行业周期现状 - 2025年第三季度是过去十年白酒行业业绩最差的季度，A股21家白酒上市公司中大部分业绩骤降，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持正增长，口子窖第三季度净利润暴跌90% [1] - 当前行业困境与上一轮周期低谷（2013年、2014年）相似，表现为价格普遍倒挂、渠道库存高企、销售集体放缓 [1] - 2025年前三季度，完整经历上一轮调整期的15家白酒公司营收跌幅为4.5%，归母净利润跌幅为5.5%，相比2013年（营收跌2.9%，净利润跌5.8%）和2014年（营收跌14.8%，净利润跌22.5%），整体抗跌能力有所提升 [3] 头部酒企表现 - 2025年前三季度保持收入、盈利双增长的头部酒企数量增加至两家（贵州茅台、山西汾酒），而2013年仅贵州茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家 [6] - 多家头部酒企本轮周期跌幅显著改善，五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），相比2014年其营收和盈利曾分别大跌近五成和七成 [7] - 贵州茅台的销售费用率极低，过去两年分别为3.1%和3.3%，2025年前三季度为3.5%，远低于同行 [33][34] 盈利能力与财务缓冲 - 行业利润规模大幅增长，上述15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1100亿元（1175.6亿元），而2013年全年净利润总和不到280亿元，2014年下滑至200亿出头 [10][11] - 截至2025年三季度末，15家白酒公司账上未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上，贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒的未分配利润分别是2013年同期的7倍、11倍和14倍 [13][15] - 头部酒企盈利能力增强，五粮液毛利率从上一轮周期70%出头提升至2025年上半年的82%，泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份毛利率接近76% [16][17][18] 费用投入策略 - 与上一轮周期陷入"费用战"不同，本轮周期白酒企业更克制地控制销售费用投入，大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [28][29] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率在10%出头，山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒销售费用率超过20%但低于上轮周期 [31] - 泸州老窖和洋河股份销售费用率有所提升，分别为10.5%和18.8%，但投入重点不同，泸州老窖聚焦中高端产品，洋河股份重心放在大众价位产品 [31] 渠道信心与现金流 - 渠道对头部酒企信心好于上轮周期，2025年前三季度五粮液合同负债余额同比增加近22亿元，洋河股份、泸州老窖、山西汾酒分别同比增加15亿元、12亿元和3亿元 [38] - 2025年三季度末15家白酒公司经营活动产生的现金流量净额总和同比下滑19%，情况优于2013年同期（下滑42%）和2014年同期（下滑16%） [40] - 部分非头部酒企经营现金流转负，15家公司中已有5家连续两年三季报经营活动产生的现金流量净额为负，顺鑫农业情况最为严峻，近两年分别为-9.08亿元和-8.19亿元 [42]