核心财务表现 - 2025年上半年总营业收入147.36亿元，同比减少2.19% [1] - 归母净利润38.15亿元，同比减少5.48% [1] - 营业成本同比增长16.77%，毛利润69.34亿元同比下降17.30% [4] - 净利润41.70亿元同比下降13.65% [4] 装机规模与发电量 - 新增装机218.07万千瓦，控股总装机达4993.66万千瓦，同比增长20.7% [2] - 风电装机2297.02万千瓦（+17.05%），光伏装机2509.55万千瓦（+25.86%） [2] - 独立储能装机106.1万千瓦 [2] - 总发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85% [2] - 风电发电量250.61亿千瓦时（+8.69%），光伏发电量139.11亿千瓦时（+10.25%） [2] 运营效率与电价压力 - 风电利用小时数1146小时，同比减少7.80% [2] - 光伏利用小时数597小时，同比减少13.85% [2] - 风电不含税上网电价0.4101元/千瓦时（同比降0.0454元） [2] - 光伏不含税上网电价0.3384元/千瓦时（同比降0.0342元） [2] 成本与费用控制 - 管理费用同比下降10.42% [4] - 财务费用同比下降2.65% [4] - 投资收益9.15亿元，同比增长167.32%，主要来自水电股权及债权处置 [4] 季度表现差异 - 二季度营收降幅收窄至0.79%，因高电价区域发电量表现更优 [3] - 二季度毛利润31.72亿元，同比下降14.95%（降幅较上半年收窄） [4] - 二季度归母净利润13.68亿元，同比下降15.41%，因投资收益仅增0.32% [4] 发展储备与前景 - 在建装机规模1381.78万千瓦 [5] - 风况与光照条件好转可能推动经营业绩边际修复 [5]

行业碳排放现状与政策背景 - 石化化工行业2022年二氧化碳排放总量约14.6亿吨，位居工业部门前列，其中80%的氢原料来自化石能源，碳排放量较大 [1] - 2022年4月工信部等六部委提出鼓励开展绿氨、绿醇等绿氢化工试点示范，推动行业高质量发展 [1] - 发展绿氢化工可促进新能源消纳并大幅降低碳排放，是行业深度脱碳的重要途径 [1] 绿氢化工产能规划与减排潜力 - 预计2030年绿氨和绿醇产能分别达450万吨/年和360万吨/年，2060年分别提升至5200万吨/年和6200万吨/年 [1] - 2060年绿氨和绿醇产能占比将达72%和63%，贡献3亿吨二氧化碳减排量 [1] - 截至2023年底，国内电解水制氢年产能约7.8万吨，绿氨、绿醇年产能分别为3万吨和22万吨，主要集中在风光资源富集地区 [2] 成本与经济性分析 - 当前绿氨、绿醇完全成本比传统路线高约90%，需绿电电价0.15元/千瓦时和碳价180元/吨才能实现平价 [3] - 绿醇平价需额外满足煤炭与生物质吨产品价格比大于1:1.57的条件 [3] - 预计2030年绿氢替代路线接近传统煤化工成本，2035年绿氨、绿醇经济性优势凸显并进入产能扩张期 [3] 政策支持与市场需求 - 欧盟碳排放交易体系为绿色液态燃料创造新增需求，国内可持续航空燃料和煤化工耦合绿氢政策提供市场增长极 [4] - 石化化工行业纳入全国碳市场后，绿氢产品与传统产品价差有望缩小 [4] - 电力行业通过共担绿色溢价机制成为需求突破口，国际碳税政策下船舶、航空燃料领域优先规模化应用 [7] 技术挑战与发展路径 - 绿氢成本中电耗占比超70%，需突破电解槽规模限制（2030年达100吉瓦）以降低制氢成本 [5] - 需解决氨醇合成中反应速率低、催化剂活性不足问题，开发适应电力波动性的柔性合成调控技术 [5][6] - 当前煤化工领域绿氢使用量仅万吨级别，受限于成本敏感度和碳减排压力传导不足 [7] 战略发展建议 - 近期按"以需定产"原则在可再生能源富集地区建设项目，中长期系统谋划经济性与降碳效果 [8] - 加快制定绿色氢氨醇国家标准及认证体系，建立全生命周期追踪体系并与国际标准接轨 [8] - 通过碳交易市场完善绿色溢价路径，提供专项资金支持（如中长期贷款、清洁能源基金） [8][9] - 支持关键技术装备研发，构建以龙头企业为核心的产业联盟，推动供应链协同创新 [9]

公司业务与财务表现 * 公司为中国核电 核电业务上半年营收333.73亿元 同比增长6.54% 归母净利润53.22亿元 同比增长9.48%[2] 累计上网电量1217.76亿千瓦时 营业收入409.73亿元 归母净利润56.66亿元[4] 控股在运26台机组 装机容量2500万千瓦 上网电量998.61亿千瓦时 同比增长12.01%[5] * 新能源业务控股在运装机3322.49万千瓦 其中风电1034.18万千瓦 光伏2288.31万千瓦[6] 上网电量219.15亿千瓦时 同比增长35.76% 收入76亿元 同比增长24.23% 但归母净利润3.44亿元 同比下降66.28%[2][6] 中核汇能上半年利润11亿元 归母净利润仅3.4亿元[12] 装机规划与发展战略 * 核电在建和核准待开工机组18台 装机容量合计2185.9万千瓦 预计2031年控股在运装机达4685.9万千瓦 较目前增长约87%[2][5] 下半年预计投产漳州2号机组[5] * 新能源十四五目标3000万千瓦已提前实现（当前3322.49万千瓦） 十五五规划倾向增加风电 压缩光伏装机 控制规模扩张[4][14] 项目布局从西北转移至东南沿海 开发海上风电[16] * 中核汇能与新华水力发电合并处于筹备阶段 已合署办公[13] 市场电价与交易 * 福清和海南核电竞价下降 主因市场化交易及补差因素消失（福清2024年回收21-23年差额约5亿元）[7][8] * 新能源市场化销售比例约67% 市场化电价0.28元/千瓦时 同比降0.01元/千瓦时[2][9] 上半年新能源市场均价0.2853元/千瓦时 同比降0.005元[22] * 各地区核电竞价：浙江秦山0.4134元/度 江苏0.3883元/度 福清0.3932元/度 海南0.4093元/度 三门0.4056元/度 漳州0.3835元/度[20] 江苏因火电降价影响核电电价降约0.01-0.02元/度[20] 成本与资本开支 * 铀燃料成本稳定在60-80美元/磅 与供应商合同持续至2030年 按原公式计价无上涨[3][10][11] * 新能源折旧费用33.33亿元 同比增13.05亿元[6] 资本开支预计稳中有降[17] * 田湾核电净利润降幅小于预期 因成本控制及大修计划差异[20] 其他收益增3亿元主要来自政府补助（含增值税退税）[20] 风险与挑战 * 新能源盈利下滑受区域限电（新疆限电率30% 青海30% 甘肃25% 西藏50%）[22] 电价下降及少数股东权益占比上升影响（从7.74%升至3.85% 影响归母净利润约3.5亿元）[6][12] 个别西北项目亏损但整体可控[25] * 电网建设滞后导致西北窝电严重 通过制氢 制氨及源网荷储缓解[19] 136号文导致增量项目竞价压力增大[16] 分红政策与未来展望 * 坚持中期分红 比例不低于35%且逐步提升 今年分红比例达41%[4][23] 若仅运营现有机组 未来分红比例可达70%-80%[24] * 明年江苏市场电价预计无大幅下降 市场电比例长期可能升高[10] 核电定价机制仍按2013年113号文执行 无长协电价[21]

电量 - 四月份电量同比基本持平 [1] 电价 - 四月份结算电价环比变化不大，较中长期电价略升高 [2] - 新疆80万千瓦光伏大基地项目属于外送电源项目，消纳序列靠前 [2] 煤炭 - 长协煤价执行基准 + 浮动的定价机制 [2] - 进入二季度后，煤价同比降幅相较一季度有所加大 [2] - 二季度以来煤炭采购渠道总体变化不大 [2] - 煤炭成本在公司参控股发电企业中占比大，煤价下滑对公司业绩改善有积极促进作用 [2] - 今年安徽机组煤耗预计持平 [2] 机组 - 公司目前总装机容量超过1700万千瓦 [2] - 暂无吸收合并参股电厂的计划 [2] - 公司在新疆的空冷机组因调峰较多，煤耗较省内水平略高 [2] 现货及辅助服务 - 得益于较高的中长期合同占比，结算电价稳定 [2] 财务情况 - 受电力业务量价双降影响，参股公司投资收益有下降压力 [2]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 报告对多个行业品种进行趋势研判，涉及宏观金融、农产品、有色金属、能源化工等领域，指出各品种受地缘政治、经济数据、供需关系、政策变动等因素影响，呈现不同走势，投资者需关注相关进展及数据变化，部分品种给出操作建议 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指方面，地缘冲突加剧，可结合期权工具对冲不确定性 [1] - 债期受资产荒和弱经济利好，但短期央行提示利率风险压制上涨 [1] 有色金属 - 黄金短期或重返震荡，中长期上涨逻辑坚实 [1] - 白银短期进入震荡走势 [1] - 铜价走高后存在回调风险 [1] - 铝价维持偏强运行，氧化铝期货贴水明显，盘面价值受产量提升施压 [1] - 镍价短期弱势震荡，中长期一级镍过剩压制仍存，建议短线区间操作 [1] - 不锈钢期货短期弱势震荡，中长期供给压力仍存，建议短线操作 [1] - 锡价短期高位震荡 [1] 农产品 - 棕榈油、豆油短期偏多看待，菜油或回补利空预期差 [1] - 国内棉价预计维持震荡偏弱走势 [1] - 巴西2025/26年度糖产量料创纪录增长，关注原油对制糖比影响 [1] - 玉米短期走势偏震荡 [1] - 豆粕月底USDA种植面积报告发布前盘面偏震荡 [1] - 纸浆需求清淡，下方空间有限，建议观望 [1] - 生猪期货整体呈现稳中有动态势 [1] 能源化工 - 原油受地缘局势和夏季消费旺季影响，走势震荡 [1] - 沥青成本端拖累，库存回归常态，需求缓慢回暖 [1] - 沪胶期现价差回归，成本支撑走弱，库存大幅下降 [1] - BR橡胶基本面弱势，价格恐难延续上涨 [1] - PTA现货基差强势，PXN预计压缩 [1] - 乙二醇延续去库，聚酯减产冲击市场 [1] 黑色系 - 焦煤、焦炭价格承压，可继续做空配 [1] - 玻璃供需双弱，价格偏弱 [1] - 纯碱价格承压 [1] 其他 - 原木主力合约资金博弈激烈，建议观望 [1] - 集运欧线旺季合约可轻仓试多，关注套利机会 [1]

财务表现 - 2025年Q1公司实现营业收入265.77亿元，同比-14.14% [1] - 归母净利润19.30亿元，同比+3.66%，扣非归母净利润18.96亿元，同比+17.01% [1] - 销售毛利率和销售净利率分别为10.73%和8.52%，同比分别增加2.33和1.21个百分点 [3] - 营业成本同比下降16.32%，降幅大于营收降幅 [3] 发电量与电价 - Q1累计完成发电量513.84亿千瓦时，同比下降8.51%，上网电量480.15亿千瓦时，同比下降8.50% [1] - 煤电/气电/水电上网电量分别为423.33/45.99/10.83亿千瓦时，同比变化-10.50%/+9.97%/+8.63% [1] - 平均上网电价505.71元/兆瓦时，同比下降0.71% [2] 成本与费用 - 煤价下跌导致燃料成本下降，推动营业成本减少 [3] - 管理费用和财务费用分别下降10.39%和16.94%，较2024年Q1分别减少0.37元和1.43元 [3] 现金流与资产重组 - 经营活动现金净流量同比+107.47%，主要因燃料成本支出减少 [4] - 拟通过发行股份和支付现金收购江苏公司等八个交易标的股权，预计带动总资产增加18.37%，营收增加25.07%，归母净利润增加5.93% [4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为66/76/85亿元，同比变化+15.91%/+14.89%/+11.80% [4] - 2025年5月1日股价对应PE为8.84、7.69、6.88倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入880.03亿元同比降8.31%，归母净利润77.53亿元同比增18.92%；2025年一季度营业收入176.02亿元同比降12.09%，归母净利润10.74亿元同比降40.81% [3] - 2024年公司归母净利润增长受益于电力板块燃料成本下行，2025年一季度归母净利润下降主因电价下降及参控股企业效益下降 [4] - 2024年公司上网电量升6.60%、电价降7.06%，电力及热力销售收入增2.25%、毛利增49.66%；2025年一季度上网电量基本持平，但电价承压影响业绩释放，投资净收益同比降26.74% [5] - 2024年公司并表中来股份营收60.96亿元同比降50.28%，归母净利润 -8.56亿元同比降262.64%，拖累公司并表利润；2025年一季度中来股份营收16.3亿元同比增26.51%，归母净利润 -1.33亿元同比增22.64% [5] - 调整电价、煤价等假设，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为70.20、79.55、80.48亿元（2025 - 2026年原值为84.22和90.85亿元），对应PE分别为10.2、9.0和8.9倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司财报点评 - 2024年公司实现营业收入880.03亿元同比降8.31%，归属于母公司股东的净利润77.53亿元同比增18.92%；4Q2024单季度营业收入217.07亿元同比降17.99%，归属于母公司股东的净利润10.53亿元同比增88.98%；1Q2025单季度营业收入176.02亿元同比降12.09%，归属于母公司股东的净利润10.74亿元同比降40.81% [3] 盈利情况分析 - 2024年公司营业收入降79.72亿元降幅8.31%，主因中来股份光伏产品销售量和单价下降；受益于电力板块燃料成本下行，归母净利润同比增18.92%；拟每股派现0.29元，预计派现38.89亿元，现金分红比例50.15%；2025年一季度营业收入同比降12.09%主因电价下降，归母净利润同比降40.81%主因电价下降及参控股企业效益下降 [4] 业务板块分析 - 2024年公司上网电量升约6.60%、电价降约7.06%，电力及热力销售收入同比增2.25%，毛利同比增49.66%；2025年一季度全国电力供需平衡，火电发电同比降2.3%，浙江火电出力占优，公司上网电量同比基本持平，但电价承压削弱煤价下跌成本红利，影响业绩释放，投资净收益同比降26.74% [5] 并表公司情况 - 2024年公司并表中来股份营业收入60.96亿元同比降50.28%，归母净利润 -8.56亿元同比降262.64%，因未完成业绩承诺，原实控人将支付补偿金1.48亿元；2025年一季度中来股份营业收入16.3亿元同比增26.51%，归母净利润 -1.33亿元同比增22.64% [5] 盈利预测与投资建议 - 调整电价、煤价等假设，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为70.20、79.55、80.48亿元（2025 - 2026年原值为84.22和90.85亿元），对应PE分别为10.2、9.0和8.9倍，维持“持有”评级 [6] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|95,975|88,003|89,373|94,299|94,867| |增长率|20%|-8%|2%|6%|1%| |净利润（百万元）|6,520|7,753|7,020|7,955|8,048| |增长率|457%|19%|-9%|13%|1%| |EPS（元/股）|0.49|0.58|0.52|0.59|0.60| |市盈率（P/E）|10.9|9.2|10.2|9.0|8.9| |市净率（P/B）|1.1|1.0|1.0|0.9|0.9|[7]

财务表现 - 公司2025年一季度实现营收64.20亿元，同比下滑8.10% [1] - 归母净利润4.44亿元，同比下滑1.98% [1] 经营分析 电价影响 - 安徽省2025年长协电价较2024年下降超0.02元/kwh，代理购电价格同比下滑6% [2] - 煤价同比显著下降，长协煤降幅2.6%，市场煤降幅17.5%，带动度电成本下降7% [2] - 点火价差小幅提升，缓解利润端降幅（利润降幅小于营收降幅） [2] 电量影响 - 公司新增控股火电装机包括2×45万千瓦气电机组（2024年4月投产）、2×66万千瓦煤电机组（2024年11-12月投产）及100万千瓦机组（2025年3月投产） [2] - 2025年1-2月安徽省用电量同比下滑1.5%，低于全国平均增幅2.8个百分点 [2] - 新能源装机放量导致火电利用小时数同比下降2.2% [2] 费用影响 - 管理费用同比增加35.3%，研发费用同比激增195.6%，期间费用率同比提升1.1个百分点 [3] - 参股公司受电量电价影响，投资收益同比下滑42.1% [3] 未来展望 - 2025年4月市场煤价同比降幅扩大至18.5%，度电利润有望持续改善 [3] - 新增装机（池州二期、国安二期、安庆三期、中煤六安电厂）预计2025-2026年投产，将贡献投资收益增量 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为21.9/23.2/23.9亿元，对应EPS 0.96/1.03/1.05元 [4] - 当前股价对应PE估值8.05/7.57/7.37倍 [4]