核心观点 - 理想汽车面临纯电战略执行压力 8月交付量环比连续下滑 同时遭遇竞争对手在价格和产品上的激烈竞争 公司通过组织变革和成本控制维持盈利但需在市场份额和利润率之间寻求平衡 [1][3][12] 财务表现 - 2025年上半年营收561.72亿元同比下滑2% 净利润17.43亿元同比微增2.8% 毛利率20.3%维持较高水平 [1][11] - 经营现金流净流出47.4亿元 投资现金流净流出111.9亿元 但账面现金储备达1069亿元 [14] - 销售费用同比减少9.4%至52亿元 研发费用同比减少12.4%至53亿元 [11] 交付情况 - 8月交付量28529辆 连续三个月环比下滑 落后于零跑(57066辆)和小米等新势力 [1] - 三季度交付指引9-9.5万辆 环比下滑14%-19% 同比下滑37.8%-41.1% [13] - 上半年总交付量同比增长7.8%但增速放缓 [1] 产品竞争 - 理想i8发布一周后调整定价策略 Max版定价从34.98万元降至33.98万元 并赠送价值1万元铂金音响 [5] - i8续航里程720km/670km 优于乐道L90 但后者凭借更低价格和更快交付抢占市场份额 [6][8] - 问界M8纯电版发布2小时订单突破7000台 对i8形成直接竞争 [9] 战略调整 - 销售体系组织变革:总部直管30个区域 新设销售与服务运营部及市场部 重组门店选址团队 [16] - 缩减SKU策略 聚焦单一强SKU配置 计划2026年在整车产品和AI层面重回领先地位 [13][21] - 自研芯片已完成车规级测试 计划2026年旗舰车型量产部署 目标2027年实现L4自动驾驶 [22][23] 发展布局 - 充电网络已建成3100个充电站(17000个充电桩) 目标2025年底达4000座 [15] - 海外布局:在德国和美国设立研发中心 重点开拓中东/中亚/欧洲市场 2026年产品按全球法规开发 [24] - 面临品牌认知和渠道建设挑战 需销量支撑全球化战略 [25]

理想i8价格调整 - 理想i8在发布第七天进行价格调整 Pro/Max/Ultra版本统一调整为33.98万元标准版 [1] - 后排娱乐屏套装改为1万元选装项目 [1] - 起售价从预售价35-40万元降至32.18-36.98万元 最终统一为33.98万元 [9][10] 销售体系变革 - 撤销3月份设置的"五大战区"模式 改为总部直接管理全国23个区 [3] - 原中区负责人韩希担任销售业务负责人 向总裁马东辉汇报 [3] - 此次调整为6月组织架构变革的延续 当时将销售与服务群组和研发与供应群组合并为智能汽车群组 [6] 纯电战略推进 - 销售体系调整核心目的是迎接纯电战略持续深入 [4][5] - 公司正面临"纯电+增程"双线作战挑战 需保持原有销售势头 [9] - 理想MEGA在2025年6月销量突破2300台 获50万元以上MPV销量第一 [22] 产品策略调整 - i8采用与增程版L8完全一致起售价 旨在降低用户迁移成本 [9][23] - 价格调整后避开与L8直接对标 34.98万元可获得原Ultra版配置 [15] - 公司承认陷入价格惯性思维 应更注重"冰箱彩电大沙发"等产品价值 [23][24] 组织能力建设 - 公司具备快速面对问题、快速决策、快速调整的底层竞争力 [26][27] - 从理想MEGA上市失利中吸取教训 认识到纯电需经历从0到1过程 [19][20] - 核心驱动力为"成长" 正在为后续理想i6产品做准备 [28][18]

问界与理想模式对比 - 问界采用追随者战略，依托华为技术+品牌+渠道生态，本质属于华为生态赋能模式，赛力斯更多退居制造角色[5] - 理想采用"蓝海赛道挖掘+产品定义主导"模式，凭借先发优势构建alpha但增程技术护城河不高[1] - 问界模式风险更低确定性更高，仅用1-2年实现与理想相近的收入体量和市值[6] - 华为品牌力使问界具备更高溢价能力，2023年9月改款M7明确华为标识后销量和股价显著提升[9] 问界市场表现 - 行业普遍降价背景下，问界实现单车均价和车型结构持续上行[10] - 2024年二季度问界M9占比接近50%，2025年4-5月M8+M9占比达73%[10][11] - 问界高端车型销量优于竞品，M9售价高于理想L9 6-10万元情况下销量达14,067辆(理想L9为5,753辆)[12] - 2024年卖车毛利率达24%(问界品牌预计26%)，单车毛利可能高达10万元[15] 赛力斯与华为合作模式 - 赛力斯缺乏定义新能源爆款车型能力，高度依赖华为合作[19] - 2024年销管费用达240亿(理想约2倍)，费用率16%(理想约2倍)[22][24] - 销管费用中94%为广宣、形象店建设及服务费，可能是给华为的分成[28][32] - 2024年向华为采购额占问界收入比例达32%，分成比例逐年提升[37] - 赛力斯2024年收购问界商标花费25亿，投资华为车BU股权115亿[46] 理想汽车现状与展望 - 理想面临增程基本盘承压与纯电战略待验证的矛盾[51] - 2025年5月L系列改款后周订单高峰仅1.5万辆，6月销量预计4万左右[51] - 2025年战略聚焦纯电车型i8和i6，i8预计7月上市瞄准30万+纯电SUV市场[60] - 理想超充站数量从2024年300多座增至2025年2414座[62] - 中性假设下给与i8月销6000辆，i6月销1万辆的预期[63] 投资价值分析 - 理想投资关键在于纯电战略能否成功，i8上市后可能迎来估值提升[69] - 赛力斯短期确定性高但长期估值弹性受限，难以享受智驾红利[71][77] - 问界2025年销量预期46-47万辆，乐观情况下估值向上弹性有限[74][75] - 赛力斯难以通过规模效应提升净利率，利润增长依赖营收扩张[76]

一季度财报表现 - 一季度总营收259亿元 同比微增1 1% 其中车辆营收247亿元 超出市场预期的241亿元 [2] - 单季度净利润6 47亿元 同比增长9 4% 是新势力中唯一连续十个季度盈利的车企 [2] - 车型结构改善 高毛利的Mega/L9/L8占比回升 对冲了老款车型降价影响 [2] 二季度销量指引与市场挑战 - 二季度收入指引隐含单车均价下滑1 3万元 销量指引12 3-12 8万辆 意味着5、6月销量仅4 5-4 7万辆 [2] - L系列换新版订单量明显低于预期 原预计完整交付月销量可达5万台 [2] - 一季度增程车型销量仅增长3 5% 远低于纯电45%和插混63%的行业增速 [2] - 竞品腾势N9、领克900、深蓝S09等瓜分份额 问界M系列改款加剧竞争 [3] 纯电战略进展 - MEGA焕新后订单增长超150% 远超内部50%预期 目标月交付2500-3000辆 [4] - i8、i6纯电SUV将分别于7月和9月发布 主打VLA智驾大模型、低能耗等特性 [5] - 预计20万以上纯电市场容量213万辆 PHEV市场169万辆 纯电将打开更大空间 [5] 渠道与海外扩张 - 三四线城市渠道成效显著 如四川自贡/达州门店在20万以上乘用车市占率达28% [6] - 百城繁星计划目标2026年四五线城市贡献超10万台销量 [6] - 未来聚焦亚洲和欧洲市场 目标海外销量占比达30% [7] 长期营收目标 - 计划通过增程SUV、纯电SUV及MEGA实现年营收3000亿元 需支撑110万台年销量 [8] - 达到3000亿规模后 将推出更合适的MPV及轿车产品 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024全年业绩基本符合预期，收入同比增16.6%至1444.6亿元，毛利率同比降1.7pcts至20.5%，Non - GAAP归母净利润同比降11.9%至106.6亿元 [1] - 4Q24毛利率略低于预期，单车盈利环比稳定，自由现金流61亿元，截至期末在手现金约1128亿元 [2] - 聚焦纯电爬坡与出海战略，长期看好AI智能化兑现，2025E计划发布两款纯电SUV，智驾焕新版车型和VLA模型将提升竞争力 [3] - 鉴于行业竞争和纯电新车型爬坡前景，下调2025E - 2026E Non - GAAP归母净利润，看好公司定位与智能化兑现能力，维持“增持”评级 [4] 公司业绩情况 整体业绩 - 2024年理想汽车收入1444.6亿元，同比增16.6%，毛利率20.5%，同比降1.7pcts，Non - GAAP归母净利润106.6亿元，同比降11.9% [1] - 4Q24收入442.7亿元，同比增6.1%、环比增3.3%，毛利率20.3%，同比降3.2pcts、环比降1.2pcts，Non - GAAP归母净利润40.3亿元，同比降10.3%、环比增4.8% [1] 汽车业务 - 4Q24汽车业务收入426.4亿元，同比增5.6%、环比增3.2%，ASP为26.9万元，同比降12.3%、环比降0.6% [2] - 4Q24汽车业务毛利率19.7%，同比降3.0pcts、环比降1.2pcts，因低价格带车型占比抬升等因素 [2] 费用与盈利 - 4Q24研发费用率5.4%，同比降3.0pcts、环比降0.6pcts，SG&A费用率6.9%，同比降0.9pcts、环比降0.9pcts [2] - 4Q24 Non - GAAP单车盈利2.5万元，同比降25.5%、环比增0.9%，Non - GAAP净利润率9.1%，同比降1.7pcts、环比持平 [2] 公司战略规划 销量与车型规划 - 管理层指引1Q25E交付量8.8 - 9.3万辆，2025E计划发布两款纯电SUV（理想i8和i6分别于7月和下半年发布） [3] - 2025E销量增长关键在于5月智驾焕新版车型和全新纯电SUV系列“i系列”爬坡兑现 [3] 海外战略 - 2025E海外战略规划逐步清晰，海外市场有望为增程产品销量打开新空间 [3] 智能化战略 - 当前理想智驾位居国内第一梯队，AD Max占比超50%，2025/1推出One Model端到端 + VLM智驾系统等 [3] - 预计智驾焕新版车型推出和VLA模型发布，将提升理想车型智驾市场竞争力 [3] 盈利预测与估值 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|123,851|144,460|149,105|192,121|217,580| |营业总收入增长率|173.5%|16.6%|3.2%|28.8%|13.3%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|12,093|10,657|11,084|18,595|20,184| |Non - GAAP归母净利润增长率|29430.1%|-11.9%|4.0%|67.8%|8.5%| |Non - GAAP EPS（元，普通股，摊薄）|5.73|5.01|5.22|8.76|9.51| |Non - GAAP ROE（归属母公司，摊薄）|20.1%|15.0%|13.9%|19.4%|17.9%| | P/E|17.3|19.9|19.0|11.3|10.5| | P/B|3.3|2.8|2.6|2.2|1.9| [5] 财务数据预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万人民币）|123,851|144,460|149,105|192,121|217,580| |营业成本（百万人民币）|-96,355|-114,804|-118,998|-152,536|-174,638| |毛利润（百万人民币）|27,497|29,656|30,107|39,585|42,941| |研发费用（百万人民币）|-10,586|-11,071|-11,928|-12,453|-13,598| |销售行政及管理费用（百万人民币）|-9,768|-12,229|-10,010|-11,527|-12,510| |经营利润（损失）（百万人民币）|7,407|7,019|8,168|15,605|16,834| |其他收益（损失）（百万人民币）|3,045|2,297|1,491|1,921|2,176| |税前利润（损失）（百万人民币）|10,452|9,316|9,659|17,526|19,009| |净利润（损失）（百万人民币）|11,809|8,045|8,593|15,674|17,008| |归母净利润（损失）（百万人民币）|11,704|8,032|8,593|15,674|17,008| |Non GAAP归母净利润（损失）（百万人民币）|12,093|10,657|11,084|18,595|20,184| [10] 资产负债预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万人民币）|143,467|162,349|176,308|203,007|229,621| |流动资产（百万人民币）|114,526|126,310|135,567|155,519|176,421| |库存（百万人民币）|6,872|8,186|8,814|9,131|9,748| |应收账款（百万人民币）|144|135|163|221|214| |现金及其等价物（百万人民币）|91,330|65,908|73,116|89,633|107,805| |短期投资（百万人民币）|11,933|46,905|48,000|50,000|52,000| |其他流动资产（百万人民币）|4,247|5,177|5,474|6,534|6,653| |非流动资产（百万人民币）|28,942|36,039|40,741|47,487|53,200| |固定资产（百万人民币）|15,745|21,141|24,033|27,924|31,335| |无形资产（百万人民币）|864|915|681|660|0| |其他非流动资产（百万人民币）|12,333|13,983|16,027|18,904|21,866| |总负债（百万人民币）|82,892|91,029|96,187|106,671|116,366| |无息负债（百万人民币）|0|0|0|0|0| |有息负债（百万人民币）|82,892|91,029|96,187|106,671|116,366| |夹层权益合计（百万人民币）|0|0|0|0|0| |普通股股东权益（百万人民币）|60,143|70,875|79,721|95,935|112,855| [10] 现金流预测 |指标|2023|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万人民币）|50,694|15,933|14,044|24,539|26,192| |净利润（净损失）（百万人民币）|11,809|8,045|8,593|15,674|17,008| |折旧与摊销（百万人民币）|1,805|1,492|1,941|2,398|2,854| |净营运资金增加（百万人民币）|36,612|3,018|3,222|6,150|5,981| |其他（百万人民币）|467|3,378|287|317|349| |投资活动现金流（百万人民币）|-12|-41,137|-7,653|-8,572|-8,570| |资本性支出（百万人民币）|-6,507|-6,235|-6,435|-6,435|-6,435| |其他（百万人民币）|6,495|-34,902|-1,218|-2,137|-2,135| |筹资活动现金流（百万人民币）|185|-416|317|550|550| |股票/可转债等融资（百万人民币）|-2,751|-126|0|0|0| |借款增加（百万人民币）|1,750|-290|317|550|550| |少数股东资金注入、以及其他（百万人民币）|1,186|0|0|0|0| |现金及等价物净增加额（百万人民币）|50,867|-25,620|6,708|16,517|18,172| [12] 市场数据 - 总股本21.22亿股（普通股），总市值291.35亿美元，一年最低/最高股价为17.44/38.19美元，近3月换手率NA [6] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对（%）|17.6|34.6|-35.4| |绝对（%）|6.3|23.7|-25.4| [8]