行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级维持 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“关注内需低位品种，有望迎来估值与业绩双重修复” [4] - 中央经济工作会议坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动 [4] - 考虑到2025年建材龙头企业整体涨幅靠后，基本面在地产下行周期中逐步企稳，龙头企业持续降低地产业务相关度，多品类价格触底回暖，认为2026年内需将迎来基本面与估值的双重修复 [4] 行业基本情况与行情回顾 - 行业收盘点位为5211.88，52周最高为5417.39，52周最低为4167.51 [1] - 过去一周（12.15–12.21）申万建筑材料行业指数上涨0.64%，同期上证指数上涨0.03%，深证成指下跌0.89%，创业板指下跌2.26%，沪深300下跌0.28% [6] - 在申万31个一级子行业指数中，建筑材料涨跌幅排名居第16位 [6] 水泥行业分析 - 12月北方进入淡季，全国需求仍呈现下滑态势，房建市场持续疲弱，基建需求在政策驱动下呈现区域分化明显，民用市场相对需求刚性 [4][8] - 资金仍是制约需求释放重要因素 [8] - 2025年11月单月水泥产量为1.54亿吨，同比下滑 [8] - 从中期维度来看，水泥行业产能有望在限制超产政策下持续下降，产能利用率从而大幅提升带来利润弹性 [4] - 关注海螺水泥、华新建材 [4] 玻璃行业分析 - 行业需求端在地产影响下2025年呈现需求持续下行态势 [5] - 短期来看，需求传统旺季订单改善力度一般仍承压，中间商库存相对较高 [5] - 目前行业供需矛盾仍存，下游终端需求改善有限 [5] - 供给端，近期5条产线预期在12月下旬冷修，但考虑到整体供需压力仍存，预计价格短期仍保持低位震荡 [5][13] - 关注旗滨集团 [5] 玻纤行业分析 - 需求端，风电热塑等领域走货相对平稳，传统粗砂需求有所放缓 [5] - 供给端，12月中国巨石桐乡3线冷修完毕，重新点火 [5] - 电子纱细分领域表现景气，行业今年受AI产业链需求景气驱动，行业低介电产品迎来量价齐升 [5] - 目前一代、二代、及三代（Q布）产品结构升级明确，行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长，看好行业需求持续的量价齐升趋势 [5] - 关注中国巨石、中材科技 [5] 消费建材行业分析 - 行业目前盈利已触底，价格经历多年竞争目前已无向下空间 [5] - 此次借助反内卷政策行业对提价及盈利改善诉求强烈，今年以来防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望触底改善 [5] - 下半年可期待龙头企业的盈利改善 [5] - 关注东方雨虹、三棵树、北新建材、兔宝宝 [5] 重点公司公告 - 东方雨虹全资子公司拟以自有资金合计出资约1.08亿巴西雷亚尔收购巴西Novakem Indústria Química Ltda. 60%股权 [16] - *ST东易公告其重整计划获法院裁定批准，公司将进入重整计划执行阶段 [16]

核心观点 - 报告认为当前市场内外边际变化有限，高位震荡态势延续 [2] - 配置上，行业轮动背景不改、把握难度加大，建议做好下阶段行情布局 [2] - AI产业链仍是最核心方向，此外供需双振、景气上行领域也需重视，包括存储和储能链 [2] 市场观点：边际变化有限，高位震荡延续 - **美国非农就业数据**：11月美国失业率从4.44%上升至4.56%，已升破美国国会预算办公室自然失业率水平 [3][12] - 短期看，市场已对就业市场边际走弱充分预期，并未显著改变降息路径，利好有限 [3][12] - 中长期看，如后续失业率持续维持在4.5%以上，美联储可能从稳就业角度提前降息节奏 [3][12] - 11月新增非农6.4万人，高于预期的5万人，但10月新增非农为-10.5万人 [13] - 11月美国CPI同比上涨2.7%，低于预期值3.1%，通胀压力未反弹 [13] - **国内宏观经济数据**：11月数据延续边际放缓势头，10-11月数据拟合的GDP增速约4.4%，较二季度和10月当月边际下滑 [4][14] - 宏观经济动能延续边际走弱，或意味着明年一季度“开门红”概率有所提升 [4][14] - **消费数据**：11月社会消费品零售总额约4.39万亿元，同比上涨1.3%，季调后环比下降0.4% [14] - 家用电器和音响器材类同比下降19.4%，汽车类同比下降8.3%，通讯器材类同比维持20.6%较高增速 [14] - 11月全国服务业生产指数同比增长4.2%，较上月下降0.4个百分点 [15] - **投资数据**：11月固定资产投资累计同比-2.6%，降幅较上月的-1.7%扩大0.9个百分点 [17] - 制造业投资增速11月同比为1.9%，低于上月的2.7% [17] - 基建投资同比从上月的-0.1%进一步跌至-1.1% [17] - 房地产投资同比下降15.9%，降幅持续扩大 [17] - **生产数据**：11月全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，较上月的4.9%基本持平，季调后环比增长0.4% [20] - 11月粗钢、钢材产量同比分别为-10.9%和-2.6%，水泥产量同比降幅收窄至8.2% [20] - 汽车产量同比由上月的11.2%大幅回落至本月的2.4% [20] 行业配置：仍是布局期，坚定AI产业链和景气领域中期主线 - **消费板块近期表现**：本周（12月15日-12月19日）消费方向整体涨幅靠前，商贸零售、美容护理、社会服务、纺织服饰分别上涨6.7%、2.9%、2.7%、2.2% [25] - 消费板块上涨源于前期滞涨、行业轮动背景及海南岛正式封关运行的事件催化 [5][25] - 报告认为消费板块暂不具备持续性上涨条件，因近期消费催化事件效能偏弱且市场预期低迷，本周补涨预计持续性偏弱 [5][29] - **1月份日历效应分析**： - **指数波动**：近十年1月，全A、上证等大盘指数波动幅度接近甚至超过5%，创业板指波动幅度显著超过5%，近10年1月出现4次10-20%振幅情形 [6][30] - **风格表现**：1月份金融表现大概率偏强，成长则多数情形下弱势，且风格轮动概率较高，出现绝对强势主线的概率较低 [6][32] - **行业表现**：银行、非银等金融方向，煤炭、钢铁、有色、石化等上游资源品，以及食饮、汽车等大盘消费风格有望占优 [6][34] - 商贸零售、美容护理、社会服务等小盘消费板块以及国防军工、计算机等成长方向偏弱 [6][34] - **核心配置主线**： - **第一条主线：AI产业链**：产业景气趋势明确，中长期核心主线地位稳固，调整压力提供了下阶段行情良好布局时机 [37] - 具体关注算力（TPU/GPU/CPO/PCB）、配套（光纤/液冷/电源设备等）、应用（机器人/游戏/软件）等 [37] - **第二条主线：供需共振改善领域**：重点关注存储和储能链条（储能/电池/能源金属/锂电材料）等 [38] - 存储近期受供给扰动而价格大涨，后续有望叠加AI下游需求提振，景气有望长期上行 [38] - 储能链在于终端储能尤其是海外储能需求超预期，从而带动整个产业链景气上行 [38]

市场策略与资金面 - 2025年12月10日，万得全A指数上涨0.12%，收于6288.29点，上证指数下跌0.23%，收于3900.5点，科创50指数下跌0.03%，收于1346.7点，创业板指数下跌0.02%，收于3209点，北证50指数下跌0.85%，收于1389.8点，创新型中小企业风格表现靠后 [8] - 分规模看，中证500指数上涨0.49%，收于7155.99点，表现居前，上证50指数下跌0.31%，收于2988.64点，表现居后 [9] - 分行业看，房地产、商贸零售、社会服务表现居前，计算机、电力设备、银行表现靠后 [9] - 全市场成交额17916.34亿元，较前一交易日减少1260.55亿元，上涨公司2433家，下跌公司2841家，涨停44家，跌停9家 [9] - 市场延续缩量震荡，资金追高意愿不足，等待国内中央经济工作会议与海外美联储议息会议落地 [9] - 海南自贸区概念领涨，受海南“十五五”规划建议发布刺激，提出加快完善自由贸易港政策制度体系，该概念在12月18日全岛封关运作前仍有反复炒作预期 [9] - 零售板块延续强势，受11月CPI同比上涨0.7%提振，叠加消费旺季临近及板块估值低位，可关注补涨机会 [10] - 短期市场指数或继续震荡，题材板块维持活跃，关注大消费（零售、新消费、食品饮料）、近期强势题材（商业航天、福建本地股、海南自贸区）及AI产业链（算力硬件、AI端侧、存储芯片）的轮动机会 [11] - 中长期看，在“反内卷”改善业绩、居民储蓄入市、全球流动性缓和及科技产业趋势下，2026年A股“慢牛”行情大概率延续 [11] 重要宏观经济数据 - IMF上调中国经济增速预测，预计2025年增长5.0%，2026年增长4.5%，较2024年10月预测分别上调0.2和0.3个百分点，原因是中国采取宏观经济刺激措施且美方对华关税低于预期 [16][17] - 2025年11月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.2%，预期降2%，前值降2.1%，环比上涨0.1% [18][19] - 2025年11月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%，预期0.7%，前值0.2%，为2024年3月以来最高涨幅，其中食品价格上涨0.2%，非食品价格上涨0.8% [20][21] - 2025年12月10日，央行开展1898亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有793亿元逆回购到期，实现单日净投放1105亿元 [22][23] 行业动态 - **能源（LNG）**：意大利埃尼公司与泰国海湾发展公司签署为期十年的液化天然气（LNG）供应协议，自2027年起，埃尼每年将向泰国供应80万吨LNG，这是埃尼在泰国的首份长期LNG合同，旨在拓展亚洲市场，公司计划到2030年将全球LNG组合规模提升至约2000万吨/年 [27][28] - **电动自行车**：奥维云网数据显示，2025年11月，中国电动两轮车内销出货量为221万台，同比下滑28.7%，行业总销量约244万台，同比下滑27%，主要受新国标切换初期冲击，但高性能电摩品牌“极核”实现了接近600%的逆势增长 [29][30] - **投影机**：洛图科技预计，2025年中国投影机市场规模将不足600万台，为583.4万台，同比下滑15.4%，其中家用投影市场出货量预计为521.9万台，同比下滑16.1%，占整体市场的90%，下滑原因为经济环境、竞品（大屏电视）价格下探及产品同质化等 [31][32] - **城市轨道交通**：交通运输部数据显示，2025年11月，全国城轨客运量28.3亿人次，同比增长4.4%，环比增长0.4%，当月新增运营里程59.2公里，新增东莞地铁1号线及上海地铁2号线西延伸段 [35][36] 公司动态 - **复星医药（600196.SH）**：控股子公司药友制药与辉瑞签订许可协议，授予辉瑞口服小分子GLP-1R激动剂YP05002的全球独家开发、生产及商业化权利，复星医药将获得1.5亿美元首付款及至多3.5亿美元的开发里程碑付款，YP05002目前处于澳大利亚I期临床试验阶段，用于治疗2型糖尿病、肥胖症等 [37][38] - **铁建重工（688425.SH）**：与中铁十六局联合打造的“苍核1号”泥水平衡盾构机下线，将用于浙江三澳核电站二期排水隧洞工程，该盾构机整机长120米，重约650吨，最大开挖直径6.28米，针对复杂地质条件进行了优化设计 [40][41] - **邵阳液压（301079.SZ）**：拟通过发行股份及支付现金方式，收购重庆新承航锐科技股份有限公司100%股权，交易作价6亿元，其中4.24亿元以股份支付，1.76亿元以现金支付，发行股份价格为20.82元/股 [43][44] 区域经济（湖南） - 2025年前11个月，湖南省进出口总值4866.8亿元，其中出口2902.2亿元，进口1964.6亿元，11月当月进出口493.8亿元，环比增长21.3%，进口220.6亿元为月度最高 [45][46] - 前11个月，对东盟、拉美、非洲、中东等新兴市场合计进出口占比达47.7%，其中东盟和中东出口增量合计70.3亿元，拉美和非洲进口增量合计91.4亿元，分别拉动湖南出口、进口增长2.3和4.3个百分点 [46] - 出口方面，机电产品出口1685.4亿元，同比增长1.7%，占出口总值58.1%，其中汽车（包括底盘）、电工器材分别增长20.7%、21.2%，“新三样”（电动汽车、锂离子蓄电池、光伏产品）、工程机械、轨道交通装备出口分别增长81.5%、7.6%、24.2% [47] - 进口方面，大宗商品进口755.5亿元，增长9%，占进口总值38.5%，其中金属矿砂、大豆分别进口490.8亿元、129.3亿元 [47]

海外宏观观点 - 美联储12月降息概率升至80%，为大概率事件，但存在延后至1月的风险[2] - 交易员对2026年12月累计降息幅度的定价变化很小[2] - 关注12月FOMC决议的票型和点阵图指引[3] 国内宏观与政策展望 - 预计2026年消费和出口增速小幅下降，投资增速明显回升[5] - 广义赤字率预计有所下行，但财政和货币政策基调延续积极和宽松[5] - 2026年第一季度降息概率在提升[5] - 房地产政策继续推进“止跌回稳”，关注因城施策和税费调整[5] 权益市场观点 - 本周指数看震荡，成长板块率先恢复上涨趋势[6] - 月度层面看多，若美联储降息，AI产业链和成长风格或带动市场上行[6] - 10年期国债利率在1.75%-1.85%区间震荡，信用风险或宏观政策可能打破该区间[6] 风险提示 - 经济政策出台节奏及美联储货币政策变动存在超预期风险[6]

行业投资评级与核心观点 - 投资建议关注国内生成式大模型龙头科大讯飞；AI硬件领域建议关注海康威视、虹软科技、禾赛等；AI功能提升付费率与Arpu值方面建议关注迈富时等[3] - 报告核心观点认为，从需求区域看景气方向在出海，从技术角度看景气方向在AI产业链，从政策角度看景气方向在国产替代[13] - 细分行业景气度展望显示，2025年高景气维持的赛道包括AI算力、激光雷达；加速向上的赛道有AI应用；稳健向上的赛道包括软件外包、金融IT、量子计算、数据要素、EDA、出海、信创；拐点向上的赛道包括教育IT、网安、企业服务；底部企稳的赛道包括智慧交通、政务IT、安防、建筑地产IT；略有承压的赛道包括工业软件、医疗IT[13] 本周行业动态与重点事件 - 11月17日，阿里巴巴上线面向全球的个人AI助手“千问APP”，整合了其自研的Qwen3系列大模型能力[13] - 11月19日，谷歌DeepMind发布多模态AI模型Gemini 3系列及Google Antiqravity平台，其Gemini 3 Pro模型在MMMU-Pro基准测试中得分为81%，在Video-MMMU基准测试中得分为87.6%[13] - 11月20日，谷歌发布图像生成模型Nano Banana Pro，支持生成2K和4K高分辨率图像，最多可支持14张参考图像输入并保持5个人物特征一致性[13] - 11月18日，美国Physical Intelligence公司发布机器人通用基础模型π*0.6，通过Recap方法训练后，在制作意式咖啡等任务上的吞吐量和成功率提升超过两倍[13] - 未来重点事件包括2025年11月27-29日在南京举行的世界智能制造大会，以及2025年12月1-3日在北京举行的“人工智能+”产业生态大会[25] 细分板块景气度分析 - AI算力板块景气度高且维持，国内外巨头加大资本支出，国产替代趋势明显[14] - 激光雷达板块景气度高且维持，2025年1-9月国内ADAS激光雷达装机量约为190.9万颗，同比增长91.8%，其中9月装机量约为32.8万颗，同比增长108.2%[14] - AI软件/应用板块景气度加速向上，阿里发布千问APP抢占C端入口，谷歌相继发布Gemini3、Nano Banana Pro提升基模能力[14] - 软件外包、金融IT、量子计算、数据要素、EDA、出海、信创板块景气度稳健向上[11][13][14] - 教育IT、网安、企业服务板块景气度拐点向上[11][13][14] - 智慧交通、政务IT、安防、建筑地产IT板块景气度底部企稳[11][13][14] - 工业软件、医疗IT板块景气度略有承压[11][13][14] 本周行情回顾 - 2025年11月17日至11月21日，计算机行业指数（申万）下降2.74%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在31个申万一级行业指数中排名第七[15] - 同期，A股市场日均成交额为1.9万亿元，同比上升8.1%，环比下降8.7%；截至2025年11月20日，两融余额为2.5万亿元，同比上升33.7%，环比下降0.59%[19] - 本周计算机板块涨幅前五的公司为榕基软件、*ST东通、浪潮软件、品高股份、思创医惠；跌幅前五的公司为科创信息、安博通、联易融科技-W、天亿马、同有科技[16]

行业与公司 * 通信板块 特别是光模块和北美算力链 [1][2] * 运营商板块 [1][3] * 泛无线产业链及端侧AI产品 [1][6] * 算力基础设施 包括海外算力链和国内算力链 [1][6] 核心观点与论据 * 光模块和北美算力链短期内或有超额收益 但绝对收益需更多变化驱动 [1][2] * 光模块行业受益于英伟达新型算力芯片及云厂商网络升级 1 6T光模块需求大幅上调 [1][5] * 1 6T光模块加单节奏较大 从原计划500万只上调至1 500万只 [5] * 800G光模块行业需求已逐步提升至4 000万到4 500万只 1 6T需求提升至2 000万只 [9] * 行业供不应求 降价幅度预计小于以往 相关公司产业景气度有望延续 [9] * 与英伟达Ruby架构配套有关 新型架构和芯片将提升计算能力并带来网络速率升级 [5][8] * AI产业链或北美算力产业链具投资性价比 建议坚守并跟踪全球token消耗数据 [1][7] * 国内算力链受芯片采购策略影响 三季度基础设施订单交付量预计下降 [1][6] * 二季度因是否购买国产芯片而犹豫不决 导致基础设施下单减少 三季度业绩确认的是二季度订单 [6] * 运营商板块具红利或防守属性 业绩波动小 季度业绩波动范围在1%至5% 全年波动范围在3%至7% [1][3] * 泛无线产业链及端侧AI产品受中美贸易摩擦影响 三季度出口略显疲软 但同比仍增长 [1][6] * 4月份中美贸易摩擦导致二季度抢出口 一定程度上透支了三季度增长 [6] * 目前判断2026年行业增长无大碍 新增需求量或非常大 中远期前景清晰 [1][10] * Ruby相关产业链已开始为2026年需求做准备 下游云厂商已开始向上游下订单 [1][8] 其他重要内容 * 10月是光模块市场活跃期 关注北美算力链三季度业绩及投资者日活动 [1][11] * 北美算力产业链公司将发布最新财报并举办投资者日活动 通常给出乐观中长期指引并发布新品 [11] * 在供不应求情况下 年底至明年上半年及明年下半年至后年的订单指引可能提前发布 以便供应链提前准备长周期物料 [4][12] * 北美算力链三季度末或创新高 若积极因素形成趋势 将更清晰乐观地判断2026年下半年及后年基本面 否则可能横盘震荡 [4][13]

涉及的行业或公司 - 半导体设备行业 - 英特尔 - 英伟达 - 台积电 - AMD - ARM - ASML - 海力士 - 美光 - 中芯国际 - 华虹半导体 - 长鑫存储 - 北方华创 - 中微公司 - Oracle - 中际旭创 - Lam Research - Tokyo Electron - 联发科 - 华为 - 百度 - 阿里 核心观点和论据 英特尔与英伟达合作的影响 - 英特尔CPU整合英伟达GPU 增加1.5亿台移动PC收入[1][2] - 服务器领域CPU和GPU互联提升数据中心性能[1][2] - 对AMD和ARM造成负面影响 AMD在数据中心市场份额受冲击 ARM因Windows over ARM生态受挫而受损[9] - 联发科服务器芯片合作项目可能受损[9] - 设备商股票如ASML大涨 ASML股价从800多美元上涨至900多美元[1][10] - 台积电影响中性 增加NVIDIA GPU订单但减少英特尔订单[11] 2025年全球半导体设备市场展望 - 中国市场2025年上半年下降1% 国产化率提升5%至20%[3][6] - 海外市场上半年增长47% 受AI算力投资驱动 下半年增速降至3%[3][4] - 中芯国际 华虹半导体 长鑫存储大规模融资 设备投资尚未明显回升 预计2026年上半年启动新一轮资本支出[3][14] - 全球芯片设计公司收入增长18% 英伟达贡献一半增速同比增长56%[12] - IDM和foundry资本开支同比增长24% 中国区资本开支下降9%[3][12] - 台积电占整体资本开支比例扩大至25.6%[3][12] - 英特尔二季度资本开支下降38%从35亿美元降至21亿美元[13] AI产业链发展趋势 - 依赖高速互联 先进工艺和近存计算三项核心技术[5] - 光模块受益于高速互联技术 中际旭创等公司受益 台积电推动co-packaged optics平台预计2027年成为主流[5] - 台积电对高性能EUV采购意愿下降 ASML业绩可能逊色于Lam Research和Tokyo Electron[5] - 海力士和美光在HBM领域领先 3D存储带来新增长点[1][5] 中国与海外半导体设备股表现 - 中国设备股上半年总体下降1% 下半年预期略好 北方华创 中微公司等具备长期投资价值 有望三年内翻倍[6][15] - 海外设备股上半年增长47% 下半年增速降至3%[4][6] - 海外设备公司在中国市场占比约30% 北方华创全球第六大设备公司 中国市场客户下降9%对其有影响 未来有望升至全球第三或第四[15] - 光刻机以外产品领域中国企业有机会实现替代[15] Oracle资本开支及影响 - Oracle加杠杆增加资本开支 推动相关硬件及软件供应商发展 促进IT基础设施创新与升级[8] 未来资本开支计划与投资时机 - 大规模资本开支预计2026年启动 中芯国际 华虹半导体 长鑫存储融资后启动投资[3][14] - 当前或未来一两个季度是布局设备股的时机 半导体投资处于周期底部 终端需求增长较快[3][14][17] - 中国区2025年上半年下降至下半年持平 2026年上升 海外设备投资从2025年上半年高峰回落至下半年持平[17] 全球设备投资周期与股票影响 - 英特尔与英伟达合作利好设备股 对台积电影响中性 对大部分设计公司不利[17] - 如果英特尔恢复投资 设备股有3%以上上涨空间[17] 其他重要内容 - 中国AI芯片领域包括华为 百度 阿里等互联网公司自研部门及独立第三方芯片设计公司积极投入研发与生产 计算芯片增长超过100% 对先进工艺产能需求旺盛[13] - 中国市场不必担心国家支持力度 AI芯片逐步成型[16] - 海外市场主要由台积电主导资本开支 波峰波谷明显[16]

核心观点 - A股三大指数走势分化 上证指数跌1.16%报3813.56点 深证成指跌0.65% 创业板指涨0.95% 沪深两市成交额2.36万亿元 超4300股下跌[2][7] - 港股恒生指数跌0.60% 恒生科技指数跌0.78% 美股道指跌0.05% 标普500涨0.51% 纳指涨1.02% 欧洲股市全线收涨 亚太市场涨跌不一[2][7] - 财政部与央行联合工作组召开会议 聚焦财政货币政策协同 讨论政府债券发行 央行国债买卖操作及离岸人民币国债发行机制[3][8] A股中报业绩分析 - 全部A股2025H1营收同比微增0.01% 增速较2024年同期回升1.16个百分点 归母净利润同比增长3.36% 增速提高4.95个百分点[9] - 创业板指归母净利润同比增14.82% 中证500及北证A股盈利增约5%-6% 中小盘指数盈利修复能力增强[10] - 19个申万一级行业归母净利润正增长 农林牧渔 钢铁居前列 TMT板块中电子 传媒 计算机行业利润大幅增长[10][11] - 汽车 家电 食品饮料等下游行业受益于"以旧换新"政策 需求回暖推动业绩回升 金融板块盈利水平修复[11] 港股创新药行业 - 港股创新药指数年初至8月31日上涨108.64% 跑赢恒生综指79.70个百分点 行业收入稳健增长 利润高速增长 部分biotech扭亏为盈[13][14] - 创新药出海加速及商业化放量成为核心驱动 BD收入成新增长引擎 政策环境改善助力估值修复[13][14][15] - 建议关注免疫疾病双抗技术 PD-1多靶点迭代管线 AI融合创新药及阿尔茨海默病 GLP-1类药物赛道[15] 珀莱雅公司研究 - 2025H1营收53.62亿元同比增7.21% 归母净利润7.99亿元同比增13.80% 经营活动现金流净额12.93亿元同比大幅增长95.34%[16] - 主品牌珀莱雅收入39.79亿元同比微降0.08% 彩棠收入7.05亿元同比增21.11% OR收入2.79亿元同比增102.52%[17] - 毛利率提升3.56个百分点至73.38% 净利率提升0.94个百分点至15.41% 销售费用率49.59%同比增2.81个百分点[17] - 筹划H股上市加快全球化布局 预计2025-2027年归母净利润17.84/20.30/22.88亿元[17] 招商银行公司研究 - 2Q25单季归母净利润同比增速2.7% 由负转正 1H25营收同比降1.7% 净利润同比增0.3%[19][20] - 中期分红比例达35% 核心一级资本充足率14% 不良率0.93%环比降1BP 拨备覆盖率410.93%[21] - 零售客户数2.16亿户同比增6.9% 管理零售客户总资产16万亿元同比增12.9% 财富管理手续费收入同比增11.9%[21] - 预计2025-2027年归母净利润增速0.72%/2.63%/5.43% 当前股价对应PB估值1倍/0.9倍/0.84倍[22]

宏观及策略研究 全A股二季报业绩综述 - 2025Q2全A单季营收同比增速0.5%，较Q1回升0.6个百分点，但归母净利同比增速1.4%，较Q1回落2.4个百分点，呈现"增收不增利"特征 [3] - 科创板业绩表现相对占优，营收和归母净利同比增速双双改善，ROE微幅回升主要受益于销售净利率超季节性回升 [3] - 中盘股和小盘股（中证500及中证1000）营收与归母净利同比增速双双回落，沪深300大盘股同样呈现"增收不增利"特征 [4] - 行业分化显著：有色金属归母净利保持较快增长，医药生物因创新药出海支撑增速转正，TMT板块虽边际回落但仍处于较快水平，银行受益于净息差降幅收窄而边际回升 [4] - 新动能领域（如医药生物、TMT）成为二季度亮点，政策推动的"反内卷"部署或对中上游三季度业绩形成支撑 [5] A股流动性专题策略 - 政策持续推动中长期资金入市，证监会部署"公募基金改革"及"大力推动中长期资金入市"，巩固市场回稳向好态势 [6] - M1活化和非银存款增加显示货币供给正向A股转移，险资股票投资占比从2024年末7.3%快速提升至8.5%，成为重要增量流动性来源 [7] - 公募基金改革成效显著，普通股票型基金跑赢对标指数概率升至61%，高于2023年和2024年水平 [7] - 两融余额增长明显，融资余额占流通市值比值仍有上升空间，居民存款规模近3倍增长拓展融资上涨潜力 [8] - 一级市场IPO供给节奏提升及高质量供给扩容，可平衡流动性增量推动的行情发展 [8] 固定收益研究 信用债9月投资策略 - 8月信用债发行利率分化，高等级上行、中低等级下行，变化幅度-5 BP至3 BP；信用债发行规模环比下降，净融资额减少 [9] - 高等级7年期品种信用利差分位数相对较高，配置价值凸显，建议逢调整增配并适度拉长久期，但需把握节奏 [9] - 地产债方面，销售复苏进程影响估值，可布局业绩优异的央企、国企及优质民企债券，博弈超跌房企估值修复机会 [11] - 城投债违约可能性低，但需关注平台出清转型过程中的估值波动风险，短期策略可积极 [12] 基金研究 公募基金9月月报 - 8月主要指数估值全部上调，科创50市盈率历史分位数达94.7%，通信、电子、有色金属等行业涨幅居前 [13] - 私募基金新备案规模792.81亿元，环比上涨164.42%，存续规模20.68万亿元连续四个月稳定在20万亿元以上 [14] - 偏股型基金上涨11.91%，大盘成长风格上涨15.45%表现突出，40亿-100亿规模基金平均涨幅12.81% [15] - ETF市场资金净流入818.08亿元，跨境型ETF净流入超700亿元，科创50相关标的遭遇资金大幅流出 [15] - 主动权益基金仓位78.72%，较上月上升1.06个百分点，综合、有色金属等行业仓位涨幅居前 [15] 公募基金周报 - 上周创业板指上涨7.74%，通信、有色金属、电子等行业领涨 [17] - 偏股型基金平均上涨2.94%，主动权益基金仓位较上期上升3.42个百分点至78.72% [18] - ETF市场资金净流入386.72亿元，跨境型ETF净流入210.97亿元，非银金融、化工等行业主题受资金青睐 [19] 行业研究 中医药行业（天津市专题） - 2024年中国中药产品市场规模超4800亿元（同比增6%），中药饮片加工和中成药行业营收分别达2389亿元和5222亿元 [20] - 政策支持力度加大，财政补贴占卫生总费用比重最高达4.3%，集采规则温和且竞争不充分 [20] - 天津市2023年中医药产业链工业产值142.25亿元（同比增12.5%），拥有3名院士、5名国医大师等高端人才 [21] - 天士力、达仁堂、红日药业为当地主要上市公司，天士力华润三九入主后协同布局产业链 [23] 轻工制造与纺织服饰行业 - 电动自行车"新国标"实施推动行业技术合规，头部企业如爱玛科技、雅迪控股上半年营收与业绩较快增长 [24] - 包装纸价格走强，玖龙、理文等企业9月初涨价30-100元/吨，预计带动盈利改善与估值修复 [24] - 1-7月社会消费品零售总额中家具类同比增长22.60%，服装鞋帽针纺织品类同比增长2.90% [26] - 欧派家居2025年上半年归母净利润同比增长2.88%，奥瑞金同比增长64.66% [26]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI产业链、航空发动机（军用、民用）、燃气轮机、核电、低空领域 - **公司**：应流股份、西门子、新易盛、生益、江森自控、英力股份、麦克米特、冰轮环境、航发动力、万泽股份、航宇科技、GE Aviation、普惠公司、罗尔斯·罗伊斯、CFM国际、GEV、中国重燃、航发燃机、哈汽、上汽、东汽、Meta 纪要提到的核心观点和论据 海外AI产业链投资情况 - 核心观点：2025年海外AI产业链投资表现景气 [3] - 论据：大厂资本开支维持高位，6 - 7月政府和企业有募资或投入规划；美股相关板块涨幅较好，如西门子营收订单创新高，新易盛和生益业绩超预期，江森自控制冷业务板块股价涨幅好 [3][4] 海外链条核心标的 - 核心观点：海外链条部分公司有投资机会 [5] - 论据：燃气轮机领域的英力股份、数据中心电源领域的麦克米特、数据中心制冷业务压缩机相关的冰轮环境值得关注 [5] 国内航发与燃气轮机产业发展情况 - **军用航空发动机** - 核心观点：2025年是军品小年，下半年进入景气上行阶段，长期新型号交付增长且后市场需求大 [6] - 论据：新老型号交替，老型号下滑新型号未放量；国内技术与海外有差距；战斗机与发动机寿命差异大，十四五交付飞机带来后市场需求 [6] - **民用航空发动机** - 核心观点：国内市场依赖进口规模超千亿，国产有望提升份额，全球市场景气 [6][7] - 论据：国产长江系列逐步成熟；全球市场由GE Aviation等三家公司垄断，CFM国际LEAP发动机订单充足但交付量有限 [6][7] - **燃气轮机** - 核心观点：海外需求带动订单增长，国内研发取得进展，部分公司出口业务良好 [7] - 论据：GEV和西门子能源订单增长；中国重燃等有研发进展；应流股份等公司出口业务表现好 [7] 应流股份发展情况 - **产品和业务线布局** - 核心观点：公司形成平台化发展模式，短期业绩弹性和确定性高 [9] - 论据：在航发、燃机、油气、工矿、核电、低空等领域布局；在手订单从去年三季度末1.5 - 2亿元增长至今年一季度末12亿元，预计二季度末至三季度交付 [9] - **重要合同** - 核心观点：近期合同对未来业绩有积极影响 [10] - 论据：与海外客户签订长协订单排产至2028 - 2029年，四五月份反馈到订单端，预计年底及明年一季度交付良好 [10] - **研发投入和资本开支** - 核心观点：前瞻性布局为后续提供盈利弹性 [11] - 论据：2017年以来研发投入维持3 - 4亿元，研发人员保持高位；2018年前后资本开支快速上升累计达45亿元，布局产能建设和低空领域项目 [11] - **核电业务** - 核心观点：核电业务增长快，未来订单和盈利前景好 [12][14] - 论据：近年来核电机组数量增加，产品显著增长；未来两到三年订单释放，机组数量维持10 - 11组，短期保持20%左右增长率，产品高毛利；布局核聚变业务 [12][14] - **未来发展潜力** - 核心观点：公司进入收获期，长期增长有保障 [13][15] - 论据：资本开支和研发前置，二季度合同负债及存货环比上涨，三季度业绩拐点盈利释放；航发燃机、核电、低空业务均有增长 [13][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 今年整体出口订单显著增长，与西门子能源和GEV等巨头签订长期协议，反映海外燃气轮机需求高增 [8] - 今年5月公司进行深度汇报并重新撰写深度报告，关注海外需求、自身阿尔法及长期成长性 [16]