交易概述 - 大悦城控股集团股份有限公司控股子公司大悦城地产有限公司拟通过协议安排方式回购股份并申请撤销香港联交所上市地位 [3] - 交易涉及回购除发行人和得茂有限公司以外其他所有股东持有的普通股股份 计划股份数量为4,729,765,214股 [3][6] - 回购价格为每股0.62港元现金 合计金额约为2,932,454,433港元 [3][7] 交易前股权结构 - 交易前发行人持有大悦城地产9,133,667,644股普通股 占已发行普通股总数约64.18% [3] - 得茂有限公司持有367,692,000股普通股及1,095,300,778股优先股 [3] - 大悦城地产总股本为15,326,425,636股 包括14,231,124,858股普通股和1,095,300,778股优先股 [4] 交易后股权结构 - 协议安排生效后发行人持股比例将提升至96.13% 得茂有限公司持股比例为3.87% [6] - 计划股东股份将被全部注销 大悦城地产将成为非上市公司 [3][7] 大悦城地产财务状况 - 2024年营业收入198.31亿元人民币 归母净利润7.79亿元人民币 [6] - 截至2024年12月31日资产总额1,067.71亿元人民币 负债总额735.78亿元人民币 [6] - 归母净资产为162.42亿元人民币 [6] 业务布局 - 大悦城地产主要业务为开发、经营和管理以大悦城为品牌的城市综合体 [7] - 业务板块包括投资物业、物业开发、酒店运营、管理输出及其他服务 [7] - 已布局五大城市群 进驻中国内地24个城市及香港 拥有或管理32个商业项目 [7] 交易目的与影响 - 交易旨在优化治理框架 整合组织架构与股权结构 [8] - 预计将提升发行人归母净利润 增强对旗下资产的统筹配置能力 [8] - 有利于促进资源优化配置 释放协同潜力 提升整体运营效率和市场竞争力 [8] 交易实施条件 - 交易尚需满足大悦城地产特别股东大会批准 百慕大最高法院批准及相关法院命令登记等条件 [4] - 需要获得联交所和其他相关司法管辖区监管机构的必要批准 [4] - 资金来源为大悦城地产内部资源及/或外部债务融资 [8] 债券影响 - 交易预计不会对"20大悦01"、"22大悦01"、"22大悦02"、"23大悦01"、"25大悦03"及"25大悦04"的债券付息兑付产生重大不利影响 [9]

北上广深楼市成交量概况 - 7月北上广深楼市成交量集体下滑 除深圳二手房成交量微升3 4%外 北上广三城二手房及四城新房成交量环比下降 其中上海新房跌幅超40% [1] - 深圳7月二手住宅过户套数4656套 环比上升3 4% 建面60-90平方米住宅成交占比34% 3房户型成交占比35% [4] 二手房市场表现 - 北京7月二手房住宅网签12784套 环比下降15 6% 同比2024年下降17 9% 2025年上半年累计网签88575套创三年同期新高 [3] - 上海7月二手房网签19337套 环比降7% 同比降5% 为去年"929新政"后首度跌破2万套 [4] - 广州7月二手住宅网签8962套 环比降9 39% 同比降10 68% 但1-7月累计网签65575套 同比增9 03% [4] 新房市场表现 - 上海7月新建商品住宅成交面积34 1万平方米 环比减40 6% 供应37 5万平方米 环比减28 9% 刚需产品占比显著下降 [6] - 广州7月一手住宅网签4874套 环比减25% 供应35 38万平方米 环比降46 9% 去化率维持在23% [6] - 深圳7月一手住宅网签1441套 环比降24 1% 新房存量290 8万平方米 去化周期升至8 61个月 [7] 市场影响因素分析 - 传统淡季叠加极端高温 台风影响 政策效应衰减进入真空期 买卖双方价格预期僵持 新增供应结构变化共同导致市场活跃度下降 [1][9] - 北京二手房市场处于价格博弈阶段 卖方不愿降价 购房者期待价格下行 导致交易活跃度降低 [3] - 上海二手房挂牌均价环比跌1 2% 内环内学区房降幅更明显 挂牌时长增加 经纪人信心指数降3 84% [9] - 一线城市二手房挂牌量环比上涨4 6%-4 56% 改善型业主"卖旧买新"需求及中高端项目集中上市加剧此趋势 [9] 未来市场展望 - 7月安居客线上用户找房热度环比降1 33% 仅北京上涨0 82% 上海 广州 深圳分别降0 29% 3 18% 3 09% 预示8月成交或延续微降温 [10] - 一线城市一二手房成交量恢复整体性上涨或需等到9月 上海1 9万二手成交量仍处"荣枯线"之上 [10] - 核心城市市场韧性仍在 上海 深圳优质地块土拍热度较高 未来入市后有望支撑新房市场 但区域分化延续 [12]

北京房地产市场数据 新房网签数据 - 8月5日北京新房网签137套，网签面积9568.97平方米 [1] - 其中住宅网签49套，网签面积6819.42平方米 [1] 二手房网签数据 - 8月5日北京二手房网签507套，网签面积44724.53平方米 [1] - 其中住宅网签458套，网签面积41171.64平方米 [1] 商品房库存数据 可售期房统计 - 可售房屋套数94132套，面积7948805.78平方米 [2] - 其中住宅套数43756套，面积5785486.26平方米 [2] - 商业单元256套，面积149958.65平方米 [2] - 办公单元477套，面积403372.85平方米 [2] - 车位个数38435个，面积1111542.89平方米 [2] 未签约现房统计 - 未签约套数229044套，面积12547002.49平方米 [2] - 其中住宅套数31270套，面积3799225.72平方米 [2] - 商业单元2087套，面积937849.07平方米 [2] - 办公单元5741套，面积1650924.63平方米 [2] - 车位个数130610个，面积4449945.13平方米 [2] 存量房网上签约数据 - 2025年7月存量房网上签约套数14526套，面积1279896.03平方米 [3] - 其中住宅签约套数12784套，面积1180633.80平方米 [3]

私有化交易 - 大悦城地产拟以0.62港元/股价格回购除大悦城和得茂外所有股东股份并注销 总金额约29.3亿港元 [1] - 私有化完成后大悦城持股比例将从59.59%提升至86.19% 增幅达26.6% [4] - 交易有望增厚公司对大悦城地产权益 提升归母净利润水平 [1][3] 公司架构与业务构成 - 大悦城由中粮地产与大悦城地产于2019年资产重组形成 成为中粮集团唯一地产业务平台 [2] - 截至24年末直接持有大悦城地产64.18%普通股股份并纳入合并报表 [2] - 大悦城地产24年营收198亿元 占大悦城总营收55% 其开发业务/投资物业/酒店经营占大悦城比例分别为51%/80%/100% [2] 开发业务表现 - 24年销售金额369亿元 为19年以来最低水平 [3] - 24年拿地金额84亿元 同比增长33% 投资强度23% 高于22年17%和23年14% [3] - 截至24年末土储可售货值1269亿元 是当年销售金额3.4倍 [3] 经营业务表现 - 持有22个购物中心/4个写字楼/4个酒店/10个长租公寓及多个产业园 [3] - 经营业务收入保持稳定 20/22年约50亿元 24年达61亿元 [3] - 24年轻资产管理业务营收13亿元 [3] 私有化后财务影响 - 持股比例提升26.6%可增厚商业资产权益口径租金及相关收入至少6亿元 [4] - 25年厦门大悦城/三亚大悦城运营满年 南昌大悦城/深圳大悦城开业 有望贡献新增租金收入 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025-27年归母净利润为-17.3/2.4/8.1亿元 [5] - 预测2025-27年归母净资产88.7/91.1/99.2亿元 [5] - 采用PB估值法 给予25年1.63倍PB估值溢价10% 目标价3.38元 [5]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价23.92港元，当前价20.50港元，潜在涨幅16.7% [1][2] 核心观点 - 太古地产内地购物中心零售额持续改善，上海兴业太古汇/北京三里屯太古里/上海前滩太古里/成都太古里2025年上半年零售额同比分别增长13.5%/6.8%/4%/0.2%，广州太古汇降幅收窄至-2.1%（2024年为-10.7%）[1] - 香港购物中心保持满租，太古广场/太古城中心/东荟城名店仓2025年上半年零售额同比+1.4%/+2%/-3.3%，出租率连续6季度达100%[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.76亿/41.32亿/56.71亿港元，同比增速449%/54%/37%，每股盈利0.46/0.72/0.99港元[1][6] 财务指标 - 2025E营业总收入146.16亿港元（同比+1.3%），2027E增至186.38亿港元（同比+24.3%）[1] - 毛利率从2024年的70.5%逐步降至2027E的60.5%，净利率从-5.3%提升至30.4%[7] - 资产负债率稳定在21-23%区间，每股净资产从47.35港元增至49.66港元[3][7] 运营亮点 - 上海兴业太古汇受益于LV"路易号"、Dior快闪店等奢侈品牌入驻，零售额增长显著[6] - 北京三里屯太古里2025-2028年头部奢侈品牌独栋门店逐步开业，将推动租金和零售额持续增长[6] - 香港写字楼新签约租金降幅收窄至-16%至-14%，内地写字楼出租率环比提升且租金稳定[6] 估值预测 - 当前市盈率44.2倍（2025E），预计2027年降至20.9倍，市净率维持0.4倍[1][7] - 采用DDM模型测算每股净现值23.92港元，对应2025年股息率5.6%[6]

1H25业绩表现 - 收入49.7亿港元，同比下降19%，其中物业租赁收入同比下降3% [1] - 股东应占基本纯利15.9亿港元，同比下降9%，对应每股盈利0.33港元 [1] - 物业租赁对应股东应占基本纯利为16.5亿港元，同比下降6% [1] - 宣派中期股息0.12港元/股，同比持平 [1] 内地商场经营趋势 - 10家内地购物中心销售额在3Q24-2Q25四个季度分别同比下跌18%、11%、7%、1%，经营压力按季度明显缓解 [1] - 1H25内地商场人民币口径租金收入与去年相比基本持平，占公司总租金收入的56% [1] - 内地写字楼组合出租率平均环比下行3.2个百分点，人民币口径租金收入整体同比下降5% [1] 香港物业组合表现 - 香港物业组合租金收入同比下跌4%，占总租金收入约三成 [1] - 零售物业下降7%、办公楼物业下降1% [1] 财务管控 - 净负债率为33.5%，与去年年底基本持平 [2] - 总财务费用同比下降7%，平均借贷利息环比下降0.4个百分点至3.9% [2] 内地购物中心未来展望 - 内地购物中心下半年经营趋势持积极判断，零售额或有稳定甚至同比转正的可能性 [2] - 新项目杭州恒隆广场办公楼预计2025下半年起逐步落成，商场2026上半年开业，七月底已实现81%预租 [2] 财务纪律与股东回报 - 资本开支有望在今年达峰后持续下降，净负债率将维持40%以下的审慎水平 [2] - 全年派息金额有望保持稳定 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025-26年盈利预测不变 [2] - 上调目标价11%至8.9港元/股，对应14.5倍目标2025年核心P/E、5.8%目标2025年股息收益率和12%上行空间 [2] - 公司交易于12.9倍2025年核心P/E和6.5% 2025年股息收益率 [2]

香港办公楼租用率 - 截至2025年6月30日公司香港整体办公楼物业租用率达91% [1] 租金变动情况 - 截至2025年6月30日止6个月太古广场租金下调14% [1] - 同期太古坊租金下调15% [1]

香港办公楼租赁表现 - 香港整体办公楼租用率达91% [1] - 太古坊整体出租率达90%且租金下调15% [1] - 香港兴业中心一座及二座租用率达95% [1] 内地办公楼租赁表现 - 太古汇办公楼租用率达91% [1] - 颐堤港一座租用率达86% [1]

业绩总结 - 2025年Q2香港办公楼太古广场租用率从95%降至94%，租金调幅-14%，租金80 - 95港币/平方呎[4] - 2025年Q2香港办公楼太古坊整体租用率从93%降至90%，租金调幅-15%[4] - 2025年Q2中国内地办公楼太古汇办公楼租用率从90%升至91%，租金100中位至200低位人民币/平方米[4] - 2025年Q2香港零售太古广场购物商场租用率100%，零售销售额增幅+1.4%[5] - 2025年Q2中国内地零售北京三里屯太古里租用率从98%升至99%，零售销售额增幅+6.8%[5] 项目进展 - 北京太古坊总楼面面积375,837平方米，预期2026年中起落成，上盖等工程进行中[7] - 西安太古里总楼面面积269,056平方米，预期2027年起落成，挖掘等工程进行中[7] - 三亚太古里总楼面面积213,162平方米，预期2026年起落成，地库和上盖工程进行中[7] - 上海前滩综合发展项目总楼面面积273,484平方米，预期2026年落成，办公楼部分已平顶等工程进行中[7] - 上海陆家嘴太古源总楼面面积268,158平方米，预期2026年起落成，地库建造和上盖工程进行中[7] - 香港海德園总楼面面积692,276平方呎，预计2025年起落成，2026年起交楼[9][13] - 皇后大道东269号总楼面面积102,990平方呎，预计2026年落成，2027年交楼[9][13] - 印度尼西亚雅加达Savyavasa总楼面面积1,122,728平方呎，预计2025年落成及交楼[9] - 泰国曼谷无线电地皮总楼面面积1,632,067平方呎，预计2029年落成，交楼时间待确认[9] - 深水湾道6号总楼面面积15,000平方呎，预计2025年落成及交楼，2025年4月获发占用许可证[9] 销售情况 - 截至2025年7月，EIGHT STAR STREET剩余实用面积2,178平方呎，单位总数37个，已售出35个，平均售价39,826港币/每平方呎[9] - 截至2025年7月，海盈山第4A期剩余实用面积96,630平方呎，单位总数432个，已售出275个，平均售价24,905港币/每平方呎[9] - 上海世纪前滩·天御总可销面积68,564平方米，截至2025年6月30日签约面积67,983平方米，平均售价3202人民币/每平方米，签约面积销售预计2026年底前确认[9][13] - 上海世纪前滩·天汇总可销面积39,404平方米，截至2025年6月30日签约面积36,202平方米，签约面积销售预计2026年底前确认[9][13] - 上海陆家嘴太古源源邸总可销面积36,108平方米，截至2025年6月30日签约面积34,249平方米，平均售价170,850人民币/每平方米，部分签约面积销售预计2026年底前确认，部分预计2027年底前确认[9][13] - 截至2025年7月，印度尼西亚雅加达Savyavasa剩余实用面积532,495平方呎，单位总数402个，预计2025下半年售出156个，平均售价6,019,401印尼盾/每平方呎[9]

办公楼业绩 - 香港太古广场办公楼2024年12月31日租用率95%，2025年6月30日降至94%，租金调幅 - 14%，一座/二座最新租金85 - 95港币每平方呎，三座80 - 90港币每平方呎[4] - 香港太古坊办公楼整体2024年12月31日租用率93%，2025年6月30日降至90%，租金调幅 - 15%[4] - 中国内地太古汇办公楼2024年12月31日租用率90%，2025年6月30日升至91%，最新租金100中位至200低位人民币每平方米[4] 商场业绩 - 香港太古广场购物商场2024 - 2025年租用率均为100%，2025年上半年零售销售额同比 + 1.4%[5] - 香港太古城中心2024 - 2025年租用率均为100%，2025年上半年零售销售额同比 + 2.0%[5] - 中国内地北京三里屯太古里2024年租用率98%，2025年升至99%，2025年上半年零售销售额同比 + 6.8%[5] - 中国内地上海兴业太古汇2024年租用率93%，2025年升至94%，2025年上半年零售销售额同比 + 13.5%[5] 发展中物业 - 中国内地北京太古坊发展中投资物业总楼面面积375,837平方米，预期2026年中起落成[7] - 中国内地西安太古里发展中投资物业总楼面面积269,056平方米，预期2027年起落成[7] - 中国内地三亚太古里发展中投资物业总楼面面积213,162平方米，预期2026年起落成[7] - 香港海德園总楼面积692,276平方呎，预计2025年起落成，2026年起交楼[9] - 上海陆家嘴太古源源邸总楼面积113,596平方米，预计2026年起落成和交楼，不包括6,682平方米公共租賃住房[9][13] - 印度尼西亚雅加达Savyavasa总楼面积1,122,728平方呎，预计2025年落成和交楼，上盖工程已平顶[9] - 泰国曼谷无线电地皮总楼面积1,632,067平方呎，预计2029年落成，打桩工程进行中[9] 在售物业情况 - 截至2025年7月，香港EIGHT STAR STREET剩余实用面积2,178平方呎，单位总数37个，已售35个，平均售价39,826港币/每平方呎[9] - 截至2025年7月，香港海盈山第4A期剩余实用面积96,630平方呎，单位总数432个，已售275个，平均售价24,905港币/每平方呎[9] - 截至2025年7月，印度尼西亚雅加达Savyavasa剩余实用面积532,495平方呎，单位总数402个，预计2025下半年售156个，平均售价6,019,401印尼盾/每平方呎[9] 签约待确认销售 - 截至2025年6月30日，上海世纪前滩·天御签约面积67,983平方米，预计2026年底前确认销售[9][13] - 截至2025年6月30日，上海世纪前滩·天汇签约面积36,202平方米，预计2026年底前确认销售[9][13] - 截至2025年6月30日，上海陆家嘴太古源源邸签约面积34,249平方米，其中16,342平方米预计2026年底前确认销售，17,907平方米预计2027年底前确认销售[9][13]