行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [2][12] 报告核心观点 - 基金销售新规将强化“以投资者为中心”的导向，推动财富管理业务向买方模式转型，在行业景气度向好的背景下，证券行业长期估值中枢有望提升 [2] - 建议布局两条主线：一是头部券商扩大综合优势，二是中小券商打造差异化、特色化竞争力 [2][4] 新规核心内容总结 - **考核导向变革**：新规要求绩效考核指标应包括基金销售业务开展情况和投资者盈亏情况，前者应重视保有规模（最短时间区间为1年），后者应关注投资者长期盈亏情况（以3年以上中长期为主）[6] - **考核权重调整**：特别指出应加大权益类基金保有规模、投资者盈亏情况的考核权重，不得将销售收入和销售规模作为主要考核指标 [6] - **业绩展示规范**：禁止以任何形式承诺收益；业绩任意展示期间需超过6个月；1年内业绩不得年化；引用排名需使用3年以上数据并注明来源；展示基金业绩时必须匹配展示风险指标 [6] - **宣传用语限制**：不得使用“正收益”、“正收益概率”等模糊风险的宣传语；禁止宣传基金规模、基金规模增长等片面信息 [6] - **团队宣传重点**：宣传推介涉及基金经理时，应当重点对公司投研团队建设、平台作用发挥情况进行宣传 [6] - **直播业务管理**：直播人员必须取得基金从业资格并在持牌机构执业；要求与直播平台签订协议，不具备销售资格的第三方不得介入销售环节或接触投资者交易信息 [6] - **直播内容管控**：需对直播脚本进行合规审核，并建立突发状况应对机制；需加强事中合规检测与事后整改；相关直播素材需按类别保存至少3年或20年 [6] 投资建议总结 - 继续看好券商板块估值向上空间，销售新规有望加速券商财富管理业务向买方模式转型 [4] - 在证券行业景气度上升背景下，板块长期估值中枢有望提升 [4] - 建议关注两条主线：头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展 [4]

一、宣传不准 "吹牛皮"，费用必须 "亮底牌" 你发现没，以前买基金跟拆盲盒似的？各种宣传话术听得人云里雾里，"正收益概率 99%""半年年化 20%"，说得比存款还靠谱，结果买了才知道全是坑！ 告诉大家一个好消息，12 月 12 日基金业协会下发了《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见 稿）》，直接给这些忽悠人的操作堵死了漏洞。 以后基金业绩想拿出来晒，必须满 6 个月才行，那些不到一年的短期收益，再也不能随便 "拉长了算一 年" 搞年化 "美颜" 了。 就连业绩排名也得说实话，必须引用基金评价机构三年以上的公开数据，还得把评价机构名字、评价日 期，以及有多少同类基金一起参与排名说清楚，想挑着好看的数据骗钱？门儿都没有！ 更解气的是，"正收益""规模第一" 这些容易让人头脑发热的词，以后一律不准提。说句实在话，以前 那些被吹上天的 "明星基金经理"，这次是真的凉了。 新规明确要求，宣传得靠投研团队的真本事，不能再过度包装单个经理，把从业年限当成投资经验吹， 更不能把基金的评奖结果往经理个人身上绑。 像指数基金，就得老老实实说自己是 "资产配置工具"，别瞎吹能赚大钱；同业存单基金也得把净值波 动的风险说 ...

"新规要求不能宣传规模，这个也适用在ETF上就挺意外的"，一位从业多年的公募人士向北京商报记者感叹道。近日，中基协制定了《公开募集 证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》（以下简称《规范》），具体涉及一般宣传推介行为、通过直播形式开展宣传推介行为、基金销售 业务绩效考核等多项内容。其中提到，不得对基金规模、基金规模增长等进行宣传，引发业内广泛关注。有业内人士反馈，公司的宣传已结合新 要求进行调整。也有机构表示，目前《规范》尚在征求意见阶段，预计在文件落地之际，再对宣传行为进行调整。 ETF宣传重点将变 据悉，《规范》共包含九章37条。在对于基金业绩方面的宣传推介行为，要求对基金业绩任意展示期间均应当超过六个月，不得对一年期以下的 业绩进行年化展示。同时，对基金业绩排名应引用基金评价机构三年期以上的公开数据。不得使用"正收益"或"正收益概率"等可能导致投资者忽 略风险的宣传用语。 《规范》还提到，基金管理人、基金销售机构应当审慎选择宣传用语，不得通过片面、夸张的词语或标题误导投资者，不得对基金规模、基金规 模增长等进行宣传。 有公募内部人士向北京商报记者反馈，有关业绩宣传的要求，对其所在机构影响不大。"我们公 ...

行业观点与展望 - 市场在展望2026年的关键当下，对利率企稳、低估值且基本面趋势回暖板块的关注度大幅提升 [1] - 继续看好券商及保险板块 [1] - 2026年券商有由投资端改革带来的估值和业绩双升的机会 [1] - 保险在当前有由利率企稳预期带来的估值提升的投资机会 [1] 政策影响分析 - 市场颇为关注近期下发的公募基金销售新规 [1] - 销售新规对基金销售的宣传推介、直播销售、绩效考核、廉洁从业等多个方面进行规范 [1] - 新规引导基金销售回归“以投资者真实长期收益为中心”的新范式 [1] - 新规有利于引导资管行业回归风险定价和风险管理的本质 [1] - 新规有利于引导财富管理机构回归根据客户需求提供金融解决方案的本质 [1] 受益主体与业务前景 - 专注于风险定价和风险管理的头部公募会更为受益 [1] - 专业化的头部财富管理机构更为受益 [1] - 从更长期维度来看，基金投顾等业务前景更为广阔 [1]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业景气度延续较好趋势，估值位于较低水位且全年相对滞涨[4] - 美联储降息利好权益市场，并从负债成本下降、资产端扩表等维度直接利好证券公司海外业务[4] - 继续看好券商和保险板块低估值龙头标的机会[4] 券商板块要点 - **市场表现与活跃度**：本周非银金融指数上涨0.81%，跑赢沪深300指数的-0.08%[4]；本周日均股基成交额2.39万亿元，环比增长15.1%[5]；截至12月12日，全年累计日均股基成交额2.05万亿元，同比增长69.5%[5] - **监管政策与行业趋势**：证监会近期表态积极，行业经历严监管重塑后有望进入“政策宽松期”，后续杠杆上限提高等政策松绑有望直接助力行业ROE实现新突破[5]；投行、公募基金等业务有望接棒传统业务，支持证券行业盈利景气度[5] - **业务规范与发展**：中基协发布“公募基金销售行为规范征求意见稿”，对宣传推介、费用揭示、绩效考核等方面提出明确要求，以规范基金销售行为[5]；美联储降息直接利好券商国际业务盈利改善[5] - **投资主线与推荐标的**：当下券商板块估值仍在低位，继续看好战略性布局机会[5]；推荐三条主线：1) 海外和机构业务优势突出的华泰证券、国泰海通和中金公司[5]；2) 大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H[5]；3) 零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券[5]；受益标的同花顺[5] 保险板块要点 - **负债端展望**：分红险转型持续推进，结算收益率较传统险具有优势，居民“挪储”需求有望持续释放，银保渠道有望延续高增，险企负债端“开门红”可期[6] - **资产端展望**：长端利率企稳、权益市场向好仍在中长期维度上提振投资端[6]；监管政策在投资端松绑，分红险转型有望带来险企持续增配权益资产[6] - **盈利与估值展望**：在负债成本管控效果逐步体现的背景下，中长期维度看险企利差有望走向改善趋势，带动ROE中枢和估值回升[6]；关注负债端和利率端超预期催化[6]；推荐中国太保、中国平安和中国人寿H[6] 推荐及受益标的组合 - **推荐标的组合**：华泰证券，国泰海通，中国太保，中国平安，中国人寿H；国信证券，广发证券，东方证券H，中金公司H；江苏金租，香港交易所[7] - **受益标的组合**：同花顺，九方智投控股[7]

公募基金行业总规模 - 截至2025年10月底，境内公募基金管理机构共165家，管理资产净值合计36.96万亿元，单月规模增长2182.74亿元，连续7个月创历史新高 [1] 各类基金规模变动 - 货币基金单月规模上涨3855.36亿元，环比增幅2.63%，总规模达15.05万亿元 [2][7] - QDII基金份额增长7.09%至7367.27亿份，规模增长3.12%至9390.08亿元 [2][8] - 股票基金规模减少289.24亿元至5.93万亿元，环比下降0.49%，但份额增加1.79% [3][4] - 混合基金规模减少548.12亿元至4.26万亿元，环比下降1.27%，份额下降0.44% [3][4] - 债券基金规模下降1043.22亿元至7.10万亿元，环比降幅1.45%，份额下降2.32% [3][4] - 封闭式基金份额下降0.57%至33388.50亿份，净值微降0.21%至36855.15亿元 [3] 市场背景与资金流向 - 10月沪指上涨1.85%，深证成指下跌约1.1%，权益市场震荡导致权益基金规模下滑 [2][3] - 货币基金规模增长主要受散户端资金大幅流入推动，原因包括大行存款利率下调凸显货基比价优势、定期存款到期资金外溢 [7] - 基金销售新规提高非货币基金短期赎回费率，货币基金免收或低收赎回费的惯例强化其流动性优势 [7] - 债券市场方面，10月商业银行减配债券，广义基金和券商转为增持，境外机构继续减持 [4][5] QDII基金表现分析 - 10月港股恒生指数下跌3.53%，但QDII基金份额显著增长，主因美股表现强劲（道指涨2.52%、标普500涨2.27%、纳指涨4.7%） [8] - QDII基金规模增长幅度小于份额增长，受外汇额度限制影响 [8]

市场表现总结 - 大盘整体波动不大 当前仍处于4 3星水平 [1] - 沪深300等大盘股微跌 中小盘股微涨 [2][3] - 红利等价值风格略微上涨 [4] - 创业板盘中一度上涨2% 但收盘转为下跌 [5] - 港股略微上涨 [6] - 本周股票资产整体上涨 但债券市场出现较大波动 [7] 债券市场分析 - 债券市场存在牛熊市周期 平均3-5年一轮 [9] - 2016年四季度至2018年初为债券熊市 2018-2020年为债券牛市 2020-2021年为债券熊市 2022-2024年为债券牛市 [10] - 债券按期限可分为短债(1年以内) 中短债(1-3年) 中债(3-5年) 长债(5-10年) 超长债(10年以上) [12] - 短债基金波动很小 最大回撤通常在1%以内 今年短债仍上涨 [12][13] - 长债基金受债券牛熊市影响较大 波动更显著 例如30年期国债指数基金在三季度下跌5 5% [15][16][17] 债券波动原因 - 长期纯债利息收益率从2022年的3-4%下降至2024年最低1 6% 导致性价比降低 [21] - 10年期国债利息收益率在2-3%为合理水平 当前1 83%已接近合理区间 [21] - 基金销售新规征求意见稿可能要求机构投资者持有基金至少6个月才免除赎回费 对债基投资费率影响较大 [21] - 债基中机构投资者比例较大 新规可能引发撤资 加剧债基波动 [21] 债券基金投资价值 - 短债基金适合短期资金打理 波动较小 [21] - 长期纯债基金当前性价比不高 需等待10年期国债收益率回到2-3% [21] - 固收+产品(债券为主 股票为辅)中 部分配置红利低波等价值风格股票 目前仍具投资价值 [21] - 月薪宝和365天组合今年收益超过纯债基金较多 [21] 固收+指数基金发展 - 指数公司近期发布固收+指数 股票部分采用中证红利 中证红利低波动等指数 债券部分采用债券指数 [22][23] - 股债比例包括10:90 15:85 20:80等固定比例 [24] - 此类品种与月薪宝和365天组合配置思路相似 适合普通投资者 [25][26] - 固收+指数基金即将面世 反映该策略当前具备投资价值 [27][28] 红利类指数估值 - 提供多类红利指数估值数据 包括上证红利 中证红利 红利低波等指数 [35] - 红利指数基金分红次数排行榜显示 华泰柏瑞红利低波ETF联接A近2年分红24次 平均每次分红30 50 [35] - 估值表已在小程序"今天几星-估值中心"每日更新 [36] 投资策略观点 - 投资应关注长期逻辑而非短期波动 时间将熨平市场波动 [38] - 当前市场环境下 固收+策略及配置价值风格股票的品种仍具投资价值 [21][28]

核心观点 - 中国基金业协会拟出台新规从四大维度强化基金销售投资者适当性管理 [2] 监管框架与条款 - 征求意见稿包含18项条款 要求基金销售机构根据投资者风险承受能力匹配产品 [2] - 新规拟建立股票仓位、净值波动率、最大回撤等量化指标评定基金风险等级 [2] - 限制投资者风险测评次数 单日同一机构评估不得超过两次 年度累计不超过八次 [2] - 评估结果有效期最长12个月 [2] 线上销售与直播规范 - 要求将适当性管理嵌入线上流程 直播中需完整说明风险收益特征 [2] - 直播销售须全程风险提示 确保投资者完成风险测评 [2] - 所有销售环节实现可回溯管理 [2] 特定投资者群体保护 - 为65岁以上投资者购买高风险产品设置冷静期机制 [2] - 对老年投资者销售R4及以上风险产品需追加风险提示、延长考虑时间并提高回访频率 [2] 实施时间与行业影响 - 意见反馈截止时间为2025年11月26日 [2] - 业内普遍认为新规将推动投资者保护与产品销售的良性互动 缓解市场波动带来的售后压力 [2]

债市回顾与调整因素 - 三季度债市主旋律为区间震荡，9月份30年期国债收益率整体上行约10个基点，利率债曲线呈现熊陡态势，信用利差走阔，2年期以上信用债整体上行超10个基点 [3] - 调整因素包括市场整体风险偏好压制债市表现，以权益资产为代表的风险资产表现较好向债市传导压力，以及市场预期四季度降准降息可能配合稳增长政策落地动摇投资者对长期债券的信心 [3] - 公募基金销售新规征求意见稿带来扰动，市场担忧银行金市和银行理财会大量赎回债基，使纯债类理财产品面临一定赎回压力 [3] 四季度债市展望 - 基金经理认为债市或呈现"牛平"态势，即收益率下行且曲线趋平，十年期国债收益率主要波动区间预计在1.65%至1.85% [1][5] - 扰动因素仍存但基本面环境不支持债市趋势转熊，四季度债市有望较三季度转好，央行可能重启购买国债并应用降准降息等政策工具带来修复性机会 [5] - 资金面整体基调偏向呵护市场，但存款"搬家"可能影响银行配债力度，政府债券供给压力或仍有所体现 [5] 投资策略与结构性机会 - 投资策略以票息为主，久期上适当谨慎，需充分重视确定性收益，审慎把握交易节奏，密切关注政策边际变化 [8][9] - 利率投资重点关注宏观经济政策、货币政策落地节奏和幅度，四季度降准降息概率存在，信用投资重点关注中短久期信用债以获取确定性较高收益 [9] - 策略上可考虑适度拉长久期、挖掘票息、灵活交易，结合季节性及关键事件进行择时，震荡市中根据定价区间及时布局和止盈交易的胜率较高 [9] 市场赔率与短期走势 - 债市赔率有所抬升，经过7月以来的急跌，债市的赔率、性价比有所提升，当前基本面环境尚不支持债市趋势转熊 [10] - 市场短期走势取决于赎回负反馈失控的利空与预期央行下场维稳市场利多之间的此消彼长，随着跨季阶段结束，前者潜在风险减小，可逐步博弈后者落地可能性 [10] - 债市短期以区间震荡为主，四季度降准降息可能配合稳增长政策落地，市场已对销售新规影响做了部分定价，实际落地后可能形成利空出尽的配置机会 [6][10]