募投项目概况 - 双乐颜料拟向不特定对象发行可转换公司债券，募投项目包括高性能蓝绿颜料项目（含酞菁蓝、酞菁绿及环保子项目）和高性能黄红颜料项目，总投资额18,500万元[11][12] - 高性能蓝绿颜料项目中酞菁蓝、酞菁绿及环保项目投资占比分别为54%、27%和19%[11] - 高性能黄红颜料项目计划年产4,000吨高性能颜料及4,000吨预分散颜料[26] 产品与技术分析 - 黄红颜料与现有产品对比： - 产品属性：黄红颜料为有机颜料，现有铬系颜料为无机颜料，酞菁系列为有机颜料[3] - 原材料差异：黄红颜料使用偶氮类原料（如1,3-二亚氨基异吲哚啉），现有产品主要用铜酞菁、重铬酸钠等[4] - 技术协同：颜料化环节技术与现有产品一致，合成环节采用不同工艺路线[4][5] - 技术储备：公司拥有10-20人黄红颜料研发团队，持有"环保型复合颜料制备方法"等多项发明专利[6] - 产品认证：黄红颜料已完成中试和内部检测，客户认证周期仅需1-2个月[7] 行业政策符合性 - 产品定位：募投产品被认定为新型功能型、环境友好型颜料，符合食品包装、玩具等高环保要求领域标准[19][20] - 产业分类：不属于《环境保护综合名录（2021年版）》高污染高环境风险产品，且未被列入淘汰落后产能名单[43][44] - 能源消耗：项目年综合能耗最高4,000吨标准煤（黄红颜料项目），已取得节能审查意见[23] 项目建设进展 - 历史批文有效性： - 酞菁蓝/绿项目备案于2020-2021年，环评于2023年获批，有效期5年[15] - 黄红项目2017年备案，2020年取得施工许可，环评2018年获批[16] - 建设进度：黄红项目已投入5,200万元，部分车间建成，剩余工程在建[17] - 环保配套：新建环保设施投资10,377万元，包括3,500万元废水处理设施[51] 客户与市场协同 - 客户重叠：黄红颜料下游客户与现有铬系颜料客户高度重合，均应用于油墨、涂料、塑料行业[6] - 行业趋势：有机黄红颜料正逐步替代受限的无机铬系颜料[6] - 同业对标：百合花等同行已实现黄红与蓝绿颜料并行生产[8] 环保管理 - 排污许可：实施主体双乐泰兴已取得排污许可证（编号91321283677043782N002R），有效期至2028年[40][42] - 污染物处理： - 废水：酞菁蓝项目年排放COD 2.96吨，经处理后达标[47] - 废气：采用四级水循环吸收装置（5,000m³/h处理能力）[53] - 固废：危险废物委托资质单位处置[49] - 区域合规：项目位于泰州大气污染防治重点区域，但能源采用电力和蒸汽，不涉及燃煤[35][36]

核心观点 - 吴清亮从白手起家到打造世界级涂料王国，通过长达半个世纪的商业博弈最终掌控日本涂料巨头日涂控股，完成"亚洲漆王"的逆袭[4][25] - 立邦品牌实际控制权归属吴清亮家族而非日本企业，但复杂股权结构导致消费者长期误认为日本品牌[6][7][16] - 专注涂料行业是吴清亮成功的关键，曾果断出售电子代工、地产等多元化业务回笼资金聚焦主业[43][57][59] 商业发展历程 起步阶段 - 1950年以处理政府过期油漆起家，朝鲜战争期间实现2元成本创造400元收入的暴利[39][40] - 1955年赴丹麦学习涂料技术后，与日本涂料株式会社达成战略合作，获得新加坡经销权[8][9][10] - 1962年合资成立立时集团并控股60%，开启从经销商向制造商的转型[10][12] 扩张阶段 - 1990年受中新建交启发创立"立邦"品牌，注册地新加坡明确归属吴清亮而非日方[15][16] - 1993年进入中国首年即投入3000万广告费，持续保持12%销售额的营销投入[54][56] - 2000年以16亿新币出售电子代工企业Only Industry，2018-2020年通过股权交换最终控股日涂超50%[57][22][23] 关键商业决策 股权博弈 - 2006年日涂试图通过股权置换夺取立时控制权，吴氏家族反击增持至39%股权[17][18][22] - 2020年完成对日涂绝对控股，使后者全球排名从十名外跃居第四[23][24] - 通过股权交换而非现金收购实现控制权转移，被日媒评价为"窃取"[24] 战略聚焦 - 1971年结束与谢国民的多元化合作，出售300多家公司聚焦涂料[42][43][45] - 1999-2001年连续出售亮阁地产(1.75亿美元)、安利工业(10亿美元)等核心资产[58][59] - 中国员工占比超50%，2021年营收86.42亿美元距行业第三仅差15亿美元[60] 中国市场布局 - 1979年首次回乡捐建小学，1990年抓住中新建交机遇创立立邦品牌[49][15] - 初期因消费者缺乏涂料概念亏损严重，仍坚持每年12%收入投入营销[52][54] - 目前中国为最大生产基地和市场，2022年与第三名差距缩小至15亿美元[60]

投资评级 - 报告维持"增持"评级，预测2025-2027年归母净利润同比增速分别为225.77%/23.45%/19.18%，对应EPS为1.47/1.81/2.16元，当前股价对应PE为30.99x/25.10x/21.06x [2][8][9] 核心观点 - **业绩表现**：1H2025营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%）；2Q2025营收36.86亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31亿元（同比+102.97%）[8][9] - **业务结构优化**： - 家装漆收入15.74亿元（同比+8.43%），毛利率提升5.51pct至49.41%，占比从25%升至27% - 工程漆收入17.95亿元（同比-2.26%），销量增6.69%但单价降8.47%，Q2价格环比仅降0.59% - 基辅材收入17.33亿元（同比+10.40%），防水卷材收入4.60亿元（同比-28.62%）[8][9] - **利润率提升**： - 毛利率增3.70pct至32.35%，主因涂料原材料采购价降13%及高毛利产品占比提升 - 销售/管理/研发费用率分别降0.86/0.10/0.22pct至14.97%/5.68%/1.97% - 归母净利率增3.85pct至7.49%，经营现金流净额3.51亿元（同比改善3.93亿元）[8][9] 行业与公司策略 - **行业边际改善**：2025年涂料行业困境反转，钛白粉价格下降释放利润空间，龙头立邦提价缓解B端竞争压力，工程漆价格趋稳[9] - **零售端战略**：通过"马上住"服务、艺术漆等高端产品及双包服务复制推动均价提升，美丽乡村业务快速发展[8][9] 财务预测 - **盈利预测**：2025E/2026E/2027E营收127.54/135.82/144.36亿元，增速5.36%/6.49%/6.29% - **ROE提升**：从2023年7.10%升至2025E的33.18%，并维持34%左右水平[7][9] - **周转效率**：应收账款周转天数从113天（2023A）优化至91天（2025E），存货周转天数稳定在30天左右[10]

机构持股情况 - 截至2025年8月15日共有53个机构投资者持有三棵树A股股份合计持股量达1.26亿股占总股本的17.03% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达11.78%包括三棵树涂料股份有限公司-第五期员工持股计划、景顺长城基金-中国人寿保险股份有限公司-分红险-景顺长城基金国寿股份成长股票型组合单一资产管理计划(可供出售)、香港中央结算有限公司等 [1] - 前十大机构持股比例较上一季度上涨0.18个百分点 [1] 公募基金持股变动 - 本期较上一期持股增加的公募基金共35个持股增加占比达2.06%主要包括诺德价值优势混合、景顺长城成长龙头一年持有期混合A类、景顺长城优选混合等 [2] - 本期较上一季度持股减少的公募基金共5个持股减少占比小幅下跌包括华宝生态中国混合A、融通成长30灵活配置混合A/B等 [2] - 本期较上一季度新披露的公募基金共8个主要包括南方中证500ETF、景顺长城产业趋势混合A等 [2] - 本期较上一季未再披露的公募基金共15个主要包括兴全合泰混合A、兴证全球平衡三年持有混合A等 [2] 社保基金持股变动 - 本期较上一期持股增加的社保基金共1个即全国社保基金四零四组合持股增加占比达0.30% [2]

公司经营数据 - 2025年1-6月公司营业收入为581,60282万元，其中主营业务收入为568,13101万元，其他业务收入为13,47181万元 [17] - 家装墙面漆销售收入剔除防水涂料影响后同比增长1345%，但计入防水涂料部分同比下降5520% [17] - 工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材单价同比下降，主要受原材料价格调整和产品结构变化影响 [17] 产品与渠道策略 - 零售业务推进"健康+"标准升级，打造"国漆国色"等三大营销IP，发布马上住30焕新战略 [28] - 工程业务聚焦央国企、城建城投等优质赛道，布局旧改焕新及县级下沉市场 [29] - 防水涂料按场景分类销售，其中基材和辅材占比最高达35,25931万元 [17] 研发与供应链 - 2025年上半年完成研发项目1,323项，超过2024年全年总量 [32] - 五大区域性综合工厂布局基本完成，通过数字化升级降低物流成本 [30] - 拓展航空航天、船舶等工业领域合作，新建项目产能爬坡中 [32] 财务与公司治理 - 计提资产减值准备100,629,86199元，影响利润总额同等金额 [22] - 2024年度分红每股032元（含税）并转增04股，现金分红总额16,864万元 [36] - 修订《公司章程》等20项制度，强化ESG管理并连续两年获AA级评级 [33][34] 投资者关系 - 2025年上半年发布公告82个，包括2份定期报告和44个临时公告 [37] - 计划于2025年9月5日召开半年度业绩说明会，通过上证路演中心互动 [41][42] - 已开展线上业绩说明会及投资者集体接待日活动 [37]

监管问询与资金异常 - 上海证监局对*ST金泰下发监管问询函，焦点集中在大额资金往来及股权投资事项 [5] - 2024年公司与芮奈贸易等贸易商存在季度初转出资金、季度末转回资金的异常情况，预付款发生额及取消合作转回款项均超9亿元，但实际采购金额仅2900余万元 [5] - 部分贸易商经营场地、规模与采购协议金额严重不匹配，审计机构认为资金存在流向最终占用主体的重大风险 [5] - 2024年4月公司收到1.3753亿元股权回购款后，随即以战略备库采购名义转出至贸易商，资金去向不明 [5] - 同年9月公司以3.23亿元收购怡钛积科技34%股权，出让方收到款项后立即转出3.07亿元，资金流向主体异常 [5] 董事会分歧与回复延迟 - 公司未能在10个工作日内回复监管问询函，已两次延期，预计2025年8月12日前完成回复 [6] - 董事会审议回复说明议案时未获通过，董事刘锐明指出回复内容前后矛盾，且未正面回应资金流向问题 [8] - 独立董事于绪刚、马维华、唐光泽均投反对票，认为回函中关于资金占用和供应商关系的解释不符合逻辑 [9] - 新任董事长郝大庆以入职时间短为由投弃权票，表示需逐步了解公司情况并持续整改 [9] 资金流向争议与报警事件 - 监管问询中资金流向可能涉及裴剑，管理层未充分核查回应 [11] - 裴剑曾出现在"贝米钱包集资案"和海南大禾代持风波中 [11] - 已有董事以相关人士涉嫌挪用资金为由向警方报案并获受理 [11] - 公司已被实施退市风险警示，若无法及时如实回复问询，合规风险和治理危机或将加剧 [11]

公司公告 - 松井股份收到国金证券关于更换持续督导保荐代表人的函件，原保荐代表人裔麟因个人工作变动不再担任该职务 [1] - 国金证券委派靳炳林接替裔麟担任松井股份持续督导保荐代表人，以确保持续督导工作的有序进行 [1]

公司财务数据 - 2025年1月至6月公司营业收入为58160282万元 [1] - 主营业务收入为56813101万元，占总收入的97.69% [1] - 其他业务收入为1347181万元，占总收入的2.31% [1]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入58.16亿元，同比增长0.97% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为4.36亿元，同比增长107.53% [1]

业务增长亮点 - 3C涂料销售收入同比增长58.35% [3] - 渠道家装领域销售收入达5,504.76万元，同比增长51.98% [3][4] - 两轮电动车与新能源用胶销售收入达1,519.78万元，同比增幅116.50% [4][5] - 外贸领域销售收入1,724.53万元，同比增长29.74% [4] 新产品与技术进展 - UV肤感涂料已通过MOMA猛犸、希诺等客户验证 [2][3] - 推出天冬聚脲涂料，适用于新能源、基建等多领域 [6] - 入围中集集团粉末涂料试用供应商 [6] - 设立合资公司广州集天新材料，研发国产化飞机风挡玻璃用胶 [5] - 研发液冷导热硅油，现有产能具备批量生产条件 [9] 市场拓展与客户合作 - 与皇派门窗、轩尼斯门窗等头部系统窗品牌加强合作 [3] - 在新能源汽车领域与比亚迪、宁波均胜等企业合作 [5] - 储能领域与许继电科、正浩储能等客户达成合作 [9] - 两轮电动车领域取得雅迪等头部客户认可 [5] 财务与经营状况 - 2025上半年营业收入53,274.34万元，同比下降10.70% [7] - 归属于上市公司股东的净利润-830.16万元，同比下降245.98% [7] - 总资产22.20亿元，同比下降1.51% [7] - 业绩下滑主要受集装箱制造及建筑工程市场周期性波动影响 [7] 行业趋势与战略方向 - 建筑有机硅密封胶行业在非住宅基建、城市更新等领域保持增长韧性 [8] - 聚焦新能源汽车、两轮电动车、储能、3C电子、低空经济等领域 [9] - 坚持"跨行不跨界"拓展原则，稳固传统主业同时培育新兴增长极 [9] - 通过技术迭代与市场拓展提升第二增长曲线业务规模 [9]