行业宏观趋势 - 中国医美行业规模已突破3000亿元，正从高速增长向高质量发展转型 [1] - 轻医美市场在2024年首次超越手术类项目成为主流，预计未来五年年复合增长率超过20% [1] - 注射类项目作为轻医美核心引擎，市场规模从2018年的257亿元增长至2023年的670亿元，复合年增长率达21.1%，预计2027年将达1470亿元 [1] - 行业竞争逻辑正从“营销驱动”转向“技术与产业链驱动” [8] 产品创新与市场准入 - 羟基磷酸钙和琼脂糖两类医美新材料相继拿下首张三类医疗器械注册证 [1] - 中国生物医美事业部旗下全球首款琼脂糖面部填充剂安珍适Algeness VL已正式面向全国发布 [1][4] - 2025年以来童颜针领域迎来新品集中爆发期，目前已形成“9款产品获批、多家企业在研”的竞争格局 [4] - 华熙生物上半年推出国内第一款面部肤质改善适应症的合规水光产品以及合规动能素 [4] 市场竞争格局 - 庞大的市场空间吸引众多市场主体入局，初创企业与上市公司纷纷加大研发及产业链布局，市场竞争日趋激烈 [2] - 随着同类产品加速涌入，同质化竞争隐忧显现，企业将创新焦点转向材料研发以构建差异化优势 [4] - 中国生物医美事业部凭借完善的产品矩阵构建竞争壁垒，产品涵盖肉毒毒素、透明质酸钠凝胶、重组胶原蛋白敷料等 [7] 资本与药企动态 - 赛道高增长潜力持续吸引资本加速入局，今年前5个月注射填充、功能护肤材料领域已有12家初创企业获得融资 [6] - 上市公司通过成立事业部、子公司、跨界合作等方式加码布局，例如海正药业设立海正蔚澜，上海医药与法国VIVACY战略合作 [6] - 药企深度入局成为打破同质化僵局的关键力量，凭借医药级研发体系推动行业质量提升 [8] - 四环医药旗下医美业务上半年收益约5.852亿元，同比大幅上升81.3% [8] 行业监管与规范化 - 强监管正成为行业高质量发展的“护航舰”，监管部门从研发注册、生产、销售等全环节颁布系列标准及政策法规 [9] - 在合规要求趋严、研发与生产壁垒较高的背景下，具备“合规化”基因及全产业链布局的企业更易占据优势地位 [9]

核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入49.39亿元，同比增长3.2%，归母净利润9.82亿元，同比增长22.35% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入15.69亿元，同比增长11.97%，归母净利润2.91亿元，同比增长176.18% [1] - 前三季度毛利率回升至64.21%，同比提升1.41个百分点，净利率提升至20.17%，同比提升3.8个百分点 [2] - 前三季度经营活动现金流达10.1亿元，同比增长139%，全年现金流有望达到14-15亿元 [2] 分业务板块表现 - 医疗器械板块前三季度营收25.7亿元，同比增长0.33%，其中心血管植介入业务营收17.9亿元，同比增长7.45% [2] - 药品板块前三季度营收15.7亿元，同比增长6.37%，其中制剂业务营收13.6亿元，同比增长14.32% [2] - 医疗服务及健康管理业务前三季度营收7.96亿元，同比增长6.79%，其中童颜针和水光针首次贡献营收0.86亿元 [2] 医美新业务进展 - 童颜针自8月初发货以来含税收入约1亿元，已覆盖1500-2000家医美机构，包括80%以上大型品牌连锁机构 [3] - 9月中下旬与美团签署合作，预计第四季度将进一步放量，水光针已开始铺货 [3] - 热玛吉已提交注册并开始生产准备，PDRN（三文鱼针）有望于2026年第一季度获批 [3] 创新药与神经调控业务 - 创新药MWN109注射液国内Ⅱ期临床已完成入组，口服剂国内Ⅰ期临床接近完成，并开始积极寻找BD合作 [3] - 创新药MWN105正着手开展MASH和超重/肥胖的Ⅱ期临床，同时布局双靶或多靶SiRNA类药物的临床前研发 [3] - 植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，植入式心脏收缩力调节器（CCM）将于明年上半年申报 [3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营收分别为66.18亿元、73.63亿元、83.47亿元，同比增速分别为8.44%、11.26%、13.35% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.20亿元、12.93亿元、15.46亿元，同比增速分别为353.48%、15.43%、19.63% [4]

行业监管与风险 - 国家卫生健康委明确指出，未成年人生理和审美观尚未成熟，易受外界影响，过早医美易造成身心创伤和预期不符，不建议未成年人做医美[1] - 行业中存在不良商家利用消费者心理，通过虚假宣传、非法行医等手段牟取暴利，鼓吹畸形审美观，给消费者带来健康风险和经济损失[1] - 生活美容机构开展医疗美容服务属法律法规明令禁止，但不少机构故意模糊概念，违规开展医美项目，如宣称“轻医美”为不开刀、恢复快的“快餐式美容”，淡化医疗风险[2] - 网络上错误观点侵蚀未成年人审美观，社交媒体制造“容貌焦虑”，贩卖畸形审美标准，医美机构推出“医美贷”“零首付变美”等套路，使未成年人深陷债务[3] - 尽管法规要求未经监护人同意不得为未成年人实施医美，但一些机构常“打擦边球”，在未征得同意下提供服务，导致医疗纠纷发生[3] 行业规范与建议 - 医美本质是医疗行为，提供服务者必须是医疗机构，医疗美容指运用手术、药物、医疗器械等具有创伤性或侵入性的医学技术方法对人的容貌和形态进行修复与再塑[2] - 所谓“微针”“微创”等概念被指为营销噱头，很多“轻医美”实属医疗行为，但被包装成简单美容护理[2] - 有关部门应加强源头治理，建立常态化联动执法机制，通过“行业禁入”“巨额罚款”提高违法成本，打击无资质机构和人员从事医美行为[4] - 为保护未成年人，建议细化“监护人同意”规定，如要求监护人亲自到场签署知情同意书，医美机构对未成年人整形行为需主动上报并接受监管检查[4] - 倡导健康美、自然美为人类“最大公约数”，在追求美时安全与健康应居首位，全社会应共同行动，帮助未成年人建立正确审美观，拒绝“外貌焦虑”[4] - 提出“最小干预，最大尊重”的理念，认为那些与众不同的“小瑕疵”可能是最珍贵的生命印记，是对待容颜最温柔的方式[5]

投资评级 - 对华熙生物的投资评级为“增持”，且为维持该评级 [1][5][7] 核心观点 - 公司发布2025年第三季度业绩，符合市场预期，环比2025年第二季度呈现营收利润双改善，正聚焦高质量发展 [1][7] - 公司处于战略变革深化阶段，正脱离投流竞赛聚焦产品本质，销售费用率降至近5年最低水平，预计将经历费用控制、模式探索、组织调整到系统夯实的发展过程 [7] - 公司定位为生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为基础，持续在原料与医疗终端研发加码，加速PDRN等成分研发进程，构建“研究-转化-运用”完整链路以重铸护城河 [7] 财务表现 - 2025年前三季度营业总收入为31.63亿元，同比下降18.36%；归母净利润为2.52亿元，同比下降30.29% [6][7] - 2025年第三季度单季度营收9.03亿元，同比下降15.16%；归母净利润3152.85万元，同比大幅增长55.63% [7] - 2025年第三季度因计提应收账款坏账准备、存货跌价准备等事项，对利润端产生2325.08万元的影响 [7] - 盈利预测：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为4.25亿元、5.10亿元、6.04亿元（原预测为4.5亿元、5.2亿元、6.1亿元），对应市盈率分别为61倍、51倍、43倍 [6][7] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率为69.91%，同比下降2.47个百分点；净利率为3.49%，同比上升1.75个百分点 [7] - 2025年第三季度销售费用率大幅降至34.26%，同比下降8.27个百分点，为近5年最低水平，主要由于护肤业务投流大幅减少 [7] - 2025年第三季度管理费用率为15.94%，同比下降0.65个百分点；研发费用率为14.41%，同比上升3.83个百分点，显示公司持续加码研发投入 [7] 分业务表现 - 原料业务：2025年前三季度实现收入9.23亿元；其中医药材料原料业务在2025年第三季度单季度收入同比增长约2.69%，毛利率高达84.81%，凸显公司在高端原料领域的核心壁垒 [7] - 医疗终端业务：2025年前三季度实现收入10.31亿元；2025年第三季度单季度实现收入3.59亿元，较去年同期增长14.51% [7] - 皮肤科学创新转化业务（护肤）：处于转型深化阶段，公司正探索适合的品牌建设与传播沟通模型，聚焦具备长期技术优势的科技成果产品转化 [7] 研发与战略布局 - 研发投入持续加码于高端透明质酸、生物活性物新产品及医疗终端业务，积极推动全球科研合作，例如ECM相关研究与全球头部实验室达成战略合作，PDRN项目与国际领先医美企业联合开发 [7] - 基于公司在原料、医药医美、营养科学和皮肤科学板块的综合布局，致力于打通底层研发资源，落实跨领域衰老干预研发项目，构建“基础研究-技术转化-产业应用”的完整链路 [7] - 公司是生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为根基，布局原料、医疗终端、皮肤科学创新转化、营养科学创新转化四大业务板块，2024年进入战略变革元年，2025年变革持续深化 [7]

投资评级 - 报告对爱美客维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩延续疲软，主要受宏观消费需求疲软及核心产品市场竞争加剧影响，尚待市场需求回升 [4][5] - 公司毛利率同比小幅下滑，期间费用率显著升高，共同拖累净利率表现 [5][6] - 公司通过新品推出、收购及管线推进，医美产品布局逐步完善，并切入毛发医疗和医美级护肤品赛道，“药妆械协同”与“全球化”有望构筑新增长曲线 [7] - 作为医美龙头企业，公司具备显著的研发与技术优势，长期具备想象空间，但考虑到行业竞争压力，下调了2025-2027年盈利预测 [8] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入为18.6亿元，同比下滑21.5%；归母净利润为10.9亿元，同比下滑31.0% [4] - 第三季度单季营业收入为5.7亿元，同比下滑21.3%；归母净利润为3.0亿元，同比下滑34.6% [4] - 2025年前三季度毛利率为93.4%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为58.6%，同比下降8.1个百分点 [5] - 第三季度单季毛利率为93.2%，同比下降1.4个百分点；归母净利率为53.7%，同比下降11.0个百分点 [5] 费用支出分析 - 2025年前三季度期间费用率为31.8%，同比上升12.5个百分点 [6] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%/0.3%，分别同比上升3.7/2.5/4.8/1.4个百分点 [6] - 第三季度单季期间费用率为38.6%，同比大幅上升18.2个百分点 [6] - 销售费用率上升主因销售推广费用增加及收入规模下滑；管理费用率上升主因人工费和咨询服务费增加及收入规模下滑；研发费用率上升主因公司持续加大研发投入 [6] 业务发展与未来展望 - 医美领域上半年推出骨性填充新品“嗗科拉”，并完成对韩国再生生物技术公司REGEN Biotech, Inc.的收购，丰富再生产品矩阵 [7] - A型肉毒素Hutox®和司美格鲁肽注射液管线在加速推进中 [7] - 2025年9月取得米诺地尔搽剂药品注册证，入局毛发医疗市场；10月完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”备案，切入“医美级护肤品”赛道 [7] - 未来有望借助收购公司的渠道加速开拓出海业务 [7] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至13.9/15.3/17.0亿元，下调幅度分别为15%/16%/16% [8] - 对应2025-2027年EPS预测分别为4.58/5.06/5.63元 [8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为36/32/29倍 [8] - 预测2025年营业收入为24.26亿元，同比下滑19.81% [9] - 预测2025年归母净利润率为57.2%，2026年及2027年预计回升至61.4%和61.3% [12]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为美业（生活美容、医疗美容、亚健康医疗）[2] * 纪要涉及的公司为美丽田园及其收购的思妍丽（CEL/CVL）[2][3] 核心观点与论据 关于收购思妍丽 * 公司以12.5亿人民币收购思妍丽100%股权 实际支付金额不到9亿人民币[2][4] * 交易结构包括40%的并购贷款（约5亿人民币）和发行33%股份（约4.1亿人民币）优化了股东结构[2][5] * 思妍丽2024年收入为8.5亿元 净利润为0.8亿元 每年创造2.4亿经营性现金流 可轻松覆盖每年7,000万的并购贷款还款[2][3][5] * 按企业价值计算 收购PS约为1倍 PE约为10倍 比上市公司及同行估值更具吸引力[4][5] * 收购后公司直营会员数量增加6万 流量入口提升 客户画像相似但重叠度低[12][19] 关于市场前景与增长计划 * 美业市场未来五年收入预计翻倍 公司计划每年增加3-4亿收入 一半来自内生增长 一半来自收并购[2][6] * 公司门店数量已达700多家 中期目标是达到千店规模[2][6] * 同店增长主要驱动力包括消费医疗渗透及客户数量增加 目标实现高个位数增速[6] * 在未来收入翻倍计划中 生活美容为基石业务 亚健康医疗增速最快（目前占比10% 中期目标15%） 医美业务也将显著提升[7] 关于利润率与供应链优化 * 公司预计通过供应链变革可提升净利润2~3个百分点[2][9][13] * 供应链变革包括与国内品牌（如巨子 艾美克 贝泰妮）合作获得独家产品 以及探索进口品牌全球采购和中国组装模式[2][9] * 2025年上半年医美业务毛利率同比增长1.8个百分点至56% 主要体现为供应链成本下降[2][11] * 随着规模从30亿向60亿增长 中后台不会线性膨胀 将贡献更多利润[8] 关于整合与运营提升 * 收购思妍丽后将复制AI数字化能力 精细化运营能力及医疗赋能[2][12] * 思妍丽医美渗透率18% 低于集团28%的平均水平 有提升空间 亚健康医疗布局从零开始增加收入[12] * 将通过并店模式建立综合门诊 例如广州形成5,000平米综合门诊 杭州将落地2,000平米综合门诊[12] * 公司计划优化加盟业务 通过供应链改革提升毛利率 并整合小型美容品牌以扩展市场份额[22] 其他重要内容 财务表现与指引 * 公司2025年全年净利润指引为3.8亿元[4][21] * 2025年8至10月周年庆期间 净消费同比增长9.3% 客流同比增长9.7% 权益金收取同比增长14%[4][21] * 全年三大促销活动占权益金收取量的70% 保证了未来至少8个月收入的落实[21] 具体品牌表现与目标 * 思妍丽（CVL）当前净利润率为10% 预计可提升至上市公司13%的水平 长期目标净利润率达15-16%[4][14] * 奈瑞尔品牌净利润率在12个月内从6%提升至10% 中期目标13% 长期目标15-16%[15] * 奈瑞尔品牌毛利率较高 因70%业务为身体项目 耗材用量少[15]

核心财务表现 - 2025年1-9月营业收入为18.65亿元，同比下滑21.27% [1] - 2025年1-9月归属于上市公司股东的净利润为10.93亿元，同比下滑31.05% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为5.66亿元，同比下滑21.27% [2] - 2025年第三季度单季归属于上市公司股东的净利润为3.04亿元，同比下滑34.61% [2] - 公司毛利率为93.36% [1] - 2025年第三季度加权平均净资产收益率为4.00%，同比下降2.45个百分点 [2] - 业绩下滑趋势自2025年一季度开始并持续加剧，第三季度归母净利润跌幅达年内最大水平 [6] 现金流与资产状况 - 2025年1-9月经营活动产生的现金流量净额为10.73亿元，同比下滑30.12% [2][9] - 截至2025年9月末，现金及现金等价物余额为11.80亿元 [10] - 2025年1-9月投资活动产生的现金流量净额同比提升85.95%，主要系理财到期赎回增加所致 [11] - 报告期末总资产为86.97亿元，较上年度末增长4.27% [2] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为73.91亿元，较上年度末下降5.21% [2] 研发投入与产品进展 - 2025年1-9月研发费用为2.37亿元，较上年同期增长26.68% [12] - 研发费用率提升至12.72%，为上市以来最高水平 [3][12] - 2025年10月11日，公司通过全资子公司完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案 [14][15] 海外收购与资产结构 - 因收购韩国REGEN Biotech, Inc控股权，公司商誉增加13.73亿元，同比大幅增长493.44% [3][16][17] - 无形资产同比增长233.54%至3.68亿元，固定资产同比增长47.75%，均因合并范围增加所致 [16][17] - 此次收购旨在补充海外产品线并突破区域市场壁垒，实现“国内+海外”双线布局 [16] 组织架构调整 - 公司取消监事会及监事岗位，改由董事会审计委员会行使监事会职权 [33] - 对内部部门设置与职责分工进行调整，旨在明确权责边界并提升管理效率 [33] - 架构优化旨在支撑“国内+海外”双线运营，实现全链条协同并为可持续发展提供组织保障 [36] 行业竞争与法律纠纷 - 公司与江苏吴中存在童颜针（AestheFill）代理权纷争，涉及中国医疗美容行业首起垄断民事纠纷案件 [18] - 江苏省苏州市中级人民法院已正式立案受理此案 [18] - 深圳国际仲裁院此前作出决定，在仲裁裁决前，爱美客旗下韩国子公司REGEN不得自行在中国内地销售AestheFill产品 [26]

财务表现 - 2025年前三季度公司营收18.7亿元，同比下降21.5%，归母净利润10.9亿元，同比下降31.1% [1] - 2025年第三季度单季营收5.7亿元，同比下降21.3%，归母净利润3.0亿元，同比下降34.6% [1] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为93.4%，同比下降1.4个百分点，第三季度单季毛利率为93.2%，同比下降1.4个百分点 [2] - 2025年第一季度至第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.4%、6.4%、12.7%、0.3%，同比分别提升3.7、2.5、4.8、1.4个百分点 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025年至2027年归母净利润预测至14.80亿元、17.95亿元、21.00亿元，原预测值为17.00亿元、20.05亿元、23.25亿元 [1] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）为4.89元、5.93元、6.94元，当前股价对应市盈率（PE）为33.4倍、27.6倍、23.6倍 [1] 产品与研发进展 - 爱美客发布骨相抗衰新品“嗗科拉”，锚定高净值分层市场 [3] - 公司于10月11日成功完成首个化妆品新原料备案，推进在化妆品领域的战略布局 [3] - 子公司诺博特申请注册的“米诺地尔搽剂”于9月28日获批，拓宽公司多元化药品研发矩阵 [3] 渠道与运营 - 公司B端渠道网络是深耕国内市场的核心竞争力，依托自媒体学苑全轩新媒赋能行业运营人员，利用流量运营引领销量增长 [3] - 爱美客REGEN新工厂开始投产，为嗨体、濡白天使等产品出海开拓渠道，加速国际化进程 [3] 未来展望 - 公司产品矩阵丰富，REGEN加速国际化进程叠加内生多管线逐步落地 [1] - 未来有望通过“内生+外延”方式增强竞争力并获得业绩增量 [1] - 公司在化妆品赛道寻求增量市场 [3]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收5.66亿元，同比下降21.27% [1] - 2025年第三季度归母净利润3.04亿元，同比下降34.61% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润2.55亿元，同比下降42.37% [1] - 前三季度整体收入同比下降21.49%，归母净利润同比下降31.05% [1] - 前三季度经营性现金流净额10.73亿元，同比下降30.12% [1] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率93.19%，同比下降1.36个百分点 [1] - 销售费用率15.37%，同比上升6.39个百分点 [1] - 管理费用率8.82%，同比上升5.51个百分点 [1] - 研发费用率14.3%，同比上升5.72个百分点 [1] 业绩承压原因 - 行业终端受消费力下行压力影响 [1] - 医美产品行业竞争加剧 [1] - 公司产品线处于新老交替期，传统医美产品需求走弱 [1] 未来展望 - 后续重点关注肉毒、减重等医美产品的进展 [1] - 研发端持续投入，致力于后续产品梯队建设 [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至15.64亿元、17.94亿元、20.99亿元 [2]

公司业绩概览 - 2025年前三季度公司营收约43.28亿元，同比微增0.89% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润约9.89亿元，同比大幅增长366.95% [1] - 2025年前三季度基本每股收益约2.23元，同比大幅增长366.9% [1]