工业增长与重点行业表现 - 前10个月北京规模以上工业增加值增长6.9% [1] - 工业战略性新兴产业和高技术制造业增加值分别增长18.0%和9.5% [1] - 计算机、通信和其他电子设备制造业增长24.1%，汽车制造业增长15.9% [1] - 规模以上工业企业实现销售产值22416.3亿元，增长6.9% [1] 战略性新兴产业产量 - 新能源汽车产量增长1.5倍，锂离子电池产量增长1.3倍 [1] - 服务机器人产量增长44.3%，风力发电机组产量增长40.1% [1] 固定资产投资与产业升级 - 前10个月北京固定资产投资（不含农户）增长7.8% [2] - 设备购置投资增长73.7%，占固定资产投资的比重为30.2% [2] - 高技术产业投资增长48.4% [2] 消费市场与商品零售 - 金银珠宝类商品零售额增长41.2%，化妆品类增长10.8% [2] - 家用电器和音像器材类商品零售额增长3.4% [2]

市场策略回顾 - 2025年最有效的策略是哑铃策略的变形，表现为科技成长与黄金的此消彼长，上周创业板、科创50涨幅接近8%，而伦敦金和白银跌幅接近9% [2] - 进攻性策略在今年表现成功，导致传统安全资产如长债和红利低波掉队，市场焦点在于经济转型的乐观情绪与对科技泡沫的担忧 [2] - A股行业周度数据显示，煤炭、食品饮料等板块反弹后锐气渐失，未出现显著的大小风格切换现象 [2] 宏观经济总量 - 内需不足是经济运行的核心矛盾，前三季度固定资产投资同比下降0.5%，其中制造业投资增速仅4.0%，基建投资同比增长1.1% [5] - 消费动能偏弱，前三季度社会消费品零售总额同比增长4.5%，低于GDP增速，9月单月增速放缓至3.0%，居民储蓄率攀升至36.2% [5] - 房地产市场深度调整，1-9月投资同比下降13.9%，商品房待售面积达7.59亿平方米，三四线城市去化周期延长 [5] 新兴产业盈利表现 - 2025年9月规模以上工业企业利润增速回升至21.6%，主要受价格压力缓解、需求端回暖、政策红利释放及产业结构优化驱动 [7][8][9] - 工业生产者出厂价格指数同比降幅收窄至2.3%，购进价格指数同比下降3.1%，成本降幅大于收入端，企业毛利率空间扩大 [8] - 高技术制造业利润增长26.8%，装备制造业增长25.6%，智能消费设备、电子器件等细分领域增速超30% [9] 传统产业定位与机会 - 十五五规划将传统产业定位为制造业“基本盘”，依据是其占八成的增加值占比，强调通过数智化、绿色化、集群化转型实现质的提升 [10] - 传统产业的投资机会在于其估值便宜，近期机构投资者调仓行为显示新旧产业失衡现象开始弱化，年前均衡配置是大概率事件 [11] - 政策部署为传统产业转型描绘了10万亿市场空间，矿业、冶金、化工、机械等行业瞄准中高端环节突破与品质升级 [10] 未来投资布局展望 - 科技成长的战略地位明确，但A股市场自7月以来已提前演绎五年规划预期，有所透支，需要业绩考验 [11] - 投资者未来两个月将“谋定而后动”，主要精力用于谋划十五五开局第一年的战略配置，并关注美国AI投资集中度、全球朱格拉周期等外部因素 [12][13] - 2025年投资胜负手已不再是关键分歧，从绝对收益视角看已是“秋收”，最后两个月市场有望在平淡中结束 [11]

核心观点 - 剔除低基数因素后，9月工业企业利润表现弱于往年，成本率仍处于历史高位[2][8] - 利润上行主要源于低基数下费用率等短期因素的拉动明显回升，边际上行9.5个百分点至11.6%[2][8] - 9月利润环比仅增长1.1%，明显弱于往年同期的11.3%[2][8] 总体利润表现 - 9月工业企业利润当月同比回升2.6个百分点至22.5%，但两年复合增速回落5.3个百分点至-5.9%[2][8] - 8月拉动利润上行的其他损益项（投资收益、营业税金及附加等）对利润同比的拉动回落7.6个百分点至10.7%[2][8] - 9月工业企业利润累计同比为3.2%，较前值0.9%有所改善[1][7] 营收表现 - 9月工企营业收入当月同比回升0.8个百分点至3.1%，累计同比为2.4%[6][65] - PPI边际改善推动名义营收回升，剔除价格后的实际营收增速当月同比上行0.2个百分点至5.4%[2][16] - 三大产业链营收均有回升：消费链实际营收增速涨幅明显，当月同比上行2.2个百分点至8.1%；石化链、冶金链实际营收当月同比分别较前月上行1.3、0.1个百分点至3%、4.8%[2][16] 成本压力 - 9月工企成本率为85.4%，处于近年同期相对高位，成本对利润同比的拉动较前月回落0.3个百分点至-3.6%[3][22] - 冶金链、消费制造链成本率分别为86.5%、83.9%，同比分别增长0.1%、0.9%[3][22] - 细分行业中，黑色压延、计算机通信、运输设备成本率上行幅度较大，环比分别上升100.3、87.2、75.4个基点[3][22] 行业表现 - 计算机通信、汽车行业利润明显回升，分别拉动整体利润上行3.5、2.8个百分点至4.5%、2.2%[3][33] - 通用设备、非金属制品、橡胶塑料等行业利润也有较大贡献，分别拉动整体利润上行1.3、0.9、0.8个百分点[3][33] - 汽车、计算机通信业营业成本同比分别上行4、3.8个百分点至11.3%、9.4%，显示成本压力仍较大[3][33] 所有制结构 - 外商企业利润回升幅度较大，当月同比较前月上升40.3个百分点至35.5%[70] - 私营企业利润持续增长，当月同比较前月上升5.4个百分点至17.8%[70] - 营收层面外商企业、国有控股企业、股份制企业均有所回升，当月同比分别较上月上升4.9、1.7、1.0个百分点[70] 库存状况 - 9月工企名义库存同比回升0.5个百分点至2.8%；剔除价格因素后，实际库存当月同比上升1.2个百分点至8.4%[6][76] - 结构上，上游库存处于历史高位（-5.6个百分点至15.0%），中游、下游库存相对偏低[6][76] 应收账款 - 9月工企应收账款同比降至5.7%，显示工业企业仍在加快清缴欠款[42] - 应收账款周转率持平前月（5.3次），同比降幅明显收窄，反映企业回款周期边际好转[42] 后续展望 - 当前工企成本压力仍较大，10月成本压力仍在历史高位[4][48] - 建材、钢铁等行业稳增长政策已出台，企业加快清偿款项约束投资上行，后续成本压力有望逐步缓解[4][48] - 需关注上游价格"超涨"对企业盈利的负面影响[4][48]

核心观点 - 9月工业企业利润同比回升至22.5%，但剔除低基数因素后，两年复合增速为-5.9%，且环比增速1.1%远低于往年同期的11.3%，显示实际盈利表现偏弱 [2][8] - 利润改善主要源于费用率等短期因素的拉动，其对利润同比的拉动边际上行9.5个百分点至11.6%，而此前贡献较大的其他损益项（如投资收益）的拉动作用回落7.6个百分点至10.7% [2][8] - 当前工业企业成本率为85.4%，处于历史相对高位，成本压力依然较大，反映出“反内卷”政策效果尚未充分显现 [2][3] 总体利润表现 - 9月工业企业利润累计同比增长3.2%，较前值0.9%有所提升；营业收入累计同比增长2.4%，略高于前值2.3% [1][7] - 从量价分解看，工业增加值当月同比回升1.3个百分点至6.5%，PPI当月同比回升0.6个百分点至-2.3%，但营业利润率当月同比下降2.7个百分点至14.8% [5][51] - 分所有制看，外商企业利润增速回升显著，当月同比大幅提升40.3个百分点至35.5%；私营企业利润持续增长，当月同比提升5.4个百分点至17.8% [70] 营收状况分析 - 9月工业企业营业收入当月同比回升0.8个百分点至3.1%，剔除价格影响后的实际营收增速当月同比上升0.2个百分点至5.4%，对利润增长的拉动作用增加0.3个百分点至5.9% [2][16] - 分产业链看，消费制造链实际营收增速涨幅明显，当月同比上升2.2个百分点至8.1%；石化链和冶金链实际营收也有所改善，当月同比分别较前月上升1.3和0.1个百分点至3%和4.8% [2][16] - 行业层面，文教工美体育和娱乐业、石油煤炭加工业营收回升幅度较大，当月同比分别较上月提升20.0和9.0个百分点至17.9%和-1.7% [6][65] 成本压力分析 - 9月工业企业成本率为85.4%，处于近年同期高位，成本对利润同比的拉动较前月回落0.3个百分点至-3.6% [3][22] - 分产业链看，冶金链成本率为86.5%，消费制造链成本率为83.9%，均高于去年同期水平 [3][22] - 细分行业中，黑色金属压延加工业、计算机通信设备制造业、运输设备制造业成本率上行幅度居前，环比分别上升100.3、87.2和75.4个基点 [3][22] 行业利润贡献 - 计算机通信设备制造业、汽车制造业利润改善显著，分别拉动整体利润上升3.5和2.8个百分点至4.5%和2.2% [3][33] - 通用设备制造业、非金属矿物制品业、橡胶塑料制品业利润也有较大贡献，分别拉动整体利润上升1.3、0.9和0.8个百分点 [3][33] - 尽管上述行业营收有所改善，但成本压力依然较大，例如汽车制造业和计算机通信设备制造业营业成本同比分别上升4.0和3.8个百分点至11.3%和9.4% [3][33] 库存与应收账款 - 9月末工业企业产成品存货同比增速为2.8%，较前值2.3%有所回升；剔除价格因素后的实际库存当月同比上升1.2个百分点至8.4% [6][76] - 库存结构显示，上游行业库存处于历史高位，而中游和下游行业库存相对偏低 [6][76] - 企业应收账款增速持续回落，9月同比降至5.7%，同时应收账款周转率持平于5.3次，反映企业回款周期出现边际好转 [42] 未来展望 - 当前工业企业成本压力仍处高位，后续需关注“反内卷”政策对成本压力的缓解效果 [4][48] - 建材、钢铁等行业稳增长政策已陆续出台，加之企业加快清偿款项以约束投资上行，预计后续成本压力将逐步缓解 [4][48] - 内需持续修复支撑企业盈利回升趋势，但需警惕上游价格“超涨”对下游企业盈利的潜在负面影响 [4][48]

核心观点 - 9月工业企业利润累计同比回升至3.2%[1]，当月同比在低基数下回升2.6个百分点至22.5%[2]，但剔除低基数因素后，两年复合增速回落5.3个百分点至-5.9%，且环比增速1.1%显著弱于往年同期的11.3%[2] - 利润回升主要受费用率等短期因素拉动，其对利润同比的拉动边际上行9.5个百分点至11.6%，而此前贡献较大的其他损益项（如投资收益）的拉动作用则回落7.6个百分点至10.7%[2] - 当前工业企业成本率为85.4%，处于近年同期高位，成本压力依然较大，反映出“反内卷”政策效果尚未充分显现[3] 总体利润表现 - 9月工业企业利润呈现量价齐升态势，工业增加值当月同比回升1.3个百分点至6.5%，PPI当月同比回升0.6个百分点至-2.3%[5]，但营业利润率当月同比回落2.7个百分点至14.8%[5] - 从所有制结构看，外商企业利润回升幅度最大，当月同比大幅提升40.3个百分点至35.5%，私营企业利润增速也提升5.4个百分点至17.8%[70] 营收表现 - 9月工业企业营业收入累计同比微升至2.4%[1]，当月同比回升0.8个百分点至3.1%[6]，剔除价格因素后的实际营收增速当月同比上行0.2个百分点至5.4%，对利润增长的拉动增加0.3个百分点[2] - 分产业链看，消费制造链实际营收增速改善显著，当月同比上行2.2个百分点至8.1%，石化链和冶金链也分别改善1.3和0.1个百分点[2] - 行业层面，文教工体娱、石油煤炭加工行业营收改善明显，当月同比分别较上月大幅提升20.0和9.0个百分点[6] 成本压力分析 - 成本对利润同比的拉动作用较前月回落0.3个百分点至-3.6%[3]，冶金链和消费制造链的成本率分别高达86.5%和83.9%，均高于去年同期水平[3] - 细分行业中，黑色金属压延加工、计算机通信、运输设备成本率上行幅度居前，环比分别上升100.3、87.2和75.4个基点[3] 行业利润贡献 - 计算机通信和汽车行业对整体利润增长拉动显著，分别拉动3.5和2.8个百分点[3]，通用设备、非金属制品、橡胶塑料等行业也有较大贡献[3] - 这些利润改善行业的营业收入有所增长，但成本压力同步加大，例如汽车和计算机通信业的营业成本同比分别上升4.0和3.8个百分点[3] 库存与应收账款 - 9月末产成品存货名义同比增速为2.8%[1]，剔除价格因素后的实际库存同比增速上升1.2个百分点至8.4%[76]，上游行业库存处于历史高位[76] - 企业应收账款增速降至5.7%，应收账款周转率持平于5.3次，反映出清偿欠款政策正在推进，回款周期出现边际改善[42] 未来展望 - 当前工企盈利压力主要源于下游内卷式投资导致的刚性成本上升[4]，建材、钢铁等行业的稳增长政策已出台，加之企业加快款项清偿以约束投资，后续成本压力有望逐步缓解[4] - 内需持续修复支撑企业盈利回升趋势，但需关注上游价格“超涨”对盈利的潜在负面影响[4]

宏观经济总体表现 - 前三季度上海GDP增速为5.5%，高于全国水平并超出市场预期，较上半年的5.1%有所提升 [1] - 工业、金融业、信息服务业、批发零售业、住宿餐饮业等多个行业指标较上半年出现明显改善 [1] - 全社会固定资产投资总额同比增长6%，高于全国平均水平 [12] 工业与新动能发展 - 规模以上工业总产值同比增长5.7%，较上半年提高0.1个百分点 [2] - 三大先导产业（人工智能、集成电路、生物医药）制造业产值同比增长8.5%，快于全市工业2.8个百分点 [2] - 工业战略性新兴产业产值占全市工业总产值比重提高至44.1% [2] - 新能源、新一代信息技术、高端装备产业产值分别增长19.6%、10.9%和10.3% [2] - 1至8月工业企业利润增长16.3%，工业企业利润率达6.3% [3] - 通过“降本增效17条”等政策，2023年为工业企业降本超520亿元，2024年目标再降本60亿至80亿元 [3] 金融与信息服务业 - 金融业增加值6965.27亿元，增长9.8% [6] - 信息传输、软件和信息技术服务业增加值5277.43亿元，同比增长15.5%，增速高于金融业 [6] - 上交所成交额增长38.4%，上期所成交额增长11.5%，上海黄金交易所成交额增长40.2% [4] - 证券营业部成交额同比增长达95.2% [5] - 服务业占GDP比重逐年升高，2022年至2024年前三季度分别为74.1%、75.2%、78.2%和79.1% [6] 外贸与出口表现 - 前三季度进出口同比增长5.4%，第三季度进出口规模创单季历史新高，9月进出口4059亿元 [8] - 出口同比增长11.3%，增速较全国高4.2个百分点 [8] - 三大先导产业出口1936.7亿元，增长10.3%，其中医药品、西药原料药出口分别增长21.5%和40.7% [9] - 工业机器人、航空航天装备、高端机床、石化机械出口分别增长41.6%、39%、36.5%、29.6% [9] - “新三样”出口同比增长6.3%，锂电池出口321.5亿元增长20.7%，混动汽车出口196.1亿元增长2.1倍，液货船出口206.3亿元增长82.7% [9][10] 消费与旅游业复苏 - 前三季度社会消费品零售总额同比增长4.3%，7月、8月、9月分别增长7.8%、13%和9.2% [11] - 国庆中秋假期接待游客2548.5万人次，同比增长19.7% [11] - 体育娱乐用品类、家具类、家用电器类零售额同比分别增长27.7%、22.1%、28.2% [11] - 旅游入境人数达636.6万人次，同比增长37% [11] - 发放两轮10亿元“乐·上海”服务消费券及增发文化、观赛消费券 [11]

北京工业生产与投资 - 前三季度北京规模以上工业增加值按可比价格计算增长6.5% [1] - 规模以上工业战略性新兴产业和高技术制造业增加值同比分别增长17.9%和9.9% [1] - 高技术产业投资保持活跃，增长51.7% [1] 重点行业与产品产量 - 计算机、通信和其他电子设备制造业增长24.6%，汽车制造业增长13.4% [1] - 锂离子电池和新能源汽车产量分别增长1.6倍和1.5倍 [1] - 风力发电机组、服务机器人和数控金属切削机床产量分别增长47.1%、39.6%和19.1% [1] 销售与出口表现 - 北京规模以上工业实现销售产值20223.5亿元人民币，增长6.7% [1] - 内销产值18634.6亿元，增长6.7%；出口交货值1588.9亿元，增长6.0% [1] 价格指数 - 前三季度北京居民消费价格下降0.4%，其中消费品价格下降0.7%，服务价格持平 [2] - 同期工业生产者出厂价格下降1.8%，工业生产者购进价格下降1.7% [2]

总体经济表现 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点[2] - 前三季度GDP累计同比增长5.2%，完成全年增长目标难度较小[2] - 经济呈现“生产韧性、需求放缓”格局，9月社零与地产销售同比低于前值，但工业增加值和服务业保持高景气度[1][5] 生产端分析 - 9月工业增加值当月同比增速为6.5%，前值为5.2%，提升主要因出口韧性和今年比去年多一个工作日[2][5] - 分行业看，下游生产表现最佳，上、中、下游工业增加值当月同比分别为5.3%、5.0%和7.1%[5] - 汽车制造、计算机通信和铁路船舶业生产增速靠前，分别为16.0%、11.3%和10.3%[8] - 石油和天然气开采业景气度明显改善，工业增加值同比为8.9%，较上月上升4.2个百分点[9] 消费端分析 - 9月社会消费品零售总额当月同比增速为3.0%，前值为3.4%，受补贴退坡和高基数影响[2][12] - 参与“以旧换新”补贴的商品零售额增速从8月的7.8%下降至9月的6.7%，下滑1.1个百分点[12] - 家具、通讯器材和体育娱乐用品零售额增速领先，同比分别为23.9%、22.5%和18.1%[13] - 服务业生产指数9月同比为5.6%，持平上月，显示服务消费韧性更强[13] 投资端分析 - 9月固定资产投资当月同比下降8.4%，降幅较前值走阔[2][22] - 制造业、广义基建、狭义基建和地产投资当月同比分别下降1.9%、8.0%、4.7%和21.3%[22] - 狭义基建投资降幅收窄，当月同比为-4.7%，前值为-5.9%，受益于政策性金融工具投放[26] - 1-9月建安工程投资同比下降4.1%，降幅扩大1.9个百分点，反映实物工作量走弱[26][28] 政策与风险 - 已出台5000亿元政策性金融工具并额外下达5000亿元地方债务结存限额，四季度政策加码必要性不大[4] - 风险包括国内政策效果不及预期、国际地缘政治变化超预期及数据测算误差[2][29]

核心通胀数据表现 - 9月CPI同比为-0.3%，较前值-0.4%回升0.1个百分点，但低于市场预期的-0.1%，环比增长0.1% [1][6] - 9月PPI同比为-2.3%，较前值-2.9%回升0.6个百分点，与市场预期的-2.4%基本持平，环比为0% [1][6] - 核心CPI同比上行至1.1%，主要受核心商品CPI推动，其同比上升0.5个百分点至1.4% [2][9] 生产者价格指数（PPI）驱动因素 - PPI改善主因大宗商品价格上涨，尤其是铜价环比上涨2.1%，带动有色金属采选和压延业价格环比分别上涨2.5%和1.2%，合计拉动PPI环比约0.1个百分点 [2][7] - 煤炭价格继续上涨，拉动PPI环比约0.1个百分点 [2][7] - 中下游产能利用率偏低抑制价格传导，测算拖累PPI环比约-0.1个百分点，医药、计算机通信等行业PPI环比分别为-0.4%和-0.2% [2][7] 消费者价格指数（CPI）结构分析 - 整体CPI偏低主要受食品价格拖累，食品CPI同比降至-4.4%，较前月回落0.1个百分点 [2][3] - 黄金价格对核心商品CPI提振显著，金饰品和铂金饰品价格同比分别大幅上涨42.1%和33.6%，测算拉动核心CPI同比约0.7个百分点 [2][9] - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创近10年新高，边际上行0.9个百分点，通信工具CPI同比亦上升0.7个百分点至1.5% [3][5][12] 服务与居住成本表现 - 服务CPI同比为0.6%，与上月持平，其中核心服务CPI环比为0%，符合季节性 [3][5] - 房租CPI环比为0%，表现不及往年同期的0.3%，主因青年失业率高企导致租房需求较弱 [3][16] - 核心服务CPI整体环比下降0.4%，弱于季节性，受暑期结束和中秋节错月影响，出行需求走弱 [3][16] 未来通胀展望 - 预计大宗商品价格仍受非反内卷因素推动，尤其是铜价走强，但对PPI的贡献可能因中下游供给过剩而温和，年底PPI同比或仅回升至-2.1%左右 [4][18] - 中下游PPI对CPI的压制以及国补政策退坡，预计四季度CPI将维持弱势 [4][18] - 黄金价格持续上涨对核心商品CPI的拉动作用预计仍较强，核心CPI或维持阶段性高位 [4][18]

工业经济表现 - 1至8月成都市规模以上工业增加值同比增长7.8% [1] - 规上工业企业产品产销率为96.4% [1] - 国有控股企业增加值增长5.0%，民营企业增长11.1% [1] - 37个大类行业中有23个行业增加值实现增长 [1] - 汽车制造业增长20.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长15.8%，电气机械和器材制造业增长10.2% [1] - 新能源汽车产量增长283.3%，智能手表增长91.6%，锂离子电池增长38.6% [1] 固定资产投资 - 1至8月成都市固定资产投资同比增长3.3% [1] - 民间投资增长6.6% [1] - 第一产业投资增长19.0%，第二产业投资增长21.3% [1] - 工业投资增长21.7% [1] 消费品市场 - 1至8月成都市社会消费品零售总额7392.8亿元，同比增长6.2% [2] - 餐饮收入904.2亿元，增长4.9%，商品零售6488.6亿元，增长6.4% [2] - 金银珠宝类零售额增长42.9%，家用电器和音像器材类增长23.7%，体育、娱乐用品类增长25.9% [2] 对外贸易 - 1至8月成都市外贸进出口总额5669.8亿元，同比增长4.9% [2] - 出口额3288.6亿元，增长10.6%，进口额2381.2亿元 [2]