铜价表现 - 9月26日三个月期铜收盘报每吨10,181.50美元，当日下跌78.00美元或0.76% [1] - 本周LME铜价仍上涨2%，创6月以来最佳周度表现，周四触及每吨10,485美元的15个月最高 [3] 供应面因素 - 全球第二大铜矿印尼格拉斯伯格(Grasberg)发生事故，政府与自由港印尼公司达成协议暂停运营以搜寻被困工人 [3] - 事故导致分析师下调2025年和2026年的铜供应预期 [3] - 麦格理大宗商品策略师表示，Grasberg供应下降将推动该行下调2025年和2026年全球铜供应过剩预测，但不足以致市场转入供应短缺 [3] 需求面因素 - 供应担忧推动的价格大涨影响了需求 [1] - 中国将迎来国庆长假，通常在此期间金属消费活动会放缓 [3] - 上海期货交易所监测仓库中的铜库存本周下降6.6% [3] - 反映中国进口铜需求的洋山铜溢价稳定在每吨53美元，为一个月低点 [3] 其他金属表现 - 9月26日LME三个月期铝报2,655.50美元，下跌3.00美元或0.11% [2] - 三个月期锌报2,888.50美元，下跌38.00美元或1.30% [2] - 三个月期铅报2,002.50美元，下跌13.00美元或0.65% [2] - 三个月期镍报15,175.00美元，下跌104.00美元或0.68% [2] - 三个月期锡报34,503.00美元，上涨63.00美元或0.18% [2] 宏观环境 - 美国通胀数据符合预期，缓解了市场对物价上涨压力过大可能导致美联储推迟降息的担忧 [3]

核心观点 - 铜市场短期供需呈现紧平衡状态，价格预计偏强且重心上移 [4] 现货价格 - 9月26日再生57-3黄铜棒(贵溪)价格指数为54485元/吨，较前日上涨107元/吨，涨幅0.2% [1] - 同日1电解铜现货市场价：上海华通报82485元/吨，广东南储报82580元/吨，上海有色报82510元/吨 [2] 期货市场 - 9月26日沪铜期货主力合约收盘报82470.00元/吨，涨幅0.38% [2] - 当日合约最高触及83090.00元/吨，最低下探82260.00元/吨，成交量为174625手 [2] 供应端动态 - 自由港麦克莫兰格拉斯伯格矿场遭遇不可抗力，预计第三季度铜、金综合销量将下滑 [3] - 该矿场预计2026年上半年分阶段恢复运营，原料环节紧张矛盾预计进一步激化 [3][4] - 国内冶炼环节检修增加，叠加再生冶炼原料转紧，冶炼产量重心预计下移 [4] 库存情况 - 9月25日上海、广东两地保税区铜现货库存累计8.25万吨，较9月22日下降0.09万吨 [3] - 其中上海保税区库存为7.63万吨，下降0.07万吨；广东保税区库存为0.62万吨，下降0.02万吨 [3] 消费与需求 - 短期消费随价格回落略有改善，但整体表现仍一般 [4] - 再生企业开工率边际有所回升，前期影响未持续发酵 [4] - 进出口方面，近期到港量开始增加，或因前期窗口打开 [4]

黄金走私与开发 - 刚果民主共和国因黄金走私每年损失约60吨黄金，潜在价值超过70亿美元 [1] - 新任矿业部长正推动建设新的黄金开采基地，并与巴里克矿业公司等现有矿商及新进入者进行谈判 [1] - 刚果东部黄金资源开发面临冲突和武装团体主导贸易的挑战，大部分黄金经乌干达、卢旺达转运至阿联酋 [1] 国际合作与谈判 - 刚果正与美国就矿产、基础设施和安全协议展开谈判，进展顺利，旨在推动更多美企与刚果直接合作 [1] - 矿业部长将与主要铜钴矿商如嘉能可、欧亚资源集团及中国洛阳钼业展开对话，以解决历史纠纷 [2] - 已与洛阳钼业讨论新的钴出口配额，并推动锂资产开发，吸引紫金矿业、AVZ Minerals及KoBold Metals等公司参与 [2] 市场价格与项目进展 - 国际金价持续攀高，现货黄金逼近3800美元/盎司，COMEX期金已突破3800美元 [1] - 巴里克矿业公司准备投资刚果东北部及铜矿带的未来增长项目 [2] - 矿业部长曾主导开发基巴利金矿，该矿现属巴里克矿业，为非洲最大金矿 [1]

**行业与公司** * 行业涉及基本金属 特别是铜[1] * 公司聚焦于印度尼西亚的Grasberg Block Cave铜矿 该矿隶属于全球第二大铜矿 占2024年全球供应量的4%[3] **核心事件与影响** * 2025年9月8日Grasberg矿发生泥石流事故 造成2人死亡 5人失踪 所有采矿作业已暂停 预计在2025年第四季度分阶段重启[3] * 事故导致LME铜价在9月24日上涨3.6% 收于10,337美元/吨[3] * 预计此次中断将导致铜矿供应总量损失525千吨 经过中断允差调整后 对2025年下半年全球矿山供应预测下调160千吨 对2026年预测下调200千吨[3] **生产损失预测** * 预计Grasberg矿2025年产量损失250-260千吨 此前产量预测为700千吨 公司指出2025年第四季度产量将非常低 未受影响的矿区（约占年产能30-40%）可能在2025年第四季度中期重启 其余部分预计在2026年上半年至下半年重启[3] * 基于此假设 预计2026年产量损失270千吨 此前指导产量为770千吨[3] * 2025年和2026年Grasberg总产量损失超过500千吨 超出了全球中断允差的典型范围[3] **全球供需平衡修正** * 将2025/2026年矿山生产增长预测从之前的+0.8%/2.2% 下调至+0.2%/1.9%[3] * 单独看 这些修正将2025年全球铜平衡从少量过剩105千吨推入少量短缺55千吨[3] * 然而 年初至今铜过剩量已达290千吨（截至8月） 超出预期 在纳入Grasberg中断后 2025年过剩量预计为220-250千吨（考虑到精炼产量传导的延迟） 2026年也可能保持小幅过剩[3] **价格预测与长期观点** * 此次中断意味着对2025年12月LME铜价9,700美元/吨的预测风险偏向上行 价格应会稳定在10,200-10,500美元/吨区间[3] * 结合今年其他供应中断事件（如5月的Kamoa-Kakula和7月的El Teniente） 强调长期的看涨铜价预测 即到2027年铜价将达到10,750美元/吨 原因是矿山更深、品位更低、矿石更硬[3][4] **其他重要内容** * 该报告由高盛（Goldman Sachs）发布 包含分析师认证和必要的监管披露声明[1][6][7][8][9] * 报告性质为全球产品 由高盛全球投资研究部制作并分发给其客户 其观点基于当前公开信息 但不能保证其准确或完整[16][27] * 高盛及其关联公司 高管 董事和员工可能持有本研究中提及的证券或衍生工具的多头或空头头寸 并作为委托人进行买卖[19]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为全球铜矿开采业和铁矿石开采业 [1] * 涉及的公司包括自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）和淡水河谷（Vale） [1] 自由港麦克莫兰Grasberg铜矿事故核心观点与论据 * **事故影响与复产计划**：Grasberg矿山GBC矿体事故导致2025年铜产量减少超20万吨，2026年减量近30万吨，2027年完全复产后仍有至少10万吨以上减量 [1][5] 事故发生在占Grasberg产量70%的GBC矿体，该矿体年产量为50-55万吨铜 [4] 公司计划在2025年11月恢复未受影响的矿区，但四季度产量贡献有限，GBC矿体将在2026年至2027年分阶段复产 [4][5] * **事故原因与财务影响**：事故暴露出地下开采可能存在技术或设计缺陷，修复费用预估可能达10亿美元以上 [1][8] 事故将导致公司2025和2026年的EBITDA出现双位数同比下滑，且产量下降70%以上可能导致单吨生产成本成倍增长 [8] Grasberg亦是全球第三大金矿，2025年黄金年产量接近190万盎司，事故将严重影响公司盈利 [1][4][8] * **外部风险与挑战**：公司面临印尼铜精矿出口禁令的不确定性以及2041年后运营合同续约谈判的挑战，印尼政府可能要求进一步出让股权，增加了谈判的不确定性 [1][8][9] 全球铜市场影响与行业启示 * **对铜价与供需的影响**：事故加剧全球铜供应紧张，使原本紧平衡状态转变为明确短缺格局，预计未来几个季度铜价将维持强势 [1][6] 美联储降息周期可能从宏观层面支撑需求，进一步推动价格上涨 [6] * **长期行业启示**：事故证明未来全球地下铜矿生产难度增加，随着露天矿枯竭和地下开采比例提升，行业风险与供应不确定性将进一步加剧 [7][8] 淡水河谷公司核心观点与论据 * **铁矿石项目进展与优势**：卡帕内马项目重启新增每年1,500万吨铁矿石产能，生产成本低于20美元/吨，并采用干法选矿避免尾矿坝风险 [1][11] Ceris扩产项目提前获得运营许可，比原计划2026年下半年投产提前近一年 [13] * **业务转型与增长计划**：公司计划到2035年将铜产量从35万吨翻倍至70万吨，届时铜和镍业务收入和利润占比将达到30% [13] 巴卡巴铜矿初步工作许可获批是实现该计划的关键里程碑 [13] * **产品创新与财务策略**：公司推出含铁量63%的新中品位铁矿产品，增强产品组合灵活性，并受益于硅杂质对定价影响降低，提升价格实现率 [1][14] 公司将2025年资本开支指引从59亿美元下调至54-57亿美元，主要因能源转型金属板块开支减少 [2][15] 若净负债低于100亿美元目标下限，将考虑增加股东回报，如股票回购或特别股息 [2][17] 其他重要内容 * **铁矿石市场展望**：2025年第三季度铁矿价格维持强劲，因国内钢厂铁水产量保持韧性 [16] 西芒杜铁矿新增供给压力可能不及预期，乐观估计其6000万吨产能可在30个月内爬满，悲观估计则需近五年 [16] 若价格跌破90美元，巨头可能调整项目以挺价，预计至少到2026年价格维持90美元以上水平的可能性较高 [16]

事件概述 - 印尼格拉斯伯格矿区因山体滑坡导致矿难，运营方自由港-麦克莫兰公司宣布遭遇不可抗力 [1] - 该事件预计导致公司今年第三季度铜销售额下滑，全面复工时间推迟至2026年上半年 [1] - 受消息影响，自由港-麦克莫兰公司股价大跌16.95%，国际铜价应声走高，纽约铜期货价格创下两个月新高 [1] 供需分析 - 矿端供应紧张持续，印尼Grasberg矿山事故停产状态仍在持续 [2] - 废铜供应后续仍维持紧张，8月电解铜产量环比微降 [1] - 需求方面，精炼铜制杆开工率环比上升约3个百分点，8月空调实际产量好于预期 [1][2] - 电线电缆开工率环比走弱，但预计电网、空调需求在四季度环比回升 [1][2] - 此前美国铜关税导致的库存搬运已进入尾声，LME和COMEX累库有望逐步结束 [1] 价格与盈利展望 - 铜价后续有望上行，2025年三季度至四季度铜价有望冲击10500美元/吨 [2] - 预计铜价中枢上移将促进企业盈利预期改善 [2] - 铜矿板块在盈利和估值两方面将迎来持续共振 [2] 板块估值 - 近三年国内铜矿板块PE长期运行在10-15x，今年以来板块估值持续提升 [2] - 估值提升与供给增速下滑、国内需求强劲有密切关系 [2] - 预计未来供需认知改善以及铜价上台阶将驱动国内铜矿板块估值继续提升至15-20x [2] 宏观背景 - 美国9月降息25个基点落地后，美元指数短期反弹，铜价回落 [1] - 但降息周期仍未结束，后续美元指数或继续走弱 [1]

事件概述 - 美国矿业巨头Freeport McMoRan旗下印尼Grasberg铜矿因泥石流事故暂停生产，公司已启动供应合同不可抗力条款 [2] - 事故导致7名工人被困，其中2名已确认身亡，矿区生产处于停滞状态 [2] - 该事件引发内外盘铜价大幅上涨 [2] 对Grasberg铜矿的产量影响 - 自由港正式下调产量指引，2024年第四季度无法完成原定4.45亿磅（约20万吨）的销售目标 [3] - 将2026年产量目标从17亿磅下调35%至11亿磅，铜矿产量从77万吨下调至49.8万吨 [3] - 2024年该矿山实际产量可能只有50万吨 [3] - 事故前自由港预计2025至2029年该矿年均铜矿产量为77.1万吨 [2] - Grasberg矿区预计2026年上半年分阶段重启，最早2027年才能恢复事故前生产水平 [3] 对全球铜市场供应的影响 - Grasberg铜矿是全球第二大铜矿，2024年产量为81.65万吨，约占全球产量的3.5% [2] - 事件使全球铜精矿供需缺口进一步放大 [3] - 叠加刚果（金）Kakula矿和智利El Teniente矿的减产，2024年全球铜精矿供应可能下降逾5% [4] - 国际铜业研究组织（ICSG）对2024年全球铜精矿供应增速的预期可能从2.3%（增长近50万吨）下调至10万吨 [4] - 此次事件将加剧未来两年铜上游供应的紧张程度 [3] 行业供需格局与价格展望 - 全球铜产业链呈现供应扰动频繁、中间产品低库存、下游需求有亮点的格局 [3] - 四季度铜市供需有望转向紧平衡，但高铜价对下游需求存在抑制效应 [5] - 算力数据中心建设和新能源消费等领域仍会带来消费增量 [5] - 长期来看，受巴拿马Cobre Panama矿（年产量33万吨）和Grasberg矿停产影响，全球铜供应短缺加剧，价格中枢有望上修 [5][6] - 短期因国庆假期临近，铜价面临多头获利了结的抛压风险，难以迎来新一轮上涨 [5]

加密货币市场动态 - 9月25日以太坊价格暴跌6.25%至3898美元，跌破4000美元心理关口，创七周新低 [1] - 比特币下跌3.25%至109590美元，跌破11万美元关键支撑位，Solana跌幅达7.8%并连跌6天 [1] - 主流加密货币普遍下跌，XRP下跌6.32%，DOGE下跌6.93%，BNB下跌6.95%，HYPER下跌10.7% [2] - 24小时内加密货币市场总爆仓金额达11.6亿美元，其中多单爆仓10.5亿美元，空单爆仓1.1亿美元 [3] - 分析师指出以太坊价格大跌主因是机构资金流入降温及技术指标短期承压 [3] - 自本周一以来投资者从美国上市以太坊ETF撤出近3亿美元资金，周一当天市场重挫导致17亿美元做多押注被强制平仓 [4] - 9月至今以太坊ETF累计净流入仅1.1亿美元，远低于8月超过38亿美元的流入规模 [4] 宏观经济与政策 - 美国总统特朗普宣布自10月1日起对所有进口重型卡车加征25%关税 [5] - 美联储理事米兰主张立即采取"短期、大幅"降息措施，建议将利率下调150至200个基点以接近中性利率 [6] - 芝加哥联储主席古尔斯比对提前大幅降息持谨慎态度，强调需关注通胀持续上升风险，必须将通胀率降至2%目标 [6] 大宗商品市场供应冲击 - 美国自由港麦克莫兰公司旗下印尼Grasberg铜矿因泥石流事故暂停生产，该矿为全球第二大铜精矿，2024年产量81.65万吨占全球3.5% [8] - 自由港下调产量指引，第四季度无法完成原定4.45亿磅（约20万吨）销售目标，将2026年产量目标从17亿磅下调35%至11亿磅 [9] - 分析师预计该矿区最早2027年才能恢复事故前生产水平，事件将加剧未来两年铜上游供应紧张程度 [9] - 2025年受多起事故影响，全球铜精矿供应可能下降逾5%，国际铜业研究组织可能将今年供应增速预期从2.3%（50万吨）下调至10万吨 [10] - 巴拿马年产量33万吨的Cobre Panama铜矿产能恢复节奏成为影响2026年供需平衡的关键因素 [10] - 四季度铜市供需有望转向紧平衡，长期受供应短缺加剧影响价格中枢有望上修，或创历史新高 [11] 阿根廷农业政策调整 - 阿根廷在暂时取消谷物、牛肉、家禽肉等农产品出口预扣税仅两天后宣布恢复征税，因相关产品出口报关收入已达到70亿美元目标 [7]

事件概述 - 自由港麦克莫兰旗下印尼格拉斯伯格铜矿因重大泥石流事故导致意外停产，引发国际铜价大幅上涨，LME铜重返10000美元高位 [1][4] - 该事件加重了市场对未来铜精矿供给紧张的预期，导致期货和证券市场出现剧烈波动 [1] 格拉斯伯格铜矿停产影响分析 - 格拉斯伯格铜矿是全球在产第二大铜矿，2024年铜产量为81.6万吨，约占全球铜矿产量的3.6% [1][4] - 自由港公司预计，2026年该矿铜产量将较之前预估的77万吨下降35%，产量可能要到2027年才能恢复至事故前水平 [1][4] - 停产导致2026年全球精炼铜供需平衡预计将从小幅过剩26.7万吨转为短缺42.1万吨，且供给缺口后续可能逐步扩大 [5] 铜市场供需格局 - 事件发生前，全球铜市已处于供需紧平衡状态，东证期货预计2025年铜矿产量增速为1.4%，而精炼铜需求增速为3.8% [4] - 瑞银预计2025年全球精炼铜供应量为2785.3万吨，需求量为2758.6万吨 [5] - 除本次事件外，今年矿山端供给扰动频发，包括智利的罢工与断电事件，以及卡莫阿-卡库拉铜矿的矿震事件 [5][6] 价格与市场反应 - 自由港公司更新事故进展后，LME铜单日大涨3.46%，重返10000美元/吨，创2024年5月末以来新高 [6] - 国内沪铜期货主力合约及电解铜现货价格亦跟随上涨超过3%，价格升至8.2万元/吨附近 [6] - LME铜上半年均价为9411美元/吨，而7月至今均价已升至9854美元/吨，若涨势延续将进一步提升矿业公司利润率 [10] 资本市场表现 - 自由港麦克莫兰股价在9月24日大跌16.95%，单日市值损失达到110亿美元，公司市值由651亿美元锐减至541亿美元 [2][7] - 其他铜矿生产商股价上涨，南方铜业当日大涨8.8%，市值升至961亿美元 [2][8] - 紫金矿业总市值冲上1000亿美元，洛阳钼业A股和H股同步大涨，公司总市值逼近3000亿元 [3][9] - 紫金矿业和洛阳钼业上半年归母净利润增速均保持在50%以上，盈利能力有望随铜价上涨进一步提升 [9] 资金流向与估值比较 - 事件吸引了更多资金参与，紫金矿业9月25日单日成交额达到107亿元，创阶段性新高 [11] - 估值方面，南方铜业基于年化每股收益的市盈率约为25倍，而紫金矿业和洛阳钼业的市盈率分别约为15倍和17倍，存在明显差距 [12][13]

公司概况 - 公司专注于全球铜、锌等基本金属开采，是中国五矿集团主要的海外矿产资源运营平台 [1] - 公司以海外兼并重组的方式实现稳步增长，2010年转型后连续完成OZ、Kinsevere、Las Bambas、Khoemacau多个矿山收购且均实现盈利 [1] - 成功的国际化运营案例有望持续复制，目标成长为国际一流资源公司 [1] 核心矿山运营状况 - 秘鲁Las Bambas矿山第二矿坑Chalcobamba投产后，铜矿品位从0.5%-0.6%提升至0.9%，铜销量从12.6万吨增至19万吨，C1成本从1.81美元/磅降至1.06美元/磅 [2] - 刚果金Kinsevere矿山平均品位达2%，氧化矿转硫化矿项目部分完成，全面达产后产能将达13万吨且C1成本大幅下降 [2] - 博茨瓦纳Khoemacau矿山当前产能6万吨，2028年计划扩产至8万吨，远期目标20万吨产能，2023年7月与金诚信合作提升扩产确定性 [2] 产量与盈利预测 - 2025-2027年铜销量预测分别为52万吨、53.5万吨和54.1万吨，对应权益量分别为34.6万吨、36万吨和36.4万吨 [2] - 假设铜价分别为9500美元/吨、10000美元/吨和10500美元/吨，归母净利润预计达7.19亿美元、7.82亿美元和8.59亿美元 [2] - 利润增长主要驱动因素为铜价上涨、财务费用下降及产销小幅上升 [2] 估值分析 - 按7.78港元/美元汇率折算，2025-2027年净利润对应56亿港元、60.8亿港元和66.8亿港元 [3] - 对应PE估值分别为12.1倍、11.1倍和10.1倍，显著低于铜矿公司15-20倍合理估值区间 [3] 行业与市场环境 - 美联储降息周期与能源转型推动铜需求增长，铜价预计持续上行 [1] - 铜矿公司作为具有涨价预期的资源股，行业估值基准处于15-20倍区间 [3]