行业趋势与市场前景 - AI服务器、智能汽车等高算力场景发展推动先进封装市场需求持续放量，Chiplet、2.5D/3D等高集成封装技术加速渗透 [1][2] - 2024年全球先进封装市场规模预计达450亿美元（占整体封装市场55%），2030年有望升至800亿美元，2024-2030年复合增长率达9.4% [2] - 2.5D/3D封装占比将从2023年27%增长至2029年40%，营收年复合增速18.05%，显著高于行业平均水平 [2] - 中国先进封装市场2024年规模预计698亿元，2020-2024年复合增速18.7%，但渗透率仅40%（低于全球55%），存在显著提升空间 [3] 技术发展与竞争格局 - 先进封装通过小型化、高密度、低功耗和异构集成能力突破传统工艺的"功耗墙、内存墙、成本墙"三重瓶颈 [1] - 台积电通过CoWoS、InFO、SoIC构建3DFabric平台占据AI算力封装制高点，CoWoS成为AI加速芯片主流方案并绑定NVIDIA等客户 [4] - Intel采用EMIB+Foveros架构强化IDM封装能力，三星通过I-Cube与X-Cube突破混合键合技术瓶颈 [4] - 大陆厂商全面布局：长电科技覆盖WLCSP/Fan-Out/2.5D/3D技术并实现产业化；通富微电携手AMD推动Chiplet与2.5D平台建设；华天科技构建"HMatrix"平台对标CoWoS [4] 国产替代与产业机遇 - 半导体产业链国产替代加速，台积电CoWoS产能紧张导致中长尾订单外溢，为国产平台创造客户导入验证窗口期 [3][4] - 政策与资本协同扶持先进封装平台建设，国内平台型厂商迎来高端工艺突破与份额提升战略起点 [3] - 本土芯片设计产业演进推动封装平台迭代动力释放，甬矽电子、盛合晶微、晶方科技分别在Fan-out/2.5D/3D、硅互联、传感器TSV封装领域实现技术突破 [4] 核心受益标的 - 长电科技具备WLCSP、Fan-Out、2.5D/3D全平台覆盖能力，处于国产领先地位 [1][4] - 通富微电与国际客户合作推动Chiplet及2.5D平台建设，持续提升工艺协同与产品复杂度 [1][4] - 晶方科技聚焦传感器TSV封装路径，在细分赛道实现技术验证与规模化突破 [1][4]

股价表现 - 截至2025年8月25日收盘股价报50.15元 较前一交易日下跌2.33元 跌幅4.44% [1] - 当日成交量为67323手 成交金额达3.44亿元 [1] 业务定位 - 公司是国内半导体封装领域主力供应商 同时是晶圆先进制程重要参与者 [1] - 在电镀液领域具备Turnkey能力 产品覆盖5-14nm晶圆制造 [1] - 在先进封装光刻胶领域处于主力供应商地位 是唯一打破日本JSR垄断的国内供应商 [1] 机构关注度 - 8月22日接待景顺长城基金等多家机构调研 [1] - 近一年累计接待126家机构154次调研 [1] - 调研中管理层重点介绍2025年半年度经营情况及在半导体封装和晶圆制造领域的技术优势与市场地位 [1]

半导体中玻璃的应用现状 - 玻璃已广泛应用于现代晶圆厂 包括作为超平整硼硅酸盐载体支撑硅晶圆 无钠薄片密封MEMS盖帽 低热膨胀系数玻璃作为晶圆级扇出工艺基板 [2] - 玻璃正从辅助材料转变为封装核心 承担基板 中介层 电介质等功能 支持亚太赫兹信号传输和光子引导 [2] 玻璃封装技术升级的驱动因素 - AI/HPC设备对带宽和功率密度需求激增 单个训练加速器需数千高速I/O引脚和数百安培供电网络 传统有机层压板难以满足平整度和过孔密度要求 [4] - 玻璃热膨胀系数可匹配硅 40GHz频率下损耗角正切比硅低一个数量级 面板尺寸可达半米 成本接近高端有机材料 [4] - 大电流 高I/O 高速信号传输需求推动玻璃芯基板和大面板中介层从实验阶段走向商业化 [4] 行业巨头布局玻璃技术 - 英特尔在亚利桑那生产线测试玻璃基平台 三星探索玻璃芯用于I-Cube/H-Cube封装 [5] - SKC建立500毫米玻璃面板钻孔填充试验线 AGC提供低热膨胀系数硼硅酸盐板材 [5] - 玻璃技术被列为AI/HPC时代下一代基板重要候选方案 [5] 玻璃在射频和光子领域的优势 - Ka波段以上频段 玻璃微带插入损耗比有机线低50% [6] - 共封装光学器件(CPO)中 玻璃可集成电气重分布层和光波导 简化对准流程并替代硅光子中介层 [6] - 玻璃通孔技术可同时支持电子和光子布线 扩展应用至传统电子封装之外 [6] 玻璃量产化的关键挑战 - 核心瓶颈在于激光钻孔 铜填充 面板处理等配套工艺的成熟度 良率提升和成本控制是关键 [8] - 需解决通孔填充可靠性 面板翘曲 设计工具模拟精度等问题以达成系统集成商成本目标 [8] - 面临硅基混合重分布技术和改进型有机材料(如低粗糙度ABF芯)的竞争 [8]

行业背景与大会概况 - 半导体工艺逼近物理极限，产业加速向"超越摩尔"时代转型，5G、AI、HPC、数据中心等领域对高效热管理技术需求迫切，先进封装与热管理技术成为突破算力瓶颈的核心引擎 [2] - 2025先进封装及热管理大会将于9月25-26日在苏州举办，聚焦高算力热管理挑战，设置三大论坛：先进封装与异质异构、高算力热管理创新、液冷技术与市场应用，覆盖chiplet、2.5D/3D封装、热界面材料、碳基热管理、液冷技术等热点话题 [3] - 大会由梁剑波教授担任主席，甬江实验室支持，吸引19家单位参与演讲，包括中科院化学所、浙江大学绍兴研究院、华润微电子等产学研机构，规模达500人 [2][3][4] 技术议题与研究方向 先进封装与异质异构 - 关键技术包括：chiplet异质集成、2.5D/3D互联芯粒开发、TSV刻蚀与填充、玻璃通孔技术、晶圆减薄与键合工艺（永久/临时/混合键合）、宽禁带半导体模块集成等 [15][17] - 材料创新重点：光敏性聚酰亚胺、低温烧结焊料、高纯金属靶材、陶瓷/玻璃基板材料，以及封装设备的高精度套刻与检测解决方案 [15][17] 高算力热管理 - 热界面材料（TIM）研发涵盖聚合物（导热硅脂/凝胶/相变材料）和金属（液态金属/微纳结构）两类，碳基材料如金刚石在AI芯片散热中应用突出 [19][20][21] - 液冷技术路径包括浸没式、冷板式、喷淋式，应用于数据中心、5G基站、新能源汽车等领域，需解决相变材料热管理、多物理场耦合设计等挑战 [21][22][25] 液冷技术应用 - 产业链协同创新聚焦冷却液标准化（含氟/硅油系列）、核心部件（CDU/冷板）工艺革新，数据中心液冷规模化落地需优化PUE与余热回收商业模式 [24][25] - 新兴场景适配：新能源电池浸没式液冷、800V超充系统、储能液冷解决方案（铁铬液流电池）、商用车混动液冷系统等 [25] 产学研合作与商业化 - 大会设置专家问诊、VIP对接、科技成果展示墙等环节，促进技术需求与产业链对接，推动先进封装材料国产化（如环氧树脂、电子胶粘剂）及设备解决方案商业化 [13][17] - 参会费用标准：普通代表3000元/人，学生1500元/人，展位赞助25,000元/个，报告赞助35,000元/场，团体参会享9折优惠 [27]

核心观点 - 至正股份重大资产重组项目成为新《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》实施后首单跨境换股过会案例 标志着外资战略投资A股渠道的实质性突破 同时推动半导体产业链跨境整合 [1][2][3] 监管政策突破 - 2024年11月新修订《办法》放宽跨境换股条件 允许外国投资者以境外非上市公司股份作为战略投资支付手段 突破原规则仅限境外上市公司股权的限制 [1][2] - 新规对定向发行与要约收购实施分类管理 在现有监管框架保障下开放非上市公司股权支付方式 为跨境换股提供制度基础 [2] - 新规实施后共12例跨境并购过会或注册 但至正股份是唯一采用股权支付方式的案例 体现其示范性 [2] 交易结构设计 - 交易采用复合支付方式：重大资产置换（置出至正新材料100%股权）+发行股份+支付现金 获取AAMI约99.97%控股权 [3][5] - 跨境层面以发行股份及现金收购ASMPT持有的AAMI 49%股权 同时AAMI现金回购香港智信12.49%股权 实现股权归集 [4] - 标的资产AAMI 100%股权估值35.26亿元 实际交易对价30.69亿元 [5] 战略投资者背景 - 交易完成后ASMPT Holding（港股代码0522）将持股18.12%成为第二大股东 其母公司为全球半导体封装设备龙头 已出具不谋求控制权承诺 [4] - 上市公司实际控制人王强持股比例保持23.23% 控制权未发生变更 [4] 标的资产质量 - AAMI系全球前五半导体引线框架供应商 产品覆盖汽车、计算、通信等高可靠性高端市场 客户包括全球头部IDM厂商和封测代工厂 [3] - 2023年收入22.05亿元 2024年增长至24.86亿元 归母净利润从2017.77万元提升至5518.84万元 增幅显著 [5] - 原为ASMPT物料业务分部 2020年分拆独立 在安徽滁州、广东深圳及马来西亚设有生产基地 [5] 行业意义 - 交易构成A股上市公司引入国际半导体龙头股东的首例示范 推动境内外半导体产业协同发展 [1] - 拓宽优质外资进入A股资本市场长期投资的渠道 优化上市公司股权结构和治理架构 [1][4]

新规首单跨境换股案例 - 至正股份重大资产重组获上交所并购重组委审核通过 成为2024年12月新《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》实施后首单跨境换股过会案例 [1][2] - 交易方案为A股上市公司首次引入国际半导体龙头股东 具有境内外半导体产业协同发展示范意义 [2] - 新规放宽跨境换股条件 允许外国投资者以境外非上市公司股份作为支付手段 原规定仅限境外上市公司股权 [3] 交易方案细节 - 交易采用"资产置换+发行股份+现金支付"组合方式 收购标的AAMI约99.97%股权 置出至正新材料100%股权 [6] - AAMI为全球前五半导体引线框架供应商 产品覆盖汽车/计算/通信/工业/消费等领域 客户包括全球头部半导体IDM和封测厂 [6] - 交易分境内外两部分：境内收购38.51%股权 境外向ASMPT收购49%股权 同时AAMI现金回购剩余12.49%股权 [6] 标的资产与估值 - AAMI原为ASMPT物料业务分部 2020年分拆独立 在安徽滁州/广东深圳/马来西亚设有工厂 [7] - 财务数据：2023年收入22.05亿元 净利润2017.77万元 2024年收入24.86亿元 净利润5518.84万元 [7] - 标的100%股权估值35.26亿元 本次交易总对价30.69亿元 [7] 交易后股权结构 - 交易后实际控制人王强持股23.23%保持控制权 ASMPT Holding成为第二大股东持股18.12% [7] - ASMPT系全球半导体封装设备龙头 其母公司承诺不谋求控制权 但将参与公司治理和战略决策 [7] - 交易需向商务主管部门报送投资信息 符合《办法》第十二条规定 [8] 行业政策背景 - 新《办法》由六部委联合修订 便利外资战略投资A股 允许定向发行/要约收购时以境外非上市公司股权支付 [3] - 新规实施后已完成12例跨境并购 但仅至正股份采用股权支付方式 其他均为现金/债权支付 [4]

交易方案概述 - 至正股份通过重大资产置换、发行股份及支付现金方式收购全球前五半导体引线框架供应商AAMI 87.47%股权，并同步回购香港智信持有的12.49%股权，交易完成后将实际持有AAMI约99.97%股权 [2] - 交易分为境内和境外两部分：境内以置出至正新材料100%股权+现金+发股方式收购AAMI上层权益份额，境外以发股+现金收购ASMPT Holding持有的49%股权 [5] - 交易总对价306,870.99万元，其中现金支付79,079.37万元，股份支付202,154.28万元，置出资产作价25,637.34万元 [10] - 交易完成后上市公司总股本从74,534,998股增至160,068,709股（考虑配套融资），ASMPT Holding将成为持股18.12%的重要股东 [10] 标的资产估值 - AAMI 100%股权评估值352,600万元，较账面净资产增值56,006.23万元，增值率18.88% [12] - 采用市场法评估，选取长华科、顺德工业和康强电子三家可比公司，未选择韩国HDS因生产分布和客户结构不同 [23] - 评估选用EV/EBITDA作为比准价值比率，未采用市净率尽管其拟合优度更高 [23] - 2020年AAMI分拆时估值3.6亿美元，本次估值较2020年有较大提高 [23] 上市公司财务状况 - 公司连续三年亏损，2024年归母净利润-3,053.38万元，半导体业务收入占比超30% [16][17] - 交易后备考数据显示总资产增长649.41%至476,639.22万元，归母净利润由负转正至1,749.01万元 [18] - 半导体业务通过2023年收购苏州桔云切入，主营后道封装设备如清洗设备、烘箱设备等 [16] 标的公司经营情况 - AAMI原为ASMPT物料业务分部，2020年分拆独立，2024年收入248,621.11万元，归母净利润5,518.84万元 [19] - 主营业务毛利率从2023年13.77%降至2024年12.44%，受行业周期性和产能利用率影响 [19] - 2024年末应收账款54,164.06万元占流动资产24.15%，存货53,077.23万元占23.66% [20] 交易审核关注点 - 交易所关注评估方法合理性、可比公司选择及估值公允性，特别是较2020年估值提升的合理性 [21][23] - 问询实际控制权稳定性，交易后王强持股比例降至23.23%，ASMPT Holding持股18.12% [22] - 要求说明对AAMI的整合管控措施，包括关键岗位人员派遣和董事会席位安排 [25]

交易概述 - 至正股份重大资产重组方案于8月12日获上交所并购重组委审核通过 历时近一年的跨境并购取得关键进展 [1] - 公司拟斥资超35亿元收购全球前五半导体引线框架供应商AAMI 99.97%股权 同时剥离传统线缆材料业务 并引入半导体封装设备龙头ASMPT的全资子公司ASMPT Holding作为重要股东 [1] - 交易采用复杂跨境换股模式 境内通过资产置换、发行股份及现金支付收购AAMI上层出资人权益 境外通过发行股份及现金收购ASMPT Holding持有的AAMI 49%股权 同步AAMI回购香港智信12.49%股权 [1] - ASMPT Holding将持股至正股份约21.06% 成为重要股东 优化公司股权与治理架构 此为A股上市公司引入国际半导体龙头股东的率先示范 [1] 业务转型 - AAMI拥有40年技术积累 其引线框架产品广泛应用于汽车电子、工业控制等高端领域 2022-2024年前三季度累计营收超过70亿元 [2] - 交易完成后公司将形成"半导体材料+设备"的双轮驱动业务格局 2024年上半年半导体业务收入占比已提升至30%以上 未来有望继续增长 [2] 产业协同 - ASMPT的先进封装技术与AAMI的引线框架工艺形成技术互补 双方客户资源高度重合 均服务于汽车电子、AI计算等高增长领域 [2] - AAMI在滁州、深圳及马来西亚的生产基地将与公司现有布局形成区域协同效应 [2] - ASMPT近期关闭深圳工厂但同步加大在惠州、九江等地投入 计划2025年投入3.5亿港元强化先进封装研发 反映外资企业在华战略从单纯制造向"制造+资本+技术"多维合作转变 [2] 产业链意义 - 引线框架作为半导体封装关键材料 其性能直接影响芯片可靠性和散热效果 目前高端市场主要被日韩企业垄断 [3] - AAMI的注入将有效补足国内在该领域的技术和产能短板 提升产业链供应链安全水平 [3] - 交易完成后公司将重点突破汽车电子、AI计算等高端应用场景 助力国产半导体向更高端领域迈进 [3]

交易审核结果 - 上交所并购重组审核委员会审议通过至正股份发行股份购买资产方案 符合重组条件和信息披露要求 [1] - 审核会议无需要进一步落实事项 [3] 交易结构 - 交易包含重大资产置换 发行股份及支付现金购买资产 募集配套资金三部分 其中募集配套资金以购买资产成功实施为前提 [3] - 通过境内境外同步操作 公司拟直接及间接取得目标公司AAMI之87.47%股权并置出至正新材料100%股权 [4] - 考虑同步进行的香港智信股权回购交易 交易完成后公司将实际持有AAMI约99.97%股权 [4][7] 交易估值与对价 - AAMI 100%股权评估值为352,600.00万元 采用市场法评估 [7] - 拟置入资产总作价为306,870.99万元 拟置出资产至正新材料100%股权作价为25,637.34万元 [8] - AAMI支付现金回购香港智信12.49%股权的金额为43,772.13万元人民币 [9] - 发行股份购买资产的发行价格为32.00元/股 发行数量为63,173,212股 [9][10] - 募集配套资金总额不超过100,000.00万元 发行股份数量不超过22,360,499股 [11] 交易影响 - 交易构成重大资产重组和关联交易 但不会导致公司控制权发生变更 [11][12] - ASMPT Holding将成为公司重要股东 其母公司ASMPT系全球领先半导体封装设备龙头企业 将优化公司股权结构和治理架构 [13] - 交易被视为A股上市公司引入国际半导体龙头股东的示范案例 将推动境内外半导体产业协同发展 [13] 审核关注重点 - 重组委关注AAMI市场法评估选取可比公司考量因素的合理性及估值公允性 [2] - 要求说明置出资产估值合理性 结合行业发展 可比公司情况及历史估值等因素 [2] - 要求说明AAMI 2024年收入确认准确性及寄售模式下内部控制有效性 [2]

玻璃基板技术发展现状 - 英特尔长期芯片封装专家段罡博士离职加入三星电机 标志着玻璃基板技术格局重新洗牌 [2] - 玻璃基板相比传统塑料基板具有更光滑表面、更好热稳定性和更低介电损耗 晶片互连密度可提升10倍 [3] - 英特尔2023年9月宣布推出业界首批用于下一代先进封装的玻璃基板 计划2026-2030年推出 [4] 英特尔的技术布局与战略调整 - 英特尔在玻璃基板领域已研发十多年 拥有超过600项相关发明 解决了玻璃易碎性和互连密度等关键问题 [7] - 玻璃基板将带来高速信号传输、改进功率传输和光学集成等方面的设计灵活性 初期成本差异将随产量增加而缩小 [8] - 英特尔战略重心转向14A/18A制程节点和核心产品线 对玻璃基板投入弱化 倾向"战略性外采"模式 [12][13] 三星的快速布局与集团协同 - 三星电机计划2025年建立试制品产线 2026年量产 比原计划提前一个季度 目标供应美国大型科技公司 [15] - 三星电子计划2028年将硅中介层转换为玻璃中介层 采用100×100mm以下尺寸以加快技术实施速度 [19][20] - 三星集团内部协同明显 三星电子与三星电机、三星显示联合研发玻璃基板 段罡加盟进一步增强实力 [21] 其他厂商的竞争格局 - 台积电据传已重启玻璃基板研发 中国台湾厂商成立E-core System联盟展示515×510mm玻璃中芯样品 [23] - SKC子公司Absolics展示玻璃基板优势 美国工厂进入原型生产阶段 年产能约12,000m² [25] - LG Innotek计划2025年底前产生样品 JNTC韩国工厂月产量达10,000片 Ibiden将玻璃基板纳入资本支出计划 [26][27] 行业影响与发展趋势 - 玻璃基板技术成熟将带来更强算力、更低功耗和更小体积 可能引发半导体封装技术革命 [29] - 多元化竞争格局加速技术发展 英特尔转向采购、三星快速推进、台积电蓄势待发、供应商激烈竞争 [29] - 在AI需求推动下 玻璃基板产业化步伐加快 预计2030年前实现大规模量产并非奢望 [27][29]