录得八升两跌 [2] - 海怡半岛升幅最凌厉，月内录27宗登记，环比涨80% [2] - 天玺?天及美孚新村分别上升70%及46%，各录17宗及41宗登记 [2] - 丽港城登记量跌幅最大，环比少16%，录得16宗登记 [2] 市场前景与驱动因素 - 近月香港楼市强势持续，二手交投表现稳中向好，买家入市积极，料续有承接力 [3] - 市场预计在经济回暖，以及中美经贸处于较佳气氛的背景下，仍可保持强势 [3]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为房地产及其相关产业链 包括房地产行业本身 以及地产后周期的家电 建材等细分领域[1] * 具体提及的公司包括贝壳找房 三棵树 兔宝宝 中国联塑 东方雨虹 老板电器 海信家电 北新建材 伟星新材等[3][8][13][17][21][22] 房地产市场表现与核心观点 * 2025年上半年房地产市场总体保持稳定 但三季度以来价格加速下行 全国70城二手房价格环比下降加剧市场担忧[1][3][4] * 10月份房地产销量单月降幅扩大 投资数据进一步恶化[2] * 一线城市二手房价格下跌幅度超过全国50城平均水平 对市场信心造成显著负面影响[1][2] 政策环境分析与预期 * 行政性放松政策如限购限贷解除未能扭转市场颓势[5] * 降低房贷利率是主要期待政策方向 但2025年LPR仅小幅下降 银行净息差压力限制让利空间[5] * 财政贴息被视为潜在支持工具 若基于15万亿元销售额 60%首付比例 新增按揭贷款规模约6万亿元 商业银行贷款约5万亿元 实施100个基点贴息 预计每年成本在500亿至600亿元之间[1][6] 房地产股市与投资机会 * 对房地产股市持乐观态度 政策推进将提升市场容忍度并改善上市公司业绩[7] * 建议关注香港地产 商业地产及具备产品力和困境反转潜力的公司 这些公司负债压力小 现金流充裕且估值便宜[1][7] * 贝壳找房受一线城市价格下行影响 但经纪业务弹性较早显现 预计2026年净利润从2025年约50亿元提升至70亿元 增长约40% 经纪业务市盈率约10倍 加上600亿现金储备 未来有40%-50%上涨空间[1][3][11][12] * 贝壳2026年利润率提升主要因素包括经纪业务人效提升 AI技术应用预计每年带来2-3个百分点经营利润率增长 以及家装和租赁业务利润释放[9][10] 地产后周期行业分析 家电板块 * 厨电 集成灶 中央空调等板块与地产周期高度相关 过去几年因地产疲软估值承压 如老板电器估值从30倍降至不到10倍[13][14][15] * 白电 黑电等细分领域对地产周期关联度较低 更多依赖自身行业逻辑如效率提升和全球化[16] 建材板块 * 自2021年以来建材行业量价齐跌 2023年下半年起部分品类如涂料价格企稳 三棵树等公司基本面改善[17][18] * 预计2026年需求量降幅收窄 价格因供给端出清有望更早实现供需平衡[19] * 房地产带来的应收账款风险已减弱 多数公司信用减值计提超70% 但需关注工抵房资产减值风险[20] * 投资机会方面 看好二手房成交带来的存量房重装机会 涂料赛道和板材类突出 预计2025年至2026年存量重装面积以5%复合增长率增加[3][21] * 新开工项目可关注工程类管材和防水类公司 如中国联塑 东方雨虹通过出海或自身调整改善[3][21] * 水泥与玻璃板块与总量需求高度相关 基本面改善仍较难 建议观望[23][24]

实际控制人股份冻结解除 - 公司实际控制人谢勇持有的15,000,000股股份已全部解除司法冻结，占公司总股本的0.64% [1] - 谢勇及其一致行动人合计持有公司股份426,028,689股，占公司总股本的18.09%，上述股份均不存在被冻结的情形 [1] 为子公司提供担保进展 - 公司董事会及股东大会批准2025年度为子公司债务融资提供总额不超过40亿元人民币的担保额度 [4] - 公司为全资子公司北京我爱我家提供的担保额度为224,000万元 [4] - 公司已为北京我爱我家与招商银行北京分行签署的3,000万元授信协议提供连带责任保证担保 [6] - 担保发生后，公司及子公司对外担保总余额为216,710.75万元，占公司最近一期经审计净资产的23.09% [11] 被担保子公司财务状况 - 北京我爱我家截至2025年9月30日总资产为714,181.00万元，净资产为294,544.29万元 [7] - 北京我爱我家2025年1月至9月营业收入为223,111.61万元，净利润为4,526.58万元 [7] - 被担保子公司信用状况良好，无重大诉讼、仲裁或对外担保或有事项 [7]

核心观点总结 - 报告核心观点聚焦于多个行业的龙头公司，强调其在行业变革中的竞争优势和增长潜力，包括贝壳-W在存量地产时代的领先地位、滔搏的卓越零售能力与高分红、煤炭行业的供给受限逻辑、小米集团的“人车家全生态”战略、零跑汽车的强势产品周期以及斯菱股份通过收购拓展机器人业务的产业协同 [3][4][7][9][12][13][14][15] 贝壳-W（房地产行业） - 二手房交易服务GTV持续增长，2023年/2024年/2025年上半年分别为2万亿元/2.2万亿元/1.2万亿元，同比增速分别为28.6%/10.8%/13.7%，2024年市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] - 新房交易业务GTV在2023年/2024年/2025年上半年分别为1万亿元/0.97万亿元/0.49万亿元，增速持续跑赢全国商品住宅销售额，同期市占率提升至9.7%/11.4%/12.6% [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为37.1亿元/52.8亿元/61亿元，同比增速分别为-8.7%/42.4%/15.5% [4] 滔搏（纺织服饰行业） - 公司是中国最大的运动用品零售及服务平台，FY2025及FY2026H1营收分别为270亿元及123亿元，归母净利润分别为12.9亿元及7.9亿元 [4] - 自2019年上市以来累计派息率达107.3%，截至FY2026H1末账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者 [5] - 预计FY2026至FY2028归母净利润分别为12.97亿元/14.81亿元/16.66亿元，现价对应FY2026市盈率为14.6倍，股息率为7% [5] 煤炭行业 - 2025年10月规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下滑2.3%，1-10月累计产量39.7亿吨，同比增长1.5% [7] - 2025年10月煤炭进口量4173.7万吨，同比下降9.75%，环比下降9.27%，1-10月累计进口量38762.3万吨，同比下降11% [7] - 2025年10月规上工业火电同比增长7.3%，粗钢产量7200万吨，同比下降12.07% [8] 小米集团-W（海外/消费电子与汽车） - 公司推进高端化战略，并构建“人车家全生态”，2025年9月发布Xiaomi-MiMo-Audio模型矩阵，11月发布智能家居方案Xiaomi Miloco [12] - 预计公司2025年至2027年收入为4700亿元/5570亿元/6940亿元，non-GAAP归母净利润约440亿元/501亿元/650亿元 [13] 零跑汽车（海外/汽车行业） - 公司产品周期强势，预计2025年至2027年销量为61万辆/102万辆/132万辆，总收入为675亿元/1130亿元/1510亿元 [13] - 预计2025年至2027年归母净利润为10亿元/51亿元/113亿元，归母净利润率分别为1.5%/4.5%/7.5% [13] 斯菱股份（汽车行业） - 公司拟以3.9亿元收购宁波银球科技24.3%股权，银球科技2025年上半年收入5.6亿元，净利润0.7亿元，产品应用于家电、工业电机、机器人等领域 [14][15] - 公司持续推进全球化产能布局，新昌及泰国生产基地建设顺利，并已建立北美市场本地化服务能力 [15] - 公司新成立机器人事业部，基于轴承工艺拓展谐波减速器、执行器模组及丝杠等产品，前瞻布局机器人产业 [16][17]

公司概况与市场地位 - 公司是中国领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，业务包括存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务及其他 [1] - 2024年公司交易总额达3.3万亿元，实现营业收入935亿元，近三年复合增长率24% [1] - 2022-2024年经调整归母净利润分别为29亿元、98亿元、72亿元 [1] 业务收入与利润构成 - 2024年存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务收入占比分别为30%、36%、16%、15%、3% [1] - 同期各业务贡献利润占比分别为44%、30%、16%、3%、8% [1] 核心竞争壁垒 - 通过ACN合作网络将交易流程拆解，允许跨品牌、跨门店经纪人合作，基于角色分配佣金，提升交易效率 [2] - 针对虚假房源问题，公司积累"楼盘字典"数据库，截至2024年记录在库的真实房屋数突破2.89亿套 [2] - ACN网络和楼盘字典的构建需要大量时间与资金投入，规模效应带来高参与者粘性，短期难以被竞争对手复制 [2] 存量房业务表现 - 2023年、2024年、2025年上半年公司存量房总交易额分别为2万亿元、2.2万亿元、1.2万亿元 [3] - 对应同比增速分别为28.6%、10.8%、13.7% [3] - 2024年存量房业务市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] 新房业务表现 - 2023年、2024年、2025年上半年公司新房交易额分别为1万亿元、0.97万亿元、0.49万亿元 [3] - 对应同比增速分别为6.6%、-3.3%、26%，分别优于全国商品住宅销售额增速18.4个百分点、14.3个百分点、31.8个百分点 [3] - 同期新房业务市占率提升至9.7%、11.4%、12.6% [3] 家装家居业务表现 - 2024年及2025年上半年公司家装家居业务交易额分别为169亿元、75亿元，同比分别增长27%、16.5% [4] - 该业务贡献利润率提升至30.7%、32.3% [4] - 业务核心优势在于经纪业务精准引流降低获客成本，规模效应下通过集采降低材料成本 [4] 财务预测 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为946亿元、953亿元、1005亿元，同比增速分别为1.2%、0.8%、5.5% [5] - 预计同期归母净利润分别为37.1亿元、52.8亿元、61亿元，同比增速分别为-8.7%、42.4%、15.5% [5] - 当前股价对应市盈率分别为37.5倍、26.3倍、22.8倍 [5]