黄金回调具"健康属性"，黄金今年以来涨幅约42%，在经历全年强势表现后，目前仍处于盘整阶 段，当前交易价格围绕每盎司3780美元附近波动。盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森指出，大宗商 品整体仍处于超级周期的启动临界点。汉森认为，近期黄金涨势停歇属于健康回调， "即便回调至每盎 司3600美元水平，也不会实质性破坏整体牛市架构"。他认为，大型机构投资者当前对黄金的持仓"显 然"仍处于低配状态。 每日经济新闻 9月25日，金价高位震荡，盘中一度跌至3751.9美元/盎司，尾盘受美国二季度GDP超预期、初请失 业人数下降及美AI行业高估值引发担忧，金价大幅走强，截至收盘，COMEX黄金期货涨0.33%报3780.5 美元/盎司，截至亚市收盘，黄金ETF华夏（518850）跌0.5%，黄金股ETF（159562）跌0.39%。 （责任编辑：张晓波 ） 消息面上，美国第二季度GDP终值年化环比增长3.8%，较修正值3.3%大幅上调，创近两年最快增 速。上修主要得益于消费者支出的意外强劲以及进口的下降。核心PCE物价指数终值由2.5%上调至 2.6%。美国上周初请失业金人数下降1.4万至21.8万人，为7月中旬以来的最 ...

黄金回调具"健康属性"，黄金今年以来涨幅约42%，在经历全年强势表现后，目前仍处于盘整阶段，当 前交易价格围绕每盎司3780美元附近波动。盛宝银行大宗商品策略主管奥勒.汉森指出，大宗商品整体 仍处于超级周期的启动临界点。汉森认为，近期黄金涨势停歇属于健康回调，"即便回调至每盎司3600 美元水平，也不会实质性破坏整体牛市架构"。他认为，大型机构投资者当前对黄金的持仓"显然"仍处 于低配状态。 9月25日，金价高位震荡，盘中一度跌至3751.9美元/盎司，尾盘受美国二季度GDP超预期、初请失业人 数下降及美AI行业高估值引发担忧，金价大幅走强，截至收盘，COMEX黄金期货涨0.33%报3780.5美 元/盎司，截至亚市收盘，黄金ETF华夏(518850)跌0.5%，黄金股ETF(159562)跌0.39%。 消息面上，美国第二季度GDP终值年化环比增长3.8%，较修正值3.3%大幅上调，创近两年最快增速。 上修主要得益于消费者支出的意外强劲以及进口的下降。核心PCE物价指数终值由2.5%上调至2.6%。美 国上周初请失业金人数下降1.4万至21.8万人，为7月中旬以来的最低水平，远低于市场预期的23.5万 人。 ...

**行业与公司** * 大宗商品行业整体分析 涵盖能源（石油 天然气） 金属（铜 铁矿石 黄金）及农产品等主要品类[1] * 涉及公司类型包括全球油气公司 矿产商 北美页岩油生产商及OPEC等[12][13][26][29] **核心观点与论据** * **大宗商品超级周期** * 当前处于上一轮超级周期（约30年）的下行阶段 逆全球化及新兴市场（如印度 墨西哥 巴西）增长乏力导致难以驱动新周期 阶段性普涨普跌不代表新周期形成[1][6][7] * **2025年市场展望** * 需求侧经济增长承压 对大宗商品价格有压制作用 出现相对过剩预期 核心因素是需求增长预期显著下降[1][11][14] * 供给侧全球油气和金属矿产上游投资不足 产能约束问题突出 将在2025-2026年频繁影响价格[1][12][13] * 石油市场预计2025年过剩80万桶 2026年过剩150万桶 价格预测底部有支撑（页岩油边际成本60-70美元） 全年预计约70美元 区间在60-80美元[30][31][32] * **关键影响因素** * **关税政策**：2025年上半年对金属部分影响显著 尤其铜市场（COMEX与LME库存流转导致高溢价）[9][19] * **反内卷政策**：引发2025年6-7月涨势 但未来或因产量控制不力带来价格反向风险 影响黑色系 工业硅等工业品利润[8][20][34] * **地缘风险**：冲击能源市场 2025年上半年油价因之从60美元涨至80美元又回落至65美元 关注俄乌谈判及伊朗制裁（其出口量约200万桶/日）[21][22][32] * **OPEC政策**：2025年态度转变宣布快速增产 给价格带来压力 若2026年取消增产计划 价格可能迅速回到80美元以上[27][28] * **技术进步与投资**：北美页岩油技术迭代放缓导致成本固化（60-70美元） 资本开支减少致旧井衰减加速 2026年初或现减产[26][29] * **品种分析** * **铜**：需求侧结构变化（电动汽车 绿色能源）推动消费 定价国际化 远期短缺或提前推高价格 2025年供给增速1.8% vs 需求增速2.8%（IMF估） 长期需激励价达11,000元[33] * **黄金**：受利率 避险情绪和央行购金三重因素影响 央行购金影响减弱后 利率和ETF影响力上升 是存量市场 边际成本非决定因素[2][36][37][38] * **铁矿石**：需求受国内房地产周期下行压制 反内卷带来产业利润上升支撑当前价格（一百零几美元） 但长期因需求不足预计将回落[34] * **石油**：国内成品油消费达峰提前至2025-2026年（原预计2027-2028年） 因新能源车替代[24] * **交易与策略** * CTA策略2025年效率提升 含预期交易（关注基本面）和趋势交易（受外部因素驱动）[8] * 供给侧风险分时间 空间 博弈三维度 博弈维度（如关税）难以预知 致交易风格从左侧转向右侧[17][18] * 库存变化反映供需动态关系 低库存不一定意味价格上涨 预测困难[4] **其他重要内容** * **情绪监测**：通过CFTC持仓 黄金ETF变化及期权市场信息监测 例如2025年4-6月因关税谈判情绪悲观（看空油 铜 看涨黄金） 6月初随反内卷起点出现预期收敛[10] * **分析框架** * 需求侧预测模型解释力有限（约40-50%） 不纳入美元变量免误差转移 选用简单模型[11] * 供给侧分析需模式化梳理品种数据（如油田生产）并建库[5] * 能源分析框架包括供给 需求及成本三方面[24] * **历史参考** * 2022年油价大涨主因疫情错配和俄乌冲突 现货升水显著但远期涨幅有限（120美元 vs 远期八九十美元）[15] * 2005年至今供需平衡很少全面过剩或短缺 通常由重要品种（如石油）变化影响其他商品[16] * **配置作用**：黄金是大类资产配置中的保险工具 可对冲极端风险 降低组合波动率[41] * **数据观测**：应关注CFTC持仓变动 净多头变化 期限结构及期权市场看多看空程度[42]

纪要涉及的行业和公司 涉及行业包括中游材料和中游制造行业（如焦炭、普钢、塑料、玻璃纤维、光伏设备、风电设备、非金属材料、化学纤维、水泥等）、大宗商品行业（如黄金、白银、铂金、有色小金属、氧化铝、生猪等）、公用事业、银行、国产算力、机器人、海南自贸区、AI硬科技领域等 纪要提到的核心观点和论据 - **反内卷政策与行业重估**：反内卷政策或引发中游材料和中游制造行业重估，类似2023 - 2024年公用事业涨价行情，ROC减VAC指标为负的行业如焦炭、普钢等是政策发力方向[1][2][5] - **大宗商品超级周期驱动力**：由逆全球化和去美元化驱动，逆全球化限制要素流通推升通胀，去美元化导致货币泛滥抬高商品定价中枢，如70年代石油要素受限引发大宗商品牛市，2022年7月至今黄金和白银价格涨100%，铂金近两三个月涨超40% [1][3][4][9][10] - **人民币汇率与市场走势**：中期中美物价差距20% - 30%支撑人民币升值，短期警惕美债超发冲击美元流动性使A股承压，去年底以来人民币汇率与市场走势高度正相关 [1][6] - **投资建议**：遵循巴尔法则，80%仓位配置黄金、银行、资源、公用事业等安全资产，20%仓位交易国产算力、机器人、海南自贸区等领域，同时关注人民币汇率变化 [1][7] - **美债超发影响**：美国TGA账户需在9月末前补充至8500亿美金，未来两月10年期美债利率可能快速升至接近或突破5%，冲击美元流动性，使A股成长风格股票承压 [8] - **行业内卷程度衡量**：ROIC减WACC可衡量行业内卷程度，负值表示行业不再创造价值，当前中游制造和中游材料领域较多行业该指标转负 [3] - **市场表现与内卷行业**：高度内卷行业近期市场表现有优势，如水泥、玻璃纤维、普钢、光伏设备等涨幅显著 [13] - **部分大宗商品上涨逻辑**：氧化铝和生猪上涨受益于大宗商品超级周期，而非反内卷因素，其高频景气指数触底回升 [15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 反内卷政策是供给侧改革一部分，目的是应对经济通缩，需配合需求端政策，关注本周或7月底政治局会议结果 [11] - 全球化趋势未根本反转前，80%仓位配安全资产，20%仓位配科技特别是硬科技领域和位置较低的AI国产算力 [17]

大宗商品超级周期（2001–2007年） - 美联储连续降息至1%（2003年），叠加中国加入WTO后工业化加速，全球大宗商品需求爆发，流动性泛滥 [2] - 铜价从2002年低点1.5万元/吨飙升至2006年8.5万元/吨（涨幅超400%），主因中国电网基建爆发性需求 [3] - 橡胶从2001年6000元/吨涨至2006年3万元/吨，受汽车产业扩张及东南亚供应紧张推动 [3] - 2003年国内城镇化政策落地，需求预期逆转前期熊市 [4] 金融危机后的复苏与政策刺激（2008–2011年） - 2008年全球金融危机导致商品暴跌（铜半年内从6万至2万/吨），2009年中国推出"四万亿"计划+宽松货币政策 [6] - 棉花从2008年低点1万元/吨暴涨至2010年3.3万元/吨，因新疆减产与纺织业复苏 [7] - 螺纹钢从2009年初3400元/吨至2011年5000元/吨，基建投资拉动钢厂补库 [8] - 供给侧收缩（如棉花减产）与需求端刺激政策共振 [9] 供给侧改革引爆黑色系反转（2016年） - 2012–2015年工业品产能过剩（螺纹钢跌至1616元/吨），2016年政策强制去产能 [11] - 焦煤从2015年底515元/吨涨至2016年1600元/吨（涨幅288%），因煤矿关停+"276工作日"限产 [13] - 螺纹钢从1616元/吨升至3500元/吨，地产基建回暖叠加去产能 [14] - 政策主导的供应收缩迅速扭转价格，空头被迫平仓引发踩踏式上涨 [15] 疫情后全球复苏与新能源革命（2020–2021年） - 2020年初疫情冲击致商品暴跌（原油负价格、铜3.5万元/吨），随后全球央行放水+中国率先复产 [17] - 铜价从2020年3月3.5万/吨到2021年7.8万/吨再到2024年8.9万/吨，绿色转型（电车、光伏）拉动长期需求 [18] - 集运欧线从2020年6月1000点到2021年10月10000点，中国率先控制疫情，全球需求复苏中国产能供应全球 [18] - 碳中和政策+供应链中断重塑供需格局 [19] 地缘冲突与资源民族主义（2023–2025年） - 2023年4月佤邦发布禁矿令，引发全球锡矿紧张 2025年3月刚果（金）Bisie锡矿停产（占全球供应6%），引爆沪锡单日涨停+8%，期权单合约暴涨3238倍 [21] - 缅甸禁矿令（中国进口锡矿降17.8%）+印尼资源枯竭，供应缺口扩大至1.2万吨/月 [21] - 集运欧线从2023年10月701.6点至2024年7月4769.9点（涨幅580%），红海冲突+欧洲补库导致运力短缺 [22] - 几内亚政府自2025年5月起频繁收紧矿权，撤销了包括Axis矿区在内的多家矿业公司许可证 氧化铝2700元/吨涨至3200元/吨 [23] 关键启示 - 行情反转多由突发性事件（如矿山停产、战争）或强政策（供给侧改革、货币宽松）触发 [25] - 低库存+刚性需求下，供应扰动易引发价格弹性剧增（如沪锡期权3000倍涨幅） [25] - 实体供需矛盾（如新能源用铜）叠加投机资金涌入，放大波动空间 [26]

Gijsels表示："短期内我们可能会看到铜和银面临一些压力。"因为铜是周期性的，如果市场担忧关税可 能导致经济严重放缓，那么铜价将承压。"尽管市场对潜在贸易局势感到不安，Gijsels仍表示，他认为 这些大宗商品的基本面"非常有利"。他说： 大宗商品价格的飙升引发了分析师对"超级周期"是否正在形成的猜测，因为全球贸易环境的改变和供需 冲击预计将进一步推动市场上涨。 法巴银行首席策略官Philippe Gijsels在接受外媒采访时表示，他早在2024年美国大选前就认为大宗商品 的超级周期已经启动，而特朗普重返白宫以及随后出台的一系列贸易政策，更加坚定了他的判断。 所谓"大宗商品超级周期"，是指商品价格在一个比通常更长的时期内持续上涨，幅度也远超常态。上一 轮超级周期出现在2000年代中期，在2008年达到顶峰。 Gijsels指出，下一轮超级周期可能是有记忆以来规模最大的一次。他在为其著作《5个趋势看新世界经 济》研究历史经济趋势时指出，目前的宏观背景表明，供需冲击可能在未来长达十年的时间内持续影响 商品价格。他说，"金属冲击"即将登场，将推动某些金属价格进入上升轨道。 "在这种环境下，你需要黄金，因为黄金 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024 年大宗商品市场宏观驱动特征明显，相关性指数表现为同涨同跌，2025 年相关性系数下降，市场从宏观驱动转向内部基本面定价模式，可低配商品，但低波动时才真正低配大宗商品 [1][2] - 2025 年大宗商品市场有潜在波动来源，包括特朗普政策影响和供给风险上升，市场延续超级周期结束后的中场调整阶段，整体以分化为格局，但存在多空机会 [2][6] - 大宗商品价格调整受基本面和预期差影响，不同品种情况不同，需综合考虑产业逻辑、外交政策、贸易端风险等因素 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 特朗普政策影响 - 特朗普政策从多个角度传导到不同大宗商品板块，多空影响不同，不能一概而论，需综合考虑各种因素进行价格分析判断 [2] - 美国关税政策反复使大宗商品市场扰动较高，关税波动风险可能影响全球约 9%的断渣铝贸易流，推高铝成本产业链风险，美国钢材关税落地后国内价格大概率走高，其他地区钢材商可能降价，内外价差可能走扩 [3][4] - 美国对加拿大和墨西哥石油征税可能改变北美地区石油市场贸易流向和格局，加拿大可能出现 WTA 和 WCS 价差走扩，墨西哥实际影响有限，但中长期贸易摩擦可能间接影响石油市场需求前景 [4][5] 供给风险上升 - 大宗商品供给风险从二元影响因素转向三元区间，叠加国际政治博弈维度，未来供给风险上升 [6][7] - 空间维度上，大宗商品上游投资不足，供给弹性约束存在，如石油市场 OPEC 对产量端约束强，国内电解铝行业可能面临产能红线约束 [7][8] - 时间维度上，部分品种出现符合产业逻辑的供给调整再平衡情况，但难以扭转平衡转向，如铜市场矿端扩展、农产品市场减重 [8] - 经济转型和能源投资取舍带来潜在供给风险，如黑色市场需求见顶、传统能源投资较少，供给侧调整在未来 12 个月内价格调整相对均衡，供给约束强的品种短缺风险大，需求见底但供给有增量的黑色系价格偏谨慎 [9][10] 不同品种分析 - 石油市场：相比年度展望，当时相对看多油价，认为 70 左右价格区间非常态，供给秩序应回归旧规则，供给弹性强，价格上行风险大；特朗普政策难打破秩序转换，美国页岩油旧井衰减加速，若无财政补贴产量维持高位就算不错；需求侧相对平稳，供给侧增量不大，美国对外制裁可能导致贸易效率下降，供给风险对冲关税对需求侧的担忧，需关注俄罗斯和伊朗供给情况，对伊朗制裁更严厉化潜在风险更大 [11][12][13] - 有色行业：电解铝行业氧化铝端成本坍塌，但基本面相对偏紧张，利润可能维持，与 2024 年呈镜像反馈；铜市场预期较充分，需关注冶炼端收缩风险和新能源发展带来的绿色溢价，今年铜价可能在 9500 左右美元/吨 [14][15] - 黑色系：去年是产能调整元年，产业链库存已清到较低位置，但需求侧难有大幅改善，边际成本会逐步下移，对铁矿和钢材持相对偏谨慎观点 [15][16] - 黄金市场：现货流动性、库存和套利价差贸易可解释当前价格，需关注实物黄金买进上升、CFTC 和 ETF 情况，以及过去美股和黄金同涨格局下弱相关性修复带来的风险 [16][17] - 农产品市场：过去两年农产品供给风险已过，价格回归正常，2025 年大豆价格判断偏向宽松，生猪周期向上渐近尾声，今年可能进入产能释放期，猪价上半年可能逐渐回落 [17][18]