核心观点 - 市场已完成第一波宽幅震荡，即将迎来第二波更大幅度的震荡，建议规避A股小微盘股和港股新消费板块，等待回调后布局互联网和AI应用领域 [5][13] 市场表现与回调分析 - 恒生指数从5月高点累计回撤5.2%，恒生科技指数回撤8.9%，市场回调已充分释放中美贸易不确定性担忧 [1][9] - 恒生指数反弹至5月高点，恒生科技指数距5月高点仍有4%差距 [1][9] - 上证综指本周上涨1.1%，创业板指上涨2.3% [1][9] 中美贸易与政策动态 - 中美元首通话并确定6月9日启动新一轮谈判，中国放松稀土出口管制并重新接收波音飞机，美国恢复处理哈佛国际学生签证 [2][10] - 市场焦点可能转向芬太尼关税和非关税壁垒等短期难以达成一致的挑战 [2][10] - 美国5月非农就业数据强劲，但前四个月数据大幅下修，失业人数增加，ADP就业低于预期，劳动力市场依旧疲弱 [2][10] 资金流动与市场情绪 - 南向资金本周流入下降至149亿港元，买入可选消费、金融、医疗保健和能源，卖出通信服务和信息技术 [3][11] - 港股卖空成交额占比小幅升至15%，AH溢价稳定在141 [3][11] - 香港银行间拆息（HIBOR）处于低位但小幅波动上升，美元兑港元汇率升至7.847，逼近7.85弱方兑换保证 [3][11] 板块轮动与资金动向 - A股小微盘股成交占比持续高位，微盘股指数上涨3.8%，但未带来普遍赚钱效应，反而加剧行业轮动 [4][12] - 资金从核聚变、稳定币、创新药、新消费等概念撤离，TMT板块超跌反弹，成交占比反弹至32% [4][12] - 新消费板块资金已出现获利了结 [3][11] 行业配置建议 - 建议在回调中逢低布局互联网和AI应用领域，尤其是端侧AI和应用软件 [5][13] - 潜在催化包括DeepSeek R2发布、AI Agent加速落地、6月AI眼镜等端侧产品密集开售 [5][13] - 恒生指数21,000点附近和上证综指3,200点附近可积极布局 [5][13] - 若大中盘股出现较大幅度回调，可分批逢低布局 [5][13]

AI应用发展核心观点 - AI应用随着技术提升持续改进 部分赛道在用户规模 用户留存和变现上已取得成果 需关注重点赛道和头部产品发展趋势 [1] - 2024年以来AI技术趋于稳定 应用端效果开始体现 部分赛道和产品已有初步成绩 建议关注具备优秀产品布局和潜力的公司 [1] - AI应用发展经历了"纯文字-静态图像/声音-动态视频"的演变 技术驱动从"单一模态/单一任务"向"多模态综合/复杂任务"发展 [1] 赛道对比分析 - 用户规模：成熟产品聚集流量 AI助手与图片编辑类领先 deepseek等产品凭借效果实现突破式增长 [2] - 用户粘性：社交互动产品功能完善 已形成用户交互粘性 [2] - 用户付费：教育赛道付费习惯良好 客户为优质产品买单意愿强 内容生产工具因算力消耗高可收取高价 [2] 重点产品发展趋势 - 综合助手：豆包推出"视频通话"功能引领交互变革 腾讯元宝依托生态提升产品能力和用户获取 [3] - AI视频：可灵 即梦 海螺等国产产品效果优秀 谷歌VEO3开启"音画同步生成"新阶段 [3] - AI Agent：Manus大受欢迎 昆仑万维天工超级智能体刷新测试得分 可能带来复杂任务新机会 [3] - AI陪伴：用户粘性突出但UGC模式变现不佳 关注《EVE》等精品产品表现 [3]

报告行业投资评级 - 维持传播文化业“增持”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 2024年以来AI技术完善稳定，应用端效果显现，部分赛道和产品有初步成绩，建议关注具备优秀产品布局和潜力的公司 [2] 赛道趋势 - AI应用发展经历“纯文字 - 静态图像/声音 - 动态视频”过程，赛道相继发展，且驱动AI赛道从“单一模态/单一任务”到“多模态综合/复杂任务”演变 [3] 商业化目标 - 以“获客 - 粘性 - 付费”框架看AI应用趋势，收入=用户获取×用户留存×用户付费，涉及安装数、DAU、付费率等指标，核心能力包括流量、稳定性、性价比等 [13][15] 赛道对比 - 用户规模上，成熟产品聚集流量，AI助手与图片编辑类靠前，如deepseek产品有突破式增长；用户粘性上，社交互动产品功能完善，有用户形成交互粘性；用户付费方面，教育赛道付费习惯好，内容生产工具优质产品可收取高价 [4] - 展示了2025年4月部分AI产品的APP MAU及MAU变化情况，包括ChatGPT、豆包等国内外产品 [19] - 展示了2025年3月部分AI产品的APP MAU及日均时长情况 [25] AI综合助手 - 豆包和元宝作为AI原生应用，APP MAU稳居前列，国内前五名中有夸克、豆包、DeepSeek、元宝和Kimi智能助手，全球来看豆包和元宝MAU分别位列第3和第6 [29] - 豆包上线一年率先开启视频对话功能，或引领AI助手交互方式变革，它具备多种能力，2025年5月23日新增视频通话问答功能 [32] - 腾讯元宝依托腾讯混元大模型，APP于2024年5月30日上线，2025年2月升级，支持两大模型，完成全场景覆盖并拓展到知识类垂类场景 [35] AI视频 - AI视频赛道有稳定需求，可灵、海螺等产品有稳定访问量，用户使用充分 [40] - 谷歌发布VEO3，能实现“音画同步生成”，具备强大音效和对话生成能力，物理模拟和口型同步表现出色 [44] AI Agent - Manus定位AI Agent，能完成复杂任务，已取消邀请码、放开访问权限并推出收费方案 [50] - 昆仑万维发布天工超级智能体（Skywork Super Agents），在GAIA能力测试上得分第一，产品定位“AI Office智能体” [52] AI陪伴 - AI陪伴有多个成熟产品，大多以UGC形态运营并丰富功能，如星野APP用户可创作虚拟NPC，交互方式多样 [57] - 《EVE》定位3D虚拟女友，预设NPC基本特征，PV视频受关注，与其他产品有区别 [62] - 《奇点Chat》基于《奇点时代》IP推出，有养成体系和付费点尝试，设计了好感度系统和会员付费体系 [67] 相关公司评级 - 恺英网络、三七互娱、巨人网络、完美世界、吉比特、美登科技等公司评级为增持，并给出了股价、市值、EPS、PE等数据 [75]

行业评级与投资建议 - 维持传播文化业"增持"评级，建议关注具备优秀产品布局和潜力的公司 [1] - 重点赛道包括AI游戏/交互、AI教育、AI社交、AI营销/电商及其他AI工具 [1] AI应用技术发展 - AI应用发展经历了从纯文字到静态图像/声音再到动态视频的演变过程 [2] - AI技术驱动赛道从单一模态/单一任务向多模态综合/复杂任务转变 [2] 赛道对比分析 - 用户规模方面，成熟产品如AI助手与图片编辑类表现靠前，deepseek等产品凭借优秀效果实现突破式增长 [3] - 用户粘性方面，社交互动产品功能完善，已形成交互粘性 [3] - 用户付费方面，教育赛道付费习惯较好，内容生产工具因算力消耗高可收取高价格 [3] 重点产品分析 - 综合助手赛道中，豆包推出"视频通话"功能，腾讯元宝依托生态提升产品能力 [4] - AI视频赛道中，可灵、即梦、海螺等国产产品效果优秀，谷歌VEO3开启"音画同步生成"新方向 [4] - AIAgent赛道因Manus大受欢迎，昆仑万维天工超级智能体刷新测试得分 [4] - AI陪伴产品用户粘性突出，但UGC模式变现尚未成熟，可关注《EVE》等精品产品表现 [4]

行业趋势 - 2025年3月移动端AI应用月活用户突破6.47亿 超半数中国网民进入"AI原生应用"时代 [1] - 教育AI在技术浪潮中表现突出 成为行业突围方向 [1] 公司表现 - 小猿AI上线首月即登顶教育领域AI用户新增榜首 并跻身全网AI应用新增下载TOP 10 [1][3] - 作业批改功能持续发挥技术标杆作用 1V1个性化讲解功能实现渗透率跨越式提升 [5] 技术优势 - 底层数据包括500万小时+教学视频 20亿+题库 1万+知识点 100万+试卷 以及300亿学情数据 [3] - 自研猿力大模型与Deepseek-R1推理大模型协同进化 构建独特模型矩阵 [5] - Deepseek精准定位错题根源 猿力大模型实现引导式教学 [5] 产品特点 - 覆盖作业检查 学情诊断 错因分析 1v1讲解等100多个关键学习场景 [5] - 结合教师核心教学策略与学生中心行为路径策略 回归启发思考教育本质 [5]

纪要涉及的公司 浙数文化 纪要提到的核心观点和论据 1. **游戏业务** - 2024 年边锋游戏业务净利润约 6 亿元，因掼蛋项目买量减少及销售费用下降，利润同比增加约 2000 万元；2025 年预计保持稳健增长，仍是收入主要来源 [2][4] - 2025 年第一季度公司整体业绩良好，归母净利润和扣非净利润均增超 40%；游戏业务买量费用减少时营收仍有千万级增量，利润同比增加约 2000 万元；掼蛋项目行业第一位置稳固，进入收获期 [3] - 掼蛋游戏自 2024 年增长迅速，巅峰掼蛋日活从年初 80 万左右增至约 160 万并稳定；掼蛋在巅峰游戏营收占比约两成，边锋整体业绩稳健；2025 年买量费用下降利润有望释放；边锋将发力银发经济，开发年轻化、手游化创新游戏 [23][24] 2. **IDC 业务** - 受北京基地上架率低影响，2024 年利润降至不到 5000 万元，计提近 3000 万元商誉减值；2025 年北京基地招商顺利，收入取决于客户上电需求；杭州富阳基地效益好，过去两年利润近 1 亿元 [2][6] - 杭州富阳基地上电率近 90%，以传统 IDC 机柜为主，订单稳定，算力改造升级慢；北京基地有 1000 组算力机柜，将新增 2500 组，商务拓展顺利，上电节奏取决于客户算力需求；杭州大江东基地有 2500 组机柜运行，由换电方使用，计划增资和改造升级释放能耗指标和土地使用权潜力 [17][18] 3. **AI 应用业务** - 传播大脑 2024 年营收超 1.5 亿元，亏损缩窄至 500 万元，2025 年预计营收突破 2 亿元并扭亏为盈；与视觉中国合作，2024 年助嘉兴融媒体中心导流卖货 3 亿元 [2][6] - 数字政务领域通过大模型和平台批量制造智能体；智慧医疗领域提供全场景解决方案并拓展到浙江以外地区；AI 文旅领域上线 APP“45 度”，探索本地化生活服务 [2][7] - AI 在文旅领域应用集中在本地化生活服务场景，规划远程旅行能力有限；与通义团队联合打造的 45 度户外路线生成算法已通过国家网信办备案 [9] 4. **数据运营业务** - 依托浙江大数据交易中心，现阶段营收体量小，处于等待政策阶段；2025 年与钉钉合作上线“找数据”功能，达成流量引入及分成协议，有望获政策支持发展 [10] 5. **数字营销业务** - 子公司淘天集团毛利率高，但扩展受限；2025 年新设主体获京东、字节、小红书等资质，有望成潜在增量 [11] - 九天互动拓展途虎养车、米哈游等客户，2025 年第一季度净利率改善显著 [12] 6. **网络文学平台业务** - 边锋旗下网络文学平台处公测阶段，用户付费转化率高，目标客群为都市女性，计划买量推广 [5][13] 7. **文化 IP 领域业务** - 布局上中下游，上游与体育总局、奥组委等合作获取文旅 IP 并运营；中游潮牌引力参股 40%，聚焦消费娱乐 IP 卡牌开发，2025 年计划推出多个游戏联名 SKU；下游通过浙报集团印刷厂确保制作环节顺畅 [14] - 潮牌引力 2025 年计划推多款游戏联名 SKU，如配合“爱江山更爱美人”周年庆推 10 个 SKU；签约国际知名原创画师，提升原创 IP 再设计能力 [15] - IP 卡牌业务采取多元化运营策略，有印刷厂避免超发问题，设下游发行渠道并持股 10%，GMV 体量较大，计划拓展线下市场；有三个主体规划，产品最快下月落地 [16] 8. **潮玩业务** - 2025 年计划推出十个 SKU 新游戏产品，最快 6 月上线；与阿里鱼等合作，计划推出国际知名画师原创 IP 预计 2026 年实现；员工持股比例 46.6%，团队参与度高，市场化程度高 [19] 9. **AI 办公软件业务** - 传播大脑提供全场景解决方案，为媒体行业打造系统；传播大模型集成 80 多项 AIGC 能力；与视觉中国合作可调取图库图片；能助融媒体卖货；商业模式包括企业级定制化服务和标准化服务 [21][22] 10. **投资业务** - 2025 年投资业务表现良好，ST 华通创新高，持有华数传媒和平治信息等股票受益；控股子公司持清陶能源 0.77%股权，该企业启动科创板 IPO，估值 230 亿；有其他项目推进 IPO 时间待定；Q1 竞调十几个并购项目，关注并购重组办法 [24] 11. **城市大脑业务** - 涵盖政府部门及基层治理单位采购系统，内嵌社会治理大模型和政参谋大模型；因政府预算紧张拓展新业务，如国企数改项目、数据资产入表及授权运营等；开发 AI 智能体满足高校及企业需求；30%员工持股提高积极性与盈利可能性 [25][26] 12. **AI 医疗业务** - 采用大模型技术提供全场景智慧医疗解决方案，覆盖多个领域；底层技术部分外部合作，核心自研；传播大脑团队约 300 人，80%为研发人员，通过国家网信办备案；与通义团队合作深化 [27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 边锋网络文学平台用户界面类似小红书，注重交互逻辑，与传统网络文学业务比毛利率更高 [13] - 边锋市场化程度高，薪酬水平高于其他公司，疫情期间两周内裁掉所有地推人员，有市场化激励机制 [20] - 公司在社会治理领域自研社会治理大模型和政参谋大模型并通过备案；数字营销方面自研程序化广告系统及数据分析功能；强调 AI 与 IP 结合打造新消费场景 [28][29]

报告核心观点 - 各行业呈现不同发展态势，存单利率虽受短期扰动但仍有下行可能，汽车、旅游、零食、宠物、北交所、食品饮料、AI应用、债券等领域有各自的投资机会和风险，部分公司业绩表现亮眼，建议投资者关注相关优质标的[3][5][12][16][32][39][42][52][60] 各报告总结 《存单利率还会上行吗？--固定收益点评》 - 5月15日降准后资金面边际收敛、存单利率上行，原因包括政府债发行量增加、税期及跨月压力，央行防止市场形成一致预期，存款降息使存单供给压力上升[3] - 从资金面、银行资产负债端、存款降息影响看，短期内同业存单发行量或上升扰动利率，但资金面宽松、配置力量上升使存单利率仍有下行动力，建议逢高配置[4] 《小米发布YU7，吉利零跑202025Q1业绩亮眼--行业周报》 - 2025.5.19 - 5.23 A股汽车板块跑赢上证综指，港股汽车整车部分企业有不同涨跌幅，汽车板块周度成交额环比上升[5] - 小米发布SUV YU7，预计7月上市，定位豪华高性能，智能辅助驾驶配置丰富；零跑、小鹏2025Q1业绩亮眼，交付量和营收增长；特斯拉预计6月底在得州奥斯汀推自动驾驶出租车[6][8][9] - 以旧换新政策支撑汽车消费，看好汽车板块机会，推荐多类车企和零部件企业[10] 《利润率持续改善，关注国际扩张表现--同程旅行/旅游及景区(00780/214610) 点评报告（港股美股）》 - 2025Q1同程旅行收入44亿元、经调整净利润7.9亿元，利润率提升[12] - 核心在线旅游平台营收增长、经营利润率提升，交通票务、住宿预订、其他业务均有良好表现，国际业务亮眼；度假业务受东南亚安全问题影响收入短期承压；付费用户规模和购买频次提升，深耕下沉市场[13][14] - 调整公司2025 - 2027年营收和归母净利润预测，给予目标市值和目标价，维持“买入”评级[15] 《零食量贩龙头，引领万亿元赛道效率变革--鸣鸣很忙/食品饮料(02143/2134) 公司深度研究（港股美股）》 - 鸣鸣很忙是零食量贩行业领军者，门店覆盖广、会员多，2024年营收和归母净利润增长，毛利率和净利率提升[16] - 我国休闲食品饮料零售规模增长，零食量贩渠道发展快；公司通过门店扩张、供应链提效、加盟商赋能稳固龙头地位[17][18] - 龙头市占率提升、单店模型升级优化驱动收入增长，规模效应和费用率优化驱动利润增长[19] 《老铺黄金(06181.HK)公司深度报告：老铺黄金十问十答--老铺黄金/贵金属(06181/212404) 公司PPT报告（港股美股）》 - 老铺黄金兼具奢侈品属性与保值性，产品定价对标国际奢侈品牌，覆盖高净值客群[20] - 一口价模式受益金价上行，大单品销量放量；代购渠道有价格风险，工艺护城河稳固；国内开店有空间，海外市场有潜力；有三类竞争对手；古法工艺产品溢价显著，非遗技艺和复杂工序构建壁垒；经营效率提升驱动利润率增长，单店收入有望提升[22][23][24][26][27][28] - 参考国际奢侈品牌给予估值溢价，上调公司2025 - 2027年营收和归母净利润预测，维持“增持”评级[30] 《618宠物经济火热，国产品牌强势崛起--行业周报》 - 生猪价格震荡，预计2025年中长期偏弱运行，推荐相关养殖企业[32] - 家禽2025Q2父母代价格有望回升，黄鸡行业景气度上行，推荐相关企业[33] - 动保行业周期性减弱，推荐研发创新实力强的企业和关注宠物医疗投资机会[34][35] - 种植转基因种子商业化推进，关注相关公司；饲料价格回升，推荐和关注相关企业；宠物618经济火热，推荐宠物食品和医疗板块企业；维持农林牧渔行业“推荐”评级[36][37][38] 《本周北证50阶段性回调，下周世昌股份/志高机械上会、交大铁发申购--北交所行业普通报告》 - 截至2025年5月23日，北证A股成分股情况，本周北证50指数回调，流动性和个股、行业行情有表现；本周无新股上市，酉立智能提交注册，下周有上会和申购企业[39][40] - 短期波动不改中长期配置价值，看好2025年北交所板块投资价值，建议关注低估值和主题映射标的[40] 《新消费受关注，保健品、黄酒热度高--行业周报》 - 近两周大盘整体上涨，食饮板块下跌，细分行业中保健品涨幅最大，部分个股领涨领跌[42] - 白酒板块跌幅居末游，4月烟酒社零增速环比下滑，禁酒令影响有限；茅台股东大会传递信心和举措；飞天批价回落；推荐多只白酒股[43][44][45][46] - 大众品板块中保健品、其他酒类和预加工食品涨幅居前，保健品因新成分和行业空间涨幅高，黄酒受关注，4月社零数据环比回落；推荐多只大众品股，建议关注东鹏饮料；维持食品饮料行业“推荐”评级[46][47][50] 《模型性能不断提升，AI应用进入兑现期——计算机AI应用月度跟踪（2025 - 05）--行业PPT报告》 - 模型能力在多模态、低成本部署、推理能力、长上下文方面提升[52] - AI应用海外超预期，产业逐步验证，Agent加速交互方式变革，场景端各领域有积极表现；Agent产业多智能体加速“人机协作”范式到来，未来付费模式和预算或改变[53][54][56] - 看好AI加速发展，前瞻布局AI的企业有望业绩加速，市场空间变化带来估值重构，推荐多领域相关公司[57][58] 《存款利率如期调降，如何影响债市--债券研究周报》 - 本轮存款降息调整幅度大、银行跟进快，反映银行净息差压力大[60] - 对银行配债动力和规模有影响，对广义资管信用债需求和利差有影响，投资者信用债是更确定选择，利率债可适当提前布局[60] - 本周流动性略有放松，机构行为量化指标有相应表现[61][62]

报告核心观点 - 类平准基金有力支撑A股的平稳运行，近期全球避险情绪上升或间接影响A股情绪，但我国监管层发声呵护股市，中长期资金有望流入与A股“稳中有涨”形成良性循环，行业配置建议适度均衡，关注黄金、新消费等，主题关注军工、自主可控等 [2] 市场回顾 - 本周全球主要股指多数回调，美国、法国、日韩股指领跌，美国资产遭遇“股债汇”三杀，海外超长债收益率多数上行，市场避险情绪升温 [1] - A股市场缩量调整，题材概念快速轮动，部分资金从小微盘兑现收益，红利品种韧性凸显，红利指数小幅上涨，中证2000、科创50指数跌幅居前 [1] - 商品方面，本周黄金价格上涨，能源价格下行，国内焦煤价格持续探底，外汇方面，美元指数跌破100关口，非美货币相应升值 [1] 市场展望 - 全球避险情绪上升主因美国关税政策反复和海外超长债利率上行等扰动，美国资产股债汇三杀或间接影响A股情绪 [2] - 我国监管层多次发声呵护股市，后续社保、保险、年金等中长期资金有望继续流入，与A股“稳中有涨”形成良性循环 [2] - 4月初以来A股小微盘交易拥挤度明显提升，需关注筹码拥挤带来的波动率放大影响 [2] 行业与主题建议 - 行业配置上适度均衡，建议关注黄金、新消费、AI应用（软件、硬件）、创新药等 [2] - 主题方面建议关注军工、自主可控、并购重组等 [2] 市场影响因素分析 海外方面 - 美国关税政策反复，5月23日特朗普表示美欧谈判“毫无进展”，建议6月1日对欧盟商品征50%关税，当日美欧股市大跌，关税政策不确定性压制风险偏好 [4] - 海外债市扰动不断，穆迪下调美国主权信用评级、日债和美债拍卖结果不及预期、美国众议院通过特朗普“美丽大法案”等，投资者对海外发达经济体债务可持续性担忧情绪抬升，风险资产普遍回调 [4] A股风险溢价与基本面 - A股沪深300指数风险溢价回落至6.2%，已回到关税冲击前水平，后续风险偏好改善需经济基本面验证或宏观政策持续发力 [4] - 4月经济数据显示抢转口支撑出口高增，但国内地产销售和二手房价格仍偏弱，新增信贷低于市场预期，内需不足是主要制约 [4] - 4月25日中央政治局会议提出“四稳”目标后，各部委和多地政府出台稳就业稳经济、生育支持和促消费等政策，增量政策落地有利于提振内需、改善居民信心 [4] 资金流向 - 5月以来增量资金入市边际放缓，5月权益类基金发行规模较4月回落，4月ETF净申购金额1835亿元，5月至今转为净赎回537亿元，近两周融资资金净买入金额亦放缓 [4] - A股市场成交缩量下主题概念快速轮动，万得微盘股指数和中证2000成交额占全A比重本周最高达2.7%和33.3%，分别位于2021年以来99.2%和99.8%分位，需关注小微盘筹码拥挤后获利盘资金流出影响 [4] 监管与资金支撑 - 5月19日证监会副主席李明指出今年以来社保、保险、年金等中长期资金累计净买入A股超2000亿元，中长期资金加速流入与股市稳中有涨的良性循环正在形成 [4] - 金融监管总局将做第三批保险资金长期投资改革试点600亿元批复，加上前两批试点资金规模合计2220亿元，2022年以来保险资金持有A股占比整体上升，今年一季度持有A股流通市值比重环比增加3.57个百分点 [4] - “国家队”、保险资金、社保等中长期资金入市将有力支撑底部区间，助力A股稳中有涨 [4]

报告核心观点 - 全球市场滞涨，波动性收敛，贸易格局不确定，经济下行风险高，建议投资者等待 A 股二次探底回调机会，回调后或为布局中国股市牛市主升浪的绝佳时机，长期逻辑在于贸易争端缓解、政策推动经济及 AI 发力，行业配置上建议回调中布局互联网和 AI 应用领域，以及外贸和跨境支付领域 [2][5] 市场表现 - 上周建议等待科技股回调布局，认为回调期间红利股或提供支撑，本周港股科技股回调、红利股上涨，A股军工板块领涨，科技股小幅跑赢红利股，恒生指数涨 1.6%、涨幅收窄，恒生科技下跌 1.2%，A股上证综指涨 1.9%，创业板指涨 3.3%，科创 50 跌 0.6% [1][8] 全球市场情况 市场特征 - 全球主要股指普遍回升，但经历长时间横盘窄幅震荡，波动性持续收敛，缺乏上涨动能 [2][9] 影响因素 - 全球贸易格局不确定性及经济影响：美国贸易谈判进展慢，仅与英国达成初步框架协议，与多数国家谈判陷入僵局，中国积极与周边及其他国家签署贸易协定并深化合作，加剧了全球贸易格局的不确定性；中美虽在 90 天暂缓期内有转口贸易维持，但企业和消费者信心及经济数据已受负面影响，美国经济衰退风险高、消费者信心下滑，中国 4 月出口数据亮眼或因“以价换量”和提前抢转口，持续低位的 PPI 预示后续经济数据可能下行 [2][9][10] - 贸易战引发的潜在风险：贸易战带来亚洲货币快速升值压力，引发地缘政治风险如印巴冲突升级，长期来看或促使美元霸权逐步瓦解，中国着手重塑全球贸易格局，在军贸领域布局迈出关键一步 [3][11] 中美经贸情况 缓和预期 - 自 4 月 23 日特朗普提出考虑将中国关税减半，至 5 月 7 日中国同意与美方接触，市场风险偏好抬升，投资逻辑转向期待贸易关系缓和，目前中美首次高层会谈进行中，释放对话信号 [4][12] 短期风险 - 市场已基本消化贸易战缓和预期，特朗普政府立场反复，周末接触难迅速达成共识并进入正式谈判阶段，中国本周临时召开新闻发布会或意在稳定国内经济、构建贸易联盟并作为谈判筹码，利好落地后投资者可能获利了结，美国对华多项制裁措施复杂议题短期内难达成一致，预计中美取得实质性协议进展时间点在下半年 [4][12] 投资建议 - 市场连续反弹后，5 月 A 股护盘力量减弱，建议投资者耐心等待二次探底回调机会，5 月回调后或为布局中国股市牛市主升浪的绝佳时机，行业配置上继续建议在回调中布局互联网和 AI 应用领域，以及受益于中国与他国贸易往来的外贸和跨境支付领域 [5][14]

报告公司投资评级 - 报告对云从科技的投资评级为“增持（下调）” [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报和25Q1季报，24年营收3.98亿（-36.7%），归母净利润 -6.96亿；25Q1收入0.37亿（-31.6%），归母净利润 -1.24亿，收入低于预期，利润端符合预期 [7] - 业绩承压因战略性调整，预估调整接近完成，业务结构优化显著 [7] - 24年阶段性毛利率让渡，25Q1毛利率恢复常态 [7] - 精细化控费显效，25Q1经营性现金流净流出减少 [7] - 大模型多项目落地，与华为昇腾联合发布一体机适配多场景 [7] - 考虑短期承压下调盈利预测和评级，以2027年估值，给予行业平均PS 14x，对应目标市值155.3亿，有7%空间 [7][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|398|37|544|742|1096| |同比增长率（%）|-36.7|-31.6|36.8|36.3|47.7| |归母净利润（百万元）|-696|-124|-455|-360|-217| |每股收益（元/股）|-0.67|-0.12|-0.44|-0.35|-0.21| |毛利率（%）|35.8|55.5|42.7|45.7|48.6| |ROE（%）|-62.2|-11.9|-69.0|-123.5|-315.2| |市盈率|-21|/|-32|-40|-67| [6] 核心假设变化 - 下调智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商业板块2025 - 2026年收入预测，并新增2027年预测 [8] - 上调创新业务泛AI和其他板块2025 - 2026年收入预测，并新增2027年预测 [8] - 选取虹软科技、金山办公、拓尔思作为可比公司 [8] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|总市值（亿元，2025E）|ifind一致预期收入（亿元）| | |PS| | | |----|----|----|----|----|----|----|----|----| | | | |2025E|2026E|2027E|2025E|2026E|2027E| |688088.SH|虹软科技|189.8|10.03|12.47|15.67|19|15|12| |688111.SH|金山办公|1423.1|61.63|74.29|88.62|23|19|16| |300229.SZ|拓尔思|167.4|8.97|10.27|11.67|19|16|14| | |平均| | | | |20|17|14| |688327.SH|云从科技|144.9|5.44|7.42|10.96|27|20|13| [10] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|628|398|544|742|1096| |营业成本|303|255|312|403|563| |税金及附加|2|1|2|2|3| |主营业务利润|323|142|230|337|530| |销售费用|197|131|133|138|136| |管理费用|138|184|195|191|211| |研发费用|578|472|474|453|470| |财务费用|-3|-17|-1|6|10| |经营性利润|-587|-628|-571|-451|-297| |信用减值损失|-63|-35|55|40|24| |资产减值损失|-54|-89|-7|-3|5| |投资收益及其他|45|41|60|51|51| |营业利润|-655|-713|-462|-365|-220| |营业外净收入|0|5|0|0|0| |利润总额|-655|-709|-462|-365|-220| |所得税|3|-3|0|0|0| |净利润|-657|-706|-462|-365|-220| |少数股东损益|-14|-10|-7|-5|-3| |归属于母公司所有者的净利润|-643|-696|-455|-360|-217| [15]