债券市场对外开放 - 中央结算公司宣布自2025年1月1日起免除境外央行类机构500元/户的账户开户费，以优化债券市场投资环境 [1] 自然资源与经济发展 - 自然资源部强调加快推进新一轮找矿突破战略行动，大力发展海洋经济和林下经济，同步推动用地用海用林用草审批联动 [2] 上市公司股票回购增持 - 4月以来超300家上市公司披露回购增持计划，金额上限超1000亿元，涉及三一重工、美的集团等民企及中国石油等央国企 [3] - 中国诚通、中国国新拟使用1800亿元股票回购增持贷款资金，截至4月末上市公司拟申请贷款金额上限超1100亿元，已签订合同金额约2000亿元 [3] 商品房预售管理 - 河南信阳拟规定新出让土地开发的商品房一律现房销售，新项目需主体封顶方可申报预售许可 [4] 数字乡村发展 - 四部门联合印发文件，目标2025年底行政村5G通达率超90%，提升农业生产信息化率及农产品网络零售额 [5] 半导体封测行业 - 2024年全球前十大封测厂商营收合计415.6亿美元，同比增长3%，长电科技、天水华天等中国厂商营收双位数增长 [6] 私募行业监管 - 浙江、上海等地证监局要求私募机构开展自纠自查，重点排查募投管退环节问题，需在5月30日或6月15日前提交报告 [7] DRAM市场动态 - DDR4价格一个月内涨近50%，因AI驱动HBM及服务器DRAM需求激增，原厂将产能转向高端产品 [8] 低空经济支持政策 - 四川对攻关无人机、载人eVTOL等项目的企业按投入30%给予财政支持，最高不超过2000万元 [9] 北交所国际化发展 - 北京金融街服务局拟支持符合条件的北交所上市公司依规在港交所上市，加强与国际金融机构合作 [10]

核心观点 - 看好今年本土品牌汽车出口增长，以及国内存储相关公司的行业景气度表现，运动鞋服品牌零售行业有望继续保持较高景气度 [2][3][6] 策略和先进制造组 - 4月特斯拉在德国销量同比下降45.9%，2025年1 - 4月其销量同比下降60.4%；4月比亚迪在德国销量跃升逾8倍至1566辆，年初以来总销量增长近5倍至2791辆；4月特斯拉英国新车销量同比下降62%，为两年多来最低水平 [2] - 因美国关税战，欧盟进口中国电动车限制松动，且国内新能源车技术进步，特斯拉在欧洲销售受阻，看好本土品牌汽车出口增长 [2] - 存储原厂减产/转产DDR4和LPDDR4X，部分DDR颗粒和LPDDR4X资源供应紧俏，手机和PC终端客户回补库存，推动本周DDR4和低容量嵌入式LPDDR4X价格上扬 [3] - 去年四季度至今年4月中旬Dram价格回落，存储大厂宣布减产后，DDR5从年初低点上涨超10%，DDR4价格较低点上涨5%左右，因AI部署快速推进，看好国内存储相关公司行业景气度 [3] 消费组 - 2024年运动鞋服下游品牌零售行业营收1418.9亿元，同比增长6.1%，归母净利润214.9亿元，同比增幅35.1%，行业整体复苏，核心财务指标改善，库存健康，但增长动能分化，龙头企业与其他品牌差距拉大 [5] - 2024年运动鞋服上游代工行业营收1199.2亿元，同比增长11.7%，归母净利润150.3亿元，同比增长36.9%，业绩增长得益于海外品牌客户去库存结束、订单需求恢复，多数代工企业增长强劲 [5] - 2025年一季度运动鞋服代工行业延续稳健增长，个别企业因耐克业绩承压订单有波动 [5] - 2025年运动鞋服品牌零售行业有望保持高景气度，建议关注布局高景气细分赛道、推进产品创新的龙头企业 [6]

重要市场新闻 - 美股三大指数集体收跌，道指跌0.95%，纳指跌0.87%，标普500指数跌0.77%，大型科技股多数下跌，Meta跌超2%，特斯拉、英特尔跌超1%，苹果、微软、谷歌、亚马逊小幅下跌，奈飞小幅上涨 [1] - 医药股跌幅居前，礼来跌超5%，中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数收涨0.42%，文远知行涨超31%，小马智行涨超47%，老虎证券涨超3%，传奇生物跌超6%，百济神州跌超4% [1] - 国际油价大涨，美油主力合约收涨3.27%报59.00美元/桶，布伦特原油主力合约涨2.99%报62.03美元/桶，国际金价大幅走高，现货黄金涨2.95%报3431.11美元/盎司，COMEX黄金期货涨3.60%报3441.80美元/盎司，COMEX白银期货涨2.96%报33.44美元/盎司 [1] - 欧洲三大股指收盘涨跌不一，德国DAX指数跌0.41%报23249.65点，法国CAC40指数跌0.4%报7696.92点，英国富时100指数涨0.01%报8597.42点 [1] 行业掘金 机器人行业 - 现代汽车将在美国佐治亚州新工厂部署波士顿动力Atlas人形机器人参与生产，计划年产30万辆电动和混合动力汽车，已订购数万台机器人 [2] - 人形机器人商业化时代加速到来，具身智能市场规模有望在2026年突破万亿规模，概念股包括汉威科技、德迈仕、东土科技等 [2] 鸿蒙电脑 - 华为将于5月8日在深圳召开鸿蒙电脑技术与生态沟通会，鸿蒙电脑将正式亮相，这是首个从操作系统内核开始重构的国产电脑 [3] - 鸿蒙电脑在数据安全、智能与互联体验等方面有突破，预计2025年AI PC比重将提升至40%，2024-2028年AIPC出货量复合增速为44%，概念股包括润和软件、东土科技、科蓝软件等 [3] 存储行业 - 2025年一季度全球DRAM市场规模同比增长42.5%至267.29亿美元，SK海力士以36.7%的市场份额首度登顶全球DRAM市场第一 [4] - AI与云服务成为存储需求核心驱动力，行业供需关系或将逐步改善，存储价格和需求有望回升，概念股包括同有科技、香农芯创、朗科科技等 [4][5] 量子计算 - 本源量子推出支持500+量子比特的中国第四代自主量子计算测控系统"本源天机4.0"，为百比特级量子计算机量产奠定产业化基础 [5] - 量子计算产业正处于技术驱动向应用牵引的关键转折期，2025-2030年将是商业化落地的黄金窗口，有望迈进千亿美元市场规模，概念股包括科大国创、国盾量子、迪普科技等 [5][6] 避雷针 - 天茂集团因涉嫌未按期披露定期报告被证监会立案 [7] - *ST恒立因未按规定期限披露定期报告被证监会立案 [7] - 紫天科技因未按规定期限披露定期报告被证监会立案 [7] - 老百姓控股股东计划减持不超过2280.29万股，占总股本不超过3% [7] - 徕木股份董事长兼总经理朱新爱计划减持不超过986.56万股，占总股本2.31%，财务总监刘静计划减持不超过12.83万股，占总股本0.03% [8]

金融政策与宏观经济 - 央行、金融监管总局、证监会将于5月7日联合发布"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"的具体措施 [1] - 财政部蓝佛安表示中国一季度GDP同比增长5.4%，对全球经济增长贡献率保持在30%，并重申2025年5%增长目标的信心 [2] 消费与零售行业 - "五一"假期全国消费相关行业销售收入同比增长15.2%，其中家电/音像器材因"以旧换新"政策销售激增167.5%，通信器材增长118%，家具销售增长1.7倍 [4] - 假期出入境人数达1089.6万人次（日均217.9万），同比增长28.7%，入境外国人中免签政策适用者增长72.7% [8] 科技与半导体产业 - 存储现货市场DDR4和LPDDR4X因原厂减产导致供应紧张，手机/PC客户补库存推动价格上涨 [5] - 中国发布第四代量子计算测控系统"本源天机4.0"，支持500+量子比特，实现工程化量产能力 [7] 资本市场动态 - 深交所修订交易行为评价指引，新增程序化交易及两融交易管理评价内容 [6] - A股数据资产"入表"加速，覆盖行业从6类扩至12类，催生数据治理等新兴市场 [9] - 首只险资私募证券基金鸿鹄志远披露3只重仓股，第二批险资基金预计带来1120亿元增量资金 [10] 资源与基建 - 中国启动首次海洋性冰川航空探测，采用星空地一体化技术调查海拔4700米以上冰川资源 [3]

产品差异 - 企业级存储合作多为联合定制开发，性能导向，以项目合作开展业务，与消费级在需求定义、服务深度、交付和服务周期等方面存在差异 [2] 业务破局 - 截止2024年底，公司企业级团队规模超百人，聚焦客户需求，提升服务能力，结合定制化开发保障产品性能与稳定性，重视测试环节与供应链管理 [2][3] 产能与供应保障 - 公司结合外协厂商和自有产线提升企业级存储产能，构建动态供应链管理体系，与存储原厂深度合作，强化供应链稳定性与国产化率 [4] 营收增长因素 - 公司产品矩阵和关键业务拓展顺利，带动固态硬盘、嵌入式及内存条销售规模提升，推动2025年一季度营收同比增长 [5] 存储价格与需求 - 存储原厂自2024年底调控产能，2025年一季度存储价格趋于稳定，3月底回暖，预计全年温和复苏，部分成熟产品供应偏紧，涨价幅度高于整体 [6] - AI、车载电子等新兴需求是核心增长动力，服务器、消费端及智能终端向高性能、高容量发展，推动存储市场规模增长，国内存储企业受益于国产化趋势 [6] 研发投入 - 公司2024年研发投入2.03亿元，同比增长88.14%，2025年一季度研发投入5875.95万元，同比增长97.77%，未来将持续聚焦主控芯片研发 [8] 库存策略 - 公司库存保持中性策略，根据业务反馈和市场价格制定采购计划，调整优化库存结构，增加企业级颗粒等采购 [9] 活动参与机构 - 参与活动的机构包括易方达、博时基金等众多基金、资管、证券机构及部分外资机构 [11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025 一季报营收 12.52 亿元，同比+54.41%，归母净利润 -6908.77 万元，同比下跌 135.34%，业绩符合预期 [7] - 25Q1 营收淡季不淡，净利有待修复，营收规模持续扩张，毛利率环比提升，营业利润和归母净利润亏损环比微幅减少，库存环比微降 [7] - 德明利完成四大产品线布局，2024 年营收高增，固态硬盘和嵌入式存储产品收入同比大幅增长 [7] - 德明利自研 9 颗主控芯片，正在研发新芯片及模组，研发人员和费用增加，募资投向相关项目 [7] - 从消费级起家，加速开拓企业级存储，自有品牌众多，已导入知名客户，企业级存储产品通过验证并小规模销售 [7] - 智能制造生产基地自供封装等，2024 年完成企业级存储产品测试线建设 [7] - 维持 2025 - 27 年归母净利润预测 7.25/8.48/10.45 亿元，2025PE 约 28X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 04 月 29 日收盘价 126.58 元，一年内最高/最低 163.58/61.99 元，市净率 8.3，息率 -，流通 A 股市值 11,093 百万元，上证指数/深证成指 3,286.65/9,849.80 [2] 基础数据 - 2025 年 03 月 31 日每股净资产 14.98 元，资产负债率 65.85%，总股本/流通 A 股 162/88 百万，流通 B 股/H 股 -/- [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4,773|1,252|8,325|9,326|11,327| |同比增长率（%）|168.7|54.4|74.4|12.0|21.5| |归母净利润（百万元）|351|-69|725|848|1,045| |同比增长率（%）|1,302.3|-135.3|106.8|17.0|23.3| |每股收益（元/股）|2.38|-0.43|4.48|5.24|6.46| |毛利率（%）|17.8|5.8|15.9|16.4|16.2| |ROE（%）|14.1|-2.9|22.6|20.9|20.5| |市盈率|58||28|24|20| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1,776|4,773|8,325|9,326|11,327| |营业成本|1,480|3,925|7,000|7,796|9,497| |税金及附加|4|2|4|5|6| |主营业务利润|292|846|1,321|1,525|1,824| |销售费用|17|40|65|80|94| |管理费用|58|93|100|110|150| |研发费用|108|203|300|400|400| |财务费用|49|93|66|39|61| |经营性利润|60|417|790|896|1,119| |信用减值损失（损失以“-”填列）|-6|-2|0|0|0| |资产减值损失（损失以“-”填列）|-47|-92|18|-10|-10| |投资收益及其他|4|20|-1|9|-1| |营业利润|9|377|821|912|1,124| |营业外净收入|6|2|-16|0|0| |利润总额|15|379|805|912|1,124| |所得税|-11|28|81|64|79| |净利润|26|351|725|848|1,045| |少数股东损益|1|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|25|351|725|848|1,045| [9]

财务表现 - 2024年公司实现营业总收入66.95亿元，同比增长86.46%，归母净利润1.61亿元，同比增长125.82%，营收和净利润均创历史新高 [1] - 截至报告期末，公司总资产79.61亿元，较期初增长25.72%，归属于母公司的所有者权益24.12亿元，较期初增长25.08% [1] - 2024年研发投入共计4.47亿元，较上年同期增加1.97亿元，增幅78.99% [3] 业务发展 - 存储行业复苏，公司大力拓展国内外一线手机和PC客户，产品销量同比大幅提升 [1] - 智能穿戴存储产品收入约8亿元，同比大幅增长 [1] - AI新兴端侧领域营收超过10亿元，同比增长约294% [2] - 预计2025年面向AI眼镜产品收入有望同比增长超过500% [4] 技术优势 - 公司是业内极少数兼具先进存储和先进封测能力的厂商 [1] - 通过自研主控芯片、固件算法与先进封测能力实现差异化竞争 [2] - 产品覆盖AI手机、AI PC、AI眼镜、具身智能等多场景 [2] 客户拓展 - 嵌入式存储产品已进入OPPO、传音控股、摩托罗拉、HMD、ZTE、TCL等知名手机客户 [3] - SSD产品已进入联想、Acer、HP、同方等国内外知名PC厂商 [3] - 智能穿戴产品进入Meta、Rokid、雷鸟创新等AI/AR眼镜厂商，Google、小天才、小米等智能穿戴厂商供应链 [3] - 企业级产品已通过中国移动AVAP测试、20余家CPU平台和OEM厂商的互认证测试 [4] - 智能汽车产品已进入多家国内头部车企供应体系，覆盖智能座舱、自动驾驶等领域 [4] 行业趋势 - AI端侧应用正逐渐成为科技领域新热点，2025年有望成为AI应用落地全面爆发的一年 [2] - 存储行业有望迈入景气周期，AI带动存储需求快速成长 [5] - 贸易摩擦对存储器国产替代进程有正面带动 [5]

华强北创业历程 - 1999年江西双胞胎姐弟蔡华波、蔡丽江在华强北创立江波龙电子，主营存储卡、U盘等产品，如今年营收达130亿元 [7][9][36] - 初创时仅租用几平米柜台，依托华强北电子集散生态快速积累行业资源，2001年完成工商注册，姐弟分别持股70%和30% [9][10] - 早期通过MP3产业链完成原始资本积累，2002年因闪存囤货失误濒临破产，后意外因苹果iPod引发的闪存短缺实现扭亏为盈 [12][14] 技术转型与品牌突破 - 2011年推出自主品牌FORESEE，攻克eMMC/UFS存储技术，2012年工业级存储芯片通过国家电网等严苛测试，2015年成为传音手机核心供应商 [17][19] - 2010年代工业务占比70%，但毛利率仅8%-12%，远低于三星等原厂企业，倒逼自主创新 [15][17] - 2017年收购美光旗下雷克沙品牌，承接其4亿美元年销售额及200余项专利，实现高端消费市场突破 [22][24][25] 全球化战略与市场表现 - 收购雷克沙后海外营收占比从18%跃升至77.1%，进入全球70国零售体系，包括Best Buy、亚马逊等渠道 [32][36] - 2023年收购巴西SMART Brazil业务线，拿下巴西石油订单并导入自研UMIS芯片，建立欧洲分拨中心实现72小时泛欧配送 [33][35][36] - 2023年成为全球第二大独立存储厂商，2024年前三季度营收超130亿元，雷克沙入选福布斯中国出海品牌TOP30 [36][39] 技术研发与产业链整合 - 投入超2亿元建设雷克沙实验室，累计申请专利2174项，推出全球首款1TB microSD卡及亚马逊销量前三的NM790 SSD [27] - 从长江存储采购晶圆到自研UMIS主控芯片，完成全链路资源整合，摆脱海外技术依赖 [39] - 2020年发起智慧终端存储协会，推动中国NM Card标准全球化，目标成为行业规则制定者 [42] 业务结构演变 - 从2010年代工占比70%转变为2024年自有品牌占比70%、技术定制20%、贴牌不足10%的格局 [41] - 形成FORESEE（行业存储）+雷克沙（消费市场）双品牌矩阵，客户覆盖惠普、比亚迪、巴西石油等跨界巨头 [25][27][33]

25Q1业绩表现 - 25Q1营收42.56亿元，环比增长1.5%，扣非净亏损2.02亿元，环比亏损收窄 [1] - 毛利率10.35%，环比下降0.81个百分点，净利率-3.36%，环比下降2.02个百分点 [1] - 扣非净利率-4.75%，环比改善3.12个百分点，主要因资产减值损失率环比下降3.12个百分点 [1] - 业绩压力来自消费电子复苏缓慢及下游库存消化，行业价格上升受阻 [1] 24年业务结构 - 嵌入式存储24年营收84.25亿元，同比增长90.5%，占总营收48% [3] - 固态硬盘(SSD)24年营收41.47亿元，同比增长48.0%，占比24% [4] 25年业务展望 - 存储晶圆原厂减产控产叠加下游库存消化结束，行业自25年3月底逐步回暖，业绩或逐季改善 [4] - 企业级存储25Q1营收3.19亿元，同比增长超200%，产品在互联网/运营商/金融等领域规模出货 [6] - 海外业务Lexar品牌收入同比增长20.7%，巴西Zilia营收同比增长45.1% [5] 技术研发进展 - 25年3月UFS 4.1自研主控芯片WM7000系列量产，助力嵌入式存储进军高端智能终端市场 [7] - 截至3月19日，3款自研主控芯片(WM6000/5000/3000)累计应用超3000万颗 [7] 运营效率 - 25Q1存货金额78.14亿元，环比下降0.2%，存货周转天数185天，环比减少4天 [8] 行业机遇 - 全球AIGC浪潮及"数字中国"政策推动存储市场新增长动能 [9] - 公司作为国内独立存储器龙头，推进国内外双轮布局，预计2025-2027年归母净利润9.86/16.17/20.12亿元 [9]

闪存技术发展趋势 - PCIe 5 0 SSD加速普及 理论带宽相比PCIe 4 0翻倍 最高可达32GT/s 能够满足数据中心 高性能计算和AI训练等场景需求 [2] - AI驱动存储变革 大容量和超高速SSD需求激增 2025年AI PC在总出货量中的占比将从2024年的17%大幅上升至43% 2024年至2028年支持AI的PC出货量复合年增长率将达到44% [3] - 低功耗设计成为关键 数据中心 边缘设备和移动设备均需优化功耗以控制运营成本并满足散热要求 [4] 忆联技术创新实践 - 推出PCIe 5 0企业级SSD UH812a/UH832a 具有更低延迟和超高带宽 为大模型训练 大数据应用 云计算服务和金融交易等场景提供保障 [5] - 推出2TB大容量消费级SSD 搭载AM541的PC首次加载DeepSeek-R1 8B模型时间仅为2 486秒 领先国内一线SSD厂商同类产品约9% [7] - 通过极致散热设计和全链路功耗优化 企业级SSD实现更优TCO和智能功耗管理 有效降低用户运营成本 [9][10] 技术基座与支撑体系 - 企业级存储创新中心包括软测实验室和硬件实验室 可开展从软件研发到芯片 硬件及软件测试等全方位实验测试任务 [11] - 消费级存储实验室规模和设备先进性领先业界 可开展性能 兼容性 环境应力及可靠性等全生命周期测试项目 [12] - 自研天工智能生产制造平台支持500+设备并发测试 支撑产品年千万级发货量的稳定交付 [15] 闪存产业未来变革 - 存储产业从"规模扩张导向"转向"价值创造型生态" 技术创新涵盖架构重构 协议升级与能效优化的全栈协同 [16] - 公司深化研发投入 加速推进智能存储架构迭代升级 构建智能高效 绿色可持续的下一代数据存储生态系统 [16]