核心观点 - 飞天茅台批发价格跌至公司指导价，与两年前高点相比跌幅达40%，同时公司股价也持续走低，反映出高端白酒行业正经历深度调整，市场对传统消费类股票的担忧加剧 [1][2][6] 产品价格与市场表现 - 53度散装飞天茅台参考批发价报1500元/瓶，创年内新低，同比跌幅约20%，较两年前跌约40% [1] - 飞天茅台价格连续跌破数道关口，从6月跌破2000元，到10月底击穿1700元，部分电商促销价低至1399元/瓶，这是自2018年指导价提升至1499元/瓶以来，批发价首次跌至指导价 [2] - 经销商表示当前市场问价多、买单少，消费者普遍观望，认为1500元可能是阶段底部，但短期内难见反弹 [2] - 飞天茅台价格下跌标志着高端白酒行业正经历根本性重塑，“稀缺性溢价”让位于“价值性定价”，“投资属性”加速向“消费属性”回归 [5] 公司股价与资本市场反应 - 贵州茅台股价持续走低，12月10日盘中跌破1400元整数关口，险些跌破今年2月的年内最低点，截至收盘报1402.8元，年内累计下跌6.15%，明显跑输沪深300等主要股指 [1] - 公司股价自3月以来连续跌破1600元、1500元关口，12月以来已下跌3.29% [2] - 市场普遍认为“酒价见底股价才见底”，茅台股价是否已触底成为投资者关注的焦点 [1] 公司财务与经营状况 - 2025年前三季度，公司实现营业收入1309.04亿元，同比微增6.33%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [4] - 单看第三季度，公司增长几乎陷入停滞，营收仅同比增长0.35%，归母净利润微增0.48% [4] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为381.96亿元，同比下降14.01%，反映出销售回款方面可能面临压力 [4] - 截至9月30日，公司总资产达3047.4亿元，其中货币资金517.5亿元 [5] - 截至三季度末，公司存货账面价值558.6亿元，同比去年增长15.83%，环比今年初增长2.8% [5] - 截至报告期末，公司国内经销商数量为2325个，年内增加205个，减少23个 [4] 行业挑战与公司战略 - 白酒行业仍处于调整期，短期内难以迅速好转，存量竞争下马太效应越发明显 [3] - 传统消费场景受限、消费人群迭代等因素制约白酒消费量增长，新经济企业客户有所增长但未达公司预期 [3] - 供给端面临瓶颈，2021年至2024年贵州茅台的基酒产量复合年增长率为-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒时间判断，未来五年茅台酒在供给端不会明显增加 [3] - 公司正通过“三个转型”和“三端变革”积极应对挑战，聚焦渠道生态与健康，维护渠道韧性和市场稳定性，并不为了短期业绩向渠道强压指标 [1][2][3] - 公司面临的另一个挑战是品牌年轻化与国际化，明确表示“不会为了年轻化而年轻化”，品牌美誉度仍是核心，将根据不同年龄段的价值主张，实现卖酒向卖生活方式转变 [3] 行业格局与估值思考 - 贵州茅台股价与酒价双双重挫是传统行业龙头股集体困境的一个缩影，市场开始用“老登股”来形容白酒、银行、地产等增长空间受限的传统行业龙头 [6] - 白酒行业正处于深度调整期，传统消费场景受限、消费习惯改变、年轻消费群体偏好转移，导致行业整体增长放缓 [6] - 市场对公司未来业绩增速及增长空间存在疑虑，对其中长期的估值定价也处于犹疑阶段 [4][6]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - 白酒行业步入业绩快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策催化下需求有望弱复苏，行业处于估值低位，悲观预期充分，后续出清方向将更明确，底部更清晰，头部酒企提高分红比例，股息率提升具备配置吸引力，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司 [2] - 大众品行业应聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的将给予估值溢价 [2] 周度市场表现跟踪 - 本周（12.01-12.05）食品饮料行业指数下跌1.90%，表现弱于上证指数（上涨0.37%），在31个申万子行业中排名第28 [3] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（上涨1.51%），啤酒（上涨1.20%），软饮料（上涨0.43%），肉制品（下跌0.11%），保健品（下跌0.17%），调味发酵品（下跌0.32%），零食（下跌0.62%），烘焙食品（下跌0.73%），乳品（下跌1.74%），白酒（下跌2.59%），其他酒类（下跌3.06%） [3] - 个股涨幅前五：安记食品（上涨50.23%）、海欣食品（上涨31.91%）、西王食品（上涨10.26%）、金字火腿（上涨9.08%）、香飘飘（上涨8.98%） [3] - 个股跌幅前五：*ST岩石（下跌14.84%）、燕塘乳业（下跌11.33%）、西麦食品（下跌9.30%）、日辰股份（下跌7.49%）、舍得酒业（下跌7.46%） [3] 重点公司动态与战略分析 - **山西汾酒**：召开2025全球经销商大会，2025年经营稳健收官，2026年营销工作将围绕四大方向发力：1）全国化深化：对全国市场实施分级管理，青花系列推动全国化纵深突破，老白汾围绕核心终端扩容实现重点市场渗透，玻汾以价格带覆盖与渠道下沉策略加速全国化布局；2）年轻化破局：以“简约、时尚、轻量化”为产品设计关键词，创新启动“汾享青春”28度产品项目，配合“城市会客厅”等新消费场景打造；3）消费者精准运营：针对传统消费者、年轻群体及女性群体制定差异化营销策略；4）渠道与价盘管控：围绕库存优化、价盘稳定、线上线下协同及三大品牌合力发展强化市场秩序管理，公司正从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型，有望在行业调整期实现份额持续提升 [3] - **五粮液**：公告调整2025年投资计划，投资项目数量由19个增至22个，但投资总额由25.86亿元下调至22.07亿元，净减少3.79亿元，新增项目包括文旅公司增资及玻瓶数智绿色示范线等，投资方向向文旅体验与智能制造领域倾斜，同时拟投入6.3亿元与央视合作2026年品牌传播项目，覆盖春晚、中秋晚会及重大体育赛事等IP，公司在压降资本开支的同时加大品牌传播力度，资源配置重心从硬性投资切换至需求端培育与品牌价值维护，此外，公司回应市场“降价”讨论，明确第八代五粮液出厂价仍为1019元/瓶，2026年开票价调整至900元/瓶系补贴政策所致，旨在让利渠道并维护出厂价刚性 [3] 行业估值与关键数据 - 食品饮料行业估值位于近15年19%分位数（PE-TTM） [13] - 飞天茅台、普五（八代）、国窖1573、洋河M6+等主要白酒批价走势有图表跟踪 [16] - 生产资料价格如大豆（黄豆）价格、中国食糖指数有图表跟踪 [16] 具体投资建议 - **白酒**：建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的**贵州茅台**、**山西汾酒** [2] - **大众品**：建议关注增长态势较好的**万辰集团**、**东鹏饮料** [2]

行业整体表现 - 2025年白酒行业三季度业绩被描述为"最差三季报"，多数酒企业绩加速下滑[1] - 行业分化持续加剧，部分区域酒企净利润降幅逼近三位数[1] 调整原因分析 - 行业深度调整由宏观消费疲软、渠道库存高企与价格承压多重因素叠加导致[1] 企业应对策略 - 行业调整倒逼企业进行刮骨疗毒、断腕改革[1] - 企业摒弃粗放扩张模式，转向精耕内核[1] - 行业告别渠道博弈，迈向厂商共生[1] 行业转型与前景 - 白酒行业正在经历"破"与"立"的艰难转型，同时孕育韧性与新机[1] - 酒企通过降本增效、研发加码、渠道革新寻求突围[1] - 行业有望穿越周期，迎来复苏[1]

公司运营与订单情况 - 公司目前生产订单正有序交付，业务流程严格依照客户需求推进，将调动一切资源保障交付时效与质量 [2] - 2025年前三季度公司新增订单（含正式合同及意向订单）同比大幅增长 [2] 公司财务表现 - 2024年公司实现营业收入48,065.05万元，较前一年下降5.96% [2] - 2024年实现归属于上市公司股东的净利润12,029.43万元，较同期下降13.58% [2] - 2025年前三季度受客户合同审批签订周期延长影响，导致本期可确认收入减少，该情况在三季度已有所改善但尚未彻底解决 [2] - 下游付款流程未明显优化，应收款项余额较高且账龄延长，信用减值损失增加，进一步影响净利润 [2]

行业整体态势 - 白酒行业在双十一期间迎来“冷静期”，线上平台通过补贴拉低高端酒价格，而线下渠道则以观望为主 [1][2] - 双十一前期折扣力度不明显，在理性消费与库存压力的博弈中，酒价波动反映出行业渠道变革与调整的深化 [2] - 线上渠道通过百亿补贴加剧价格竞争，线下终端跟进有限，显示出经销商对旺季动销的谨慎态度 [4][12] 价格表现与波动 - 高端白酒在此波大促中“保持定力”，价格波动不明显，部分中高端产品有降价趋势但幅度不大 [2] - 飞天茅台在广州均价约为2024元，比上期减少约43元，在深圳样本终端均价为2008.55元，比中秋-国庆旺季价格有所下跌 [4][5] - 东莞市场飞天茅台均价跌至1960.15元，较上期的2180.33元大幅下跌220.18元，跌幅高达10.10% [10] 分城市市场动态：广州 - 广州市场超半数统计样本产品市场零售均价出现上涨，上涨幅度从几元到几十元不等 [3] - 酒鬼酒内参与红西凤均价上涨较明显，第八代五粮液、国窖1573及君品习酒的均价上涨幅度均在10元以内 [3] - 洋河梦之蓝M6+均价回调明显，相比上期上涨约12元，部分即时零售渠道售价波动大，如歪马送酒价格上涨100元至699元，京东酒世界价格则从690元降至645元 [3] 分城市市场动态：深圳 - 深圳酒水价格在双十一早期表现相对稳健，部分终端报出新低价，例如1919部分门店的飞天茅台报价在1700元/瓶至1900元/瓶 [5] - 第八代五粮液在1919门店低至700元/瓶，国窖1573逼近800元大关，君品习酒和青花郎也有低于700元和800元的报价 [5] - 酒水价格下降幅度较大的主要是线上即时零售平台，“大额券”发放导致多款产品价格创下新低，但补贴带来的出货量有所增加，名酒库存得到一定下降 [6] 分城市市场动态：佛山 - 佛山酒价整体表现趋于稳定，飞天茅台零售均价出现回暖，本期为2178.32元/瓶，较上期提升约24元 [8] - 千元价格带产品如国窖1573和君品习酒零售均价分别上升4元和3元，而第八代五粮液和青花郎零售均价分别下跌14元和13元 [8] - 当地酒水终端受双十一大促影响不大，主要因参与即时零售大促程度不高且线下终端价格未出现下降 [9] 分城市市场动态：东莞 - 东莞市场核心高端产品波动显著，飞天茅台均价跌幅达10.10%，此轮波动主要源于本期仅采集到线上渠道数据且平台普遍降价 [10] - 中高端产品价格分化明显，君品习酒逆势上涨24.9元至752.97元，涨幅3.42%，而小糊涂仙下跌8.43元至155.17元，跌幅5.15% [10] - 低端酒类延续抗波动特性，如九江双蒸保持19.9元，毛铺苦荞紫荞稳定在248.25元 [11] 渠道与品牌分析 - 线上平台如京东、天猫在百亿补贴下价格相对有优势，而即时零售平台尚未推出大规模促销活动 [4] - 部分头部酒企披露正规购酒渠道，1919等平台因“售价过低”被部分酒企拉入“灰名单” [6] - 茅台、五粮液等头部品牌承压明显，线上促销反映渠道库存压力加剧，而汾酒、习酒等品牌的逆势微涨显示部分品牌消费韧性 [11][12]

行业整体表现 - 酱酒行业处于调整期 分化持续加剧 调整期可能持续至2026年或更晚[2] - 行业从投机炒作回归理性消费 价值回归成为主旋律 竞争核心转向品牌价值 产品品质和消费体验[3] - 行业经历从量变到质变的深刻变革 从追求规模速度转向质量效益 从粗放扩张转向精细运营[3] 头部企业表现 - 贵州茅台2025年上半年营收同比增速有所下滑 但仍保持一枝独秀地位[2] - 贵州习酒保持稳健策略 维持战略定力[2] 第二梯队企业表现 - 贵州国台上半年营收约20亿元 保持一定市场规模 展现品牌基本盘韧性[2] - 珍酒李渡通过产品创新 渠道变革和战略多元化应对行业调整[2] 行业竞争格局 - 头部企业凭借品牌 资本 渠道优势持续提升市场份额[3] - 中小企业面临更大生存压力 行业并购重组可能加速[3] 创新发展方向 - 创新驱动发展成为共识 产品创新 营销创新和模式创新成为应对调整的重要手段[3] - 坚持长期主义 注重产品质量 深耕渠道建设和服务真实消费的企业将在调整期获得发展机遇[3]

中交地产业务重组与转型 - 完成重大资产重组交割 将房地产开发业务相关资产与负债全部置出至中交房地产集团 [1] - 以1元对价剥离地产开发业务资产及负债 同时置出5只债券合计金额达38亿元 [4] - 因资不抵债被实施退市风险警示 股票简称变更为"*ST中地" [3] - 聘任具轻资产运营经验的曾益明为新总裁 组建全新管理团队 [1][4] 中交地产历史经营表现 - 2018年销售额149亿元 2019年提出2023年冲刺千亿目标 [3] - 2021年权益销售金额398亿元 全口径销售规模560亿元 未进入行业前50 [3] - 归母净利润自2019年开始下降 2023年和2024年连续亏损 [3] - 过去几年因现金流管理不善出现债务危机 最终退出房地产业务 [1] 中国建筑地产业务表现 - 2025年上半年地产业务销售额1745亿元 继续维持行业第一地位 [1][5] - 2024年地产业务销售额4219亿元 首次成为行业第一 [5] - 地产业务毛利率从2020年26.2%降至2025年上半年16.0% 下滑10.2个百分点 [5] - 旗下中海地产占销售半数以上 "中建八子"财务保持在安全边界内 [5] 基建央企地产业务整体状况 - 中铁建/能建城发/中铁置业/电建地产1-8月销售额分别为449.6亿/226亿/221亿/185亿元 [6] - 中交房地产同期销售额181亿元 各企业排名均位居行业前30 [6] - 2025年上半年中国建筑计提减值准备76.1亿元 反映房地产调整对利润的影响 [6] - 地产业务毛利率(16.0%)仍高于基建业务(10.2%)和房建业务(7.3%) [6] 行业调整与战略转型 - 多家基建央企地产业务出现亏损 中铁建地产/中铁置业/电建地产上半年归母净亏损 [6] - 部分企业启动业务调整 如中铁建地产开展存量项目去化及盘活三年行动 [7] - 基建央企在城市更新、城中村改造等领域仍有发展空间 [7] - 母公司背景提供支持 但债务负担大小决定调整时长 [7]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 白酒行业 - 贵州茅台中报显示25H1营收910.9亿元（同比+9.2%），归母净利润454.0亿元（同比+8.9%），Q2利润率下降主要受毛利率和费用率扰动影响，但公司通过调整产品结构和发货节奏展现经营韧性 [11] - 本周白酒板块上涨0.9%，次高端酒企如珍酒李渡、古井贡酒涨幅领先，板块估值有望随政策预期升温震荡上升 [13] - 投资主线：1）抗周期能力强的山西汾酒、古井贡酒、贵州茅台；2）顺周期属性的泸州老窖及次高端酒企；3）库存包袱小的迎驾贡酒 [13] - 飞天茅台批价下跌，原箱/散瓶分别降至1860元/瓶（-50元）和1850元/瓶（-25元），普五和国窖1573批价持平 [12] 大众品行业 - **啤酒**：2Q25基金重仓比例0.42%（同比-0.03pct），燕京啤酒重仓比例提升至0.13%（同比+0.05pct），推荐关注其改革深化及华润啤酒、青岛啤酒配置机会 [14] - **零食**：2Q25基金重仓比例0.30%（同比+0.16pct），盐津铺子（0.15%）、万辰集团（0.10%）加仓明显，行业转向品类驱动增长模式 [15] - **调味品**：推荐复调龙头颐海国际及基础调味品龙头海天味业，关注餐饮复苏带来的估值修复 [16] - **速冻食品**：淡季新品研发积极，推荐安井食品（商超定制化策略）和千味央厨（小规格产品） [17] - **乳制品**：2025年供需改善预期下，龙头乳企收入环比改善，建议布局估值安全边际高的标的 [18] - **饮料**：东鹏饮料25H1收入/净利润同比+36%/+37%，推荐其全国化布局及农夫山泉（无糖茶提速） [19] 重点公司数据 - **贵州茅台**：2025E EPS 74.16元，PE 19.2x，总市值1.79万亿元 [4] - **五粮液**：2025E EPS 8.62元，PE 14.3x，总市值4778亿元 [4] - **农夫山泉**：2025E EPS 1.32元，PE 35.4x，总市值4780亿元 [4] - **东鹏饮料**：2025E EPS 8.94元，PE 31.8x，总市值1478亿元 [4] 市场表现 - 本周食品饮料板块上涨0.49%，跑输上证指数1.21pct，涨幅前五为桂发祥（+28.74%）、安琪酵母（+7.52%）等 [1] - 白酒SW指数上涨0.93%，啤酒、饮料受益旺季需求 [9][14] 行业动态 - 贵州茅台上线美团闪购平台，推出500ml整箱装新品适配轻礼赠需求 [11] - 舍得酒业将推出低酒度高风味老酒"舍得自在"，沱牌特级T68在光瓶酒市场表现突出 [11] - 燕京啤酒25H1营收85.58亿元（同比+6.37%），归母净利润11.02亿元（同比+45.45%） [69]

财务表现 - 2025H1营业总收入910.9亿元 同比增长9.2% 归母净利润454.0亿元 同比增长8.9% [1] - 2025Q2营业总收入396.5亿元 同比增长7.3% 归母净利润185.6亿元 同比增长5.2% 利润率下降主因毛利率和费用率扰动 [1] - 2025H1整体毛利率同比下降0.26个百分点至90.4% 茅台酒毛利率降0.28个百分点 系列酒毛利率降2.51个百分点 [2] 产品结构 - 2025Q2茅台酒收入320.3亿元 同比增长11.0% 系列酒收入67.4亿元 同比下降6.5% [1] - 系列酒下滑主因茅台1935综合打款成本下降及王子/迎宾等产品提前在Q1投放 [1] - 公司积极推出文化IP类和多规格类产品应对单消费场景下滑影响 [3] 渠道表现 - 2025H1直销渠道收入同比增长18.6% 2025Q2同比增长16.5% 增速快于整体 [1] - 直销增长与公斤装飞天加大投放及生肖/精品投放节奏快于去年有关 [1] - 2025Q2批发渠道减去系列酒的收入部分同比增长5.5% 经销商是业绩稳定器 [1] 费用与投入 - 2025Q2销售费用率同比上升0.46个百分点 主因广宣及市场投入费用增加 [2] - 系列酒加大市场投入如宴席场景买赠等 上半年国内增加160个经销商均来自系列酒 [2] - 公司践行卖酒向卖生活方式转变 主动触达消费者开拓渠道 [2] 现金流与预收款 - 2025Q2销售收现389.4亿元 同比下降4.6% [2] - 截至25Q2末合同负债55.1亿元 环比25Q1末下降32.8亿元 [2] - 应收票据环比增加2亿元 主要来自系列酒经销商汇票 [2] 行业与策略 - 行业需求走弱 公司为渠道纾困 调整产品结构和发货节奏保证价格体系稳定 [2] - 产品渠道利润仍高于行业平均 经销商有能力和意愿协助公司稳渠道做市场 [3] - 行业需求侧压力传导至龙头 公司以稳定价格为先 需求仍在磨底 [3] 业绩展望 - 公司年初指引全年营收增长9%左右 中报反映经营时间过半任务过半 [3] - 下调2025-2027年营收预测至1898.2/1964.3/2075.2亿元 同比+9.0%/+3.5%/+5.6% [3] - 下调2025-2027年归母净利润预测至931.7/966.0/1022.0亿元 同比+8.0%/+3.7%/+5.8% [3]

行业调整 - 德国经济部长指出部分行业将需要进行调整 [1]