行业与公司 * 行业为保险行业 具体涉及保险资金的资产配置[1] * 公司未明确提及具体名称 泛指寿险公司及保险资金管理机构[1][5] 核心观点与论据 * 险资配置核心逻辑是资产负债匹配 需满足期限匹配 现金流匹配和成本收益匹配三大要求[1][3] * 期限匹配要求资产久期与负债久期相符以降低利率风险和防止利差损[1][3] * 现金流匹配确保中短期能应对突发赔付 退保等支付义务[1][3] * 成本收益匹配要求投资收益率覆盖负债成本并实现盈利[1][3] * 外部约束包括偿付能力充足率体系和大类资产配置上限 后者根据偿付能力充足率决定 配置上限最高50% 最低10%[1][5] * 偿付能力充足率体系类似银行巴塞尔协议 净资产占比最高 与其它因素绑定紧密[5] * 高杠杆经营下 增配权益可能导致净资产波动 进而影响偿付能力充足率及经营活动 故过去险资对增配权益较为谨慎[5] * 当前面临两大变化 一是期限匹配压力增大 增额终身寿险占比上升导致负债久期拉长 而资产久期增长缓慢形成缺口[1][4] 二是负债成本持续改善 包括定价利率下降 新单费用成本改善以及上市公司新单和存量负债成本下降 降低了对资产预期收益率的要求 利好权益类资产配置[1][4] * 传统替代权益配置的方式受限 拉长久期受限于长久期债券供应不足且期限利差不够长[1][6] 信用下沉因信用利差非常少且需缴纳所得税而不划算 只能在利率债内小范围下沉[1][6] 投资非标资产则面临市场规模和收益率萎缩 匹配程度越来越低[1][6] * 宏观政策 市场政策及险资私募等政策调整有望提升A股稳定性 促进险资增加权益类资产配置[1][5] * 行业政策疏通堵点及险资对长期稳定资产需求增加 预计未来险资配置权益资产的比例将进一步提升[1][6] * 未来配置趋势是继续保持增配权益资产的趋势 尤其是适合长期持有的高性价比行业板块[2][8] * 权益配置上将更关注长期稳定类资产 具备稳定ROE的价值股或合适周期股是关注重点[3][7] 股票类资产虽无明确到期日但可帮助久期匹配[7] * 从过去险资重仓股看 高股息或分红率并非特别重要 更重要的是ROE[7] 高性价比行业（高ROE除以PB）将更受青睐 使用三年平均ROE代表相对稳定性[3][7] * 配置逻辑主要追求资产负债匹配 包括收益率 久期和现金流要求 在宏观政策鼓励及自身投资需求推动下 险资会逐渐增配权益比例 并更关注高性价比板块和具体标的[8] 其他重要内容 * 摘要部分概括了险资配置的核心 外部约束 当前矛盾 政策影响及未来预期[1] * Q&A部分以问答形式补充和重申了正文中的主要观点和结论[2][3][4][5][6][7][8]

大金融板块市场表现 - 2025年8月29日早盘新华保险触及涨停且股价创历史新高 中国人保和中国太保涨幅超5% 中国人寿和中国平安跟涨 [1] - 中证港股通非银行金融主题指数强势上涨1.79% 港股通非银ETF(513750)盘中涨超2% 成分股国泰君安国际上涨19.41% 众安在线上涨4.93% [1] - 港股通非银ETF前十大权重股合计占比78.19% 其中新华保险上涨7.26% 中国人寿和中国太保跟涨 [1] - 截至2025年8月28日港股通非银ETF年内累计上涨超50% 最新规模达205.42亿元 近5个交易日内有4日资金净流入合计22.56亿元 [1] 保险行业基本面改善 - 中国太保1H25营运利润同比增7.1%至199亿元 财险综合成本率持续优化 新业务价值率同比提升5.3个百分点至18.7% 银保渠道期缴规模保费同比增长58.6% [2] - 新华保险2025年上半年原保险保费收入1213亿元同比增长22.7% 新业务价值61.82亿元同比增长58% 归母净利润148亿元同比增长33.5% [2] - 6月末保险资金运用余额36.23万亿元较年初增长8.9% 配置股票+基金规模4.73万亿元占比13.5% 较1季度末提升0.2个百分点 较年初提升0.8个百分点 [2] 行业趋势与投资逻辑 - 长端利率平稳缓解净资产压力 权益资产提振资产端收益率预期 负债成本压降迎来拐点 险企利差有望持续改善并带动ROE中枢提升 [3] - 港股通非银ETF为市场首只且唯一跟踪港股非银指数的ETF 不受QDII额度限制 保险行业占比超6成 覆盖港股通范围内不超过50家非银行金融上市公司 [3]

资产规模与增长 - 保险公司资金运用余额达36.23万亿元 同比增长17.4% [2][3] - 保险行业总资产达39.2万亿元 [3] - 人身险公司资金运用余额32.6万亿元 财产险公司2.35万亿元 [3] 保费收入与结构 - 原保险保费收入3.7万亿元 同比增长5.1% [3] - 人身险业务复苏显著 分红险、年金险、健康险成主要增长动力 [3] - 财产险车险市场趋于理性 非车险业务保持高增长 [3] - 新增保单件数524亿件 同比增长11.1% [3] 资产配置策略 - 债券投资余额17.87万亿元 占人身险公司投资余额51.9% [4] - 股票投资余额突破3万亿元 单季净增2513亿元 环比增长8.9% [4] - 险资举牌动作达30次 涉及23家上市公司 [5] - 中国平安举牌银行股累计市值超600亿元 [5] 赔付支出与保障功能 - 赔款与给付支出1.3万亿元 同比增长9% [6][7] - 健康险与长期护理险成赔付增长主力 [6] - 车险占据财产险赔付主体 自然灾害赔付压力增加 [7] - 责任险、农业险等新兴险种赔付快速上升 [7] 偿付能力状况 - 行业综合偿付能力充足率204.5% 核心偿付能力充足率147.8% [8] - 财产险公司综合偿付能力240.6% 人身险公司196.6% 再保险公司250.5% [8] - 6家寿险公司获AAA评级 综合偿付能力超200% [8] - 部分公司偿付压力较大 华汇人寿风险评级为C [8] 行业发展趋势 - 行业通过长期债券配置和权益资产增配应对利率风险 [4][9] - 新会计准则推动FVOCI类资产占比提升 [4][5] - 险资通过私募基金实现多元化配置 如泰康稳行、太保致远1号 [5] - 数字化理赔技术提升效率 包括视频查勘、区块链存证 [7] - 中介渠道协同发展 如中英人寿经代策略 [9]

行业投资评级 - 预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上（买入评级）[6] 核心观点 - 截至25H1保险行业资金运用总规模达36.23万亿元，较年初增长8.9%，较Q1增长3.7%[2] - 股票+基金+长股投比例达21.4%，较上年末提升1pct，较Q1末持平，H1权益规模提升约9000亿元[2] - 债券配置占比51.1%（人身险与财产险合计），较Q1/上年末+0.7pct/+1.6pct[2] - 股票占比8.8%，较Q1/上年末+0.4pct/+1.2pct，规模较Q1/上年末分别增长2513/6406亿元[2] - 基金占比4.8%，较Q1/上年末-0.2pct/-0.5pct，长期股权投资占比7.9%，较Q1/上年末-0.3pct/+0.2pct[2] - 银行存款占比8.6%，较Q1/上年末-0.2pct/-0.4pct[2] 后续展望 - 保险公司具备加仓内在诉求（利率低位+资产荒下固收收益率下降）[3] - 监管政策支持险资入市（如大型国有险企30%新增保费投A股、股票偿付能力因子折扣等）[3] - 预计全年二级权益配置比例提升2pct，对应增量资金达万亿左右[3] 投资建议 - 看好利差改善、大公司市占率提升的中长期逻辑，叠加贝塔属性与市场共振[4] - 建议关注：1）经营稳健且下半年利润基数较低的标的；2）超低配权重股及头部寿险公司；3）分红险转型领先的中国太平；4）强β标的[4]

保险公司资金运用规模 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额达36.23万亿元 同比增长17.4% [1] - 人身险公司资金运用余额为32.6万亿元 [1] - 人身险公司和财产险公司合计投资股票余额超3万亿元 较2024年同期增加近1万亿元 [1] 股票投资情况 - 人身险公司股票投资余额达2.87万亿元 较一季度末增超2000亿元 较年初增超6000亿元 [1] - 人身险公司股票投资占比8.81% 环比增0.38个百分点 同比增1.8个百分点 [1] - 财产险公司股票投资余额1955亿元 占比8.33% 环比增0.77个百分点 同比增1.84个百分点 [1] - 两类公司股票投资余额和占比均为2022年二季度以来高点 [1] 股票与证券投资基金投资 - 人身险公司和财产险公司投资股票和证券投资基金余额合计4.73万亿元 同比增长25% [2] - 人身险公司相关投资余额4.35万亿元 占比13.34% 环比增0.25个百分点 达2023年以来高点 [2] 债券投资情况 - 人身险公司和财产险公司配置债券余额合计17.87万亿元 较年初大增1.9万亿元 [2] - 人身险公司债券投资余额16.92万亿元 占比51.90% 位居各投资品种之首 [2] 资产配置变动原因 - 股票资产增长受股市上涨带来浮盈、低利率环境及新会计准则推动资产端调整影响 [2] - 系列政策打通"长钱长投"入市堵点 推动险资股票配置空间打开 [2] - 债券增配源于长期负债刚性匹配需求及利率下行背景下高收益合意资产减少 [2] - 新发行债券利息收入恢复征收增值税对险资配债行为影响有限 [2] 行业配置趋势展望 - 险资配置结构整体保持稳健 债券作为配置基本盘和"安全垫"地位不变 [3] - 低利率环境和政策鼓励背景下 保险公司对权益资产配置有望持续提升 [3]

保险资金配置规模 - 保险资金运用余额达36.23万亿元 同比增长17.39% [1][3] 债券配置情况 - 债券仍是险资配置基本盘 人身险公司债券配置占比达51.9% 财险公司达40.29% [3] - 债券配置比例持续提升 人身险公司较2022年末增加10.25个百分点 财险公司增加6.68个百分点 [3] - 险资通过长久期利率债稳固底仓 优化资产负债管理 10年期国债收益率维持在1.65%-1.75%区间 [3][4] 股票配置动态 - 人身险公司股票配置余额2.87万亿元 占比8.81% 较一季度提升0.38个百分点 [5] - 年内险资举牌达27次 重点布局银行、公用事业、能源及科技等低估值高股息板块 [5] - 政策放宽权益投资比例限制 部分保险公司权益类资产监管比例上调5% [7] 政策环境支持 - 六部门要求大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股 [7] - 财政部加强国有商业保险公司长周期考核 进一步扩大险资入市空间 [7] 未来配置趋势 - 险资将继续加大债券配置力度 尤其在利率下行环境下长久期债券价值凸显 [3][4] - 权益类资产配置比例有望提升 重点关注高股息蓝筹股、新兴产业及公用事业领域 [5][7] - 举牌行为将更趋理性和专业化 注重与被投企业战略协同 [7]

港股红利ETF基金表现 - 8月7日港股震荡上行 港股红利ETF基金收涨0.78%并实现四连阳 [1] - 近2日资金连续净流入超1300万元 [1] - 基金最新规模超30亿元 在同指数ETF中规模领先 [8] - 基金连续13个月月度分红 为港股红利类ETF中分红次数最多 [8] 指数成分股表现 - 标的指数成分股多数冲高 银行股悉数上涨 农业银行涨超2% 中国银行/工商银行/交通银行涨超1% [3] - 前十大成分股中交通运输板块表现突出 海丰国际涨3.28% 东方海外国际涨1.57% [4] - 能源板块表现分化 中国海洋石油涨1.07% 中国石油股份涨0.37% 中煤能源微跌 [3][4] 险资配置行为分析 - 2025年以来险资密集举牌高股息标的 涉及银行/能源/物流等行业 [6] - 举牌标的股息率普遍高于4% 其中中国神华达6.70% 邮储银行达5.08% [7] - 险资偏好H股因估值更低且享税收优惠 通过沪港通投资H股可享与A股相同税收待遇 [8] 政策影响分析 - 自2025年8月8日起新发行国债/地方债/金融债券利息收入将恢复征收增值税 [5] - 税收调整后险资可能转向更具税收优势的投资品种 高股息资产吸引力预计提升 [6] - 长期看权益配置有望持续提升 高股息OCI股票配置可能增加 [6] 产品特性与优势 - 基金采用100%纯粹高股息选股策略 支持T+0交易且不占用QDII额度 [8] - 作为ETF两融标的提供多元交易方式 场外联接基金为全市场首只港股红利指数基金 [8] - 保险公司偏好红利股因符合IFRS9和IFRS17准则要求 有助于平滑利润波动 [8]

以往提及国债投资，险企投资负责人总不忘强调其免税效应所带来的对收益率的额外贡献。但如今新发 行的国债、地方债及金融债利息收入即将恢复征收增值税，对于手握约17万亿元债券余额的投资"大 户"险资来说，影响程度如何？ 此前保险公司购买上述债券持有期利息收入免交所得税和增值税，而资本利得税一直没有免税政策。在 此次税收调整后，普通自营机构投资国债、地方债、金融债所产生的利息收入增值税率将从0上升至 6%，资管产品（含公募基金）从0上升至3%。 据记者从多位保险公司资管人士及财务人士处了解，由于部分保险资金会委托给下属资管公司或外部资 管公司进行管理，这当中由于管理方式的不同，所承担的增值税率也将各有不同。例如保险公司委托下 属资管公司进行自有资金投资管理，适用6%增值税率，而如购买旗下资管公司发行的资管产品或购买 公募基金产品等，则适用3%增值税率，由资管公司统一申报并代扣代缴。 不管适用哪档税率，无疑都会造成险资债券投资收益的下降。国家金融监管总局数据显示，截至今年一 季度末，近35万亿元保险资金中，债券投资余额接近17万亿元，占比达48.6%，在大类资产配置中几乎 占有"半壁江山"，国债、金融债均是保险公司债券 ...

险资属性特征 - 保险资金负债端久期长（10-30年），偏好基础设施、不动产、PE/VC基金等长周期资产，典型场景为投资5-10年期私募股权基金以匹配现金流 [7] - 险资对收益稳定性要求高，需覆盖保单成本（如预定利率），倾向"固定收益+"策略（优先股、夹层投资），对IRR波动容忍度低 [8] - 单笔出资额大（亿元级起步），常作为基金基石LP并要求优先分配权（如优先回报率、保本条款） [10] 保险资产配置现状 - 截至2023年末，债券投资规模11.86万亿元（占比45.36%），保险资管产品3.80万亿元（14.53%），银行存款4万亿元（15.29%），股权投资占比下降0.9个百分点 [12] - 债券、公募基金和银行存款增速较快，显示对稳健型资产的偏好 [12] - 2024年政策推动培育"耐心资本"，拟畅通险资流入股权投资市场通道 [12] 险资出资动态 - 2024年险资为最活跃金融机构，累计出资规模超777亿元，资产管理公司和信托次之，大额投资多与地方政府合作 [15] - 险资抱团出资特征显著：近2年合作LP中50%为其他保险机构，其余为政府引导基金、地方国资、市场化母基金及少量CVC [17] - 2025年部分大规模出资案例：人保资本100亿（中诚资本）、太平洋保险98亿（太保资本）、友邦人寿49.5亿（锐凯达私募）等 [25] 政策与行业影响 - 2024年4月金融监管总局上调权益类资产配置比例上限5%，放宽创业投资基金集中度及税延养老比例要求 [18] - 政策利好包括：拓宽投资空间缓解"资产荒"、提升投资收益缓解利差损、负债端协同创新、加速行业向"股权+证券化"转型、服务新质生产力 [19] 配置方向与GP偏好 - 前五大配置行业：信息技术、医疗健康、电子信息产业、生产制造、企业服务 [21] - GP筛选标准：产业聚焦深度（1）、退出能力（2）、严格风控（3）、团队稳定性（4）、投后赋能（5）、协同生态构建（6） [23] - 险资内循环现象普遍，倾向出资保险体系内GP [23] 活跃险资名录 - 近两年出资主体涵盖北大方正人寿、北京人寿、渤海人寿等全国性及区域性机构，分布集中于上海（23家）、北京（20家）、广东（14家） [27][28][29]

金融监管政策 - 金融监管总局拟扩大保险资金长期投资试点范围 近期将再批复600亿元增量资金 [1] - 偿付能力监管规则调整 股票投资风险因子调降10%以鼓励险资加大入市力度 [1] - 推动完善长周期考核机制 促进"长钱长投"模式形成 [1] 保险资金配置方向 - 险资预计重点配置高股息、高ROE、抗周期性强的资产 [1] - 中证A500指数成分股或成险资增配重点 该指数侧重科技和新兴产业龙头 [1] - 中证A500指数自2004年基日以来累计收益率达343.21% 年化收益率7.83% [1] 中证A500ETF产品特征 - 中证A500ETF龙头(563800)紧密跟踪中证A500指数 覆盖500只行业龙头股票 [2] - 产品近两周规模增长2.75亿元(2.60亿+0.15亿) 规模增量同类居前 [2] - 截至5月15日规模超190亿元 日均成交额21亿元 管理费率0.15%+托管费率0.05%为同类最低 [2] 指数成分股特征 - 前十大成分股包含东方财富、比亚迪、招商银行等企业 [4] - 部分成分股权重显示 最高单一个股权重达51% [4]