担保事项概述 - 公司为全资子公司天铝有限和全资孙公司石河子铝箔提供担保，总额为14亿元人民币，其中为天铝有限向工商银行石河子分行和建设银行石河子分行提供的担保分别为9亿元和4亿元，为石河子铝箔向民生银行乌鲁木齐分行提供的担保为1亿元 [3] - 本次担保事项已通过公司董事会和股东大会审议，属于2025年度预计担保额度249亿元范围内的操作 [3] - 担保方式均为连带责任保证担保 [9][11][14] 被担保方基本情况 - 被担保方天铝有限为公司全资子公司，注册资本63.0842051亿元，成立于2010年9月14日，主营业务涵盖有色金属冶炼、压延加工、销售及矿产资源开采等 [5] - 被担保方石河子铝箔为公司通过天铝有限间接持有的全资孙公司，注册资本1亿元，成立于2022年7月25日，主营业务为电池铝箔等电池零配件的生产、销售及相关技术服务 [7] - 公告特别提示，石河子铝箔属于资产负债率超过70%的担保对象 [2] 担保协议主要内容 - 对天铝有限的担保：与工商银行签订的合同担保最高债权额为9亿元，保证期间根据主合同类型约定，主要为债务期限届满次日起三年 [9]；与建设银行签订的合同担保最高本金余额为4亿元，保证期间为单笔授信业务主合同签订之日起至债务履行期限届满日后三年止 [12] - 对石河子铝箔的担保：与民生银行签订的合同担保最高本金余额为1亿元，保证期间为债务履行期限届满日起三年 [15] 担保审议与董事会意见 - 董事会认为担保有利于被担保方融资业务正常开展，被担保方资产优良且具备充足债务偿还能力，公司对其有绝对控制权，财务风险可控 [17] - 被担保方未提供反担保，但不会影响公司持续经营能力，且符合相关监管规定和《公司章程》 [17] 累计对外担保情况 - 本次担保后，公司及控股子公司对外担保总余额（不含合并报表范围内子公司间担保）为297.53亿元，占公司最近一期经审计净资产的110.89% [17] - 公司合并报表范围内全资子公司、孙公司之间的担保余额为43.72亿元，占最近一期经审计净资产的16.29% [17] - 公司不存在逾期担保、涉及诉讼的担保或因担保被判败诉而承担损失的情况 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 铜价短线或偏乐观，整体在淡季预期下呈高位震荡，需关注海外金融与国内库存表现 [1] - 铝市场内外格局分化，电解铝多空交织短期高位调整，铝合金跟随调整 [2] - 镍价受库存压力影响或震荡运行，需关注库存情况 [2] 根据相关目录总结 研究观点 - 铜：隔夜内外铜价震荡走高，国内现货精炼铜进口亏损，美联储内部分歧加大，国内强调货币政策多方面平衡，LME库存等有变化，下游畏高制约采购，LME新规影响多头操作，金银与权益市场对铜有支撑 [1] - 铝：隔夜氧化铝震荡偏弱、沪铝和铝合金震荡偏强，现货价格有变动，氧化铝厂利润压缩、库存增压，关注北方采暖限产，内外格局分化，电解铝多空交织，铝合金关注价差收窄后空间 [2] - 镍：隔夜镍价下跌，库存减少，升贴水有情况，镍矿平稳，镍铁 - 不锈钢产业链低迷，新能源产业链有变化，一级镍库存压力大，镍价或震荡 [2] 日度数据监测 - 铜：2025年11月12日平水铜等价格有涨跌，库存方面LME无变化、上期所仓单等有变动，其他指标如LME0 - 3 premium等也有变化 [3] - 铅：2025年11月12日价格有涨跌，库存上期所仓单和库存增加，升贴水等指标有变化 [3] - 铝：2025年11月12日价格有涨跌，库存方面LME无变化、上期所仓单和总库存减少、社会库存电解铝和氧化铝有变动，升贴水等指标有变化 [4] - 镍：2025年11月12日价格有涨跌，库存方面LME无变化、上期所镍仓单减少等有变动，升贴水等指标有变化 [4] - 锌：2025年11月12日主连结算价等有涨跌，库存上期所增加、LME无变化、社会库存减少，注册仓单有变动，进口盈亏有变化 [6] - 锡：2025年11月12日主连结算价等有涨跌，库存上期所增加、LME无变化，注册仓单有变动，进口盈亏有变化 [6] 图表分析 - 现货升贴水：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡的现货升贴水图表 [8][10][15] - SHFE近远月价差：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE近远月价差图表 [16][21] - LME库存：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡的LME库存图表 [24][26][28] - SHFE库存：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE库存图表 [31][33][35] - 社会库存：展示铜、铝、镍、锌、不锈钢、300系的社会库存图表 [37][39][41] - 冶炼利润：展示铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率图表 [43][45][47] 有色金属团队介绍 - 展大鹏现任光大期货研究所有色研究总监等，有十多年商品研究经验，团队获多项荣誉 [50] - 王珩现任光大期货研究所有色研究员，研究铝硅，在套期保值会计等方面有研究 [50] - 朱希现任光大期货研究所有色研究员，研究锂镍，聚焦有色与新能源融合 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锡市场情绪好转且基本面偏强，建议多单继续持有，后续关注宏观端变化以及四季度缅甸供应恢复情况，若缅甸供应顺利恢复上量，锡价走弱；若恢复不佳，锡价延续偏强运行[2] - 工业硅价格向上有供应压力，下方有成本支撑，预计低位震荡，主要价格波动区间在8500 - 9500元/吨，关注11月合约集中注销后仓单的消化情况[4] - 多晶硅维持价格高位区间震荡预期，关注现货支撑力度、平台公司成立及产量控制情况、需求端订单增加情况以及11月合约集中注销后仓单的消化情况，期货端关注50000一线支撑，ETF/相关股票可持有观察[5] - 沪铜持仓下降市场观望，中长期供需矛盾支撑铜价底部重心上移，后续关注需求端边际变化、海外流动性情况，主力关注86500附近支撑[8] - 沪锌基本面及宏观变化有限，基本面对沪锌持续上冲弹性有限，向上突破需需求端超预期改善等，向下突破需精锌持续累库，出口空间打开使沪锌表现或强于LME锌，主力参考22300 - 23000[10] - 沪镍宏观情绪偏弱基本面平淡，矿价坚挺成本有支撑，中期供给宽松制约价格上方空间，预计盘面维持偏弱区间震荡，主力参考118000 - 124000，关注宏观预期变化和印尼产业政策消息[11] - 不锈钢政策和宏观驱动减弱，基本面结构未明显好转，供应端和社库有压力，需求提振不足，短期盘面预计偏弱震荡调整，主力运行区间参考12400 - 12800，关注宏观预期变化和钢厂供应情况[12] - 铝合金在成本刚性支撑与供需紧平衡作用下，ADC12价格预计维持偏强震荡走势，主力合约参考区间20800 - 21400元/吨，关注废铝供应改善程度、下游采购节奏变化及库存去化进程[15] - 碳酸锂短期基本面强现实支撑价格，供需双增预期无实质切换且新增边际驱动有限，社会库存去化但仓单增加，后续关注旺季效应淡化后需求边际变化及高价下上游项目释放情况，主力在8.7 - 8.8万附近资金分歧大，短期盘面或宽幅震荡调整[20] - 氧化铝预计维持弱势震荡格局，主力合约参考区间2750 - 2900元/吨，关注高成本企业减产动向和环保政策对供应的影响；电解铝短期在事件驱动与基本面弱现实间博弈，或考验22000压力位，关注LME仓单流向、国内库存变化及海外宏观动向[21] 根据相关目录分别进行总结 锡产业 - 现货价格：SMM 1锡现值291000元/吨，涨1.15%；长江1锡现值291500元/吨，涨1.15%[2] - 基差及比价：SMM 1锡升贴水涨7.69%；LME 0 - 3升贴水涨155.03%；进口盈亏涨0.66%；沪伦比值7.97 [2] - 月间价差：2511 - 2512合约价差跌39.66%；2512 - 2601合约价差跌100.00%等[2] - 基本面数据：9月锡矿进口环比 - 15.13%；SMM精锡10月产量涨53.09%；印尼精锡9月出口量涨50.00%；SMM精锡9月平均开工率降31.77%等[2] - 库存变化：SHEF库存周报涨1.23%；社会库存涨5.22%；SHEF仓单降2.44%；LME库存涨1.33%[2] 工业硅 - 现货价格及基差：华东通氧SI5530工业硅价格无涨跌；基差（通氧SI5530基准）涨52.38%等[4] - 月间价差：2511 - 2512合约价差涨29.11%；2512 - 2601合约价差跌100.00%等[4] - 基本面数据：全国工业硅产量涨7.46%；全国开工率涨9.98%；有机硅DMC产量降0.29%；多晶硅产量涨3.08%等[4] - 库存变化：新疆厂库库存（周度）涨3.70%；社会库存（周度）降1.08%；仓单库存（日度）降0.38%等[4] 多晶硅 - 现货价格与基差：N型复投料、N型颗粒硅平均价无涨跌；N型料基差涨117.76%；N型硅片 - 210mm平均价跌3.55%等[5] - 期货价格与月间价差：主力合约跌3.33%；当月 - 连一合约价差涨62.70%等[5] - 基本面数据：周度多晶硅产量降4.26%；月度多晶硅产量涨3.08%；多晶硅进口量涨28.46%；多晶硅净出口量降56.83%等[5] - 库存变化：多晶硅库存降0.77%；硅片库存降7.45%；多晶硅仓单无变化[5] 铜 - 价格及基差：SMM 1电解铜涨0.03%；SMM广东1电解铜跌0.10%；精废价差跌1.49%；进口盈亏涨84.77元/吨；沪伦比值涨0.01 [8] - 月间价差：2511 - 2512合约价差跌60元/吨；2512 - 2601合约价差涨90元/吨等[8] - 基本面数据：10月电解铜产量降2.62%；9月电解铜进口量涨26.50%；进口铜精矿指数涨0.11美元/吨；国内主流港口铜精矿库存涨0.57%等[8] - 库存变化：境内社会库存降2.10%；保税区库存降0.34%；SHFE库存降0.95%；COMEX库存涨1.16%；SHFE仓单涨2.62%[8] 锌 - 价格及价差：SMM 0锌锭跌0.22%；升贴水无变化；进口盈亏涨542.25元/吨；沪伦比值涨0.01 [10] - 月间价差：2511 - 2512合约价差涨15元/吨；2512 - 2601合约价差跌10元/吨等[10] - 基本面数据：10月精炼锌产量涨2.85%；9月精炼锌进口量降11.61%；9月精炼锌出口量涨696.78%；镀锌开工率降2.41%等[10] - 库存变化：中国锌锭七地社会库存降1.30%；LME库存涨1.63%[10] 镍 - 价格及基差：SMM 1电解镍跌0.70%；1金川镍升贴水涨2.78%；LME 0 - 3跌2.10%；期货进口盈亏涨19.42%；沪伦比值涨0.02 [11] - 电积镍成本：一体化MHP生产电积镍成本降0.62%；一体化高冰镍生产电积镍成本降0.93%等[11] - 新能源材料价格：电池级硫酸镍均价跌0.05%；电池级碳酸锂均价涨0.32%；硫酸钴（≥20.5%/国产）均价涨0.20%[11] - 月间价差：2512 - 2601合约价差跌30元/吨；2601 - 2602合约价差涨30元/吨等[11] - 供需和库存：中国精炼镍产量涨0.84%；精炼镍进口量涨124.36%；SHFE库存涨1.19%；社会库存涨2.14%；保税区库存降7.69%；LME库存降0.47%；SHFE仓单降1.45%[11] 不锈钢 - 价格及基差：304/2B（无锡宏旺2.0卷）跌0.39%；期现价差跌2.20%[12] - 原料价格：菲律宾红土镍矿1.5%（CIF）均价无变化；8 - 12%高镍生铁出厂均价跌0.33%；内蒙古高碳铬铁FeCrC1000均价跌1.22%[12] - 月间价差：2512 - 2601合约价差跌5元/吨；2601 - 2602合约价差跌10元/吨等[12] - 基本面数据：中国300系不锈钢粗钢产量（43家）涨0.38%；印尼300系不锈钢粗钢产量（青龙）涨0.36%；不锈钢进口量涨2.70%；不锈钢净出口量降9.83%等[12] - 库存变化：300系社库（锡 + 佛）降0.65%；300系冷轧社库（锡 + 佛）降1.66%；SHFE仓单降0.42%[12] 铝合金 - 价格及价差：SMM铝合金ADC12无涨跌；SMM西南ADC12涨0.46%；佛山破碎生铝精废价差涨2.42%等[15] - 月间价差：2511 - 2512合约价差跌210元/吨；2512 - 2601合约价差无变化等[15] - 基本面数据：10月再生铝合金锭产量降2.42%；10月原生铝合金锭产量涨1.06%；9月未锻轧铝合金锭进口量涨15.77%；9月未锻轧铝合金锭出口量降19.24%等[15] - 库存变化：再生铝合金锭周度社会库存涨1.82%；再生铝合金佛山日度库存量涨0.84%；再生铝合金宁波日度库存量降0.51%；再生铝合金无锡日度库存量无变化[15] 碳酸锂 - 价格及基差：SMM电池级碳酸锂均价涨1.22%；SMM工业级碳酸锂均价涨1.25%；SMM电池级氢氧化锂均价涨0.07%；基差（SMM电碳基准）涨30.17%；锂辉石精矿CIF平均价涨0.92%等[20] - 月间价差：2511 - 2512合约价差涨140元/吨；2511 - 2601合约价差涨260元/吨等[20] - 基本面数据：10月碳酸锂产量涨5.73%；10月碳酸锂需求量涨8.70%；9月碳酸锂进口量降10.30%；9月碳酸锂出口量降59.12%等[20] - 库存变化：10月碳酸锂总库存降10.90%；10月碳酸锂下游库存降13.50%；10月碳酸锂冶炼厂库存降6.03%[20] 铝产业链 - 价格及价差：SMM A00铝涨0.23%；SMM A00铝升贴水涨10元/吨；氧化铝（山东） - 平均价无变化；氧化铝（广西） - 平均价跌0.17%等[21] - 比价和盈亏：进口盈亏涨170.1元/吨；沪伦比值涨0.03 [21] - 月间价差：2511 - 2512合约价差无变化；2512 - 2601合约价差涨5元/吨等[21] - 基本面数据：10月氧化铝产量涨2.39%；10月电解铝产量涨3.52%；9月电解铝进口量涨13.57%；9月电解铝出口量涨13.07%等[21] - 库存变化：中国电解铝社会库存无变化；LME库存降0.21%[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 目录总结 跨市套利跟踪 - 铜：2025年11月13日，现货国内价格86770，LME价格10835，比价8.00；三月国内价格86840，LME价格10849，比价8.00；现货进口均衡比价8.07，盈利-744.41；现货出口盈利323.68 [1] - 锌：2025年11月13日，现货国内价格22610，LME价格3199，比价7.07；三月国内价格22720，LME价格3071，比价5.71；现货进口均衡比价8.49，盈利-4559.88 [1] - 铝：2025年11月13日，现货国内价格21660，LME价格2867，比价7.56；三月国内价格21880，LME价格2895，比价7.52；现货进口均衡比价8.32，盈利-2195.36 [1] - 镍：2025年11月13日，现货国内价格122250，LME价格14821，比价8.25；现货进口均衡比价8.17，盈利-2084.11 [1] - 铅：2025年11月13日，现货国内价格17350，LME价格2051，比价8.45；三月国内价格17670，LME价格2075，比价10.91；现货进口均衡比价8.71，盈利-533.04 [3] 跨期套利跟踪 - 铜：2025年11月13日，次月 - 现货月价差210，理论价差535；三月 - 现货月价差210，理论价差968；四月 - 现货月价差220，理论价差1410；五月 - 现货月价差190，理论价差1853 [4] - 锌：2025年11月13日，次月 - 现货月价差90，理论价差216；三月 - 现货月价差130，理论价差338；四月 - 现货月价差150，理论价差460；五月 - 现货月价差175，理论价差582 [4] - 铝：2025年11月13日，次月 - 现货月价差245，理论价差219；三月 - 现货月价差295，理论价差339；四月 - 现货月价差295，理论价差459；五月 - 现货月价差305，理论价差579 [4] - 铅：2025年11月13日，次月 - 现货月价差265，理论价差212；三月 - 现货月价差275，理论价差320；四月 - 现货月价差275，理论价差428；五月 - 现货月价差265，理论价差536 [4] - 镍：2025年11月13日，次月 - 现货月价差 - 340；三月 - 现货月价差 - 160；四月 - 现货月价差20；五月 - 现货月价差280 [4] - 锡：2025年11月13日，5 - 1价差 - 1150，理论价差6046 [4] 期现套利跟踪 - 铜：2025年11月13日，当月合约 - 现货价差 - 115，理论价差96；次月合约 - 现货价差95，理论价差606 [4] - 锌：2025年11月13日，当月合约 - 现货价差 - 20，理论价差72；次月合约 - 现货价差70，理论价差238 [5] - 铅：2025年11月13日，当月合约 - 现货价差45，理论价差91；次月合约 - 现货价差310，理论价差206 [5] 跨品种套利跟踪 - 2025年11月13日，沪（三连）铜/锌比价3.82，铜/铝比价3.97，铜/铅比价4.91，铝/锌比价0.96，铝/铅比价1.24，铅/锌比价0.78；伦（三连）铜/锌比价3.56，铜/铝比价3.78，铜/铅比价5.22，铝/锌比价0.94，铝/铅比价1.38，铅/锌比价0.68 [5]

核心观点 - 预计11月份锌价下行空间有限，沪锌大概率低位区间震荡，整体重心或较10月份有所上移 [1][33] 行情回顾 - 9月及10月国内锌价低位震荡，整体重心有所上移，海外锌价表现坚挺 [2] - 月内国内锌市场供应压力仍存，但海外低库存形成支撑，美联储降息及中美关税问题缓和亦对锌价有提振 [2] 供应端 - 锌精矿 - 9月中国锌精矿产量31.45万吨，环比下降8.79%，同比下降9.99% [7] - 9月进口锌精矿50.54万实物吨，环比增加8.15%，同比增加24.94%，但进口窗口持续关闭 [7] - 10月进口锌矿亏损较9月继续扩大，预计10月进口锌矿量难以再有上涨空间 [7] - 截至10月31日，国产锌精矿加工费为2850元/金属吨，进口锌精矿加工费为102.54美元/干吨，自高位回落 [7] - 截至10月31日国内主要港口锌矿库存为32.33万实物吨，有所下滑 [7] 供应端 - 精炼锌 - 10月中国精炼锌产量61.72万吨，环比增加2.85%，同比增加21.45% [9] - 11月预计国内精炼锌产量环比下降0.9%，主因矿加工费加速下跌及部分再生锌厂因利润倒挂主动减停产 [9] - 9月中国精炼锌进口量2.27万吨，环比下降11.61%，同比下降57.03%，出口量0.25万吨，环比增加696.78%，净进口2.02万吨 [12] 需求端 - 9月国内锌下游镀锌、压铸锌合金及氧化锌企业开工率均出现抬升，旺季氛围明显 [19] - 10月锌下游企业开工月初偏弱后恢复，但进入淡季后预计各板块开工难有好的表现 [19] - 1-9月房屋新开工面积45399万平方米，下降18.9%，房屋竣工面积31129万平方米，下降15.3% [21] - 1-9月全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%，基础设施投资（不含电力等）同比增长1.1% [21] - 1-9月汽车产销分别完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9% [21] - 1-9月新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9% [21] 库存分析 - 截至10月30日，LME锌库存降至3.53万吨，降幅有所放缓，注销仓单占比降至17%附近 [27] - 截至10月30日，国内锌社会库存为16.15万吨，高位徘徊 [27] - 截至10月30日全球锌显性库存为20.1万吨，较9月底有所抬升但变动不大 [27] 宏观与资金情绪 - 美联储10月29日将联邦基金利率目标区间从4.00%-4.25%下调至3.75%-4.00%，并决定自12月1日起结束缩表 [29] - 美联储主席鲍威尔表示对12月是否再次降息仍存较大分歧，降息并非板上钉钉 [29] 供需平衡表数据 - 10月精炼锌总供应预计70.4万吨，同比增速13.2%，11月预计降至67.4万吨，同比增速12.1% [34] - 10月精炼锌总需求预计68.8万吨，同比增速15.0%，11月预计为68.4万吨，同比增速11.9% [34] - 10月供需平衡预计为盈余1.6万吨，11月预计转为短缺1.0万吨 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 有色板块整体震荡向上形态未改，美国政府停摆可能结束的预期回升提升市场风险偏好，中国PPI首次转正也提振工业品回升，有色金属在龙头带动下再度呈现波动回暖 [12] - 本周需关注中国社零、房地产开发投资、社融等数据，以及美政府停摆情况和CPI、PPI发布情况 [12] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 有色金属运行逻辑及投资建议 - 宏观逻辑：美国政府停摆忧虑缓和，中国10月CPI同比增0.2%，核心CPI创2024年3月最高，PPI环比年内首次上涨，有色板块整体风险偏好回升，多头增仓 [12] - 各品种策略： - 铜：震荡回升，建议逢低做多，上方压力89000 - 90000元/吨，下方支撑84000 - 85000元/吨 [4][13] - 锌：波动反弹，建议逢低偏多，上方压力22800 - 23000，下方支撑21800 - 22000 [5][13] - 铝产业链：沪铝震荡走强，偏多思路；氧化铝震荡磨底，暂时观望；铸造铝合金震荡走强，偏多思路 [6][14] - 锡：区间震荡偏强，观望或偏多思路，上方压力290000 - 300000，下方支撑260000 - 270000 [7][14] - 铅：震荡回升，建议期权双卖，上方压力17800 - 18000，下方支撑17300 - 17500 [8][15] - 镍：低位震荡，逢低略偏多，上方压力125000 - 128000，下方支撑118000 - 120000 [9][15] - 不锈钢：震荡整理，逢低略偏多，上方压力13000 - 13200，下方支撑12500 - 12600 [9][15] 第二部分 有色金属行情回顾 - 期货收盘情况：铜收盘价86480，涨0.63%；锌收盘价22670，跌0.22%；铝收盘价21725，涨0.46%等 [16] 第三部分 有色金属持仓分析 - 各品种持仓情况：碳酸锂主力强空头，净多空持仓差值 -101805；沪银主力强多头，净多空持仓差值17930等 [18] 第四部分 有色金属现货市场 - 各品种现货价格：长江有色铜现货价格86630元/吨，涨0.59%；长江有色0锌现货均价22580元/吨，跌0.22%等 [19][21] 第五部分 有色金属产业链 - 包含铜、锌、铝、氧化铝、锡、铸造铝合金、铅、镍、不锈钢等品种的产业链相关图表，如交易所铜库存变化、锌库存变化等 [24][27][30] 第六部分 有色金属套利 - 包含铜、锌、铝及氧化铝、锡、铅、镍及不锈钢等品种的套利相关图表，如铜沪伦比变化、锌沪伦比变化等 [56][57][59] 第七部分 有色金属期权 - 包含铜、锌、铝等品种的期权相关图表，如铜期权历史波动率、锌期权加权隐含波动率等 [72][74][76]

公司税务问题 - 下属三家子公司在税务“双随机”检查中查出涉税问题，合计缴纳税款、滞纳金及罚款超过7500万元，并收到退税款1667余万元 [1] - 甘肃厂坝有色金属有限责任公司需补缴税款4140.39万元，缴纳滞纳金2759.90万元，收到退税款1667.40万元 [2] - 白银一致长通超微线材有限公司需补缴税款313.85万元，缴纳罚款187.84万元及滞纳金9.28万元 [2] - 白银有色铁路运输物流有限责任公司需补缴税款136.34万元，缴纳滞纳金48.83万元 [2] - 相关款项已全部缴纳并计入2025年当期损益，预计减少公司2025年度利润 [2] - 此为年内第二次披露税务补缴事项，8月9日曾公告下属公司需补缴税款及滞纳金合计898.48万元 [3] 公司财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入726.43亿元，归母净利润为-2.15亿元 [4] 监管处罚与信息披露 - 因30亿元理财产品逾期未收回却未及时披露，公司及相关责任人合计被罚880万元 [5] - 该理财产品于2019年逾期，直至2024年12月才全额收回本金及收益，期间未按规定披露逾期具体情况 [5] - 因前期报表会计差错问题，公司及相关高管被甘肃证监局出具警示函 [6] - 会计处理不谨慎导致2019年至2023年年报财务数据披露不准确 [6] 内部控制与员工舞弊 - 原营销中心及铜业公司员工与外单位人员串通，通过伪造销售单据侵占公司阴极铜产品，涉嫌刑事犯罪，涉及金额1.57亿元 [7] - 公司员工与某公司库管员串通，在没有发货指令的情况下盗出990吨锌锭产品 [7] - 上述两起案件未在2023年年报中及时披露 [7] - 公司回复称事件属业务人员串通舞弊，是内部控制固有局限性，不存在重大缺陷 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周有色金属各品种表现不一，铜价小幅回调，铝价走强，锌价重心抬升，不锈钢、铅、锡、工业硅、碳酸锂、镍等品种价格有不同程度变化，各品种基本面和市场情况存在差异，投资策略建议根据不同品种特点进行选择[1][2][5]。 各品种总结 铜 - 本周铜价小幅回调，8.5w位置获下游集中点价支撑[1] - 宏观层面市场关注TGA账户流动性释放，基本面市场对明年需求不悲观，但短期铜杆开工率下滑，精废替代效应下降[1] - 缓慢累库格局或延续到明年一季度，基本面维持稳定偏弱，8.5w或成阶段性下游点价心理价位，关注该位置产业支撑[1] 铝 - 冰岛电解铝长期减产落定，海外高电价推升减产预期，中美经贸关系好转，美联储降息后停止缩表，铝价走强，铝锭基差下行，呈预期拉动式上涨[2] - 内盘走势强于外盘，国内铝锭、铝材表需转弱，铝锭库存环比上行，下游对高价接受程度有限[2] - 未来铝供需或维持紧平衡，长周期易涨难跌，但新增产能投产节奏前置，现实表现或不及预期[2] 锌 - 本周锌价重心抬升，供应端国产和进口TC加速下滑，四季度至明年一季度国产矿边际走紧，冬储临近，国内冶炼厂内卷矿库存严重，需关注硫酸和白银价格对总利润影响[5] - 11月火烧云锌锭正式投产，预计总量环增8000t，但增量兑现需考察市场接受程度；需求端内需季节性疲软，海外欧洲需求一般，部分炼厂生产有阻力[5] - 国内社库震荡，海外LME库存低位震荡，外强内弱格局下出口窗口打开，海外出现部分交仓情况；策略上单边建议观望，关注反套和12 - 02正套机会[5] 不锈钢 - 供应层面钢厂10月排产环比小幅增加，需求以刚需为主，成本方面镍铁、铬铁价格维持，库存高位维持，仓单维持，基本面整体偏弱[9] - 印尼政策端有挺价动机，关注逢高空配机会[9] 铅 - 本周铅高位震荡，近端月差走强，供应侧报废量同比偏弱，再生利润恢复激励复产，精矿开工增加，原生高冶炼利润致精矿紧张，TC报价混乱下行[12] - 需求侧电池开工率上涨0.4%，电池成品累库，需求有走弱预期，精废价差 - 50，再生复产出料，10 - 11月市场有旺季转淡预期，上周铅价高下游减产放假，本周电池厂复产接货补库[12] - 目前精废价差 - 75，铅锭现货升水0，五地社库3.18万吨属历史低位，现货紧张未显著松解，预计下周内外铅价在17300 - 17600区间窄幅震荡，建议观望再生复产和仓单增加情况谨慎操作[12] 锡 - 本周锡价震荡，供应端矿端加工费低位，散单试探抬价未大规模成交，云锡检修结束，供应边际修复，海外佤邦产出量有分歧，印尼部分矿洞和冶炼厂停产，11月后可能恢复[15] - 需求端高价下需求由刚性支撑，有色整体偏强使下游接单心理价位提高，海外LME库存低位震荡恢复，国内基本面短期供需双弱[15] - 短期跟随宏观情绪，建议观望，若宏观有系统性风险锡价下行空间大；中长期贴近成本线逢低持有[15] 工业硅 - 本周新疆头部企业开工稳定，西南地区多数工业硅厂10月31日减产，部分炉子11月中下旬进一步限产，西北地区生产基本稳定，整体变化不大[16] - Q4工业硅供需预计处于平衡偏宽松状态，短期价格预计震荡运行，中长期产能过剩幅度高，开工率低，价格走势预计以季节性边际成本为锚周期底部震荡[16] 碳酸锂 - 受江西矿山复产预期扰动，碳酸锂价格宽幅波动，原料端持货商挺价，锂盐端上游库存去化明显，散单出货意愿下降，中下游库存相对充足，采购以刚性为主，观望情绪浓厚[16] - 集中注销月差拉大，期现商报价走低，多数贴水报价，成交以01 - 800至01 - 200元区间为主，大贴水源增多[16] - 碳酸锂短期供需双强，整体维持去库趋势，11月预计去库1.1 - 1.2万吨，假设宁德12月复产市场仍维持小幅去库或紧平衡状态，后续上方弹性打开需库存去化、投机性需求起色或持货意愿走强[16] 镍 - 供应端硫酸镍价格坚挺，纯镍产量环比小幅回落，需求端整体偏弱，价格下跌后金川升水略走强，库存端国内外持续累库，短期现实基本面偏弱[19] - 消息面印尼矿端扰动持续，政策端有挺价动机，关注逢高空配机会[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜：美政府结束停摆预期推动市场反弹，铜短线或表现偏乐观，关注海外金融市场及国内库存表现推测持续性 [1] - 铝：氧化铝库存持续增压、反弹无力延续筑底，关注中旬北方采暖限产动态或带领盘面修复；电解铝多空交织、顶底分明，短期延续高位调整节奏；铝合金跟随调整，关注价差收窄后多AD空间 [1][3] - 镍：一级镍库存压力趋显，对盘面造成较大压力，但警惕宏观扰动，镍价或仍震荡运行，关注库存情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 铜：隔夜内外铜价震荡走高，国内现货精炼铜进口维系亏损；美国参议院通过临时拨款法案，市场预期政府重新开门释放流动性，国内印发促进民间投资措施；LME库存增加375吨，Comex库存增加2662吨，国内精炼铜社会库存环比降0.38万吨；铜价小幅走弱下游刚需点价增加但畏高情绪制约采购；LME就新规则征求意见或影响多头操作 [1] - 铝：隔夜氧化铝、沪铝、铝合金震荡偏强，现货氧化铝价格回落，铝锭现货贴水扩至30元/吨，部分地区铝棒加工费上调、铝杆加工费有调整；氧化铝厂利润压缩偶发减产但未大规模减产，内外格局分化，电解铝多空交织短期高位调整，铝合金跟随调整 [1][3] - 镍：隔夜LME镍涨0.53%，沪镍持平；LME库存增加300吨，SHFE仓单减少101吨；印尼暂停新镍冶炼厂许可证调控产业链；镍矿运行平稳，镍铁-不锈钢产业链原料支撑转弱、库存抬升，新能源产业链原料端偏紧但11月三元前驱体环比下降 [3] 日度数据监测 - 铜：2025年11月10日较7日，平水铜价格涨500元/吨，升贴水降5元/吨，废铜价格涨300元/吨，精废价差扩大139元/吨，下游无氧铜杆、低氧铜杆价格分别涨600、500元/吨，粗炼TC持平；LME库存持平，COMEX库存增2676吨，社会库存增0.3万吨；LME0 - 3 premium降9.3美元/吨，CIF提单降4.5美元/吨，活跃合约进口盈亏增412.1元/吨 [4] - 铅：2025年11月10日较7日，平均价涨50元/吨，1铅锭升贴水降5元/吨，沪铅连1 - 连二涨25元/吨，再生铅相关价格涨75元/吨，还原铅价格降50元/吨，铅精矿到厂价涨25元/吨，加工费持平；LME库存持平，上期所仓单增1292吨、库存增2583吨；CIF提单90美元/吨，活跃合约进口盈亏增70元/吨 [4] - 铝：2025年11月10日较7日，无锡、南海报价均降50元/吨，南海 - 无锡价差、现货升水持平，铝土矿、氧化铝、预焙阳极价格持平，6063铝加工费涨60元/吨，1A60铝杆加工费持平，铝合金ADC12价格持平；LME库存持平，上期所仓单增372吨、总库存降239吨，社会库存中电解铝增0.5万吨、氧化铝增3.2万吨；CIF提单79美元/吨，活跃合约进口盈亏增2元/吨 [5] - 镍：2025年11月10日较7日，金川镍板状价格涨575元/吨，金川镍 - 无锡、1进口镍 - 无锡价差分别扩大550、50元/吨，镍铁、镍矿价格持平，不锈钢价格持平，新能源硫酸镍、523普通、622普通价格分别降300、2000、2000元/吨；LME库存持平，上期所镍仓单减101吨、镍库存增436吨，不锈钢仓单减253吨，社会库存中镍库存增1029吨、不锈钢降1吨；CIF提单85美元/吨，活跃合约进口盈亏降180元/吨 [5] - 锌：2025年11月10日较7日，主力结算价跌0.3%，LmeS3持平，沪伦比降0.03，近 - 远月价差降5元/吨，SMM0、1现货价格均降70元/吨，国内、进口锌升贴水平均持平，LME0 - 3 premium降1.75美元/吨，锌合金、氧化锌价格下降；周度TC持平；上期所库存增793吨，LME库存持平，社会库存降0.01万吨；注册仓单上期所增601吨、LME增750吨；活跃合约进口盈亏为0 [7] - 锡：2025年11月10日较7日，主力结算价涨0.8%，LmeS3跌2.1%，沪伦比升0.3，近 - 远月价差降20元/吨，SMM现货价格涨2100元/吨，锡精矿价格涨1500元/吨，国内现货升贴水平均、LME0 - 3 premium持平；上期所库存增73吨，LME库存持平；注册仓单上期所减109吨、LME增55吨；活跃合约进口盈亏为0，关税3% [7] 图表分析 - 现货升贴水：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡现货升贴水图表 [9][10] - SHFE近远月价差：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡连一 - 连二价差图表 [14][17][19] - LME库存：展示LME铜、铝、镍、锌、铅、锡库存图表 [22][24][26] - SHFE库存：展示SHFE铜、铝、镍、锌、铅、锡库存图表 [29][31][33] - 社会库存：展示铜社会总库存含保税区、铝、镍、锌社会库存及不锈钢、300系库存图表 [35][37][39] - 冶炼利润：展示铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率图表 [41][43][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月通胀数据发布后PPI环比超预期转正，有色金属表现亮眼，但PPI环比不会持续超预期，需求不足叠加结构性物价上涨不足以支撑PPI全面回升，有色金属不是PPI主导因素，明年PPI同比回升主因是基数，仅靠有色价格回升不足以支撑PPI同比显著超0 [2] - 10月PPI超预期转正原因包括PMI价格预测结果连续偏离、需求不畅使上游价格回升有滞后效应、10月煤炭和有色支撑PPI环比超预期，且上下游传导不顺畅，预计年内PPI同比维持震荡 [2] - 有色相关行业权重上升，但石油、黑色、煤炭仍占主导，有色金属行业环比涨10个百分点推动PPI环比涨0.6个百分点左右，铜价（3个月移动平均）升10%对应PPI环比回升0.135个百分点左右 [2] - 分别考虑三种情形，仅情形二、三中PPI同比将于明年年中转正，基于商品价格假设PPI同比明年8月回正 [2] 根据相关目录分别进行总结 PPI环比为何超预期 - 8月以来PMI出厂价格和购进价格持续分化，单独预测结果持续偏离，需赋予不同权重，否则会放大偏差致10月预测结果偏离 [5] - 需求不畅使三季度上游价格回升有滞后效应，7 - 9月PPI生产资料分项环比明显回升，上游行业均有不同程度回升 [5] - 行业层面，10月煤炭、有色支撑PPI环比超预期，煤炭价格回升受反内卷政策驱动，铜价大涨受全球供给扰动和AI企业资本开支推升需求影响 [5] - 反内卷以来PPI同环比有修复趋势，但上下游传导不顺畅，且随着基数效应走弱、有效需求不足，预计11 - 12月PPI同比维持震荡 [6] 有色在PPI中的权重上升了吗 从行业来看，有色占比上升，但石油、黑色仍是主要贡献 - 有色相关行业权重上升，2024年有色金属冶炼及加工业占比升1.24个百分点至6.24%，有色金属矿采选业占比升0.02个百分点至0.27%，但石油、黑色、煤炭、有色、化工仍是贡献最大行业 [11] - 2024年各行业营收占比无明显结构性变化，排名前十行业不变，只是顺序略有改变，行业集中度上升，占比大幅上升的是本身权重高的行业 [12] - 用各行业营业收入做替代性权重测算，从对PPI拉动率看，2020年以来贡献最大行业是石油、黑色、煤炭、有色、化工等，分行业对PPI拟合与实际走势高度一致，但分行业测算PPI同比方式实践中过于复杂 [14][15] - 简单估算，有色金属行业环比涨10个百分点推动PPI环比涨0.6个百分点，假设其余行业价格不变，有色行业价格温和回升将带动PPI同比明年6月回正 [16] 从底层商品来看，铜价预测作用有所提升 - 油 + 钢预测结果2020年以前效果好，加入移动平均调整后更好，平均绝对误差值为0.21%，但2020年后效果弱化，剔除2020和2021年后平均绝对误差值升至0.35% [18] - 加入铜后对2022年以后预测效果明显提升，油 + 钢 + 铜预测值2020年以前平均绝对误差值为0.24%，2022年以后降至0.24%，将铜替换为铝预测效果有提升但不如铜 [18] - 加入煤炭后整体预测效果有提升，油 + 钢 + 煤预测值2020年以前平均绝对误差值降至0.20%，2022年以后降至0.22%，2020 - 2021年预测效果也明显提升 [19] - 油 + 钢 + 铜 + 煤组合效果最佳，2020年以前平均绝对误差值降至0.18%，2022年以后降至0.21%，2020 - 2021年也有不错表现 [19] - 简单估算，铜价（移动平均3个月）涨10个百分点带动PPI环比涨0.135个百分点，假设油、钢、煤价格不变，铜价当月环比温和上升可支撑PPI同比明年7月转正 [20] PPI同比转正的条件 即使物价不变，明年PPI同比也在0附近 - 情形一：PPI环比基本保持在0%附近，PPI同比明年难以回正 [26] - 情形二：PPI环比保持在0.1%的水平，PPI同比将在明年6月回正 [27] - 情形三：PPI环比符合季节性，PPI同比将于明年7月回正，2026年底PPI同比回升至0.9%左右 [29] 从反内卷来看 - 基于对反内卷政策理解预测各行业大类分项再估算整体PPI环比存在问题，一是反内卷不必然对应涨价，分行业价格变化难预测；二是只关注供给侧，忽视需求侧不匹配涨价难维持，如新能源汽车行业 [31] - 根据历史经验估算PPI回升趋势，参考上一轮供给侧改革，本轮反内卷政策后PPI同比大致在2026年中回正，从环比角度按2016年回升速度PPI同比明年3月回正，但目前环比回升速度可能远不及2016年 [32] 基于油 + 钢 + 铜 + 煤的价格预测模型 - 预计布伦特原油价格小幅下行至60美元/桶，螺纹钢价格先下后上小幅回升至3400元/吨，LME铜价温和上涨至11000美元/吨左右，焦煤温和回升至1300元/吨，基于此PPI同比将于明年8月回正 [33]