市场表现 - 11月6日游戏板块震荡，游戏ETF（159869）跌幅收窄至0.5%附近，持仓股多数下跌，星辉娱乐、恺英网络等跌幅居前，而神州泰岳、奥飞娱乐等少数股票逆势上涨 [1] - 游戏ETF（159869）产品规模截至11月5日达到111.58亿元 [1] 行业财务数据 - 2025年第三季度行业营收为303.62亿元，同比增长28.6%，环比增长9.48% [2] - 2025年第三季度行业利润达到57.77亿元，同比增长112%，利润率为19% [2] - 头部公司如ST华通、三七互娱、巨人网络等单季度归母净利润均超过5亿元，且增速均超过35% [2] 产品与市场动态 - 哔哩哔哩游戏旗下《逃离鸭科夫》于10月16日上线，截至11月2日销售量突破200万份，Steam同时在线峰值达24.5万人 [1] - 2025年1-9月中国游戏市场实际销售收入同比增长7.11%，客户端游戏收入在三季度大幅增长，移动市场受2024年高基数影响同比微降 [2] - 2025年累计发放国产游戏版号1354个，已超过2024年全年的1306个，进口版号稳定每月发放 [2] 行业趋势与机遇 - 游戏板块受到AI、内容创新和商业化模式变革等多重因素催化 [2] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，反映A股动漫游戏产业上市公司整体表现 [2]

行业整体趋势 - 国内游戏版号审批常态化推动游戏产业进入新的活跃期，以《黑神话：悟空》《原神》《无尽冬日》《三角洲行动》等为代表的产品带动游戏出海达到新高峰 [1] - 行业在巩固现有市场规模的同时，正形成更稳健的长期运营能力、营收能力和IP影响力 [1] - 面对全球游戏市场在供给、需求、监管等方面的变化，游戏厂商与产业链需调整出海策略，从长线运营和细分品类发掘中寻求增量 [1] 成熟市场运营策略 - 对欧美日韩等成熟市场需进行深度挖掘，在竞争压力增大的背景下，出海厂商需根据玩家喜好和习惯进行有针对性的品类选择、渠道投放和长期运营规划 [3] - 北美市场作为中国游戏出海规模首位的成熟市场，用户偏好呈现多元化趋势，现代题材、末日废土或历史叙事均能引发玩家共鸣，社交与家庭元素具有高度吸引力 [3] - 北美玩家偏好能映射现实或具备社交属性的游戏氛围，使得SLG和模拟类游戏拥有广阔空间，社交休闲类产品展现出巨大增长潜力 [3] - 美国游戏市场产品生命周期长，游戏人口“老龄化”显著，导致市场营收层面固化与马太效应明显，具有社交互动性和持续更新内容的游戏能保持高用户黏性 [4] 新兴市场开拓策略 - 新兴市场在消费力、品类选择方面虽不及成熟市场，但增长速度显著更高，为中小厂商和细分品类开发商提供广阔空间 [4] - 俄罗斯市场拥有庞大且忠实的PC游戏用户群，尤其吸引追求高品质与深度体验的玩家，免费模式与合理的内购机制（如角色升级、道具购买）可实现可持续盈利 [4] 厂商实践与能力建设 - 厂商侧需在实践中摸索，找到适合自身产品与受众的运营方向，探索试错并不断迭代方法 [5] - 通过有竞争力的玩法和高品质内容打动用户，发挥在研发大DAU游戏中积累的技术能力，并坚持长期主义面向海外建设针对性能力 [5][6] 支付与渠道建设 - 支付方式的便捷性是游戏内充值消费的关键环节，不同细分市场用户习惯与渠道建设差异显著，需挑选合适支付渠道作为出海精细化的关键 [7] - 东南亚市场内部支付方式存在差异，印尼主要使用QRIS与Gopay，菲律宾使用GCash，泰国使用PromptPay和TrueMoney [7] 合规与监管要求 - 随着全球多地游戏市场监管收紧，保证本地运营合规是出海焦点问题，韩国市场的GRAC认证是基于《游戏产业促进法》和《青少年保护法》的关键准入环节，未通过可能导致无法上架、整改或罚款 [7] - 韩国于今年十月实施国内代理人制度，满足条件的企业须指定国内代理人并向GRAC报告，此举将使用户与监管更便捷触达运营方，提升合规要求与监管频次 [8] - 平台对用户隐私、版权合规的监管政策逐步收紧，厂商需掌握与平台沟通的方式并履行合规义务，对于因UI、玩法相似被举报的情况，平台会保留申辩渠道，厂商提供更改文件满足要求后可恢复展示和下载功能 [8]

行业整体表现 - 2025年第三季度游戏行业营收达到303.62亿元，同比增长28.6%，环比增长9.48% [1][2] - 2025年第三季度行业利润为57.77亿元，同比增长112%，利润率达19% [1][2] - 行业归母净利润总额同比增长112%，实现强劲增长 [1][2] - 头部公司如ST华通、三七互娱、巨人网络、恺英网络、吉比特单季度归母净利润均超过5亿元，且增速均超过35% [1][2] 政策与市场环境 - 国产游戏版号发放数量创新高，2025年累计发放1354个，超过2024年全年的1306个 [2] - 进口版号保持每月稳定发放的节奏 [2] - 2025年1-9月中国游戏市场实际销售收入同比增长7.11% [2] - 客户端游戏收入在第三季度大幅增长，移动游戏市场因2024年高基数影响同比微降 [2] 重点公司业绩与产品 - 恺英网络2025年第三季度归母净利润为6.3亿元，创单季度新高，同比增长34.5%，毛利率达84.2% [3] - 恺英网络高毛利业务占比提升，其“996传奇盒子”业务基于近300亿元的“传奇”IP市场，并于2025年7月完成IP授权确立及与三家头部厂商的合作协议签署 [3] - 巨人网络2025年第三季度还原后营收为21.5亿元，较第二季度的10.67亿元增长101.5% [3] - 巨人网络重点产品《超自然行动组》贡献显著流水增量，产品排名稳定在iOS游戏畅销榜前20名水平，并保持高频更新节奏 [3] - 吉比特2025年第三季度归母净利润为5.69亿元，同比增长307.7%，处于业绩预告范围上沿 [4] - 吉比特产品《杖剑传说》前三季度大陆地区流水合计11.66亿元，稳定在iOS游戏畅销榜前40名；新品《道友来挖宝》自5月上线至9月底流水达3.16亿元 [4] - 吉比特后续业绩看点包括《问剑长生》、《仗剑传说》境外地区上线及SLG储备产品《九牧之野》 [4] - ST华通出海产品《Whiteout Survival》国内外版本表现稳定，新品《Kingshot》验证“休闲+SLG”模式可行性，出海榜排名仅次于《Whiteout Survival》，国内版本排名持续爬升 [4]

广州游戏行业市场地位与营收表现 - 2024年广州游戏产业营收为1406.67亿元，约占全国游戏行业总营收的43.2%，仅次于上海的1558.25亿元 [10] - 上海、广州两地游戏营收合计占全国游戏营收的90%以上 [10] - 2024年广州游戏企业海外营收达190.58亿元，《鸣潮》、《重返未来：1999》等产品占比超过70% [12] - 2024年广州小程序游戏营收超过150亿元，广东省小程序游戏营收超过260亿元，在全国占比66% [16] 行业竞争格局与产品特点 - 二次元游戏是国内竞争最激烈的赛道之一，广州厂商产品也加入了激烈竞争 [6] - 2024年国内停运游戏超过110款，其中运营不足1年的有33款，运营3年以上的有17款 [6] - 广州厂商在二次元（如库洛、诗悦、深蓝互动等）、女性向（灵犀互娱）、出海（三七互娱、4399）等领域具备有竞争力的产品 [12] - 广州厂商常给人留下热衷MMO、SLG、休闲、卡牌品类，依赖买量的印象 [12] - 在《2024中国小游戏百强企业榜》统计中，广州有28家企业上榜，数量为全国第一 [17] 人才招聘与职场文化 - 广州游戏公司招聘时更关注现实业务问题，如业务熟悉度、岗位需求匹配度，而非空泛的品牌价值问题 [13] - 游戏公司招人不难，但招到合适的人有难度，从业者也会选择自己真正认可的项目 [12] - 从业者在同一城市不同厂商间的交流和流动相当频繁，有助于了解本地厂商情况 [13] - 年轻从业者选择广州厂商时更倾向于库洛、灵犀、深蓝互动的内容型项目，或网易等传统大厂 [12] 工作强度与职业发展 - 游戏行业工作强度大，版本末期策划、美术、程序需一起加班，有的每天加班至凌晨两三点甚至四五点 [6] - 项目组按照42天更新1个版本的节奏，一个小组做完1个版本后会有四五个版本的空余时间 [8] - 从业者认为年龄不是决定性因素，能稳定产出内容的经验丰富员工在项目中依然吃香 [9] - 广州工资水平平均比上海低30%，跳槽时很难达到预期的30%涨薪幅度 [3][4] 生活成本与城市吸引力 - 广州生活成本较低，工资平均比上海低30%，但月租3000元可住CBD，早茶人均15元 [3] - 生活成本低也意味着从业者的议价空间变小，有些公司会以生活成本低为由在薪资上压价 [4] - 广州被认为是一线城市中包容度高、比较友好的城市，生活节奏相对较慢 [9] - 部分从业者认为广州提供了归属感，相比北京上海更容易安家落户 [20] 业务策略与发展方向 - 广州厂商对新玩法、市场变化的反应相对谨慎，更倾向于在保证现有产品用户体验基础上再向外拓展 [16] - 厂商更愿意将经过市场验证的玩法拓展至新平台，如小程序游戏 [16] - 休闲、MMO、SLG等品类较适合小游戏特色，不少中腰部厂商立项时就将重心放在小游戏上 [17] - 广州厂商在买量方面积累的经验可部分运用在小游戏上，对品类的判断和选择与买量有所关联 [17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为神州泰岳2025年三季度业绩符合预期，游戏出海业务基本盘稳固，未来增长动力在于新产品周期 [1] - 公司归母净利润同比下滑主要系上年同期收回大额诉讼应收款冲减坏账准备2.45亿元的非经常性因素影响，扣非净利润仅微降，核心业务表现稳健 [2] - 公司正构建“2+2+N”产品矩阵，聚焦SLG品类，已有新游在海外测试且获国内版号，后续产品储备丰富 [3] - AI业务新品avavox已发布并计划加大市场推广，产品融合通用大模型与自有NLP技术以提升商业化应用效果 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9亿元、19.6亿元、21.5亿元，对应市盈率分别为19倍、12倍、11倍 [4][6] 业绩综述 - 2025年第三季度营收13.8亿元，同比下降5.3% [2] - 2025年第三季度归母净利润2.15亿元，同比下降53.6% [2] - 2025年第三季度扣非归母净利润2.08亿元，同比下降3.2% [2] - 2025年第三季度毛利率为56.17%，同比下降5.02个百分点 [2] - 2025年第三季度销售费用1.78亿元，费用率12.9%，同比下降1.75个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用0.84亿元，费用率6.09%，同比上升0.7个百分点 [2] - 核心出海游戏《旭日之城》与《战火与秩序》持续为公司贡献营收和利润 [2] 业务展望与产品管线 - 公司战略为构建“2+2+N”产品矩阵，并聚焦SLG游戏品类 [3] - 已海外发行新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》，均处于商业化测试与调优阶段，Google Play下载量均超过10万次，《Stellar Sanctuary》评分为4.4 [3] - 《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已获国内版号，国内定名分别为《荒星传说：牧者之息》与《长河万卷》，计划在国内上线 [3] - 后续仍有3款“SLG+X”类型游戏等待上线 [3] AI业务进展 - AI产品线重点新品avavox已正式发布“全球菁英生态伙伴计划”，后续将加大市场推广力度 [3] - avavox技术路径融合了通用大模型（如ChatGPT、DeepSeek等）的行业知识与逻辑推理能力，并结合公司自有的NLP自然语言处理小模型，旨在解决大模型应用中的延迟和AI幻觉问题 [3] 财务预测 - 预测公司2025年营业收入为69.3亿元，2026年为89.4亿元，2027年为99.3亿元 [4][6] - 预测公司2025年归母净利润为12.9亿元，2026年为19.6亿元，2027年为21.5亿元 [4][6] - 预测公司2025年每股收益为0.65元，2026年为0.99元，2027年为1.09元 [6] - 预测公司2025年市盈率为18.91倍，2026年为12.42倍，2027年为11.29倍 [6]

公司战略调整 - 网易正在进一步缩减内部开发团队规模，其中包括关闭由知名游戏设计师格雷格·斯特里特领导的Fantastic Pixel Castle工作室 [1] - 网易已陆续撤资多家海外工作室，包括温哥华的Worlds Untold、西雅图的Jar of Sparks和东京的Ouka Studio [4] 工作室与项目状况 - Fantastic Pixel Castle工作室成立于2023年，正在研发一款代号为"Ghost"的原创奇幻大型多人在线游戏 [3] - 工作室计划于11月17日关闭，团队正在寻求新的资金支持，但为大型MMO项目寻找投资方非常困难 [3] - 工作室负责人表示，当前首要任务是帮助团队成员寻找新工作，而非继续开发游戏 [3] 管理层背景 - 工作室负责人格雷格·斯特里特是一位知名游戏设计师，曾参与《魔兽世界》和《英雄联盟》等作品的开发 [3] - 斯特里特在暴雪娱乐担任首席系统设计师，后加入拳头游戏参与开发，并于2023年离开拳头游戏的高管职务 [3] 管理层预期变化 - 今年二月，斯特里特曾对工作室能够避开网易此轮裁员表示乐观，认为其游戏被网易列为重点支持项目之一 [4]

AI应用板块市场表现 - 11月4日午后AI应用板块全线下挫，游戏ETF(159869)下跌2.7%，机器人主题ETF(562500)下跌2.92% [1] - 尽管市场调整，资金持续关注AI板块，游戏ETF盘中获资金净申购1.5亿元，近20日合计净流入20亿元，机器人ETF同期净流入超19亿元 [1] - 市场呈现快速轮动态势，资金深度关注大幅回调的AI板块 [1] 游戏行业基本面 - 第三季度申万游戏行业整体收入达303.6亿元，同比增长28.61%，归母净利润同比增长111.65% [1] - 游戏行业收入及利润增速均高于传媒行业整体水平 [1] - 1月至10月累计下发游戏版号达1441款，数量已超过2024年全年，丰富储备产品释放有望驱动行业增长 [1] 机器人产业动态 - 机器人国产链引发市场关注，乐聚机器人、云深处、智元、宇树等公司近期均有IPO进展 [1] - 特斯拉人形机器人GEN3量产时间线确定后，11月7日的特斯拉股东大会成为重要观测窗口期 [1][3] - 市场规模最大的机器人主题ETF权重股包含汇川技术、绿的谐波等公司 [1][3]

市场整体表现 - 沪指上涨0.55%，深成指与创业板指亦上涨，全市场超3500只个股上涨 [3] - 沪深京三市成交额为21329亿元，较昨日减少2169亿元，呈现缩量反弹态势 [3] - 市场由存量资金博弈主导，增量资金观望情绪明显 [3] 行业与板块表现 - 游戏及文化传媒等AI应用方向表现亮眼，三七互娱、吉视传媒等公司涨停 [3] - 游戏板块三季度归母净利润增幅达111.65%，版号供应充足，AI技术降本增效效果显著 [3] - 海南自贸区板块爆发，海南发展、海马汽车涨停，与全岛封关运作启动及零关税范围扩大至6637个税目相关 [3] - 电池、贵金属板块调整显著，海科新源跌幅超10%，潮宏基跌停 [3] - 市场呈现快速轮动特征，上午油气、煤炭板块异动，下午光伏设备板块拉升 [3] 市场信号与资金动向 - 缩量反弹反映市场情绪处于修复过程中，但信心尚未完全恢复 [4] - 资金集中于具备政策与业绩支撑的方向 [4] - AI应用产业趋势持续，TMT板块订单及补库需求处于上升通道 [4] - 海南板块政策确定性高，封关后的长期红利值得关注 [4] 投资策略与关注方向 - 对已持有游戏、文化传媒等AI应用股的投资者，建议在冲高时适当减仓，缩量反弹下宜进行波段操作 [4] - 未进场者不宜追高，可等待回调至10日线附近观察承接力度 [4] - 海南自贸区板块需关注具有实质业务支撑、直接受益于离岛免税政策或封关运作的企业 [4] - 中长线投资者可跟踪光伏设备等板块，其反弹趋势的延续性取决于后续成交量能否跟上 [4] - 建议关注沪指3936点支撑位，若能站稳则反弹可能延续，跌破则需转为谨慎 [5] - 缩量行情下建议仓位保持在五成左右，聚焦政策与业绩双驱动方向 [5]

公司受罚事件概述 - 公司及相关责任人收到中国证监会《行政处罚事先告知书》，涉及长达6年（2014年至2020年）的4项违法事实 [1] - 违法事实包括股东持股情况虚假记载、未披露或虚假记载关联交易等 [1] - 证监会对公司及包括董事长李卫伟在内的6名责任人处以责令改正、警告及合计3255万元罚款 [2][3] 具体处罚细节 - 对公司责令改正、给予警告，并处以900万元罚款 [2] - 对董事长李卫伟给予警告，并处以1400万元罚款（其中作为直接负责主管人员罚款500万元，作为实际控制人罚款900万元） [2] - 对其他高管杨军、曾开天、叶威、胡宇航、吴卫红分别处以警告及80万元至350万元不等的罚款 [2][3] 行业背景与影响 - 游戏公司作为轻资产、高估值代表，历来是财务操纵高发区，此次事件或成为行业发展的分水岭 [3] - 公司主要竞争对手世纪华通在上年末也因财务造假等违法事实被证监会重罚1400万元 [3] - 行业领军者需认识到，合规经营比修饰财报数据更重要，是持久之道 [4] 公司回应与市场反应 - 公司宣称根据认定情况，不触及重大违法类强制退市情形，亦不触及其他风险警示情形 [4] - 公司表示生产经营一切正常，上述事项不会对公司生产经营产生重大影响，并向投资者致歉 [5] - 处罚公告当日公司股价收于20.77元/股，跌0.81%，总市值459亿元；但截至11月3日收盘，股价出现一字涨停 [5] 公司近期财务与运营表现 - 2025年前三季度公司实现收入124.61亿元，同比下滑6.59%，但实现归母净利润23.45亿元，同比增长23.57% [6] - 第三季度单季营收39.75亿元，同比下降3.23%；归母净利润9.44亿元，同比增长49.24% [6] - 2025年前三季度研发投入为5.12亿元，同比增长8.62%，占同期营收比例约4.5% [6] 行业竞争格局与公司定位 - 公司在A股市场被誉为"游戏一哥"，在国内游戏业务营收上略胜世纪华通一筹 [7] - 与行业巨头腾讯和网易相比，公司研发投入规模较小（腾讯2023年研发投入约640亿元，网易约165亿元，占营收比例均超10%） [6] - 在海外市场，公司产品《Puzzles & Survival》表现不俗，但与世纪华通（如《Whiteout Survival》全球下载量突破2亿）的海外营收规模存在量级差距 [7] 公司战略与技术发展 - 公司采用轻资产运营模式，项目周期短，毛利率较高，但缺乏自研引擎等硬核技术底座护城河 [7] - 公司已自研AI大模型"小七"并通过国家级备案，利用智能体平台赋能美术设计、投放与客服运营等环节 [7] - 轻资产模式导致公司过分依赖买量和渠道分成，存在不可忽视的周期性风险 [7]

市场表现与资金流向 - 游戏板块早盘表现强势，游戏ETF上涨近3% [1] - 三七互娱、星辉娱乐、冰川网络、游族网络、完美世界等个股涨幅居前 [1] - 游戏ETF近20个交易日获得资金净流入29.21亿元，产品规模达111.68亿元 [1] 公司财务业绩 - 三七互娱前三季度归母净利润23.45亿元，同比增长23.57%，扣非净利润22.6亿元，同比增长20.43% [1] - 巨人网络第三季度营业收入17.1亿元，同比上升115.6%，归母净利润6.4亿元，同比上升81.2% [1] - 吉比特三季度净利润5.69亿元，环比增长57.58% [1] 行业趋势与投资机会 - 游戏行业财报交易博弈结束，产品趋势基本验证，财报兑现度较高 [2] - 大DAU产品如《王者荣耀》、《三角洲行动》、《超自然行动组》通过内容更新强化赛道优势和流水稳健性 [2] - 新产品周期开启，部分公司存在投资机会 [2] - 头部游戏公司在AI+陪伴+游戏化范式探索上的示范效应可能推动上市公司价值重估 [2] - 游戏板块受AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2]