文章核心观点 - 2025年社服行业呈现企稳筑底迹象，价格竞争趋缓、同店降幅收窄或转正 [2][17] - 展望2026年，投资策略聚焦于布局有望迎来拐点反转的子行业（如酒店、免税）以及具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性细分龙头 [2][4][16] 2025年板块表现复盘 - 全年股价表现分化，逆势较快增长企业和拐点反转行业表现领先 [6][7] - **餐饮**：现制饮品行业大部分公司录得较大涨幅，但三季度后因外卖补贴下高基数担忧表现平淡；锅圈在2025年初经营拐点显现 [7] - **旅游**：具有主题催化（如长白山冰雪经济）或业务优化（如香港中旅）的公司跑赢同行 [7] - **酒店**：1-9月股价承压，10月开始因ADR上涨驱动RevPAR回正而明显反弹；亚朵因零售业务高增长明显跑赢同行 [7] - **免税**：中国中免股价上半年承压，随着7-8月进入暑期旺季、11月免税新政催化，离岛免税销售额在连续下滑18个月后于9月首次转正，股价随之回升 [7] - 机构持仓：3Q25基金在社服板块重仓Top5公司为中国中免（A股，持股总市值36.5亿元）、百胜中国（33.1亿元）、首旅酒店（8.7亿元）、宋城演艺（7.5亿元）、锦江酒店（5.7亿元） [14] 2026年行业趋势与投资策略 - **短期趋势**：行业企稳筑底，静待内需复苏和政策扩容的更强拐点 [4][17] - 政策支持：2025年下半年以来政府部门多次出台政策鼓励服务消费，例如上海2025年全年餐饮消费券资金体量超7亿元，核销率超90% [18] - 发展空间：2025年前三季度，中国居民人均服务性消费支出占比为46.8%，对比发达国家仍有较大提升空间 [19] - **中长期趋势一：服务连锁化发展** [4][21] - 在服务消费占比提升（1-3Q25为46.8%，2024年为46.1%）及基础设施完备背景下，看好更多优质连锁品牌涌现 [21] - 餐饮和酒店是相对最容易孕育大公司的赛道 [4][21] - **中长期趋势二：品牌分化与穿越周期能力** [4][24] - 自23年以来企业分化和虹吸效应加剧，行业面临潮流生命周期困局（如现制茶饮18个千店以上中高端品牌有7个在过去一年净关店） [24] - 有望胜出的企业特征：1）切中消费者质价比或情绪价值诉求；2）具备产品、运营、品牌、组织迭代的综合实力；3）能够捕获持续成长的驱动力 [4][24][29] 酒店行业展望 - **周期改善**：国庆后RevPAR正增长超预期，连续六周实现正增长（如同比+5.7%），主要由ADR驱动（如同比+4.7%） [26] - **驱动因素**：ADR去年同期低基数、供给增速边际放缓（从1H25的双位数下降到中高个位数）、局部需求如会展带动 [26] - **2026年展望**：供需再平衡和RevPAR企稳有望延续 [4][31] - **供给端**：预计2026年行业供给增速或进一步放缓，供需剪刀差有望收窄 [31] - **需求端**：商旅需求仍疲软，休闲需求具备可持续性 [32] - **竞争格局**：龙头如华住指引四季度RevPAR同比持平或微增，行业龙头凭借产品、服务及运营效率持续扩大领先优势，预计2026年竞争格局有望延续 [33] 餐饮行业展望 - **现制饮品** [35] - 2026年同店面临高基数压力，主要受2025年外卖补贴退坡影响 [35] - 行业出清与集中：截至2025年11月，茶饮门店数同比减少1.6万家至42.3万家（同比减少3.7%），咖啡门店数同比增加2.5万家至24万家（同比增加11.4%），头部品牌净增门店速度明显快于行业 [36] - 竞争格局：头部品牌门店重合度已较高，但品牌定位、产品、选址仍有差异化，预计短中期竞争烈度相对可控 [43] - **快餐与正餐**：消费环境筑底企稳，头部平价品牌表现相对领先，看好具备差异化的高成长性公司 [4][43] 免税行业展望 - **销售企稳回升**：离岛免税购物金额同比降幅逐季收窄，7-11月分别为-6.7%/-4.2%/+3.4%/+13%/+27%，其中11月同比增长27%，客单价持续正增长，渗透率环比回升 [45] - **2026年增量潜力**：关注11月实施的新政带来的三方面增量 [48] - **离境旅客**：测算2026年贡献销售额同比增速约1.5-3%，对应购物金额约5-8亿元 [48] - **岛民免税**：测算2026年贡献销售额同比增速约7%，对应约22亿元销售额增量 [49] - **数码产品**：测算2026年贡献销售额同比增速约7%，对应销售额约61亿元 [50][53] 旅游行业展望 - **国内休闲游**：2025年受高基数及极端天气影响增速放缓，上市公司表现分化（如长白山1-11月接待游客人次同比+10%） [55] - **出入境游**：延续较快增速，1-3Q25外国人出入境5818.7万人次，同比增长30.2%，其中免签入境外国人达2088.6万人次，同比增长51.9% [55] - **2026年展望**：看好休闲需求韧性，关注春秋假、最长春节等政策带动，以及各景区新项目投产等潜在催化 [4][55]

行业投资评级 - 维持行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 2025年11月消费数据整体运行平稳，服务消费保持高景气为行业增长提供动力，扩内需战略值得进一步关注 [3] - 社会消费品零售总额环比增幅回落，但服务消费表现仍好，文旅等服务性消费需求持续释放 [1][5] - 建议关注受益于旅游出行、商旅恢复、本土餐饮、演艺演出、会议会展、促就业政策及免税消费等领域的相关标的 [3] 国内宏观数据总结 - **社会消费品零售总额**：2025年11月总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，增幅环比回落1.6个百分点，低于Wind一致预期的2.93% [5] - **商品与餐饮零售**：11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2% [1][5] - **累计社零数据**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，剔除汽车类产品后同比增长4.6% [5] - **服务消费表现**：1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续三个月回升，较1-10月提升0.1个百分点，高于同期商品零售额增速1.3个百分点 [5] - **细分服务消费**：1-11月，文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额延续两位数增长 [5] - **消费者信心**：2025年10月消费者信心指数为89.4，环比略有下行，仍处于低景气度水平 [5] - **居民消费价格指数**：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较10月的0.2%提升0.5个百分点；核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，已连续3个月涨幅在1%以上 [5] - **采购经理指数**：2025年10月服务业PMI为49.5%，环比回落，低于50%临界点 [1] - **就业市场数据**：2025年11月全国城镇调查失业率平均值为5.1%，环比持平，同比上升0.1个百分点；全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时/周 [5] 投资建议与关注标的总结 - **旅游综合服务**：建议关注岭南控股、同程旅行 [3] - **演艺、景区、酒店**：建议关注天目湖、丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店 [3] - **本土餐饮**：建议关注同庆楼 [3] - **演艺演出产业链**：建议关注锋尚文化、大丰实业 [3] - **会议会展领域**：建议关注米奥会展、兰生股份 [3] - **人力资源服务**：建议关注受益于促就业政策的北京人力、科锐国际 [3] - **免税消费**：建议关注中国中免、王府井 [3]

中国消费市场复苏格局 - 消费市场呈现显著的“K型复苏”特征，消费板块的反弹与大众消费的温和复苏形成鲜明分化 [1] - 当前格局主要由供给侧刚性约束、高净值客群财富效应以及政策端边际改善共同驱动，暂难言为需求驱动的趋势性回暖 [1] 供给侧约束与表现 - 航空业受飞机引进延迟、发动机检修等因素制约，有效运力增长受限 [1] - 高端零售物业与奢华酒店凭借稀缺的区位与品牌壁垒，在需求承压背景下实现客流与收益领先复苏 [1] 需求侧支撑因素 - 资本市场表现与黄金价格上行带来的财富效应为奢侈品、高端旅游及博彩等顺周期板块提供了需求支撑 [1] 政策环境与潜在机会 - 行业自律公约有效夯实了航空票价与收益率的底线 [1] - 离岛免税政策的优化与海南封关在即，创造了潜在增量空间 [1] - 重点建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会 [1] - 具体机会包括受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费，如出境游、酒店、博彩、免税、奢侈品&高端美护、高端地产物业等 [1]

海南自贸港政策与市场动态 - 海南自贸港将于12月18日正式启动全岛封关 此举将提升人员进出便利性并扩容免税品类 直接利好免税、酒店、航空等旅游产业 [1] - 元旦及“最长春节”临近 叠加冰雪旅游升温 旅游行业处于“政策红利+需求释放”的双重利好周期 [1] 离岛免税销售数据 - 2025年11月1日海南离岛免税购物新政实施后 三亚市首月离岛免税销售额达16.3亿元 同比增长24.3% 创2025年以来单月增速新高 [1] 相关投资标的 - 旅游ETF(562510)跟踪中证旅游主题指数 持仓包括中国中免、海南机场等海南概念股 覆盖景区、航空机场、免税、酒店餐饮等细分领域 [1] - 该ETF在海南封关、冰雪经济、春节假期等多重催化下有望受益 [1]

中国高端消费市场呈现“K型复苏” - 2025年第三季度，奢侈品、高端美妆、航空出行及核心城市高端住宅等核心高端消费板块表现普遍优于市场一致预期，与大众消费的温和复苏形成鲜明分化，体现显著的“K型复苏”特征 [1] - 此格局主要由供给侧刚性约束、高净值客群财富效应以及政策端边际改善共同驱动，而非需求驱动的趋势性回暖 [1] - 资本市场表现与黄金价格上行带来的财富效应为奢侈品、高端旅游及博彩等顺周期板块提供了需求支撑 [1] - 重点建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会，包括出境游、酒店、博彩、免税、奢侈品&高端美护、高端地产物业等 [1] 澳门博彩业 - 澳门博彩是财富效应体现最为显著的消费子板块，2025年第二季度以来表现持续超预期 [4] - 2025年11月，澳门博彩毛收入同比增长14.4%至210.9亿澳门元，恢复至2019年同期的92% [4] - 2025年1-11月累计博彩毛收入同比增长8.6%，超出预期，主要受益于供给端娱乐活动与新物业吸引力提升，以及需求端人民币升值和财富效应带动的消费回暖 [4] - 预计2026年博彩毛收入有望实现6%-8%增长，当前板块估值（EV/EBITDA低于10倍）仍低于历史均值，随着景气延续与分红提升，板块有望迎来价值重估 [4] 国际奢侈品与高端美妆行业 - 2025年第三季度，中国奢侈品与高端美护市场呈现企稳迹象，步入渐进式修复轨道 [6] - 奢侈品消费呈现分化：头部品牌如爱马仕凭借高客忠诚度销售保持稳健；LVMH集团指出本地消费呈现中个位数回升；价差收窄推动部分消费从日本等地回流至港澳，对区域销售形成支撑 [6] - 高端美妆领域，欧莱雅、雅诗兰黛等国际品牌销售增速领先行业，动力源于品牌积淀和产品创新；电商大促期间，平台流量向头部品牌倾斜，进一步放大其声量优势 [6] - 长期来看，高端美妆增速显著高于大众市场，显示出消费升级背景下的结构性机会 [6] - 多家公司财报显示中国市场出现企稳或改善信号：雅诗兰黛在中国大陆零售额实现双位数增长；资生堂中国大陆市场第三季度出货量实现强劲双位数增长；科蒂中国市场终端零售额增长15%，而大盘增长约为7% [7][8] 高端地产市场 - 当前高端地产市场的核心逻辑是“优质供给驱动分化”，在宏观需求弱复苏背景下，资金和购买力正加速向在地段、产品、品牌、运营上具备绝对优势的头部项目聚集 [9] - 预计这种由供给侧质量差异推动的“K型复苏”将持续，拥有稀缺优质资源的资产将继续领跑 [9] - 房地产行业整体数据预计持续承压，但降幅收窄：预计2025年商品房销售额同比下降9.4%，2026年同比下降1.4%，至2027年有望恢复同比增长6.2% [10] 酒店行业 - 2025年10-11月，中高端酒店平均每间可售房收入同比增长约4%，较第三季度明显改善，主要受益于休闲旅游消费旺盛及商务需求在低基数和展会会议需求回升拉动下回暖 [11] - 展望2026年，预计高端休闲旅游需求保持高景气，预订量有望增长7%-8%；商务出行增速预计将从2025年的2%提升至4% [11] - 行业供给增速预计从2025年的7%-8%放缓至2026年的5%-6% [11] - 结构上，预计中高端有限服务酒店每间可售房收入增长3%-5%；奢华度假酒店表现或领先；而设施老旧的商务型五星酒店仍面临压力 [11] 免税行业 - 离岛免税呈现趋势回暖，根据海口海关数据，9月离岛免税销售额同比转正，10-11月同比增幅扩大，景气企稳回暖趋势确立 [12] - 基本面改善与低基数、电子产品等品类突出表现及财富效应传导有关 [12] - 政策持续优化提供支持：扩大离岛免税商品范围，新增宠物用品、乐器等，商品大类由45类提高至47类；增加国货品类并给予退税；将离境旅客纳入享惠主体范围；优化岛内居民“即购即提”规则 [13] - 2025年12月海南将启动全岛封关，有助于海南旅游零售市场整体发展 [12] 航空业 - 行业供给面临强约束，受飞机低引进、发动机检修周期长、航材短缺等因素制约，行业实际运力增长持续低于计划 [14] - 需求端，公商务需求持续复苏，且PPI等宏观指标已现拐点，预示出行需求修复将加速；航司积极优化航线结构，“向远处飞、向国际飞”，国际远程航线收益已媲美国内线 [14] - 在供给硬约束、需求复苏、油价温和、行业自律形成共振下，航司收益管理进入良性循环，高客座率有效转化为票价弹性 [14] - 判断2025年三大航有望实现疫后首次年度利润转正，标志着行业利润释放周期的正式开始 [14]

核心观点 - 服务消费进入重要发展窗口期，成长潜力可期 [4][7]：国际经验表明，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费向服务消费主导转变，当前我国人均GDP已超过1.3万美元，正处于这一转变的关键窗口期 [4][7][22] - 人口结构变迁驱动核心投资机会 [4][7]：服务型消费的增长将聚焦于银发群体与新世代（Z世代）的消费需求，推动康养、旅游、新消费等领域成为核心投资机会 [4][7][38] - 政策密集出台提供支持 [4][36]：近年从中央到地方密集出台政策支持服务消费发展，例如2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》和2025年《服务消费提质惠民行动方案》等，为行业发展提供了有力支撑 [36] 行业大势：服务消费成长潜力可期 - 我国服务消费占比偏低，提升空间巨大 [22][27]：与美国、日本等发达经济体相比，我国服务型消费在居民消费结构中的占比仍处于较低水平，尤其是文化娱乐等发展型和享受型服务消费占比相对较低，存在巨大提升空间 [22][27] - 消费结构呈现生存性为主的特征 [27][34]：2013-2023年间，我国居民消费支出中占比最高的是教育、餐饮及居住相关消费，而文化娱乐支出占比处于最低水平，2023年我国文化娱乐、通信、家庭服务及其他服务占比相对偏小 [27][34] 旅游出行：多因素驱动增长 景区 - 2025年国内旅游市场韧性高，人次稳增但消费分化 [8][46][48]：2025年前三季度，国内居民出游人次达49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，市场锚定性价比路线，人均消费增长慢于人次增长 [46][48] - 政策红利持续释放，产业整合加速 [8][56][61]：从国家到地方密集出台支持政策，2025年“5·19中国旅游日”主题月期间，多个平台投入超10亿元惠民补贴，同时行业供给端通过战略并购、破产重整等方式加速资源整合与优化 [56][61] - 假期体系完善提升行业景气度 [8][63]：全国法定节假日新增2天，春节、劳动节假期分别延长，同时春秋假从试点城市逐步推广，有效释放旅游需求并激活传统淡季市场 [63] OTA（在线旅游） - 需求向好，市场格局稳定且集中度高 [8][68][71]：受益于休闲旅游占比高及线上预订习惯养成，OTA成为旅游链中受益方向，2024年在线旅游预订用户达5.5亿人，同比+8%，市场集中度高，2021年携程系以交易规模计算的市场份额达65% [68][71] - 龙头差异化竞争，共享市场增量 [8][75][76]：携程聚焦高线城市中高端市场，同程旅行深耕下沉异地市场，美团依托本地生活生态服务本地住宿需求，形成差异化竞争格局 [75][76] - 纵向深化产业链与横向海外扩张成为成长看点 [8][78][80]：同程旅行通过投资收购（如万达酒管、同程旅业）纵深旅游全产业链，携程则通过Trip.com和Skyscanner多品牌矩阵横向拓展海外市场，打造第二成长曲线 [78][80] 酒店 - 供给端增速放缓，经营指标承压后现改善迹象 [8][84][88]：2024年底我国酒店房间数同比增长7%，增速较2023年的16%放缓，2024年RevPAR受入住率（OCC）与平均房价（ADR）双向拖累，中高端酒店承压更明显，但2025年三季度起经营指标改善，9、10月RevPAR同比分别+1%和持平 [84][88] - 行业周期或临近复苏阶段 [8][94][98][100]：自2011年起行业经历两轮完整周期，2024年因供需失衡进入衰退萧条期，2025年三季度起伴随休闲旅游需求释放，行业有望迈入复苏阶段 [94][98][100] - 龙头经营数据改善，重启高速开店 [104][109]：2025年三季度，锦江与首旅酒店国内RevPAR同比降幅收窄，两家公司单季度净开店均在200家以上，华住集团2025年前三季度净开店1554家 [104][109] 免税 - 海南离岛免税触底回升，客单价带动销售额回正 [9][117][118]：2025年三季度海南离岛免税收入54.03亿元，同比-2.6%，但客单价同比+13.6%，拉动9、10月销售额同比分别+3.4%和+13.1%，实现近18个月以来首次正增长 [117][118] - 新政落地提振消费，首周销售额高增 [9][121]：2025年11月1日离岛免税新政实施，第一周（11月1日至7日）购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，客单价增长约31% [121] - 出入境客流高增，口岸及市内免税政策优化 [9][124][129]：2024年我国出境游/入境游人次分别为1.46亿/1.32亿，同比+68%/+61%，恢复至2019年同期的94%/91%，2025年10月30日出台的免税新政针对口岸店和市内店，进一步扩大经营品类、优化购物流程 [124][129] 本地生活：行业稳健增长，结构分化 餐饮 - 行业整体稳健增长，但大众与高端市场分化显著 [10][133]：2025年餐饮行业整体稳健增长，但受“禁酒令”冲击，中高端餐饮宴请需求受影响更大，表现弱于大众餐饮 [133] - 消费券发放助力市场复苏 [10][135]：各地多批次发放餐饮消费券带动市场复苏，例如2024年上海发放的餐饮消费券资金撬动比达1:4.8 [135] - 连锁化率提升，头部集团优势显现 [10]：头部餐饮集团凭借供应链与运营优势推动连锁化率提升，行业摆脱低价内卷，性价比餐饮与中高端餐饮底部反转均具投资机会 [10] 茶饮 - 短期外卖补贴支撑高增长，长期看开店与运营能力 [10]：短期外卖补贴支撑同店高增长，头部品牌加速开店，补贴退坡后，驱动增长的核心在于各品牌开店、拓品类的能力及空间 [10] - 具备成本与运营优势的品牌有望实现中长期增长 [10]：预计具备成本规模优势、精细化运营优势以及研发能力的茶饮品牌仍有能力实现收入业绩的中长期增长 [10] 美团 - 短期竞争压力达峰，长期关注UE回升与价值回归 [10]：2025年第三季度美团外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平，竞争将落地于管理体系效率与配送服务质量等运营细节 [10] 升学就业：龙头份额提升，AI技术蝶变 教育 - 行业供给修复，龙头份额有望提升 [11]：当前行业供给逐步修复，常态化竞争下，中小机构面临获客难度增加、生源流失等问题，行业龙头凭借领先的品牌力、渠道拓展能力及师资教研体系，市场份额有望提升 [11] 人力资源 - 短期需求结构性修复，AI带来降本提效机会 [11]：短期人力资源需求呈现结构性修复，AI技术带来降本提效增收机会，关注AI技术变革对降低人工依赖、提升信息匹配效率及开创新商业模式的发展潜力 [11]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：港股消费、食品饮料、纺织服饰、鞋服制造、工具、家电、互联网科技（云服务、电商）、餐饮旅游、酒店、免税、医疗服务与医美、农业（生猪养殖、饲料） * **公司**：贵州茅台、李宁、申洲国际、精苑国际、九星控股、乐舒适、思摩尔国际、全峰、创科、阿里巴巴、海天味业、华润啤酒、卫龙美味、携程、同程、华住、亚朵、小菜园、绿茶、海底捞、百胜、沪上阿姨、古茗、瑞幸、中免、珠海免税、固生堂、巨子生物、百仁医疗、牧原、温氏、神农康、东瑞、家家康、海大集团 核心观点和论据 宏观消费与服务消费 * 服务零售额逆势增长，2025年累计同比增长5.4%，超过出口和投资增速，成为提高居民消费率的关键[1] * 服务消费受房地产市场波动影响小，且不存在消费透支问题[2] * 政府可通过构建消费场景（如网红城市活动、体育赛事）有效拉动服务消费，并带动相关商品消费[3] * 预计2026年居民整体消费增速将回升至5%以上[3] 食品饮料板块 * **贵州茅台**：公司控价措施使飞天批价快速回升至1,580元左右，测算未来五年茅台酒可供销量增长仅1%，供给侧显著改善[4]；预计2026年批价至少能稳住在1,500元左右，表明板块见底[4] * **大众品**：推荐渗透率提升赛道（零食、保健品、宠物）及与餐饮链关联度高且顺周期改善品种（乳制品、啤酒）[4] * **具体标的**：海天味业港股相对A股折价超过20%[4]；华润啤酒清库存并减负[5]；卫龙美味10-11月魔芋产品增长40%以上，对应2026年估值不到15倍[5] 纺织服饰与鞋服制造 * **李宁**：处于经营周期底部，营销和产品推新动作频繁，重新获得中国奥委会合作权益[6]；经销商渠道库存处于近三年来低位，实控人持续增持[6]；市值对应2026年市盈率约15倍[6] * **制造订单**：服装和鞋类制造业订单自2025年二季度以来逐步恢复，三季度增速加快[7]；美国服装零售及批发的库销比维持在2左右，为近三年较低水平[7]；预计2025年三季度是订单低谷，四季度开始下游将陆续补库[8] * **代工盈利**：2026年鞋服代工龙头企业利润率有望修复，推荐高股息率龙头如申洲国际、精苑国际和九星控股[9] 港股新标的与电子烟 * **乐舒适**：非洲卫生用品销量第一品牌，2022年至2024年收入复合增长率约19%，净利润复合增长率达127%[10]；非洲纸尿裤市场预计到2029年可达60亿美元，复合增长率约8%[10] * **思摩尔国际**：受益于HNB业务收入贡献逐步体现，以及欧洲新品上市与存量客户烟弹复购提升收入与毛利率[11]；美国监管收紧带来份额集中效应[11] 工具与家电板块 * **推荐逻辑**：美国地产触底（30年房贷利率从年初7%降至6.19%）及库存触底（三季度北美区库存水位处于低位）是主要因素[12] * **具体标的**：全峰估值仅7-8倍市盈率，对标创科20-25倍估值有翻倍空间[12]；创科作为行业龙头，电动工具市占率稳居第一，份额与利润稳健提升[13] 互联网科技（阿里巴巴） * **云业务**：收入预计继续加速增长，计划未来三年增加资本支出以应对AI云市场需求[14]；长期看，阿里云兼具强大算力储备、先进大模型和自研芯片，竞争优势强[14] * **电商业务**：四季度CMR增速可能放缓，但长期仍具发展空间[15]；给予2026财年电商主业净利润10倍PE、云业务收入10倍PS，对应3.2万亿估值，目标价86港元[15] 餐饮旅游与酒店 * **板块表现**：四季度出行情况与三季度变化不大，但酒店同店表现好转，如华住四季度RevPAR接近持平甚至转正[16] * **未来预期**：2026年春假和秋假试点省份扩大，假期增量将比今年更多[16] * **推荐标的**：看好携程（受益于国内外利润率提升及AI降本）和同程（估值便宜）[16] * **酒店行业**：龙头如华住和亚朵涨幅较大，市场对四季度同店触底及明年预期乐观，目前估值在20-25倍之间[17][18] 餐饮、免税与医疗健康 * **餐饮板块**：推荐关注小菜园和绿茶，估值在8-12倍且股息率为5-7%[19]；饮品方面，沪上阿姨、古茗、瑞幸等凭借产品结构或联名活动保持高速增长[19] * **免税行业**：海南离岛免税12月上旬增速维持20%以上，新政加持下封关后国货入驻叠加国补政策将带来可观增速与利润率改善[20]；推荐中免和珠海免税[20] * **医疗服务与医美**：看好固生堂（AI中医项目落地，2025年利润约4亿元，收入端预计增长10-15%）[21]；看好巨子生物与百仁医疗（在胶原蛋白领域具有稀缺性，具备国产替代潜力）[22] 农业板块 * **生猪养殖**：重点推荐头部猪企如牧原，受去产能背景影响，预计2026年行业估值将接近历史底部[23]；10月生猪价格迅速跌破行业现金成本线，目前约11.5元/公斤[24]；截至10月底，全国能繁母猪存栏量为3,900万头，两个月内减少60万头[25]；低成本、高出栏体量的大型企业（牧原、温氏）及小型企业（神农康、东瑞、家家康）具有优势[26] * **海大集团**：核心逻辑在于出海战略，过去两年增速维持在40%以上，2025年预计增速约30%[27]；预计2026年公司整体利润约60亿，按历史最低15倍估值计算，市值应在850亿左右，目前市值880-890亿，接近历史底部[27] 其他重要内容 * 11月份商品零售同比增速仅为1%，为过去27个月以来最低水平[2] * 居民整体支出中约60%为商品类、40%为服务类[3] * 制衣龙头企业11月营收同比增加了1.5%至32%[8] * 全峰在东南亚产能布局进展迅速，盈利稳定性增强[13] * 餐饮旅游板块，今年10月部分省份放秋假提供了一些经济贡献[16] * 生猪养殖，预计春节前后会出现一个低点，但跌破前低的可能性不大，2026年二季度之后价格将开始回升[24]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：消费行业（包括大众消费与高端消费）、医美行业、宠物食品行业、连锁酒店行业、免税行业、游轮行业、博彩行业、体育赛事、养老产业、游戏产业、家电行业（电动两轮车、清洁电器）[1][2][3][5][6][9][13][14][15][16][18][21][22] * 公司：招商银行（数据引用）、乖宝宠物、中宠股份、艾美克、四环医药、欧莱雅、雅诗兰黛、华润、恒隆、万科[7][14][16][20][21][24] 核心观点与论据 **宏观与政策环境** * **“2035收入倍增计划”** 是长期消费增长的核心驱动力，目标是将人均GDP从2020年的1万美元翻倍至2万美元以上，通过发展新质生产力（如半导体产业链）和实现共同富裕（如健保制度）来实现[1][5] * **增值税转移至消费税** 是可能的长远改革方向，旨在促使地方政府从依赖制造业增值税转向支持刺激消费，长期有助于地方经济发展并通过PPI向CPI传导刺激内需，但短期可能对消费者产生压力[1][10][11] * **全球贸易形势不确定性增加**，因出口数据不佳及海外PMI走弱，凸显了加强内需以对冲外贸风险、确保GDP稳定增长的重要性[3][12] **消费市场现状与挑战** * **消费复苏呈现K型分化**：财富效应带动**高净值人群**消费意愿增强，高端消费（高端酒店、奢侈游轮、博彩、高端商场、高端医美）自2025年三季度起显著恢复[3][9][20][22]；而**大众消费者**购买力受限于薪酬结构停滞、房地产财富缩水及杠杆能力不足，消费贷贴息等政策效果有限[1][3][6][7][8] * **压制整体消费的主要因素**是通缩环境及房地产难以上行，这影响了薪酬结构预期，抑制了消费者信心[24] * **投资需警惕“业绩与估值双杀”**，应避开因供过于求导致边际增速放缓、利润率下降的板块（如部分传统医美材料），布局有潜力转好的低位板块[2][13] **细分行业观点** * **宠物食品**：2025年上半年表现优异，龙头公司乖宝利润率超过10%，但高估值主要由二级市场资金推动，当前周期配置优先级不高[14] * **连锁酒店**：正从供过于求象限转向投资机会象限，2025年单价上涨主要受高端消费复苏驱动，品牌集中度与客流引导能力使其具备长期价值[15] * **免税行业**：受益于外资妆品品牌库存周期见底反转（如欧莱雅中国区单季增6%、雅诗兰黛增9%）及高端消费恢复，有望迎来连续性改善[16] * **医美行业**：呈现明显K型分化，高端市场追求知名医生和新材料（如PDRN），下沉市场则追求低价产品，投资者需选择对应策略[17][21] **未来展望与投资策略** * **2026年消费复苏关键**在于**财富效应**（若股市牛市持续将利好高端消费）、**CPI强预期**、以及**转移支付**（特别是服务消费的扩展）[1][6][9] * **政策关注点**：需关注CPI预期管理、新房贴息、房贷贴息及提升杠杆能力等超预期政策，以推动薪资、消费、就业进入正循环[1][6][9] * **投资时机**：2026年农历年前至3月前是投资消费板块最佳时机，因政策强预期浓度最高且假期密集带动旅游消费[23] * **其他看好领域**：游轮、体育赛事、养老产业、3A级游戏大作（文化输出）、电动两轮车及清洁电器等[18] 其他重要但可能被忽略的内容 * **中产阶级困境具体数据**：自2012年以来，招商银行数据显示前10%、5%、1%储户的财富集中度不断提升，中产阶级受房地产价格下滑影响最深，资产被困于房产，加速还款而非借贷消费[7][8] * **高端消费恢复的验证数据**：除品牌入驻外，POS机分层次消费数据及停车场空位数、排队时间等数据，验证了高端消费的修复趋势和持续性，使品牌方看到了半年至一年的恢复周期[20] * **医美消费结构变化**：10万元以上的医美消费人群和金额有所增加，这与股市收益有关[9] * **宠物食品板块估值细节**：2025年第三季度，该板块三年复合增长率的PEG倍数达到了两倍[14] * **酒店行业周期**：2022年因疫情防控结束单价上涨吸引大量玩家进入导致供过于求，2025年再次上涨则主要源于高端消费复苏[15] * **政策对已购房者支持有限**，这是一个明确的制约点[4]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：整体消费市场、医美、宠物食品、连锁酒店、免税、游轮、博彩、体育赛事、养老、游戏、家电（电动两轮车、清洁电器）[1][2][3][5][6][9][12][13][14][15][16][18][21][22] * 公司：招商银行（数据引用）、乖宝宠物、中宠股份、艾美克、四环医药、欧莱雅、雅诗兰黛、华润、恒隆[7][14][16][20][21] 核心观点与论据 宏观背景与长期规划 * **“2035年收入倍增计划”** 旨在将人均GDP从2020年的1万美元翻倍至2万美元以上，通过发展新质生产力（如半导体产业链）和实现共同富裕（如健保制度）来推动长期消费增长[1][5] * **全球贸易形势** 不确定性增加，出口数据不佳且海外PMI走弱，使得内需的重要性凸显，成为对冲外贸风险、确保GDP稳定增长的重要策略[3][12] 消费市场现状与核心挑战 * **消费者结构呈现K型分化**：高净值人群与大众消费者差距显著扩大[1][3][7] * 财富集中度提升：自2012年以来，招商银行数据显示前10%、5%及1%储户的财富集中度不断提升[7] * 中产阶级困境：受房地产价格下滑影响最大，资产卡在房产中，同时薪酬结构未改善，导致缺乏投资能力和借贷消费意愿，即使有消费贷贴息政策也效果有限[3][7][8] * **压制整体消费的主要因素**：通缩环境及房地产难以上行，影响了薪酬结构预期，压制了消费者信心与支出[24] * **薪酬结构与杠杆能力** 是大众消费复苏的关键限制：CPI通缩环境下，企业通过降本增效和裁员改善利润，中产阶级薪酬难以提升；同时因房贷压力大、收入增长慢，杠杆能力不足[3][6][8] 消费复苏驱动因素与政策展望 * **未来一年（至2026年）消费复苏关键**在于**财富效应**，其已在2025年三季度改善，并将继续带动高净值人群消费[1][6] * **需关注的政策**：CPI预期管理、新房贴息、转移支付（特别是服务消费的国补政策）、以及提升杠杆能力的超预期措施（如房贷贴息），以推动经济进入薪资、消费、就业的正循环[1][6][9] * **税制改革影响**：**增值税转移至消费税**长期看可促使地方政府更支持刺激消费，并通过PPI向CPI传导刺激内需，但短期可能对消费者产生压力[1][10][11] * **最佳投资时机**：2026年农历年前至3月前，因政策强预期浓度最高，且一季度假期多将带动旅游相关消费[23] 细分行业动态与投资观点 * **高端消费复苏明显**： * 2025年三季度，高端酒店、奢侈游轮及博彩行业表现出色，修复速度优于中低端[3][22] * 高端商场品牌入驻数量显著增加，POS机及停车场数据验证了高端消费的修复趋势[3][20] * 外资妆品品牌（如欧莱雅中国区单季增6%、雅诗兰黛增9%）数据回升，高端妆品在双十一增速显著，带动免税行业库存周期见底反转[16] * **医美行业**： * 呈现K型分化：高端人群追求知名医生和新材料（如PDRN），下沉市场寻求低价产品[17][21] * 10万元以上的医美消费人群和金额有所增加，与股市收益相关[9] * 需警惕部分传统材料（如玻尿酸）因市场饱和导致的业绩与估值双杀风险[13] * **宠物食品**：2025年上半年至三季度表现突出，三年复合增长率的PEG倍数达两倍，龙头公司乖宝利润率超10%，但高估值主要由二级市场推动，当前周期配置优先级不高[14] * **连锁酒店**：正从供过于求象限转向投资机会较大的象限，2025年平均单价上涨主要来自高端消费复苏，品牌集中度和客流引导能力具备长期价值[15] * **其他看好领域**：游轮、体育赛事、养老产业、3A级游戏大作（文化输出）、电动两轮车及清洁电器等家电行业[18] 其他重要但可能被忽略的内容 * **投资策略提醒**：需避开可能因供过于求导致业绩和估值双杀的板块（如2021年后的医美），布局有潜力转好的低位板块[2] * **服务消费的特殊价值**：被视为重要推荐组合，因其不仅能带来就业，还具有较高的价值链溢价[9] * **政策对已购房者支持有限**，是消费刺激的潜在短板[4] * **数据验证的重要性**：需不断通过数据验证各消费板块的位置变化，以调整投资策略[13]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括：中国整体消费市场、零售业（线上/线下）、餐饮、免税、汽车、家电、美容护理、黄金珠宝、纺织服装、轻工家居、食品饮料（特别是白酒）、大众食品、两轮车、重卡、客车等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] * 纪要提到的公司包括： * **白酒**：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡、金泉、迎驾[12] * **美容护理**：毛戈平、上美股份[4] * **黄金珠宝**：长虹机、老铺、菜百股份[4] * **出海/消费电子**：小二米城、绿联名创、安克创新[4][14] * **免税与酒店**：中国中免、首旅锦江、华住、亚朵[6] * **餐饮**：海底捞、小太原、百盛中国[6] * **汽车整车**：吉利汽车、长城汽车、比亚迪、小鹏汽车[7] * **汽车零部件**：拓普集团、新泉股份、均胜电子、敏实集团、银龙股份[7] * **重卡**：潍柴股份、潍柴动力、中国重汽[8] * **客车**：宇通、金龙汽车[8] * **两轮车**：隆鑫通用、春风动力[8][14] * **纺织服装**：比乐芬、报喜鸟、锦鸿、森马、罗莱、海澜之家、安踏、李宁、滔博、波司登[9] * **轻工家居**：降薪公司、林克医疗、中兴股份、美盈森、二氯金、太阳、九龙、博会、百亚股份[10] * **大众食品**：天河物业、锅圈、安琪酵母、安井食品、巴比食品、会稽山、万辰集团[13] * **家电及其他**：九号公司[14] 核心观点与论据 整体消费市场 * 2025年11月社会消费品零售总额增速放缓至约1.3%，环比回落1.6个百分点，增长动能减弱[1][3] * 商品零售总额增速约为1%，餐饮收入同比增长3.2%，但环比回落0.6个百分点[1][3] * 实物商品网上零售额占社零总额比重达26%，但1-11月累计增速为5.7%，较1-10月下滑0.6个百分点，线上增速下滑[1][3] * 线下零售业态发展不平衡：限额以上便利店和超市同比分别增长6%和4.7%，保持相对景气；而百货、专业店和品牌专卖店增速分别为0.7%、3.4%和0.1%[1][3] 细分品类表现 * **必选消费稳健**：粮油食品类11月零售额同比增长6.1%[3][13] * **可选消费分化**： * 化妆品受双十一促销拉动，零售额增速达6.1%[3] * 黄金珠宝因金价上涨及税改政策影响，同比增速约8.5%，但环比大幅回落约20个百分点[3] * 通讯器材同比增长20.6%[3] * 家电受国补政策收紧及前期需求透支影响，同比下降19.4%[1][3] * **汽车市场结构性变化**：11月汽车社零总额4454亿元，同比下滑8.3%，主要因以旧换新补贴用完导致需求承压；但乘用车批发销量303万台实现微增，出口超过60万辆，同比增长49%；新能源车渗透率全年维持50%以上[1][7] * **白酒行业去库存**：行业处于主动去库存阶段，春节备货启动较晚；11月限额以上烟酒类零售额同比下滑3.4%；全国白酒价格环比指数下跌0.12%，名酒环比价格指数下跌0.2%[1][11][12] * **纺织服装线上增长**：11月线上服装鞋帽针纺类销售额同比增长3.5%，但环比10月下降2.8个百分点[9] * **轻工家居承压**：11月家居产品销售同比下降3.9%，为去年国补以来首次下降；日用品销售相对稳健，同比下降0.8%；文化办公用品类销售同比增长11.7%[10] 行业趋势与投资建议 * **免税行业**：四季度受黄金珠宝及手机等大单品拉动实现同比正增长；预计海南离岛免税至少到2026年三季度将维持正增长[1][6] * **餐饮行业**：11月餐饮收入同比增长3.2%，四季度以来行业有所恢复；限额以上餐饮单位增速高于整体水平；未来预计随政策环境变化继续企稳向上[5] * **家电行业**：受国补政策扰动，10月销售明显下滑；线上空调、冰箱、洗衣机销售额分别下降26.13%、23.17%、6.17%；线下分别下降51.76%、49.18%、40.4%[14] * **投资方向**： * 关注业绩稳健及高股息的防御性品种[8] * 把握需求韧性强的赛道（如白电、两轮车）和海外市场出海机会[2][14] * 白酒板块建议逐步配置，关注春节打款备货和动销变化，推荐高端及次高端品牌[1][12] * 美容护理板块应精选成长动力足的企业[4] * 黄金珠宝板块短期需求波动大，建议优选产品设计感强的企业[4] * 汽车板块看好以旧换新政策可能延续带来的需求释放，以及智能驾驶、液冷赛道[7] * 重卡、客车、两轮车板块出口表现强劲[8] * 纺织服装板块四季度表现优于往年，有助于去库存，为明年行情奠定基础[9] * 轻工板块关注海外业绩增长机会和内销边际变化[10] * 大众品有望受益于成本压力趋缓及春节错配效应，在2026年1月迎来开门红[13] 其他重要内容 * **政策影响**：家电销售下滑与国补政策收紧直接相关，预计2026年政策可能延续但额度减少、方式断续[2][14]；汽车以旧换新补贴用完导致社零数据承压，但预计明年政策可能延续[7] * **库存周期**：白酒行业处于主动去库存的摸底期和出清阶段，渠道库存环比有所减少[12] * **价格因素**：茅台等高端白酒价格较去年同期回落较多，对实际购买需求形成支撑[12]；金价上涨是推动黄金珠宝销售的重要因素[3] * **基数效应**：轻工家居销售下降与去年高基数及今年国补退坡有关[10]；海南离岛免税增长受益于低基数效应[6] * **季节性因素**：由于2026年春节时间较晚，导致2025年春节备货启动较晚[11]；四季度是免税销售传统旺季[6] * **高频数据提示**：酒店行业在商务与文旅需求推动下业绩改善，但12月以来经营数据有所走弱，需观察可持续性[5] * **估值与持仓**：建议关注估值已跌至中低位且业绩确定性高的企业[14]；纺织服装板块存在机构持仓较少的偏滞涨公司机会[9]