行业整体展望 - 中国消费板块将聚焦于细分领域的发展机遇 [1] - 高端消费市道受惠于货币政策放松、股市改善及离岸融资增加的复苏进展 [1] - 预期居民消费情绪与CPI数据将维持温和 [1] - 预期企业将捕捉细分市场规模化、全球化扩张及高端消费复苏的机会 [1] 运动服装行业 - 预测明年中国运动服装零售额将同比增长3%至4% [1] - 大型品牌正优化零售渠道，并加强产品功能创新 [1] - 安踏体育(02020)被列为三大首选股之一 [1] - 建议投资者关注李宁(02331)的盈利改善情况 [1] 化妆品行业 - 预测明年中国化妆品行业预期录得低至中单位数增长 [1] - 建议投资者关注颖通控股(06883)的盈利改善情况 [1] 黄金珠宝行业 - 金价于2025年下半年波动，产品涨价虽抵销增值税成本压力 [1] - 预期零售珠宝商销量或受影响 [1] 潮玩板块 - 泡泡玛特(09992)下一个催化剂或来自于Labubu以外的IP发展 [1] 其他消费股 - 裕元集团(00551)被列为三大首选股之一，目标价由16港元升至18港元 [1] - 新秀丽(01910)被列为三大首选股之一 [1] - 建议投资者关注中国中免（601888）(01880)的盈利改善情况 [1]

行业整体展望 - 中国消费板块将聚焦于细分领域的发展机遇[1] - 高端消费市道受惠于货币政策放松、股市改善及离岸融资增加的复苏进展[1] - 预期居民消费情绪与CPI数据将维持温和[1] - 预期企业将捕捉细分市场规模化、全球化扩张及高端消费复苏的机会[1] 运动服装行业 - 预测明年中国运动服装零售额将同比增长3%至4%[1] - 大型品牌正优化零售渠道，并加强产品功能创新[1] - 安踏体育被列为三大首选股之一[1] - 建议投资者关注李宁的盈利改善情况[1] 化妆品行业 - 预测明年中国化妆品行业预期录得低至中单位数增长[1] - 建议投资者关注颖通控股的盈利改善情况[1] 黄金珠宝行业 - 金价于2025年下半年波动[1] - 产品涨价虽抵销增值税成本压力，但预期零售珠宝商销量或受影响[1] 其他消费细分板块 - 潮玩板块中，泡泡玛特下一个催化剂或来自于Labubu以外的IP发展[1] - 裕元集团被列为三大首选股之一，目标价由16港元升至18港元[1] - 新秀丽被列为三大首选股之一[1] - 建议投资者关注中国中免的盈利改善情况[1]

中国消费板块展望 - 消费板块将聚焦细分领域发展机遇 [1] - 高端消费市道受惠于货币政策放松、股市改善及离岸融资增加而复苏 [1] - 预期居民消费情绪与CPI数据将维持温和 [1] - 企业将捕捉细分市场规模化、全球化扩张及高端消费复苏的机会 [1] - 安踏体育、裕元集团及新秀丽被列为三大首推股 [1] 运动服装行业 - 预测明年中国运动服装零售额将按年增长3%至4% [1] - 大型品牌正优化零售渠道并加强产品功能创新 [1] 化妆品行业 - 预测明年中国化妆品行业预期录得低至中单位数增长 [1] 黄金珠宝行业 - 金价于2025年下半年出现波动 [1] - 产品涨价抵销增值税成本压力 [1] - 预期零售珠宝商销量或受影响 [1]

港股市场行情 - 12月首日港股三大指数高开，恒生指数涨0.34%，国企指数涨0.31%，恒生科技指数涨0.21% [1] - 大型科技股多数上涨，有色金属板块表现强势，其中LME铜价创新高带动铜业股集体走强，铝业股、黄金股齐涨 [1] - 重型基建股、内房股、汽车股表现活跃，而燃气股、家电股、建材水泥股走低 [1] 消费板块表现 - 港股消费板块早盘持续攀升，中证港股通消费主题指数现涨1.54% [1] - 跟踪该指数的港股消费ETF（513230）持续走强，涨幅超1% [1] - 该ETF成分股囊括港股消费各领域，包括泡泡玛特、老铺黄金、名创优品等新消费龙头，以及腾讯、快手、阿里巴巴、小米等互联网电商龙头，兼具科技与消费属性 [2] 政策驱动因素 - 工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》 [1] - 方案提出两个阶段目标：到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批高品质消费品 [1] - 到2030年，基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局，消费对经济增长的贡献率稳步提升 [1] 机构观点与投资机会 - 中邮证券持续看好消费投资机会，建议关注攻守兼备两类机会 [2] - “攻”之机会在于新消费赛道，如潮玩、黄金珠宝、新茶饮，这些赛道符合消费个性化、悦己化趋势，并可能受益于文化出海 [2] - “守”之机会在于顺周期赛道，如白酒、餐酒旅，若后续刺激消费政策推出及经济复苏，相关公司将迎来行情 [2]

港股消费板块市场表现 - 12月1日港股消费板块震荡走强，港股消费ETF（513230）上涨超过1% [1] - 持仓股中，老铺黄金领涨近5%，同程旅行跟涨近3.5%，阿里巴巴、周大福、申洲国际、思摩尔国际、华润啤酒等涨幅居前 [1] - 持仓股中，小米集团、名创优品、蜜雪集团、理想汽车等跌幅居前 [1] 蜜雪冰城业务动态 - 蜜雪冰城在官方小程序点单界面新增“早餐系列”，已上架产品包括五红奶、五黑奶、玉米奶、椰椰奶等，售价均为5元 [1] - 目前“早餐计划”仅在大连、西安、南宁、杭州等城市进行部分试新，上线产品包括早餐椰椰奶等四款乳品，暂时没有大面积推广计划 [1] - 蜜雪冰城在多城试点早餐乳品，是其复用供应链、拓展消费场景的尝试 [1] 新茶饮及餐饮行业趋势 - 蜜雪冰城的举措印证了行业向全时段运营转型的趋势，或推动更多品牌探索品类延伸与场景扩容 [1] 证券机构消费投资观点 - 中邮证券持续看好消费投资机会，建议关注攻守兼备两类机会 [2] - 进攻型机会关注新消费赛道，如潮玩、黄金珠宝、新茶饮等，这些赛道符合消费个性化、悦己化趋势，且文化出海氛围正浓，赛道公司或从中受益 [2] - 防守型机会关注顺周期赛道，如白酒、餐酒旅等，若刺激消费政策继续推出且经济逐步复苏，相关公司将迎来行情 [2]

公司概况与战略转型 * 公司为复星国际 正进行战略转型 聚焦核心主业 退出非核心资产[1][2] * 战略调整始于2020年 面对国内外宏观环境变化 采取"瘦身健体"和"产业聚焦"策略[3] 核心业务布局 * **境内业务**：重点包括豫园股份的黄金珠宝业务和文旅相关的大豫园商城 以及复星医药为代表的创新药领域[2][4][5] * **海外业务**：拥有葡萄牙保险和文旅度假品牌Club Med等消费品牌[2][5] * 复星医药正加速创新药转型 通过全球研发中心和创新药平台复宏汉霖推进[2][5] 财务与运营目标 * **收入目标**：计划将海外收入占比从2025年上半年的53%提升至60%[2][6] * **债务目标**：致力于将有息负债从最高峰1200亿人民币降至目前890亿人民币 并计划进一步降至600亿人民币以下 同时将公开市场债务占比从55%降至25%[2][6] * **利润目标**：力争实现集团产业运营利润及归母净利润重新回到100亿元人民币规模[2][6] * **股东回报**：计划将分红率从20%逐步提升至50%[2][13] 资产处置计划 * 计划通过处置500-600亿元人民币资产回流现金 以优化财务结构并降低债务[2][12] * 可处置资产包括地产相关资产约300亿人民币 非核心二级市场持仓约300亿人民币 少数股权投资约300多亿人民币[12] 区域市场发展与风险管理 * **欧洲市场**：以葡萄牙保险为代表 预计未来五年保费收入保持10%-15%的增速 利润端增速更快 ROE有较大提升空间[4][7][10] * **北美市场**：聚焦创新药领域 通过BD合作和提升全球商业化能力构建长期竞争优势[4][7][11] * 公司通过全球化与本地运营相结合来对冲地缘政治风险[7] 创新药发展前景 * 预计2027年之后创新药将进入快速增长通道[2][9] * 2025年上半年复星体系内达成5项对外授权 管道中有多款具有50亿到100亿美元全球销售潜力的创新药品[9] * 复星医药每年投入50-60亿元用于创新品种研发 加上产业基金总计约70亿元[14][15] * 以HRX43为代表的产品具百亿美元潜力[2][15] 其他重要信息 * 复星医药预计未来三年创新药品收入增长率为20%[14] * 葡萄牙保险的海外业务占比已接近30%[10] * 地产项目退出价格需视具体市场和项目潜力而定 并非统一折扣[16]

行业与公司覆盖 * 纪要涉及消费行业多个细分领域 包括白酒、化妆品、旅游出行、黄金珠宝、新消费、家电、二轮车、清洁电器、轻工、服装、农业等[1] * 具体提及的公司包括古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖、若雨臣、毛戈平、尚美、登康口腔、润门股份、珀莱雅、携程、同程、亚朵、华住、锦江、首旅、峨眉山、长白山、三峡旅游、老凤祥、金菜百股份、六福集团、周大福、泡泡玛特、积木科技、名创优品、美的、安孚科技、9号公司、石头科技、科沃斯、国惠、太阳、职业、深州国际、华立集团、九星控股、昌邑国际、新秀丽、江南布衣、滔博、波司登、佩蒂股份、牧原股份、天康生物等[1][3][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] 消费市场宏观展望 * 消费市场基本面已触底 预计2026年消费将呈现低速增长[1][2] * 2025年下半年消费市场整体表现有所下降 特别是三季度禁酒令对商务型消费需求产生较大冲击[2] * 2025年中秋和国庆期间 全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长2.7% 低于去年的4.5%以及疫情前八九个百分点的增长水平[2] * 2026年消费弹性将主要取决于CPI的改善程度[1][4] * 10月份CPI数据好于预期 其中服务业CPI优于非食品类 非食品类优于食品类[2] * 目前拖累CPI的主要因素是猪肉价格和部分农产品价格 但整体价格水平已有所回升 若PPI能略微回升则CPI大概率也会上行[4] 投资策略观点 * 目前消费板块基本见底 一些成长股出现加速下跌趋势 反映了资金抛弃这些公司的筹码 与公司基本面无明显相关性[5] * 12月份及2026年初投资者可能更倾向于防守策略[5] * 从明年开始 那些调整较深且具有成长性的股票可能成为首选[1][5] * 新消费领域目前非常景气 是资金避险理想配置方向之一[9] 细分行业与公司观点 食品饮料（白酒/大众品） * 调整充分的白酒企业如古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖等明年或成首选[1][5] * 大众品公司建议关注燕京啤酒、东鹏饮料、百龙创园和保利食品[5] 化妆品 * 预计2026年化妆品行业整体表现可能略逊于今年[6] * 头部公司或增长确定性较高的公司仍值得重点关注 如若雨臣、毛戈平和尚美 明年的增长预期仍然较为乐观[1][6] * 跌幅较大的公司如登康口腔、润门股份和珀莱雅也值得持续关注[1][6] 旅游出行 * 旅游出行板块在当前及未来一年内前景良好[7] * 今年四季度恢复主要依赖商务消费 但明年情况会更好 因为假期制度安排明显鼓励更多休假 例如已有多个省份开始休秋假 并计划推广中小学生春假和秋假[7] * 受益标的包括OTA平台如携程、同程 酒店品牌如亚朵、华住、锦江和首旅 以及景区如峨眉山、长白山和三峡旅游[1][7] 黄金珠宝 * 短期内行业仍以价格逻辑为主导 销售量角度看压力依然存在[8] * 建议关注提价逻辑强或以直营模式为主的企业[8] * 金条业务可能因税改而受益[8] * 推荐标的包括老凤祥、金菜百股份 以及港股中的六福集团与周大福[1][8] 新消费 * 建议关注潮玩、新兴国潮珠宝以及相关电商公司 例如泡泡玛特、积木科技与名创优品等[1][9] 家电 * 近期个别股票走出底部行情 与大盘调整过程中的相关性较高[10] * 12月排产降幅较大 但这与去年同期高基数有关[1][10] * 补贴政策的不确定性增加了渠道库存控制力度 但清理库存后有望实现轻装上阵[10] * 建议重点关注龙头企业美的 其市占率稳定且分红预期良好[1][10] * 推荐安孚科技 其充电宝业务有望带来额外收入增长[1][10] 二轮车与清洁电器 * 二轮车行业将迎来新的国家标准发布 企业正在调整经营结构 建议关注9号公司[3][11] * 清洁电器行业估值和成长性均有所改善 随着双十一高预期逐渐消化 在低预期下股价可能见底 建议关注石头科技和科沃斯[3][11] 轻工板块 * 轻工板块整体趋势向好 中游板块表现强劲 尤其是造纸行业[12] * 文化纸10月份提价已经部分落地 12月新一轮提价预计将进一步刺激价格提升[12] * 推荐关注国惠、太阳（A股）及职业（港股）[3][12] * 中游其他细分领域如出口制造业也表现良好 共创草坪、匠心和重型等具有较强成长性的公司值得关注[12] 服装行业 * 美国政府停摆结束后 9月份服装零售增速为6.7% 较8月份的9.2%有所放缓 但1-9月累计增速仍为5.4%[13] * 北美服饰零售处于低库存、小幅复苏状态 K型消费趋势持续[3][13] * 高奢品牌表现优异 大众零售商如Dollar Tree、Dollar General等收入超预期 高端运动品牌昂跑及Under Armour业绩超预期并上调增长预期[13] * 推荐外贸板块中的深州国际、华立集团、九星控股及昌邑国际 以及全球性海外品牌新秀丽 内需方面建议关注江南布衣、滔博和波司登[3][13] 农业板块 * 种植板块方面 由于华北黄淮地区异常降水导致优质干粮供应减少 加之需求旺盛 玉米粮食价格上涨明显 对种子公司有利[3][14] * 宠物板块中 有海外工厂布局的企业如佩蒂股份具备优势 其产能释放后利润有望提升[14] * 生猪养殖方面 由于市场对产能去化的预期增加 以及冬季疫情可能带来的供给短缺风险 看好牧原股份和天康生物[3][14]

公司融资与战略 - 黄金手工艺术品牌琳朝珠宝已完成亿元级战略投资 独家投资方为日初资本 [1] - 本轮投资将用于产品创新 品牌升级 渠道建设及生产基地建设 [1] - 日初资本组织了近10人的投后赋能团队全面护航 包括团队建设 品牌建设 供应链优化和渠道建设等 [3] - 公司融资并非看重资金 而是希望嫁接投资方在工厂 产能 培训等方面的管理经验与资源 [42] 公司经营与财务表现 - 公司成立于2006年 但创始人家族早在1977年之前就已涉足黄金加工领域 [1][5] - 公司目前只有一家线下门店 但年营收实现数倍增长 截至2025年11月 年销售额已突破5亿元 [1] - 公司产品毛利率较低 约为40% [15] - 公司采用定制模式 收取定金 一年后交付 几乎没有库存 对资金需求不大 [2][42] 产品与工艺核心 - 公司坚持极致手工与原创设计 99%的产品为原创 [2] - 产品制作周期长 一件繁复的花丝作品打磨过程可能耗时数月甚至长达一年 [2] - 公司产品研发成本极高 例如一枚售价约2万元的10克戒指 研发成本能超过50万元 [16] - 公司在工艺上有多项创新与壁垒 例如首创錾刻与微镶结合 K金与黄金结合 用普通线缝合黄金作品等 [13] - 公司所有花丝均为人工手搓 认为手工作品是有呼吸的艺术品 与机器生产的商品有本质区别 [18] 品牌定位与市场认知 - 公司定位为坚持极致手工 原创设计 文化导向的黄金珠宝品牌 [6] - 公司认为黄金只是一种材质 其核心是文化 设计和工艺 [7] - 公司创始人认为 中国珠宝行业正从渠道和模式驱动转向文化 产品和原创驱动 [2] - 公司希望打造一个源自中国 影响世界的文化品牌 相信世界奢侈品行列一定会出现中国品牌的身影 [3][50] - 公司客户与西方奢侈品珠宝用户重合度高 且男性客户占比较高 客户画像包括旅游 游艇 名表 古董收藏 金融等领域 [38] 产能与供需矛盾 - 品牌火爆导致订单应接不暇 产品供不应求 定制周期长达一年 [2][11][24] - 产能受限的根本原因在于对极致手工艺的坚持 手工与规模化无法兼容 [19] - 产能受限也因成熟师傅难培养且公司对作品要求极高 要求每年都在提升 [20] - 即使每年增加100名师傅 也无法匹配当前快速增长的需求 [21] - 公司认为其拥有的手工匠人是稀缺资源 每一件作品都不可复制 [23] 行业观点与竞争格局 - 创始人认为 当前“古法黄金”热潮与黄金价格上涨周期完全无关 金价上涨反而抑制了行业消费 [36] - 创始人指出 现在市场上“古法”概念被宣传玩坏 很多品牌是“改款创新”而非“从无到有”的原创 [29][32] - 公司认为其与老铺黄金等品牌在设计 文化 开店节奏上完全不同 且认为同行应是朋友 [33][34] - 对于古法黄金的长期前景 创始人认为关键在于品牌是否在产品 服务 店铺形象等维度做得好 风口期更应提升自身能力而非盲目扩张 [35] - 创始人认为行业消费者等待好东西的时间太久了 市场需要有好东西出现 [37] 品牌发展历程与创始人理念 - 品牌在2020年因疫情影响转向线上直播后 知名度才轰然大开 [1] - 创始人排斥资本的传统观念导致日初资本创始人陈峰十多次到访均被拒绝 整个接触与投资过程历时近一年 [2][43][44] - 创始人最终被投资方的诚意（十三顾茅庐）及在公司运营 管理 未来规划上的契合想法所打动 [2][47] - 创始人自称是“姜太公钓鱼愿者上钩”的人 不会因行业快速发展而眼红着急 坚持“有多大肚子吃多少饭” [41] - 公司在审美上不搞一言堂 注重集思广益 认为品牌是集大成者 只要文化价值取向一致 风格可以多样 [26][27][28] - 公司未来开店节奏谨慎 计划每年最多开一家新店 [33]

报告投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好黄金珠宝需求回暖，建议重点关注黄金珠宝企业投资机会 [1] - 2025年以来金价呈稳定上涨趋势，消费者已适应金价，预计2026年终端消费需求将迅速释放 [1][14] - 2025年9-10月金价急涨及11月初税收新政短期扰动市场，但产业链税负传递后消费者接受度良好，长期利好合规品牌集中度提升 [1][14] - 主要上市公司估值处于历史较低位置，具备较强盈利现金流质量和分红能力 [1][14] - 重点推荐标的包括周大生、老凤祥、潮宏基、菜百股份、中国黄金，并建议关注港股周大福、六福集团等 [1][14] 本周行业观点总结 - 港股黄金珠宝龙头周大福和六福集团发布FY26H1业绩，显示业绩逐季回暖 [5][10] - 周大福FY2026H1营收389.86亿港元，同比-1.1%，归母净利润25.34亿港元，同比+0.1%，宣派中期股息每股0.22港元 [5][10] - 六福集团FY2026H1营收68.43亿港元，同比+25.6%，归母净利润6.19亿港元，同比+42.52%，宣派中期股息每股0.55港元 [5][10] - 周大福FY25H1/FY25H2/FY26H1营收同比分别为-20%/-15%/-1.1%，六福集团分别为-27%/+5%/+25.6%，反映经营回暖趋势 [5][10] - 同店销售显著修复：周大福中国内地直营FY2026H1同店销售同比+2.6%，FY26Q1/Q2分别为-3.3%/+7.6%，2025年10月1日至11月18日直营同店销售同比+38.8% [5][11] - 六福集团2025年1月1日至11月21日同店销售取得双位数增长 [5][11] - 盈利能力提升：周大福FY2026H1毛利率30.5%，销售/管理费用率分别为9.7%/4.3%，同比分别-0.9pct/-0.3pct [5][12] - 六福集团FY2026H1毛利率同比+2pct至34.7%，销售费用率同比-1.46pct至16.31%，行政费用率同比-0.79pct至2.74% [5][12] - 黄金珠宝品牌经营壁垒高，上市公司分红意愿高、资本开支小，现金流质量高 [5][12] 本周行情回顾总结 - 报告期内，申万商贸零售指数涨跌幅+3.45%，申万社会服务+3.92%，申万美容护理+0.50%，上证综指+1.40%，深证成指+3.56%，创业板指+4.54%，沪深300指数+1.64% [17] - 年初至今，申万商贸零售指数涨跌幅+4.05%，申万社会服务+10.35%，申万美容护理+2.13%，上证综指+16.02%，深证成指+24.67%，创业板指+42.54%，沪深300指数+15.04% [17] 细分行业公司估值表总结 - 估值表涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分行业公司 [21][26] - 黄金珠宝板块重点公司估值：老凤祥总市值234亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为12/14/13倍 [21] - 周大生总市值141亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为14/13/12倍 [21] - 潮宏基总市值114亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为59/26/17倍 [21] - 中国黄金总市值135亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为17/11/10倍 [21] - 菜百股份总市值121亿元，2024A/2025E/2026E PE分别为17/15/13倍 [21] - 港股周大福总市值1225亿港元，2024A/2025E/2026E PE分别为21/15/14倍 [21]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 泡泡玛特海外旺季将至，IP影响力有望持续释放，海外业务有望打开第二增长极[4] - 化妆品集合店渠道销售逐步复苏，2025年前10个月销售额同比由负转正至0.39%，消费需求向"悦己型"方向转型[4] - 新兴消费品反映新世代消费观念，建议关注美护、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等细分领域的优质国货品牌及头部企业[4][16] 本周新消费行业行情跟踪 - 申万美容护理指数周涨跌幅+0.50%[7] - 申万商贸零售指数周涨跌幅+3.45%[7] - 申万社会服务指数周涨跌幅+3.92%[7] 重点行业数据 - 10月中国限额以上纺服类零售额同比+6.3%[11] - 10月中国限额以上化妆品类零售额同比+9.6%[11] - 10月中国限额以上金银珠宝类零售额同比+37.6%[18] - 10月中国限额以上饮料类零售额同比+7.1%[18] - 2025Q1-Q3黄金首饰消费量累计值同比下滑[13] - 截至11月28日，COMEX金价为4256.4美元/盎司[20] 细分领域投资建议 - 美护方面：建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等[4][16] - 黄金珠宝方面：建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等[4][16] - 潮玩方面：建议关注具备IP创造及丰富运营经验的公司，如泡泡玛特[4][16] - 现制茶饮方面：建议关注品牌力强且业务覆盖区域广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗[4][16]