核心观点 - 报告提出了一种以风险管理为基石的大类资产配置哲学，其核心是通过量化投资者风险承受能力来设定风险预算，并追求各类资产对投资组合的风险贡献符合预设目标，以实现真正的风险分散、改善下行保护并构建反脆弱系统 [2] 金融工程与资产配置策略 - 基于风险平价模型的配置策略通过数学优化，使不同波动特性的资产对组合总风险产生相等贡献，避免了传统股债组合中风险被股票资产主导的弊端 [3] - 风险平价模型在观测期内实现了6.1%的年化收益率，并将最大回撤控制在3.4%，夏普比率达到3.62，展现了卓越的稳健性 [3] - 从资产配置比例变动观察到，2017年后企业债配置比例持续高于国债，其根源在于中国“金融去杠杆”后，国债的利率风险波动反而超过了企业债，体现了模型根据市场真实风险结构动态调整的纪律性 [3][4] - 在策略参数设置方面，使用日频数据和适中窗口期来估计资产协方差矩阵，能够提供更稳定的表现 [4] 增强策略收益的改进策略 - 目标波动率策略通过动态调整组合杠杆将整体波动率稳定在预设目标，市场波动加剧时自动降杠杆控制回撤，波动平静时适度加杠杆增强收益 [5] - 目标波动率策略对杠杆资金的融资成本敏感性较高，对于资金灵活度较高的投资者是实用性较强的增强工具，设定略高于满仓组合波动率的目标能够实现夏普比率更高的策略效果 [5] - 基于夏普平方的风险预算策略构建目标从风险均衡迈向风险效率，通过主动将更多风险预算分配给历史夏普比率更高的资产来提高策略整体表现 [5] - 基于夏普平方的风险预算策略绝对收益与风险平价相近，但由于风险更高效地配置，策略波动率更低，从而实现了全策略中最高的夏普比率，但其优异表现高度依赖于历史规律的延续，存在过度拟合与风格反转的风险 [5]

公司概况与团队背景 - 公司于2023年正式成立，形成主观与量化相结合的投研特色[1] - 公司核心团队拥有头部基金公司或证券公司从业经历，例如持股51%的苏波拥有超过25年金融从业经验，曾任职于南方基金、易方达基金、鹏华基金等公司[1] - 总经理王维曾任职于广发证券衍生品业务部和财富管理部，并负责运作过光大证券的资管项目[1] - 投资总监赵维卿曾任万和证券权益投资部投资经理，负责过两只自营产品的投资运作[1] 投研框架与投资方法 - 主观投资方面构建了政策宏观面、产业中观层、微观基本面自上而下的研究框架，并形成自下而上的验证机制[2] - 注重对投资组合的价量错配关系、现金流量惯性、动量力度等级等进行量化分析，依据综合因子敏感性结果开展主观择时交易[2] - 量化投资方面自研构建了“神经网络模型”，通过多因子组合形成量化择时交易策略、量化指数增强策略和量化主观选股策略三大系列[2] - 依据产业发展方向构建了润达策略10、50、100、200指数量化策略，产品风险从较低到较高[2] - 量化策略已从仅针对宽基指数扩展到对全市场指数及公司自编系列指数构建择时策略[3] 风险控制与运营理念 - 通过批量生成不同风险收益特征的子策略并进行科学组合，动态调整权重以达到风险分散和控制回撤的目的[3] - 主观投资的风险控制主要通过调整大类资产配置比例和开展衍生品交易对冲来实现，例如今年3月底提前换仓黄金股避免了净值下跌并实现增长[3] - 进行严格的策略容量测试，以持有人利益为导向，不盲目追求规模扩张[4] - 人才引进与培养必须提前于资管规模的增长，以适应公司长期的战略发展[4] 市场观点与投资机会 - 认为A股上涨是政策托底、经济复苏、科技突破、外资回流和信心重拾五大动力共振的结果[4] - 中长期视角下A股或将呈现波动中枢逐步上移的趋势，因中国经济转型升级与资本市场改革深度融合[4] - 宏观经济基本面持续改善、市场流动性保持合理充裕、市场整体估值处于合理区间等因素将支撑市场稳步向上[5] - 具体看好三个投资方向：科技创新、高端制造、绿色低碳[5] - 科技创新领域重点关注人工智能、量子科技、集成电路，人工智能配置围绕效率提升型互联网龙头、新应用场景驱动型公司、算力及云服务公司三条主线[5] - 高端制造领域关注供需逆转开启的新能源以及军工行业机会[5] - 绿色低碳领域关注电网储能以及新能源交通装备与多式联运领域的投资机会[5] - 认为科技股估值不能仅看市盈率，更要考虑未来发展空间，中国股市未来10年也会有自己的“科技七姐妹”[5]

全球资本市场回顾 - 美国9月新增非农就业人数录得11.9万人，大幅超过预期的5.1万人，但失业率上升至4.4% [1] - 美元指数上行0.87%，当前点位为100.2，弱美元暂时结束 [1] - 10年期美债收益率录得4.06%，本周下降8个基点 [1] - 全球权益资产多数下跌，A股指数尽数下跌，北证50和恒生科技领跌 [1] - 商品方面，Comex黄金下跌0.81%，布伦特原油下跌2.92% [1] 全球资金流向 - 过去一周外资流入中国股市3.18亿美元，内资流入36.77亿美元 [2] - 海外主动基金流出3.01亿美元，而海外被动基金流入6.19亿美元 [2] - 全球资金流出货币市场基金，发达股市流入明显 [2] - 美国固收基金本周流入109.9亿美元，美国权益市场大幅流入118.0亿美元 [2] - 相对资金流入方面，中国固收基金和权益市场相对流入明显强于欧美日发达市场 [2] - 美股资金大幅流入科技和医疗保健，中国股市资金大幅流入科技，公用事业、能源和材料小幅流出 [10] 全球资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达到过去10年来的81.9%，仅次于标普500和法国CAC40，但绝对估值水平大幅低于美股 [3] - 从ERP分位数看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数较高，中国股市相比全球仍有较好的配置价值 [3] - 标普500的风险调整后收益分位数由47%下降至39%，纳斯达克由46%下降至35% [3] - 沪深300的风险调整收益分位数从86%下降至83% [3] - GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在100%分位数 [3] 市场风险情绪 - 标普500收于6602.99，位于20日均线下方，隐含波动率趋势上升 [4] - 标普500认沽认购比例由11月14日的1.14大幅下降至1.03，资金边际乐观程度提升 [4] - 沪深300的12月到期看涨期权在4300-4850价位大幅加仓，期权市场资金对后市高度乐观 [4] - 沪深300期权的隐含波动率结构出现单边上行，整体隐含波动率水平高于11月14日 [4] 经济数据与政策预期 - 美国9月失业率录得4.4%，预期4.3% [5] - 中国经济10月CPI和PPI继续边际回暖，复苏信号进一步确认 [5] - 美联储12月降息25个基点概率由44.40%大幅上升至71.00% [5] - 2026年1月降息到3.5%-3.75%及以下的概率为80.00%，相比上周的65.30%有所上升 [5] - 下周重要经济指标包括美国10月PPI和PCE，9月和10月零售销售同比等 [10]

全球市场表现与驱动因素 - 美国9月新增非农就业人数11.9万人，远超预期的5.1万人，但失业率升至4.4%，导致美联储降息预期波动加大[3] - 美元指数本周上行0.87%至100.2，弱美元环境暂时结束；10年期美债收益率下降8个基点至4.06%[3][6][9] - 全球权益资产多数下跌，A股指数尽数回调，北证50和恒生科技指数领跌，仅胡志明指数和印度Sensex指数上涨[3][6][8] - 大宗商品方面，COMEX黄金下跌0.81%，布伦特原油下跌2.92%[3][6] 全球资金流向 - 过去一周，美国权益市场资金大幅流入118.0亿美元，固收市场流入109.9亿美元；全球货币市场基金流出139.9亿美元[15] - 中国股市资金整体流入，外资流入3.18亿美元，内资流入36.77亿美元；海外被动基金流入6.19亿美元，主动基金流出3.01亿美元[3][19] - 行业层面，美股资金大幅流入科技（19.3亿美元）和医疗保健（17.9亿美元）；中国股市科技板块流入23.9亿美元，公用事业、能源和材料小幅流出[20] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达81.9%，仅次于标普500（86.8%）和法国CAC40（87.1%），但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][31] - 股债性价比（ERP）角度，巴西圣保罗（63.9%）、沪深300（55.0%）和上证指数（46.0%）的ERP分位数较高，显示中国股市配置价值相对突出[3][31] - 风险调整后收益分位数显示，标普500从47%降至39%，纳斯达克从46%降至35%，而GSCI贵金属持续处于100%分位数[3][27][28] 市场情绪与风险指标 - 美股标普500收于6602.99点，位于20日均线下方，隐含波动率上升；认沽认购比例从1.14降至1.03，市场乐观情绪边际提升[3][41] - 中国期权市场资金对后市高度乐观，沪深300看涨期权在4300-4850点位大幅加仓，隐含波动率结构单边上行[3][56][58] - 美联储12月降息25个基点的概率从44.40%大幅上升至71.00%，市场对年内再次降息预期强化[3][64][65] 经济数据与前瞻 - 中国经济10月CPI同比转正至0.2%，PPI同比-2.1%边际回暖，但投资数据继续走弱，固定资产投资增速为-1.7%[3][63] - 下周重点关注美国10月PPI、PCE数据及9-10月零售销售同比，这些指标可能进一步影响降息路径[3][68]

微盘股历史表现 - 自2010年以来，万得微盘股指数在多数年份涨幅靠前且能跑出超额收益，仅在2017年和2020年例外 [2] - 2010年至2025年的绝对涨跌幅数据显示，万得微盘指数在多个年份表现突出，例如2015年上涨229%，2013年上涨51%，2023年上涨50% [3] - 在超额涨跌幅方面，万得微盘指数相对于其他主要指数（如上证50、沪深300等）同样显示出显著优势，例如2015年超额收益达191%，2023年达55% [5] 微盘股策略逻辑 - 微盘股策略背后并非单纯的题材驱动或流动性投机，而是在高波动环境中通过资金博弈与交易效率实现累积超额收益 [5] - 万得微盘股指数具有"逆向选股"与内生止盈再平衡特征，其编制规则每月剔除因大涨而市值上升的个股并纳入新的低市值股票，实质是自动执行"低买高卖"策略 [6] - 该指数编制规则与多数指数根据市值赋权重的"动量策略"相反，其"逆向投资特征"使指数具备止盈与波动收敛功能，能更好地捕捉结构性反转机会 [6] 微盘股超额收益来源 - 微盘股超额收益主要来自PB修复和高低估值的切换，提高调仓频率对超额收益的贡献十分有限 [8] - 盈利并非微盘股超额收益的主要贡献因素，收益来源与景气水平无关，2018年以来净利润为负的微盘股对整体收益贡献反而更明显 [8] - 若将收益拆解，PB贡献和PB折价贡献是微盘股收益的主要来源，可从"交易策略"维度理解该策略，其既是低吸高抛的交易环境，也是波动的放大器 [8]

文章核心观点 - 长城基金基金经理杨光基于对传统资产定价理论的深刻反思，提出并实践一套超越传统的资产配置新范式，其核心目标是从追求绝对收益转向系统性提升投资组合的风险调整后收益，致力于构建一个能在不同市场环境下稳健增值的“自适应系统”[1][2][11][12] 基金经理的投资理念与体系 - 投资理念发生根本转变，不再执着于寻找资产的“真实价值”或“最优静态比例”，而是追求构建一个“自适应系统”，更注重实用性和可检验性[4][11] - 投资管理被视为从依赖精准预测的技术，进化为侧重系统化风险管理和过程控制的科学，并从基于历史数据的金融工程学，演变为洞察技术趋势与人类集体行为的“未来学”[4][23][25] - 投资体系的核心算法是“对投资者负责的初心”，以前沿定性分析为架构基础，量化工具为实现目标的科学途径[4][23] 对传统资产配置理论的反思 - 传统理论如资本资产定价模型和美林时钟建立在市场有效、投资者理性等严格假设上，难以解释市场异象，且在金融危机中暴露出对尾部风险管理的乏力[2][7][9] - 传统模型依赖的历史相关性不稳定，在危机时刻可能失效，并且严重低估了“黑天鹅”等极端风险的可能性和冲击[7][10] - 经典现金流折现模型对投资前沿科技企业存在局限，因其价值更多体现在“实物期权”上，且全球非常规货币政策导致无风险利率锚定作用减弱，削弱了模型解释力[8] - 长期以来被视为“安全资产”的美债，其避险属性因政府债务杠杆率攀升和结构性通胀压力而遭遇质疑[9] 多元资产配置的新框架与方法 - 新框架的核心是通过动态风险预算优化风险效率、多维阿尔法挖掘寻求收益增强、非线性对冲管理极端下行风险[11] - 配置颗粒度从宏观“资产类别”细化到微观“风险因子”，如增长、通胀、利率等，旨在使风险分散更纯粹高效[11] - 在长城睿达多元稳健FOF产品中采用“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略，旨在提高组合夏普比率，获取更好的风险调整后收益[12][16] - 投资流程被系统化切割为投前、投中、投后三个阶段，并进行模块化管理，强调标准可量化、流程闭环，以减少人为干预[14][15] 新宏观范式下的资产定价框架 - 新框架是三维一体的，核心围绕“科技进步、新质生产力、人群共识”[13] - 定价逻辑因颠覆性技术进步而从“盈利现值”转向“期权价值”，研发强度、专利质量等成为更核心的估值指标[13] - 资产定价需评估提升全要素生产率、占据全球价值链高端位置的能力[13] - 叙事经济学下的共识凝聚与消散成为资产价格，特别是成长型资产短期波动的重要驱动力[13] 对具体资产的长期观点 - A股市场正经历估值体系重构，资金从传统周期行业流向“新质生产力”领域，定价核心在于技术自主可控和全球竞争力[19] - 美股科技巨头成为全球科技进步的“价值锚”，其估值包含现有业务现金流和作为未来基础设施的“平台价值”期权[20] - 黄金的金融属性被重新定义，全球央行增持和对冲地缘风险的需求使其成为“超主权”终极避险资产，驱动因素更复杂多元[20] 产品特色与策略 - 长城睿达多元稳健FOF定位为“升级版的理财替代”，通过配置A股、美股、黄金、债券四类低相关性资产，力争提升收益率并对冲风险[15] - 历史数据显示，通过多资产分散能大幅降低月度收益率亏损的概率，四类资产全部下跌的月份概率仅为1.61%[15] - 产品底层基金更关注ETF，因其定位鲜明、费率低、交易便利，有利于风险控制[18] - 策略上使用CPPI技术，类似看涨期权，旨在承担有限损失的同时获取可能较大的收益弹性，从而改善夏普比率[16]

全球市场与政策动向 - 美联储如期降息25个基点至3.75%-4.00%，为2024年12月以来首次降息[4][7] - 美国失业率维持在4.3%低位但边际上升，通胀风险上行而就业风险下行[4][7] - 10年期美债收益率上行8个基点至4.14%，美元指数稳定在97.7[4][7][10] 资金流向表现 - 全球资金大幅流入美国股市591亿美元，固收基金流入103.2亿美元[4][16] - 外资主动基金流出中国股市1.30亿美元，被动基金流入27.00亿美元[4][19] - 内资流入中国股市31.03亿美元，外资流入25.70亿美元[4][19] 资产价格表现 - 恒生科技指数领涨全球，单周上涨5.1%[4][7][9] - 原油下跌1.24%，黄金上涨1.05%，商品市场整体稳定[4][7] - 巴西和韩国股市涨幅显著，多数全球主要股指收涨[4][7] 估值与风险指标 - 全部A股ERP分位数从46%升至47%，上证指数从39%升至40%[4][26] - 标普500市盈率分位数达93.1%，德国DAX为90.2%，处于历史高位[4][31] - 沪深300风险调整收益分位数从79%上升至82%[4][27] 期权与市场情绪 - 标普500认沽认购比例从1.27降至1.20，显示市场情绪边际乐观[4][40] - 沪深300看涨期权在4250点以上减仓，暗示短期向上弹性不足[4][56] - 美国散户看涨比例环比上升13.64个百分点至41.67%[47] 经济数据表现 - 美国8月制造业产能利用率环比下降至77.4%[4][60] - 中国8月工业增加值同比增速5.2%，较前值5.7%边际走弱[61] - 服务业PMI回升至50.5%，制造业PMI为49.4%[61] 利率预期变化 - 10月美联储降息25基点概率升至91.9%，12月降息至3.5%-3.75%概率为78.6%[4][62] - 概率较上周分别上升12.9和4.6个百分点[62] 行业资金偏好 - 美股资金流入工业品（21.8亿美元）、通信（15.6亿美元）和金融（11.5亿美元）[20] - 中股资金流入医疗保健（15.3亿美元）、金融（12.5亿美元）和材料（7.2亿美元）[20] - 科技行业在中美股市均出现资金流出[20] A股行业表现 - 煤炭（+3.51%）、电力设备（+3.07%）和电子（+2.96%）领涨A股[12] - 31个行业中少于半数上涨，银行（-4.21%）和有色金属（-4.02%）跌幅居前[12] 风险提示 - 资产价格短期波动或无法代表长期趋势[65] - 欧美经济深度衰退风险可能超预期[65] - 特朗普执政期间美国政策方向存在重大转变风险[65]

报告核心观点 本周美国财长提议移除899条款，全球地缘政治缓和，权益市场涨幅靠前，商品普遍收跌；资金流向有明显变化，发达欧洲权益基金流出，新兴市场和日本权益市场资金流入；A股资产ERP性价比高于海外，能源风险调整收益分位数大幅下降；美股和A股风险偏好均有修复；美国GDP负增长印证经济压力，美联储发言显示宽松预期 [1][8]。 各目录总结 1. 全球资产价格回顾 - 美国财长提议移除“资本税”条款，全球地缘政治缓和，权益市场涨幅靠前，商品普遍收跌 [1][8] - 利率方面，10Y美债收益率降至4.29%，美元指数为97.3 [1][8] - 权益方面，全球多数上涨，日经225涨幅最大，为4.55% [1][8] - 商品方面，原油大幅下跌12.49%，黄金下跌2.90% [1][8] 2. 全球资金流向 - 发达欧洲权益基金明显流出，日本和新兴权益市场资金流入 [1][14] - 国家与地区层面，资金流入全球货币市场、新兴市场股市和债券，美国固收和权益基金流出 [1][14] - 风格与行业层面，美股基金流入公用实业等，流出通信等；中股基金流入医疗保健等，流出通信等 [1][14] - 投资中国的基金，外资流入内资流出，海外主动流出被动流入 [1][14] 3. 全球资产性价比 - A股资产ERP性价比高于海外，沪深300ERP分位数降至73%，上证综指降至65% [1][23] - 全球资产风险调整后收益分位数上，标普500和纳斯达克100上升，沪深300和恒生指数上升，能源大幅下降 [1][23] 4. 全球资产风险警示指标 - 美国市场，债券信用利差下降，利率曲线稳定；股票赚钱效应修复，期权看跌/看涨比例下降，散户看牛比例上升 [28][29] - 中国市场，债券信用利差有升有降，利率曲线稳定；股票沪深300成分股弱势，但期权资金积极布局，风险偏好修复 [43][45] - 商品市场，展示了原油、铜、黄金等价格、波动率和价差情况 [61][63][65] 5. 全球经济数据 - 美国Q1实际GDP环比终值超预期走弱，经济压力从软数据预警转入硬数据印证 [1][75] - 美联储主席发言提示宽松预期，9月市场降息概率为91.4%，10月降息至3.75%-4%概率为57.70% [1][75] - 中国5月工业增加值和投资增速全线走弱 [75][81]

报告核心观点 本周美联储维持利率不变，但提升通胀预期，叠加油价上涨强化通胀预期，全球权益市场多数回调，资金流向有变动，A股资产ERP性价比高，市场存在风险警示，全球经济数据显示美国经济冷却、中国部分指标走弱 [3]。 各部分总结 全球资产价格回顾 - 本周美联储维持利率不变但提升通胀预期，油价上涨强化通胀预期，全球权益市场多数走弱 [3][8] - 利率方面，美十年国债收益率降至4.38%，美元指数为98.8 [3][8] - 权益方面，全球权益多数回调，日经225表现较好，欧股、港股回调明显 [3][8] - 商品方面，黄金下跌1.98%，ICE布油上涨0.80% [3][8] 全球资金流向 - 全球资金大幅流入发达市场股市，流出全球货币市场 [3][14] - 固收类基金中，发达欧洲、美国和新兴市场获大幅流入，美国固收类基金流入64.3亿美元 [3][14] - 权益类基金中，美国权益基金大幅流入371亿美元，是发达权益市场资金流入主力 [3][14] - 美股基金资金流入能源、科技和消费，流出公用事业和金融等行业 [3][14] - 中股基金资金流入科技、金融和消费，流出房地产、公用事业和材料 [3][14] - 外资和内资均流入中国股市，内资流入18.87亿美元，外资流入1.04亿美元 [3][14] - 海外主动流出3.01亿美元，海外被动流入4.05亿美元 [3][14] 全球资产性价比 - A股资产ERP性价比显著高于海外市场，沪深300和上证指数的ERP分别位于2006年以来的77%和71% [23] - 标普500和纳斯达克100的动态风险调整收益分位数分别降至33%和23%，沪深300从71%降至68%，恒生指数从86%降至85% [23] - 商品方面，贵金属风险调整收益分位数从98%降至96%，能源从53%升至56% [23] 全球资产风险警示指标 - 美国市场：信用利差方面，投资级企业债利差上升，高收益债利差下降；收益率结构上，美债利率曲线稳定 [28][29] - 美国市场：股票市场中，标普500回到20日滚动均线上方，CBOE波动率震荡，成分股回调明显，期权看跌/看涨比例上升，散户看牛比例下降 [29] - 中国市场：债券市场信用利差上升，中债利率曲线稳定，指数年化波动率略降 [43] - 中国市场：股票市场沪深300成分股弱势，仅30%股价高于多日均线，7月看涨期权4000点以下持仓量增加，隐含波动率略降 [43] 全球经济数据 - 美联储维持利率不变，但提升2025 - 2027年通胀和失业率预期，今年个人消费支出价格指数涨幅预测中值升至3% [3][76] - 美国经济供给端和需求端数据均显示冷却信号，7月降息概率为10.30%，9月为71.8% [3][76] - 中国5月工业增加值和投资增速全线走弱，下周关注美国相关经济数据 [3][76]

职业发展路径 - 职业生涯分为三个阶段：四大会计师事务所审计与交易咨询、互联网巨头战略投资、家族办公室全球科技私募股权投资 [2] - 在互联网巨头战投期间参与拼多多、小红书、同程艺龙等明星企业的早期投资 [1][4] - 斯坦福商学院经历拓展全球视野并深化科技投资认知 [4] 家族办公室投资哲学 - 投资理念强调多元资产配置而非单一资产类别选择 [7] - 采用全景视野评估宏观周期下的流动性需求与风险调整后收益 [7] - 投资范围覆盖一级市场成长期股权、二级市场股票、高息债权及二手份额 [7] 跨资产投资能力 - 通过跨资产认知实现一级市场估值谨慎性与二级市场持股定力的平衡 [9] - 与顶尖管理人持续对话积累数据，形成对不同资产类别的本能判断力 [9] - 兼具森林视野与良木识别能力的鸟瞰视角是家办独特优势 [9] 人工智能投资策略 - 重点关注大语言模型(LLM)带来的能力涌现现象 [10] - 早期识别Transformer架构价值并通过GPT-3验证生成式AI前景 [10] - 2023年半导体下行周期中逆向布局英伟达，把握算力需求核心驱动因素 [12] - 投资视野延伸至数据中心、电力保障及平台型科技巨头 [13] GP筛选标准 - 地理位置需接近硅谷等创新源头以获取信息效率优势 [17] - 要求GP具备优质项目获取能力与深厚行业人脉 [18] - 重视GP独立深度思考能力与可持续方法论而非单纯历史业绩 [19] - 关注新锐GP的差异化项目源与灵活跟投机会 [14] 中美VC生态比较 - 老牌基金提供品牌信用溢价与规模化投资方法论 [21] - 新锐管理人通过AI创业预测模型和超早期价值注入重构投资逻辑 [24] - 中国VC机构发展出产业资源枢纽模式，擅长政策驱动型赛道 [24] - 家办竞争优势转向稀缺资源整合与优质GP聚合平台建设 [25]