行业周期现状 - 2025年第三季度是过去十年白酒行业业绩最差的季度，大部分酒企业绩骤降，口子窖净利润暴跌90% [1] - 当前周期与2013-2014年低谷期相似，均因持续扩产提价后遭遇需求拐点，导致价格倒挂、渠道库存高企 [1] - A股21家白酒上市公司中，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持业绩正增长 [1] 整体抗跌能力 - 完整经历两轮调整期的15家酒企，2025年前三季度营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2013年（-2.9%, -5.8%）和2014年（-14.8%, -22.5%）同期表现 [4] - 行业整体抗跌能力较上一轮周期有所提升 [4] 头部酒企表现 - 2025年前三季度保持收入、盈利双增长的头部酒企数量增加至两家（贵州茅台、山西汾酒），而2013年仅两家、2014年仅一家 [7] - 五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，山西汾酒转正，跌幅较上一轮周期（20%-40%）显著收窄 [8] - 泸州老窖2025年前三季度营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅<5%），远优于2014年同期（营收跌41%，盈利跌54%） [9] 非头部酒企表现 - 水井坊、酒鬼酒2025年前三季度业绩跌幅均在40%以下，优于2013年同期跌幅超过60%的情况 [10] - 舍得酒业2025年前三季度净利润跌幅控制在30%以内，较2013年同期下滑90%有明显改善 [10] 盈利能力与利润储备 - 15家白酒2025年前三季度净利润总和超过1100亿元，远高于2013年（<280亿元）和2014年（200亿出头）全年水平 [12] - 截至2025年三季度末，15家白酒账上未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上 [13] - 多家酒企毛利率显著提升：五粮液从70%出头提升至80%以上，泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份接近76% [17][19] 销售费用控制 - 本轮周期白酒企业销售费用投入更为克制，大部分酒企销售费用率低于上一轮周期 [26] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率约10%，山西汾酒费用率为2013-2014年同期的一半，古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [28] - 贵州茅台销售费用率维持在3.5%的极低水平 [31] 渠道信心与现金流 - 2025年前三季度15家白酒合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期大幅下滑48.5%，显示经销商信心好于上轮周期 [32][33] - 五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒2025年前三季度合同负债余额均同比增长 [36] - 15家白酒三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，情况优于2013年同期（-42%） [37] - 部分非头部酒企如顺鑫农业、金种子酒等经营活动现金流已转负 [39]