核心观点 - 报告认为“十五五”期间国防军工行业将呈现“内需筑基，军贸突围、民用开拓”的格局，维持行业“超配”评级 [8][85] - 行业成长基础稳定，2025年我国国防支出预算为1.78万亿元，同比增长7.15%，过去10年（2015-2025）年复合增速约7.24% [8][32] - 投资主线聚焦五大方向：航空及航发产业链、红外技术、激光反无人机、军贸以及军转民 [8][85] 2025年1-11月市场复盘 - 截至2025年11月30日，中信军工指数收益率16.8%，跑赢沪深300指数1.5个百分点，但大幅跑输创业板综指26.0个百分点 [8][11] - 军工行业收益率在中信一级行业中排名第16位（共30个行业） [8][15] - 板块估值处于高位，截至2025年11月30日，中证军工PE估值为99.27倍，处于近10年80%分位点 [21] - 市场呈现主题驱动特征，涨幅前十的个股中，北方长龙、长城军工等年内涨幅分别达382.41%和337.97%，而部分传统航空航发白马股则表现承压 [24] 行业成长：国防费持续增长奠定景气基础 - 我国国防费投入持续增加，但占GDP比重仍有提升空间，2013-2023年我国国防费占GDP比重均值为1.7%，低于全球主要国家平均水平2.29% [32] - 国防费结构向装备采购倾斜，2010-2017年间，装备费占比从33.2%提升至41.1%，其年复合增长率（13.4%）显著高于训练维持费和人员生活费（均为8.1%） [38] - 军工行业改革（资产证券化、国企改革、军民融合）是推动企业基本面质变、强化成长的重要因素 [40] 军工板块重点关注方向 航空及航发主线 - 军机产业链是“十五五”军工主线的核心成长逻辑，目前尖端战机已处于代际升级节点 [8][44] - 全球军机数量对比悬殊，美国拥有现役军机13043架，占全球25%，并加速推进第六代战机F-47研发，预计2030年前服役 [47][48] - 国产航空发动机持续突破，从涡扇-10到涡扇-15（代号“峨眉”），自主化道路扎实推进 [50] 红外技术 - 红外技术军民两用，军用领域因其制导精度高、抗干扰能力强等特点，广泛应用于精确制导武器（如“标枪”反坦克导弹） [8][58] - 民用领域随着技术发展和成本降低，应用场景广阔，包括消防救援、安防监控、电力巡检等 [60][62] 激光反无人机 - 全球军用无人机市场快速发展，预计2028年市场规模将达147.98亿美元，催生反无人机需求 [66][67] - 激光武器作为硬杀伤手段，具有速度快、精度高、成本低等特点，在反无人机领域具备较高应用前景 [8][69] - 高能激光武器系统主要由激光器（“弹仓”）和光束定向器（“火控”）构成 [73][76] 军贸 - 地缘冲突加剧推动国际军贸需求，飞机仍是军贸结构主力，占2024年全球军贸市场的43.62% [79] - 全球消耗类弹药贸易增长迅速，2015-2024年，导弹和火炮交易量的年复合增长率分别为7.65%和6.39% [79] 军转民用 - 军转民是军工企业从规模扩张迈向高质量发展、获取长期超额收益的核心抓手 [8][82] - 军工企业依托尖端技术向民用场景转化，已在低空经济、商业航天、AI、新能源汽车等多个主题赛道打开第二成长空间 [82] - 以中航光电为例，公司通过长期股权激励和布局5G、新能源汽车等民用领域，实现业绩拐点 [81][82] 投资建议 - 报告维持行业“超配”评级，并列出五大方向的具体关注标的 [85] - 航空及航发产业链建议关注：光启技术、航发动力、图南股份、隆达股份、航亚科技 [8][85] - 红外技术建议关注：高德红外、睿创微纳 [8][85] - 激光反无人机建议关注：锐科激光 [8][85] - 军贸主题建议关注：中航沈飞、中航成飞、航天南湖、国睿科技等 [8][85] - 军转民方向建议关注：陕西华达、高华科技、佰奥智能等 [8][85]

市场整体表现 - 15日早盘沪指窄幅震荡 午间收盘跌0.11%报3884.93点 [1] - 上证50指数涨0.26% 深证成指跌0.71% [1] - 创业板指与科创50指数均跌超1% [1] - 沪深北三市合计成交11985亿元 [1] 行业板块表现 - 保险板块强势拉升 [1] - 食品饮料 零售 酿酒 钢铁 煤炭等板块上扬 [1] - 商业航天 军贸概念等活跃 [1] - 半导体 传媒 医药等板块疲弱 [1] 机构观点与市场展望 - 从9月初至12月初 AH两地市场经历较长时间调整 投资者情绪趋于谨慎 [1] - 近期多项关键事件与数据相继公布 整体基调符合或略好于市场预期 [1] - 牛市底层逻辑仍在 主要由结构性行情和资本市场改革政策推动 [1] - 目前市场已经基本完成调整 叠加基金排名基本落地 跨年有望迎来新一波行情 [1] 中期行业配置与主题 - 重点关注具有一定景气催化的有色金属和AI算力 [1] - 主题上以商业航天为主 可控核聚变和人形机器人为辅 [1] - 港股也具有投资机会 潜在热点板块主要有互联网巨头 创新药 [1]

核心观点 - 美国中短期信用环境宽松，但中长期阻力增大，若持续宽信用将增加海外通胀压力，并可能加速中国价格复苏，使中国市场偏向大盘价值风格 [1][2] - AI泡沫破灭是大概率事件，需关注弱美元和降息可能触发的风险 [2] - 交易层面建议在风险暴露前控制仓位，并关注新老能源板块的交易机会，长期看好保险、反内卷行业、中概互联网及军贸 [3] 美国宏观经济与通胀分析 - 9月美国PCE通胀同比为2.8%，符合预期，环比为0.3%，核心商品通胀同比走强，核心服务通胀同比走弱 [7] - 9月美国PCE实际消费支出同比为2.1%，较前值2.6%放缓，核心PCE实际消费支出同比为2.4%，较前值2.8%下降 [7] - 核心商品消费支出同比大幅放缓至2.8%，前值为4.7%，而核心服务消费支出同比维持在2.2% [7][10] 港股市场复盘 - 本周港股市场收涨，恒生指数上涨0.87%，恒生中国企业指数上涨0.75%，恒生科技指数上涨1.13% [11] - 港股有色金属细分行业领涨，其中金属铅、金属锌、金属铜方向超额收益领先 [12] A股市场复盘 宽基指数与因子表现 - 本周A股宽基指数多数收涨，上证指数上涨0.37%，创业板指上涨1.86%，科创50指数下跌0.08% [18] - 从因子表现看，机构风格相对较强，高贝塔值、回购计划、基金重仓股涨幅领先 [24] - 远月股指期货贴水收敛 [20] 产业与行业表现 - 从产业层面看，周期与先进制造产业领涨，制造业表现较优 [25] - 细分行业层面，航天装备、工业金属和工程机械相对上证指数的超额收益居前，而广告营销、数字媒体和装修装饰表现相对较弱 [29] 外资持仓与汇率 - 本周外资期指持仓分化，IH合约维持净多头，而IC、IF和IM合约的净空头仓位扩大 [36] - 在岸人民币掉期收益率震荡走平，离岸人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高于中债加上掉期收益率 [37] 下周关注热点 - 下周（12月8日至12月12日）需重点关注中美两国的物价数据 [40]

核心观点 - 美国中短期呈现进一步信用宽松特征，但预计中长期阻力将增大 [2] - 在美国信用宽松维持过程中，中国价格复苏的驱动渐强，人民币升值动力加大 [3] - 若美国持续宽信用，海外通胀压力将增加，中国市场偏向大盘价值风格 [3] - 长期看好保险、反内卷行业、中概互联网、军贸等板块 [3] - 短期建议关注港股创新药 [3] 持续关注价格复苏 - 10月工业企业利润当月同比增速为-5.5%，较9月下行27.1个百分点 [8] - 10月工业增加值同比为4.9%，较前值下行1.6个百分点；PPI同比为-2.1%，较前值上升0.2个百分点；利润率增速同比为-0.76%，较前值下降0.57个百分点 [8] - 中游制造和上游采矿利润分配改善，利润占比上行，上游采矿价格增速改善明显，中游制造价格增速稳中有升 [8] - 美国财政发力配合货币宽松预期，若美国宽松预期持续，中国价格复苏和海外通胀上行动力或将增强 [8] 港股复盘 - 11月恒生指数收跌-0.18%，恒生中国企业指数收跌-0.42%，恒生科技指数收跌-5.23% [11] - 10月港股煤化工、基础建设和煤炭概念方向超额领先 [12] 市场复盘：宽基和因子表现 - 11月上证指数收跌-1.67%，科创50大幅收跌-6.24%，创业板指收跌-4.23% [19] - 远月股指期货分化：IH升水收敛，IC、IF和IM贴水震荡走阔 [20] - 从因子表现来看，高贝塔值大幅领涨，微盘股、业绩预亏、低价股涨幅居前 [27] 市场复盘：产业和行业表现 - 从产业层面看，多数收跌，消费逆势走强；医药医疗、科技和先进制造跌幅较深 [28] - 细分行业层面，消费细分行业超额相对领先：渔业、冶钢原料和广告营销领涨；电机、家电零部件和消费电子超额领跌 [33] 外资期指持仓与汇率 - 外资期指持仓分化，IC、IF和IM净空仓扩大，IH大幅转为净多 [39] - 在岸人民币和离岸人民币掉期收益率下行，中债+掉期收益率低于美债收益率 [42] 下周热点 - 下周重点关注美国ADP就业人数变动、ISM制造业PMI和PCE物价指数同比等数据 [44][45]

国防军工行业核心观点 - 全球军费连续10年增长，地缘冲突推动军贸供需格局演进，亚太为最大武器进口区域，欧洲增速最高，中东需求强烈，乌克兰成为最大武器进口国[6] - 军贸产品结构中飞机交易量最大，导弹、装甲车辆等订单提升，无人装备在智能化战争中应用广泛前景广阔[7] - 中国军贸具备产品谱系齐全、政治附加条件少、交易方式灵活三大优势，客户集中于巴基斯坦，在非洲份额提升，未来审批流程有望简化[8][9] - 投资建议关注洪都航空、中航成飞等八家涉及航空、地面装备及电子系统的公司[10] 零跑汽车公司跟踪 - 2025Q3营收194.5亿元，同比增长97.3%，净利润1.5亿元，毛利率14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点，主要受益于规模效应与成本管控[11] - 当季交付173852台，同比增长101.77%，10月单月销量首次突破7万台，核心车型C10月销超2万台，多款车型月销破万[11] - Q3研发费用12.1亿元，同比增长55.4%，10月发布D平台六大技术，涵盖增程、纯电、智驾等关键领域[12] - 全球化布局加速，Q3出口17397台，10月海外终端订单较9月增幅超100%，已建立超700个海外网点[12] - 预计2025-2027年营收分别为640/1024/1311亿元，同比增长99%/60%/28%，对应PS为1.02/0.64/0.50倍，给予买入评级[13] 良信股份公司跟踪 - 2025年前三季度营收35.07亿元，同比增长12.23%，扣非归母净利润2.75亿元，同比增长2.23%，但Q3单季净利润0.51亿元，同比下滑27.09%，毛利率受产品结构变化及价格波动影响[15] - AIDC业务与北美Vertiv合作突破，聚焦数据中心智能配电产品，同步拓展海外定制化开发，打开长期空间[16] - 预计2025-2027年归母净利润4.09/5.26/6.63亿元，同比增长30.9%/28.7%/26.0%，EPS为0.36/0.47/0.59元，维持买入评级[16] 宏发股份公司跟踪 - 2025年前三季度营收129.14亿元，同比增长18.82%，归母净利润14.70亿元，同比增长15.78%，Q3单季营收45.67亿元，同比增长25.54%，产能利用率提升推动毛利率稳定[18] - 汽车电子模块化发展，高压控制盒等产品上量，提升单车价值量，继电器需求随数据中心高压化、直流化趋势增长[19] - 预计2025-2027年归母净利润19.39/22.45/25.79亿元，同比增长18.9%/15.8%/14.9%，EPS为1.30/1.50/1.73元，维持增持评级[19] 天合光能公司跟踪 - 2025年前三季度营收499.7亿元，同比下滑20.87%，归母净利润-42.01亿元，但Q3亏损12.83亿元较Q2收窄，海外出货占比升至约60%，产品价格环比上涨助力减亏[21] - 储能业务加速放量，2025年出货目标8GWh，2026年计划翻番，已签海外订单超10GWh，系统运维规模超16GW[22] - 预计2025-2027年归母净利润-45.64/15.61/36.23亿元，同比变动-32.6%/134.2%/132.0%，EPS为-1.95/0.67/1.55元，维持增持评级[22] 小鹏汽车公司跟踪 - 2025Q3营收203.8亿元，同比增长101.8%，毛利率20.1%，同比提升4.8个百分点，净亏损3.8亿元，车端毛利率13.1%[24] - 推出第二代VLA大模型，支持汽车、机器人等多场景，2026年Q1全面推送，IRON人形机器人计划2026年底量产[24][25] - 2025年1-9月海外累计交付超2.9万台，同比增长125%，欧洲本地化生产项目落地，Q4交付指引12.5-13.2万台[25] - 预计2025-2027年营收790/1336/1598亿元，同比增长93%/69%/20%，对应PS为1.81/1.07/0.89倍，给予增持评级[25] 华峰铝业公司跟踪 - 以1亿元收购上海华峰普恩，获取毗邻厂房及仓库，缓解产能紧张问题，将用于铝热传输材料扩产[27] - 2026年综合加工费预计稳定，重庆二期项目投产后将新增15万吨高端铝材及30万吨坯料产能[28] - 预计2025-2027年EPS为1.29/1.50/1.88元，对应PE为14/12/10倍，维持买入评级[28] 北交所市场动态 - 2025年11月26日北证50指数下跌0.42%，成交金额140.09亿元，专精特新指数下跌0.27%，个股中朱老六涨13.2%领跑[30] - 政策层面推出消费品供需适配方案，目标形成3个万亿级消费领域，车路云一体化标准体系加速[31] - 短期市场受资金避险情绪影响震荡，中长期关注专精特新企业在新能源、新材料领域的技术突破机会[33]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，且维持前次“超配”评级 [8] 报告核心观点 - 全球军费开支连续10年增长，地缘冲突推动军贸需求，供需格局正在演进 [11][20] - 军贸产品结构中，飞机交易量最大，导弹需求显著增加，无人装备前景广阔 [6][86][130] - 中国军贸坚持体系化输出，产品谱系逐渐齐全，积极把握出海机遇 [6][152][156] 军费开支与全球格局 - 全球军费开支已连续10年增长，2024年达27180亿美元，较2023年增长9.36% [20] - 2024年，美国军费开支高达9973.09亿美元，占全球军费开支的36.69%，中国位列第二 [22][24] - 2020-2024年，欧洲是全球武器进口增幅最大的地区，较2015-2019年增加155% [29] 军贸需求端分析 - 亚太地区是武器进口量最大的地区，占全球33% [29] - 俄乌冲突后，乌克兰成为最大武器进口国，2024年进口量占全球贸易额的18.07% [42] - 印度是全球第二大武器进口国，但正减少对俄制武器的依赖，从法国进口比例提升至28.23% [48] 军贸供应端格局 - 军贸出口格局呈“一超多强”，美国稳居龙头，2020-2024年武器出口额占全球42.64% [54][60] - 俄罗斯武器出口排名跌出前三，2024年出口量仅为2018年的19.49% [68] - 法国成为第二大武器出口国，其“阵风”战斗机和常规动力潜艇是热门出口装备 [64] 军贸产品结构 - 飞机是军贸市场中占比最高的类别，2020-2024年出口订单占比48.71% [86][89] - 战斗机是飞机出口的主要类型，占2015-2024年飞机出口订单的56.77% [89] - 2022年俄乌冲突爆发后，导弹、火炮、装甲车辆订单量分别较2021年提高124.45%、551.64%、680.42% [86][100] 无人装备与新域作战 - 俄乌冲突是智能化时代战争，无人机、无人车等无人装备被广泛应用 [130] - 俄乌战场前线轻小型、微型无人机使用频次达月均6-7万架次，FPV无人机造价低廉，效费比高 [133] - 反无人机需求提升，激光武器等新质新域装备因作战效费比优势显著而前景广阔 [134] 中国军贸分析 - 2020-2024年间，中国武器出口占全球5.87%，位列全球第四 [142] - 中国军贸客户集中度较高，对巴基斯坦出口占其总出口量的63.02% [142] - 中国武器装备谱系较全，出口呈现从单一产品销售向体系化输出转变的趋势 [156] - 中国军贸优势在于政治附加条件少、交易方式灵活 [11][156] 中国军贸细分产品 - 2020-2024年，中国军贸出口订单中飞机占30.65%，但全球份额较低，为4.48% [154][158] - 装甲车辆出口中，VT-4坦克是核心型号 [175][176] - “枭龙”战斗机、K-8/L-15教练机系列等是中国军机出口的明星产品 [166] 投资建议 - 报告建议关注洪都航空、中航成飞、中航西飞、内蒙一机、中兵红箭、国博电子、国睿科技、高德红外等公司 [7]

核心观点 - AI相关债务扩张面临泛能源通胀压制 [2] - AI风险敞口集中在美元债务和大类资产价格的脆弱平衡上 [3] - 中国工业企业利润出现量价利同步改善 [8] - 泛能源是中短期攻守兼备的选择 [4][30] - 市场风格上机构重仓成长方向面临压力 [4] - 长期看好保险、有色、能源、中概互联网、军贸、反内卷行业 [4] 中国工业企业利润分析 - 9月工业企业利润当月同比增速21.6%，较8月上行了1.2个百分点 [8] - 9月工业增加值同比6.5%，较前值上行1.3个百分点 [8] - 9月PPI同比-2.3%，较前值上升0.6个百分点 [8] - 中游制造和上游原材料加工利润占比上行 [8] - 上游采矿多数行业呈现PPI同比增速改善和工业增加值同比增速走弱特征 [8] - 中游制造业多数行业量增明显，或与海外投资扩张相关 [8] 港股市场表现 - 10月恒生指数收跌-3.53% [12] - 10月恒生中国企业指数收跌-4.05% [12] - 10月恒生科技指数收跌-8.62% [12] - 十月港股核电核能、高校和核电方向超额领先 [15] A股市场复盘 - 10月上证指数收涨1.85% [21] - 10月科创50大幅收跌-5.33% [21] - 10月创业板指收跌-1.56% [21] - IH升水走阔，IC、IF和IM贴水震荡走阔 [22] - 高贝塔值大幅领涨，微盘股、业绩扭亏、低价股、高股息股涨幅居前 [29] - 产业层面周期领涨，科技收跌 [30] - 细分行业中焦炭、冶钢原料和装修装饰领涨，小家电、游戏和自动化设备超额领跌 [35] 外资与汇率动态 - 外资期指持仓分化，IM净空仓收敛，IC净空仓扩张，IF和IH净空仓小幅扩张 [42] - 在岸人民币掉期收益率上行，离岸人民币掉期收益率上行 [45] - 中债+掉期收益率低于美债收益率 [45] 下周关注重点 - 下周重点关注美国ADP就业和ISM PMI数据 [47][48]

市场表现 - 沪指午盘涨0.21%报4005.44点，突破4000点大关，续创逾10年新高 [1] - 深证成指涨0.52%，创业板指涨1.35%，科创50指数涨0.56% [1] - 沪深北三市合计成交13596亿元 [1] - 场内超3000股飘红 [1] 行业板块动态 - 半导体、汽车、医药、军工等板块拉升 [1] - 存储芯片、固态电池、军贸概念等活跃 [1] 投资观点与配置建议 - 华西证券认为A股"慢牛"行情仍将延续，短期风险偏好有望得到提振 [1] - "大科技"仍是中长期主线，建议把握AI算力和应用、机器人、高端装备制造等方向 [1] - 全球科技AI行情迎来共振窗口期，科技巨头AI资本开支指引将成为焦点 [1] - 行业配置上关注半导体产业链、固态电池、储能、航空航天、新材料、未来产业等 [1] - 主题上建议关注并购重组 [1]

主要股指表现 - 上证指数收盘3889.50点，跌幅0.19%，成交额10854.14亿元 [1] - 深证成指收盘13231.47点，跌幅0.93%，成交额12693.27亿元 [1] - 创业板指收盘3078.76点，跌幅1.11%，成交额5741.85亿元 [1] 行业板块涨幅 - 稀土永磁概念大涨，北方稀土、中国稀土午后涨停 [1] - 黄金概念走强，西部黄金等涨停 [1] - 军贸概念活跃，长城军工2连板 [1] - 可控核聚变概念、半导体、软件、银行等板块涨幅居前 [1] 行业板块跌幅 - 人形机器人概念、汽车、建材、医药等板块跌幅居前 [1]

行业与公司 * 可控核聚变行业与模块电源行业、军贸行业 [1] 核心观点与论据 可控核聚变产业化加速 * BEST项目杜瓦底座于10月1日成功安装至主装置，标志着项目进入新阶段，预计下半年将加速招标电源和超导材料等关键部件 [2][3] * 国内除BEST项目外，中核集团的中国聚变能源公司也值得关注，预计明年将有更多招标活动，影响2026年及以后的市场 [1][4] * 可控核聚变产业链核心在于五大结构部件：真空室、偏滤器、包层冷屏、磁体和杜瓦，其中磁体系统价值量占比约28% [5][7] * 电源系统（加热电源和磁控电源）价值量占比约8%，是下一阶段招标的重点方向之一 [8] * 上游材料涉及低温超导线材、高温超导带材、钨材料和碳化硅复合材料，代表性公司包括金达股份（上海超导）、永鼎股份（东部超导）、西部超导等 [9] * 西部超导主要供应低温超导线材，在BEST项目2025年招标中预计价值量约5亿元，并在B系氧化物和二硼化镁高温超导路线上有优势 [10][11] 模块电源行业高景气 * 模块电源行业受益于防务需求恢复和AI应用增长，预计到2028年军用市场总量将达590亿元人民币，2025年市场规模有望突破100亿元，2028年突破150亿元 [1][13] * AI服务器功耗显著提升（如英伟达芯片从H系列700瓦提升至GB200系列2700瓦），推动对高性能、高密度、高可靠性供配系统的需求 [14][16] * AI服务器机柜功耗从6.5千瓦增至14.3千瓦，加速模块化和集成化电源应用，并提升单价与整体市场规模 [14][16] * 全球AI相关供配设备市场2025年预计达74亿美元，2027年将增长至325亿美元，复合增速超过100% [17] 全球军贸需求与中国机遇 * 全球军贸需求增加源于安全局势动荡（如俄乌冲突、巴以冲突），中国武器装备因表现超出预期，市场份额有望提升 [22] * 中国武器装备实现高端化、自主化，且欧洲产能受限优先满足自身需求，为中国提供更多市场机会 [23] * 军贸过程中主机厂环节因价格提升而毛利率显著提高，是最核心受益环节，应关注飞机（中航沈飞、西飞、成飞）、导弹（洪都航空）、雷达（国睿科技）等方向 [24][25] * 中国战机型号从仿制走向自主研发，如歼10、骁龙已实现出口，歼35因性价比和国产化具备未来出口潜力 [19][24] 其他重要内容 2025年投资展望与选股思路 * 2025年作为"十四五"收官之年，"一年补三年欠账"的逻辑有效，应关注原材料及元器件订单变化 [26] * 选股思路应关注补欠账（如导弹领域的航天电器、菲利华）和产品力提升（如中航光电、中航高科），以及结构调整与个股反转机会 [26] 产业链公司角色 * 中游设备领域，联创光电使用上海超导的高温超导带材制造高温超导磁体，合锻智能和上海电气在真空室制造方面有贡献 [9] * 国光电器和安泰科技在真空室内构件如包层材料、偏滤器等领域具有优势 [9] * 下游主要为科研院所（中科院、西南物理研究院）及民营企业（新奥能源、能量起点）进行研发 [6][9]