报告行业投资评级 - 看好（维持） [8] 报告的核心观点 - 随着诊疗需求释放和国产创新产品商业化，部分板块边际改善，考虑供给端创新带来需求增长，未来行业成长确定，叠加“低仓位+估值底”，当前是配置医药行业极佳时间点 [8][29] - 细分领域中，创新药产业链和部分出海器械，以及院内产品成长较确定 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 坚守创新药产业链 上市公司：板块分化再加深，化药表现亮眼 - 2024年全行业营收增速同比-0.6%，为近年首次下滑；归母净利润和扣非净利润分别同比-8.1%和-5.9%，较23年降幅收窄 [8][12] - 2025Q1行业营收和利润端下滑，因去年一季度呼吸道疾病诊疗高基数和院外消费力弱 [8][12] - 24年零售、化学制药、医疗器械营收同比增速分别为4.5%、4.2%、1.8%，超行业平均；生物制品、中药同比增速为-15.8%、-4.1%；CRO/CMO全年收入增速-5.1%，但逐季修复 [8][14] - 25Q1 CRO/CMO业绩回暖，同比增速11.2%，远超行业平均；零售板块增速高于行业平均；生物制品和中药表现欠佳 [8][14] - 24年仅有化学制药扣非净利润同比正增长97.7%，大幅高于行业平均；医疗服务、医药零售利润增速下滑多 [8][16] - 25Q1利润端与营收端趋势相仿，CRO/CMO和化学制药增速显著高于行业平均 [8][16] “低仓位+估值底+稳增长”，配置性价比高 - 公募基金产品重仓股中医药持仓占比从24Q1的11.2%降至24Q4的8.7%，25Q1末环比提升0.4%至9.1%；非医药主题基金重仓股中医药持仓为4.4%，较24Q4提升0.3%，当前持仓比例接近历史最低且低于医药总市值占比 [8][19] - 截至2025年4月末，医药生物板块市盈率为26倍，处于10年最低点附近，预计随着创新产品涌现和集采政策稳定，行业进入创新驱动成长逻辑 [22] - 医药基金重仓创新药产业链，25Q1化学制药仓位提升至32%，为近年最高点；CRO/CMO仓位从24Q1最低点13%升至21%；小幅下调医疗器械、中药仓位；生物制品和医疗服务持仓稳定；零售和流通几乎无持仓 [8][24] 投资建议 - 创新药产业链（Biotech+CXO+上游）和部分出海器械，建议关注奥赛康、益方生物 - U、迈威生物 - U等 [8][29] - 院内产品（中药/化药/器械）成长更确定，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰等 [8][29]

文章核心观点 广东省医保局等三部门联合印发《广东省定点医药机构相关人员医保支付资格管理实施细则(试行)》，对定点医药机构相关人员违法违规行为进行“驾照式记分”管理，促进医保基金规范合理使用，一个自然年内累计记分达12分者会被终止医保支付资格 [1] 实施细则基本信息 - 《实施细则》自5月21日起实施，有效期3年 [2] 纳入记分管理的人员 - 医保经办机构与定点医药机构签订服务协议后，在定点医药机构执业（就业）的相关人员可获医保支付资格 [3] - 相关人员包括定点医疗机构卫生专业技术人员和费用结算审核人员、定点零售药店主要负责人 [3] 记分规则 - 医保经办机构对相关人员实施记分管理，记分在一个自然年度内累加计算，下一年度自动清零 [4] - 根据违法违规严重程度分为1 - 3分、4 - 6分、7 - 9分、10 - 12分四档，并明确三种责任程度的记分标准 [4] - 记1 - 3分情形包括所在机构受协议处理、公立医疗机构人员违规使用高价非中选产品等 [4] - 记4 - 6分情形包括所在机构或科室受行政处罚等 [4] - 记7 - 9分情形包括为非登记备案人员冒名结算等 [4] - 记10 - 12分情形包括所在机构或科室受行政处罚、被注销注册或吊销证书等 [5] 记分后处理方式 - 3 - 5分，由定点医药机构谈话提醒、政策培训 [6] - 6 - 8分，由医保经办机构谈话提醒，定点医药机构政策培训、内部通报 [7] - 9 - 11分，暂停医保支付资格1 - 6个月，医保经办机构和定点医药机构进行谈话提醒、政策培训和内部通报，不同累计和一次性记分对应不同暂停时长 [7][8] - 12分，终止医保支付资格，累计记满12分1年内不得再次登记备案，一次性记满12分3年内不得再次登记备案，医保经办机构、医疗保障部门和定点医药机构进行相应处理 [8] - 定点医疗机构登记备案状态为暂停或终止人次超总人数50%，医保经办机构视情况惩处 [8]

机构持股情况 - 截至2025年4月30日共有17个机构投资者持有老百姓A股股份合计持股量达4.23亿股占公司总股本的55.65% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例为55.05%包括老百姓医药集团有限公司、泽星投资有限公司、香港中央结算有限公司等 [1] - 前十大机构持股比例较上一季度上涨1.19个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期持股增加的公募基金有3个包括中欧医疗健康混合A、汇添富中证互联网医疗指数(LOF)A等持股增加占比达1.28% [2] - 本期持股减少的公募基金有1个为南方中证500ETF持股减少占比小幅下跌 [2] - 本期新披露的公募基金有8个包括汇丰晋信新动力混合A、国泰医药健康股票A等 [2] - 本期未再披露的公募基金有118个包括易方达增强回报债券A、广发中证全指医药卫生ETF等 [2] 险资及养老金持仓变动 - 本期持股减少的险资有1个为中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪持股减少占比小幅下跌 [2] - 本期未再披露的养老金基金有1个为中国人寿保险股份有限公司-万能-国寿瑞安 [2]

零售行业数据资源布局 - 五家零售行业上市公司合计披露数据资源达1837.56万元，涉及医药零售、食品餐饮、母婴童商品等领域 [1] - 药易购、健之佳、五芳斋、光明乳业、孩子王均积极布局数据要素赛道，通过自研或外购方式建立数字化平台 [1] 医药零售企业数据资源整合 - 药易购2024年归母净利润1635.82万元，同比下降72.52%，入表数据资源174.04万元，其中168.50万元纳入无形资产 [3] - 药易购数据资源存储量达99098.39GB，在上海数据交易所上架22款医药数据产品 [3] - 健之佳2024年归母净利润1.28亿元，同比下降69.08% [3] - 药易购利用外购数据资源完善销售客户信用体系，累计授信小微客户5100户，用信2072.48万元 [4] - 药易购研发项目"医药流通大模型与医药上下游产业链数字化"获数据要素×大赛四川分赛一等奖 [4] 食品零售企业数据资产变现 - 光明乳业首次披露数据资源23.32万元计入开发支出，已联合上海数据交易所发布多项数字资产 [6][8] - 五芳斋首次披露数据资产"五芳斋门店经营管理数据分析产品"确认为无形资产100.04万元 [8] - 五芳斋数据产品已上架浙江大数据交易服务平台，定价20000元，包含日均客流、订单类型数量占比等字段 [8] 母婴童商品企业数据资源应用 - 孩子王2024年披露数据资源995.19万元，其中863.10万元计为无形资产 [9] - 孩子王推出智能DTC分析用户数据助力品牌精准会员运营 [9] - 孩子王搭建同城即时零售全链路数字化系统并自主研发KidsGPT智能顾问 [9]

2024年业绩回顾 - 2024年全年实现营业收入264.97亿元，同比增长8.01% [1] - 全国门店总数达16553家，年内净增2479家，通过"自建+并购+直营式加盟"模式拓展 [1] - 华南地区收入167.25亿元（占比63%），同比增长1.91%，拥有10043家门店（直营店6392家） [2] - 东北/华北/西南/西北地区收入增速达34.42%，成为新增长引擎 [2] 2025年一季度表现 - Q1营业收入69.56亿元，同比增长3.02% [3] - 归母净利润4.60亿元（同比+15.45%），扣非净利润4.55亿元（同比+14.82%），利润增速显著高于营收 [3] - 经营活动现金流净额17.68亿元，同比大增44.14%，显示经营质量提升 [3] - 券商预测2025-2027年营收将达291.68/321.44/354.00亿元，归母净利润11.05/12.72/14.65亿元 [3] 大健康产业布局 - 构建涵盖预防/治疗/康复/保健的全生命周期健康服务体系 [4] - 全国35个仓库（总面积35万㎡），自主配送占比超80%，实现药品全程可追溯 [4] - 优化供应链管理，与供应商建立稳定合作关系保障药品供应 [4] 可持续发展举措 - 采用节能灯具/节水器具降低门店能耗，推广新能源车辆优化物流碳排放 [5] - 建立"中央仓+大区仓+地区仓"三级物流体系，强化环保教育与绿色办公 [5] - 通过乡村振兴项目缩小城乡健康差距，参与社区慈善与健康公益活动 [6] 核心战略优势 - "深耕华南，布局全国"战略下形成密集门店网络（华南门店超1万家） [1][2] - 三驾马车扩张模式（自建/并购/直营式加盟）支撑规模增长 [1] - 数字化能力与供应链优势赋能大健康产业长期发展 [6]

文章核心观点 公司2025年一季度净利润显著增长 但现金流和债务状况需重视 [6] 财务概况 - 2025年一季报显示 截至本季度末公司营业总收入23.79亿元 较去年同期下降2.48% [2] - 归母净利润2562.39万元 同比大幅上升143.85% [2] - 扣非净利润2325.73万元 同比增长144.6% [2] 单季度数据 - 第一季度营业总收入23.79亿元 同比下降2.48% [3] - 归母净利润2562.39万元 同比上升143.85% [3] - 扣非净利润2325.73万元 同比上升144.6% [3] 主要财务指标 资产负债情况 - 本报告期公司短期债务压力上升 流动比率降至0.96 [5] - 货币资金13.85亿元 较去年同期减少7.95% [5] - 应收账款11.96亿元 同比减少2.92% [5] - 有息负债37.17亿元 同比增加2.80% [5] 经营模式与财务健康度 - 去年净利率为 -2.14% 表明计入全部成本后附加值较低 [6] - 公司业绩主要依赖营销驱动 需研究可持续性 [6] 其他指标 - 毛利率25.85% 同比减少5.23% [7] - 净利率0.94% 同比增加100.49% [7] - 三费占营收比24.2% 同比减少6.97% [7] - 每股净资产4.75元 同比减少9.42% [7] - 每股经营性现金流0.22元 同比增加17.52% [7] - 每股收益0.06元 同比增加100.0% [7] 现金流、债务及财务费用状况 - 货币资金与流动负债的比例仅为33.83% 近3年经营性现金流均值与流动负债的比例为6.36% [8] - 有息资产负债率为38.88% 有息负债总额与近3年经营性现金流均值的比例为14.07% [8] - 财务费用与近3年经营性现金流均值的比例为52.78% [8]

公司经营数据 - 截至2025年3月31日，公司拥有门店202家（含加盟店38家），总经营面积27363.48平方米（不含加盟店面积）[5] - 2025年1-3月新开门店6家（自营2家，加盟4家），闭店调整10家（自营5家，加盟5家）[5] - 直营门店164家中，72.56%（119家）已取得"医疗保险定点零售药店"资格，较上年末增长4.9个百分点[5] 财务数据 - 第一季度财务报表未经审计[2] - 合并资产负债表、利润表及现金流量表均以人民币为单位，审计类型为未经审计[4] - 非经常性损益项目适用，但未披露具体金额[2] 公司治理 - 第十届监事会第十八次会议全票通过《2025年第一季度报告》，认为其内容真实反映公司经营状况[9][11] - 第十届董事会第三十二次会议全票通过第一季度报告及修订《资金管理办法》《担保管理办法》的议案[13][15][16] 行业信息披露 - 公司按上交所行业信息披露指引要求披露零售业务数据，包括门店变动及区域分布[5][6] - 主营业务分行业及分地区数据未披露具体数值[6]

行业现状与挑战 - 医药零售行业处于深度调整期，面临客流下降、开店率下降、闭店率攀升的挑战，2024年预计关闭零售药店约3.9万家，闭店率达5.7%，较2023年的3.8%显著上升 [1][4] - 上市连锁药房业绩两极分化，益丰药房实现营收、净利双增，老百姓出现双降，漱玉平民归母净利润大幅下滑241.90%并首次由盈转亏，一心堂净利润1.14亿元创十年新低，健之佳净利润同比下滑69.08% [1][3] - 门店扩张速度普遍放缓，大参林2024年净增2479家门店（2023年为4029家），益丰药房、老百姓等企业净增门店均超1000家（2023年超2000家） [1][4] 企业转型与战略调整 - 头部企业布局"药店+诊所"模式，整合中医诊疗、健康管理等服务，中小型企业通过差异化服务或区域深耕寻求生存空间 [2] - 行业加速数字化转型以承接处方外流增量，探索医药电商与实体门店协同，O2O即时零售成为增长核心引擎，2024年销售规模达487亿元，同比增长31.3% [2][8][9] - 企业强调精细化运营，一心堂推进药店分类分级管理，药品销售占比目标降至50%附近，漱玉平民探索多元化门店运营模式，构建全场景运营体系 [5] 业务创新与布局 - DTP药房成为重点布局方向，大参林拥有248家DTP药房，益丰药房318家，老百姓176家，一心堂计划增加DTP产品引进 [6][7] - 泛健康类产品需求增长，健之佳医保结算收入占比从2022年52%降至2024年44%，一心堂目标将医保销售占比降至25%以内 [7][8] - 线上业务快速增长，健之佳线上营收占比27.85%，益丰药房线上销售收入21.27亿元（含税），老百姓线上销售总额同比增长24% [9][10] 会员体系与合规建设 - 会员规模持续扩大，大参林拥有超1.1亿名会员（活跃会员5942万），益丰药房会员销售占比82.03%，老百姓会员总数达9965万人 [11] - 合规经营成为关键，一心堂设立内部飞行检查机制，漱玉平民推出风控平台"漱玉致远"，覆盖11个地市并构建大数据风控模型 [11]

业绩情况 - 2024 年度公司营业收入达 45.32 亿元，同比增长 19.34%；归母净利润 1.38 亿元，同比增长 20.09%；扣非净利润 1.29 亿元，同比增长 21.81%；研发费用 2938.73 万元，同比增长 21.46% [3] - 2025 年一季度公司营业收入 12.67 亿元，同比增长 14.71%；归母净利润 6122.23 万元，同比增长 28.15% [3] 毛利润提升因素 - 内生性增长，门店扩张和管理优化推动 [3] - 管理效率提升，“三降三提升”策略优化运营成本 [3] - 品牌和服务升级，通过专业服务和品牌建设增强竞争力 [3] - 集约化采购，通过集中采购和自有品牌建设提升毛利率 [3] - 市场扩展，聚焦华东市场打开发展纵深 [3] 银发大健康布局 - 开展慢病培训和服务，以药店为窗口提供健康咨询和用药指导 [3][4] - 打造“福曼医”系列和“国津”系列产品，满足老年人健康管理需求 [4] 自有品牌情况 - 构建完整立体且协同发展的自有品牌体系，形成多元化产品矩阵 [5] - 华人健康代理品规 700 多个，涵盖多系列，销售规模扩大 [5] - “神华维康”系列产品销售规模大幅增长 [5] - 医药零售板块聚焦中药饮片、保健品等，自营品牌占市场份额 [5] - 集采板块以“全方”系列为主，“全方”B2B 平台覆盖超 1200 家会员门店，注册用户超 2000 家 [5] - 打造“克安舒”女性健康品牌，拓展线上新零售业务 [5] 零售板块扩张战略 - 贯彻“深耕安徽、布局华东、辐射周边”方针，重点拓展浙江、福建市场 [6] - 通过外延并购巩固现有市场，开拓新增长空间 [6] “1234 战略”进展 - 构建医药健康产业生态闭环，完成向全价值链健康服务跃迁 [7] - 医药代理业务增厚零售业务利润空间 [7] - 终端集采业务整合资源，降低普药采购成本，提升代理产品销售利润 [7] - 自有生产产品已在多体系销售，未来占比将提升 [7] 未来发展展望 - 秉持“双向发力、全链共生”战略，巩固和提升核心竞争力 [8] - 2025 年扩大门店网络布局，巩固安徽市场，扩张华东及周边市场 [8] - 保持四大核心业务板块均衡发展，优化业务结构 [8] - 提升自有品牌市场份额，打造拳头产品，提升品牌影响力 [8] - 推进信息化建设，深化数智化转型，构建高效运营体系 [8] - 提升经营质量，优化利润结构，回馈社会和投资者 [8]

财务表现 - 2025年第一季度营收为54.35亿元，同比下降1.88% [1] - 2025年第一季度净利润为2.51亿元，同比下降21.98% [1]