报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜：美政府结束停摆预期推动市场反弹，铜短线或表现偏乐观，关注海外金融市场及国内库存表现推测持续性 [1] - 铝：氧化铝库存持续增压、反弹无力延续筑底，关注中旬北方采暖限产动态或带领盘面修复；电解铝多空交织、顶底分明，短期延续高位调整节奏；铝合金跟随调整，关注价差收窄后多AD空间 [1][3] - 镍：一级镍库存压力趋显，对盘面造成较大压力，但警惕宏观扰动，镍价或仍震荡运行，关注库存情况 [3] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 铜：隔夜内外铜价震荡走高，国内现货精炼铜进口维系亏损；美国参议院通过临时拨款法案，市场预期政府重新开门释放流动性，国内印发促进民间投资措施；LME库存增加375吨，Comex库存增加2662吨，国内精炼铜社会库存环比降0.38万吨；铜价小幅走弱下游刚需点价增加但畏高情绪制约采购；LME就新规则征求意见或影响多头操作 [1] - 铝：隔夜氧化铝、沪铝、铝合金震荡偏强，现货氧化铝价格回落，铝锭现货贴水扩至30元/吨，部分地区铝棒加工费上调、铝杆加工费有调整；氧化铝厂利润压缩偶发减产但未大规模减产，内外格局分化，电解铝多空交织短期高位调整，铝合金跟随调整 [1][3] - 镍：隔夜LME镍涨0.53%，沪镍持平；LME库存增加300吨，SHFE仓单减少101吨；印尼暂停新镍冶炼厂许可证调控产业链；镍矿运行平稳，镍铁-不锈钢产业链原料支撑转弱、库存抬升，新能源产业链原料端偏紧但11月三元前驱体环比下降 [3] 日度数据监测 - 铜：2025年11月10日较7日，平水铜价格涨500元/吨，升贴水降5元/吨，废铜价格涨300元/吨，精废价差扩大139元/吨，下游无氧铜杆、低氧铜杆价格分别涨600、500元/吨，粗炼TC持平；LME库存持平，COMEX库存增2676吨，社会库存增0.3万吨；LME0 - 3 premium降9.3美元/吨，CIF提单降4.5美元/吨，活跃合约进口盈亏增412.1元/吨 [4] - 铅：2025年11月10日较7日，平均价涨50元/吨，1铅锭升贴水降5元/吨，沪铅连1 - 连二涨25元/吨，再生铅相关价格涨75元/吨，还原铅价格降50元/吨，铅精矿到厂价涨25元/吨，加工费持平；LME库存持平，上期所仓单增1292吨、库存增2583吨；CIF提单90美元/吨，活跃合约进口盈亏增70元/吨 [4] - 铝：2025年11月10日较7日，无锡、南海报价均降50元/吨，南海 - 无锡价差、现货升水持平，铝土矿、氧化铝、预焙阳极价格持平，6063铝加工费涨60元/吨，1A60铝杆加工费持平，铝合金ADC12价格持平；LME库存持平，上期所仓单增372吨、总库存降239吨，社会库存中电解铝增0.5万吨、氧化铝增3.2万吨；CIF提单79美元/吨，活跃合约进口盈亏增2元/吨 [5] - 镍：2025年11月10日较7日，金川镍板状价格涨575元/吨，金川镍 - 无锡、1进口镍 - 无锡价差分别扩大550、50元/吨，镍铁、镍矿价格持平，不锈钢价格持平，新能源硫酸镍、523普通、622普通价格分别降300、2000、2000元/吨；LME库存持平，上期所镍仓单减101吨、镍库存增436吨，不锈钢仓单减253吨，社会库存中镍库存增1029吨、不锈钢降1吨；CIF提单85美元/吨，活跃合约进口盈亏降180元/吨 [5] - 锌：2025年11月10日较7日，主力结算价跌0.3%，LmeS3持平，沪伦比降0.03，近 - 远月价差降5元/吨，SMM0、1现货价格均降70元/吨，国内、进口锌升贴水平均持平，LME0 - 3 premium降1.75美元/吨，锌合金、氧化锌价格下降；周度TC持平；上期所库存增793吨，LME库存持平，社会库存降0.01万吨；注册仓单上期所增601吨、LME增750吨；活跃合约进口盈亏为0 [7] - 锡：2025年11月10日较7日，主力结算价涨0.8%，LmeS3跌2.1%，沪伦比升0.3，近 - 远月价差降20元/吨，SMM现货价格涨2100元/吨，锡精矿价格涨1500元/吨，国内现货升贴水平均、LME0 - 3 premium持平；上期所库存增73吨，LME库存持平；注册仓单上期所减109吨、LME增55吨；活跃合约进口盈亏为0，关税3% [7] 图表分析 - 现货升贴水：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡现货升贴水图表 [9][10] - SHFE近远月价差：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡连一 - 连二价差图表 [14][17][19] - LME库存：展示LME铜、铝、镍、锌、铅、锡库存图表 [22][24][26] - SHFE库存：展示SHFE铜、铝、镍、锌、铅、锡库存图表 [29][31][33] - 社会库存：展示铜社会总库存含保税区、铝、镍、锌社会库存及不锈钢、300系库存图表 [35][37][39] - 冶炼利润：展示铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率图表 [41][43][45]

市场状况 - 伦敦金属交易所锌市场面临数十年来最严重的挤仓，现货锌价格较三个月期合约溢价达到每吨323美元，为至少自1997年以来的最高价差 [1] - 现货溢价现象表明现货需求超过供应，LME仓储网络中的锌库存暴跌至24,425吨，在全球1,400万吨的锌市场中仅够维持不到一天的需求 [1] - 有六家机构在LME库存及未来两日到期合约中持有多头头寸，其合计头寸相当于LME系统中可即时提取库存的至少300% [1] 供应与库存 - 多家西方冶炼厂在加工利润崩塌后削减产量，导致买方压力累积，LME锌库存接近2023年创下的历史低点 [1] - LME的倒挂行情尚未吸引到实质性的库存流入，现货市场供应非常紧张 [4] - 中国冶炼厂维持生产，导致LME锌价与上海期货交易所锌价出现巨大价差，部分中国企业计划罕见地出口锌以利用套利空间 [4] 交易影响与成本 - 现货溢价使未持有实物金属的卖方面临巨额损失，代表持仓顺延一天成本的Tom/next锌价差升至每吨30美元，为自2022年历史性挤仓事件以来的最高水平 [4] - 市场本身因库存处于极低水平而易受冲击 [4]

市场背景与驱动因素 - 白银价格近期已突破并站上50美元/盎司区间，在50至54美元区间高位波动[3] - 伦敦与纽约现货市场出现流动性紧张迹象，表现为严重的现货溢价和极高的租赁利率，一度飙升至数十个百分点[3] - 市场出现实物挤兑迹象，银行与交易商争相运送实物银条，形成短期轧空行情推动价格加速上行[3] - 美元走弱、市场对货币宽松的预期以及通胀对冲需求共同推高了贵金属需求[3] 投资前的准备工作 - 必须核验市场流动性与实物状况，包括查看LBMA/COMEX库存、租赁利率及实物短缺信息[3] - 需明确投资目标与时间框架，是进行短线波段还是中期持有，以决定使用差价合约、期货、ETF或实物等工具[4] - 应选择合规平台并完成验证，例如使用提供模拟账户与最小手数的平台进行模拟跑单和小额入金实测[4] - 必须制定数字化的风险管理规则，明确单笔最大美元风险、总仓位上限以及重要事件窗口的操作规则[5] - 进行小额实盘验证，通过执行最小手数交易来记录实际点差、滑点和到账速度，确认平台执行能力[5] 具体操作执行步骤 - 在合规平台完成开户流程，激活模拟账户并熟悉交易终端，执行至少10次各类订单类型的模拟演练[6][7] - 进行小额实盘测试，入金100至200美元并以最小手数下单，验证实际交易成本与出金效率[8] - 建仓需分批进行，例如将总仓位上限设为账户资金的20%，并分3批投入，首仓占30%，同时设定单笔美元风险[9] - 持仓管理应采用动态策略，当价格达到首阶段收益目标时，将止损上移至保本或小幅获利位置[10] - 止盈应分批进行，首批达到目标后卖出40%仓位，剩余部分继续跟踪，若总仓位回撤超过设定阈值则立即清仓[11] 平台选择与风险规避 - 选择支持模拟账户与微型手数的平台，便于在模拟环境测试策略后再进行小额实盘验证[12] - 平台应具备在线开户等便捷流程以及工具化的风控功能，支持限价、OCO、移动止损等自动指令[13][14] - 必须避免使用全部资金追高，避免在未验证平台点差与滑点前大额入金，避免在重大事件前持有超常规仓位[15]

行业投资评级 - 高盛对黄金维持看好态度 [1] - 高盛认为白银中期价格最可能进一步上涨，但短期波动性和下行风险显著高于黄金 [28] 核心观点 - 白银市场正经历历史性的流动性紧缩和逼空行情，被描述为"前所未见"和"完全前所未有的" [1] - 流动性紧缩导致白银租赁利率飙升至年化200%，买卖价差从每盎司3美分扩大至超过20美分 [5][10] - 交易商正急于将白银从纽约COMEX仓库空运至伦敦以利用巨额溢价，估计规模达1500万至3000万盎司 [1][13] - 白银价格自8月26日以来已上涨35%，黄金价格突破4100美元，白银价格突破52美元 [25][33][34] - 推动贵金属上涨的主要因素是美联储降息周期下的私人投资流入，以及对西方债务水平和货币贬值的担忧 [8][18][22] 市场动态与流动性分析 - 伦敦金银市场协会的远期流动性已枯竭，导致与交易所基金相关的白银空头头寸只能在现货市场建立 [5] - COMEX仓库出现四年多来最大单日白银提取量，反映出实物金属从美国向伦敦转移的趋势 [17] - 物流瓶颈是主要挑战，包括并非所有COMEX品牌都符合LBMA交割标准，以及物流公司需要2-3周时间汇总金属 [4][5] 供需基本面 - 白银供应紧张源于印度需求突然激增、可交易银条供应减少以及潜在的美国关税担忧 [9] - 伦敦白银库存此前因关税担忧而降至低位，近期白银ETF需求迅速增长进一步吸收了可用金属 [25][26] - 白银市场规模约为黄金的九分之一，且流动性较差，因此对资金流动的反应更为剧烈 [23] 价格前景与驱动因素 - 白银与黄金价格通常联动，但自2022年起因央行大量购买黄金而脱钩，白银缺乏央行买盘支撑 [21][22] - 高盛预计未来1-2周内将有大量实物白银从中国和美国流入LBMA，市场紧张状况将逐步缓解，但过程曲折 [6] - 若美国232条款调查导致对关键矿产征收50%关税的不确定性持续，可能延缓白银从美国运回伦敦，延长供应紧张局面 [31][32]

原油期货价差分析 - 美国近月与2026年5月WTI原油期货价差缩小至47美分，为2024年1月以来最小现货溢价[1] - 价差缩小表明市场预期近期供应充足，投资者在现货市场出售石油的利润减少[1] - 若从贴水转为升水，美国石油期货将自2023年1月以来首次出现远期溢价状态[1] 供需基本面因素 - 欧佩克+（OPEC+）今年已将石油产量目标提高超过270万桶/日，相当于全球需求的约2.5%[1] - 美国炼油厂四周平均利用率连续第四周下降至92.5%，为截至10月3日当周自6月第一周以来的最低水平[2] - 实物库存增加和炼油厂减产减少了对即期原油的需求，降低了价格上涨压力[2] 市场参与者观点 - 咨询公司观点认为溢价缩小表明短期内供应过剩，同时市场担忧未来需求增加时供应会再次紧张[1] - 交易员观点指出市场现在预计2026年初的供需平衡不会那么紧张，导致WTI原油曲线趋于平缓[2] - 供应增加和更多石油存放在浮式储罐中的报告给曲线前端带来压力，季节性炼油厂维护也产生影响[1]

市场现状与预测的脱节 - 尽管普遍预测供应过剩将导致油价跌至每桶50美元或更低，但国际基准布伦特原油价格仍交投于每桶约67美元，与6月底水平相近 [1] - 期货市场并未指向即将到来的供应过剩，主要基准原油处于"现货溢价"状态，这通常预示市场紧张而非供应过剩 [2] - 市场现状与机构预测之间存在巨大脱节，价格并未如预期般崩溃 [1] 主要机构对供需的预测 - 国际能源署预测2026年将出现创纪录的每日330万桶的供应过剩，并预计明年全球石油消费仅增加70万桶/日，至1.046亿桶/日，这将是自2009年以来除疫情期间外最慢的需求增长 [1][2] - 美国能源信息署预测今年下半年将有每日210万桶的过剩，明年为每日170万桶 [1] - 麦格理预测今年末季度和明年第一季度石油过剩量约为每日300万桶，雷斯塔能源预计明年过剩量平均为每日220万桶 [1] 对油价走势的不同观点 - Energy Aspects认为过剩规模最终会更小，对油价影响不严重，尽管其数据也暗示明年有每日200万桶过剩，但一旦欧佩克+增产未达目标，可能削减过剩估计 [3] - 有观点认为只要中国买盘存在且欧佩克+闲置产能受限，油价下行空间将受到保护，不相信会看到40美元的油价 [3] - 麦格理则预计油价将出现"相当迅速的"崩溃，认为当过剩库存出现在高度可见的区域时，市场应该会"崩溃" [3] 影响市场的关键因素 - 中国被视为当前油市的"定海神针"，其积极购买原油的行为被交易员视为代表消费增加，而非供应超过需求的看跌信号 [2] - 欧佩克+自4月以来已将生产配额提高250万桶/日，但多数专家认为实际产量增幅将低于150万桶/日，因部分成员国已达最大产能 [3] - 部分过剩石油被储存在亚洲或海上浮仓中，而非像美国库欣或欧洲鹿特丹这样受密切监控的区域，这减弱了过剩对价格的即时影响 [2]

市场状况与价格动态 - 现货铂金价格飙升至全新历史高点，今年以来已飙升近60% [2] - 为期一个月的金属借贷隐含成本达到自2002年有数据以来的最高水平，年化一个月期借贷成本飙升至近40% [2] - 被称为“现货溢价”的价格结构本月愈演愈烈，其深度和广泛程度比20多年来的任何时候都要严重 [2][3] - 尽管铂金价格在周二略有回落，但市场紧张状况几乎没有缓解迹象 [2] 库存流动与贸易影响 - 关税恐慌和投机性买盘将金属从关键的伦敦和苏黎世市场抽走，运入美国仓库 [2] - 上周四，流入与纽约商品交易所（NYMEX）相关设施的铂金量创下历史第二高 [2] - 今年早些时候超过50万盎司的铂金流入美国仓库，以捕捉由关税恐慌驱动的溢价 [2] - 今年4月美国宣布首批关税豁免后，美国铂金库存开始下降，但在特朗普宣布对铜征收50%的关税后，美国溢价再次飙升 [3] 供需基本面 - 世界铂金投资协会估计，今年的供应缺口将接近100万盎司，这将进一步侵蚀日益减少的地上库存 [4] - 市场紧俏由关税相关的错位、亚洲的实物购买和投机兴趣共同导致 [3] - 铂金用于催化转换器和实验室设备 [4] 市场参与者行为 - 许多市场参与者因铂金多年来在每盎司950美元到1100美元之间区间震荡，而不认为此轮上涨可持续，选择租赁金属而非购买 [3] - 鉴于借入铂金成本高得令人望而却步，部分借款人可能很快会最终购买金属来结束租约，而非进行展期 [3] - 特朗普政府铜的征税已显著提高了铂金的关税风险 [3]

市场供需状况 - 铂金市场出现前所未有的紧张态势 大量铂金从伦敦和苏黎世流向美国和中国仓库[1] - 中国二季度进口量达36吨创纪录 消耗大量库存[1] - 世界铂金投资协会预计今年供应缺口达近100万盎司 进一步消耗地面库存[7] 价格与借贷成本表现 - 现货价格继上月创纪录上涨后再创新高 今年迄今已暴涨近60%[1] - 一个月期铂金隐含借贷成本达2002年以来最高水平 年化利率飙升至近40%[1] - 现货溢价结构进一步强化 买家对近期合约支付价格远超远期合约[5] 库存流动与地区差异 - 周四纽约商品交易所关联仓库铂金入库量创历史第二高纪录[1] - 关税担忧导致今年逾50万盎司铂金流入美国仓库[1] - 美国仓库库存4月因铂金被移出关税清单而回落 但铜关税宣布后溢价再度飙升[7] 市场驱动因素 - 关税引发的市场扭曲 亚洲实体买盘与投机需求共同导致极端紧张局面[5] - 租赁利率攀升部分源于行业用户对价格暴涨的质疑 许多参与者认为涨势不可持续[7] - 铜关税显著提升了白色金属的关税风险 尽管铂金仍享关税豁免[7]

全球石油市场动态 - 全球石油市场进入波动加剧周期 受不可预测的供应变化 误导性需求信号 地缘政治不确定性及经济情绪恶化多重因素影响 [1] - 原油现货价格承压但柴油价差出现反常波动 显示实体市场储油/释油需求与表象数据背离 [1] - 3月ICE汽油期货合约以+20美元/吨罕见现货溢价交割 揭示实体市场实际紧张程度远超数据表现 [1] - 柴油裂解价差从21美元/桶降至17美元以下 但冬季后价差走势及炼厂利润分析表明市场基本面可能更强 [1] 炼油行业产能危机 - 全球炼油利润率保持历史高位 与即将到来的产能削减形成尖锐矛盾 [2] - 欧洲已有40万桶/日炼油产能确定关闭 包括Grangemouth和多家德国炼厂 [2] - 美国LyondellBasell休斯顿炼厂停产 西海岸更多设施可能年内关闭 影响尚未完全体现在价格中 [2] 区域供需关键信号 - 中东与印度至欧洲套利贸易是否重启将成为区域供应吃紧的早期预警信号 [3] - "消失的油桶"现象持续发酵 实体库存紧张程度远超官方供需数据预测 [3] - 现货溢价结构揭示实体市场真实供应已吃紧 与账面数据存在矛盾 [3] - 美国对伊朗和委内瑞拉制裁若导致原油出口缩减 可能引发重大"黑天鹅"行情 [3]

欧佩克+增产决策分析 - 欧佩克+决定在8月增产54.8万桶/日 [1] - 增产反映沙特对市场需求的信心而非争夺市场份额的意图 [1] 沙特阿美定价策略 - 沙特阿美上调8月面向亚洲市场的原油售价 [1] - 旗舰原油官方售价未下调进一步佐证沙特对市场紧俏的判断 [1] 原油市场供需状况 - WTI原油和布伦特原油处于现货溢价状态 [1] - 现货溢价通常反映供应偏紧的市场环境 [1]