编辑 | 虞尔湖 出品 | 潮起网「于见专栏」 前段时间罗永浩和西贝的"预制菜大战"响彻全国，这场纠纷近期终于偃旗息鼓。老罗赢得了民意，西贝输了口碑，谁 胜谁负看似一目了然，但实际上争吵的双方都不是赢家，反倒是让老乡鸡意外火出了圈。 在西贝和罗永浩你来我往，互飙金句期间，老乡鸡在后厨搞起了直播，大批网友纷纷涌入。大厨带领云监工们盘点食 材，普及菜品知识。一场直播下来，累计观看人数突破百万，收获好评无数。 俗话说"好事成双"，在获得消费者盛赞的同时，9月12日老乡鸡官宣正式成为2025上海劳力士大师赛的指定供应商。看 来这场突如其来的意外让老乡鸡赚得盆满钵满。不过当流量退潮，老乡鸡还能继续赢下去吗？ 业绩向前上市坎坷 合肥有一句顺口溜"从肥东到肥西，买了一只老母鸡"，肥西母鸡汤不仅是当地一道历史悠久的经典名菜，更是合肥人 民的情感寄托。2003年退伍军人束从轩在合肥舒城路开设了一家名为"肥西老母鸡"的中式快餐店。 在快餐行业小有名气后，老乡鸡也引起了资本的注意，2018年1月获得加华伟业2亿元的独家投资。有了充裕的资金， 同年7月老乡鸡收购了武汉知名连锁餐饮品牌永和，门店数量扩大到600家。 跑出了规模，老乡鸡 ...

**东鹏饮料电话会议纪要关键要点** **一 公司及行业概述** - 公司为能量饮料行业第二大龙头 销售量超越红牛 占据近30%市场份额[2] - 产品线覆盖能量饮料 运动饮料 即饮茶和咖啡等多品类[2] - 商业模式类似农夫山泉 通过长生命周期产品培育新品[2][8] **二 财务表现与增长** - 自2021年5月上市以来 每年收入和每股收益保持约30%复合增长率[3] - 预计2025年全年收入增速约33% 达210亿元 业绩增速约37% 达46亿元以上[4][14] - 公司PEG小于1 市盈率维持在30倍左右[3][14] - 2024年第二季度因增加投放5-10万台冰柜导致净利润同比下降0.6%[14] **三 市场扩张与渠道建设** - 截至2024年底拥有400万个销售网点 预计2025年底拓展至450万个[2][6] - 网点数量远超香飘飘 养元等竞品（均低于300万个）[2][6] - 通过数字化手段和扫码红包体系实现快速覆盖[2][6] - 区域扩张显著 西南 华中 华北等地实现50%以上增长[2][7] **四 产品结构与发展** - 补水类产品2023年销售额4亿元 2024年达15亿元 预计2025年翻倍至32-35亿元[4][7][11] - 目标2025-2026年超越元气森林外星人品牌 2027年超越脉动（收入约70亿元）[4][12] - 新果汁茶2025年目标两次上调至7-8亿元[2][7] - 补水产品网点数超300万 中奖率达45%[12] **五 核心竞争力与行业格局** - 能量饮料具有高粘性 高生命周期特点 ROE 净利润和毛利率较高[2][8] - 主要竞争对手红牛份额下降 新进入者体质能量 乐虎因缺乏渠道能力而份额萎缩[9] - 客群从外卖小哥拓展至白领阶层[2][10] **六 未来展望与风险** - 预计2027年前后特定品项仍保持15-20%复合增长率[2][10] - 2026-2027年可能因蓝帽子产品限制面临增速放缓瓶颈[10] - 积极拓展东南亚 中东等海外市场[2][10] - 果汁茶品类竞争激烈 公司对其盈利水平持谨慎态度[13] **七 其他重要信息** - 计划港股发行 总金额约10亿美元 对股价摊薄影响有限[14] - 春节期间推出海岛椰礼盒 以植物奶切入礼盒赛道[13] - 公司每年在新旧财年切换时出现基本面扰动 但次年旺季前通常有显著涨幅[15]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.48亿元 同比增长2.68% [1][5] - 归母净利润3.21亿元 同比增长3.67% [1][5] - 扣非净利润3.17亿元 同比增长3.85% [5] - 第二季度营收7.04亿元同比增0.24% 净利润1.37亿元同比增0.44% [9] - 第二季度扣非净利润1.35亿元同比下滑0.20% [9][10] 历史业绩趋势 - 营收净利连续三年个位数增长：2022-2024年营收增速-2.23%/4.70%/0.96% 净利润增速-21.99%/-8.72%/0.20% [8] - 2017-2019年高增长期：营收增速34.25%/31.05%/22.52% 净利润增速59.05%/53.34%/39.44% [6] - 2021年后增长动能显著减弱 [7][8] 区域经营结构 - 浙江省内收入占比持续超90%：2023年90.22% 2024年89.86% 2025年上半年91.36% [16] - 浙江省外收入占比不足10%：2025年上半年省外收入1.25亿元占比8.64% [16] - 全国化扩张进展缓慢 [3][16] 并购扩张策略 - 2024年收购眼科管理公司及娄底口腔医院 [2] - 2024年9月以5541.36万元收购海胤科创100%股权及债权 [2][14] - 2025年4月推进4600万元收购上海存济口腔门诊部 [3][14] - 推出"通策口腔"母品牌 落地鄂冀湘三省 [15] 二级市场表现 - 股价较2021年6月历史高点421.99元/股下跌逾80% [3][17] - 2025年8月22日收盘价46.74元/股 [3][17] - 2025年第二季度陆股通及中欧基金减持 [4][18]

核心财务表现 - 上半年营业收入17.64亿元 同比增长15.1% 归母净利润1.88亿元 同比增长4.6% [1] - 第二季度收入7.68亿元 同比增长0.2% 归母净利润0.57亿元 同比下降25.5% 主要受短期舆情影响线上渠道营收及经营利润 [1] - 上半年综合毛利率53.2% 同比下降1.2个百分点 主要因会计口径调整 剔除后预计同比持平 [3] - 期间费用率40.7% 同比上升0.5个百分点 其中销售费用率36.4% 同比上升1.1个百分点 [3] 产品结构分析 - 自由点卫生巾收入16.87亿元 同比增长20.5% 产品结构持续优化 [2] - 大健康系列产品收入占比超50% 同比提升超8个百分点 带动片单价提升 [2] - 纸尿裤收入0.38亿元 同比下降34.0% ODM收入0.39亿元 同比下降43.1% 公司阶段性聚焦资源于卫生巾业务 [2] 渠道表现 - 线下渠道收入同比增长39.8% 其中川渝/云贵陕/外围省份营收分别增长13.1%/14.7%/124.2% [2] - 线上渠道受舆情影响明显 电商收入同比下降9.4% [2] - 7月线上投放效率基本回到舆情前水平 预计第三季度起电商渠道有望重回增长轨道 [1][2] 盈利能力展望 - 上半年归母净利率10.7% 同比下降1.0个百分点 [3] - 管理费用率同比下降0.6个百分点至2.4% 研发费用率同比下降0.2个百分点至1.9% 精细化运营效果显现 [3] - 下半年净利率基数较低(第三季度/第四季度2024年净利率分别为7.4%/5.3%) 预计净利润有望实现较快增长 [3] 业绩预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测3.72/4.87/6.57亿元 同比增速分别为29%/31%/35% [4] - 对应EPS分别为0.87/1.13/1.53元 [4] - 给予2025年40倍PE估值 目标价34.8元 基于线下渠道竞争优势稳固及线上渠道复苏预期 [4]

上市历程与挑战 - 公司七年内五次冲击IPO，从深交所转战北交所，近期通过北交所上市辅导验收并披露招股说明书 [1][3] - 四次深交所IPO失败原因包括材料不齐、内控问题（9577万元资金挪用）、审计失误等，更换保荐机构后仍未能成功 [4][5][6] - 北交所上市最大挑战在于创新性评价指标，2022-2024年研发费用仅630万、474.1万、514.9万，占比营收0.43%、0.30%、0.31% [3][10] 财务与经营表现 - 2022-2024年营收分别为14.72亿、15.62亿、16.41亿元，归母净利润1.72亿、1.96亿、2.32亿元，毛利率从29.60%提升至33.46% [11] - 2024年川内营收占比76.03%，东北三省（收购惠丰乳品）占比8.02%，电商渠道营收1.46亿元（同比增73.81%） [8][9][10] - 与行业龙头差距显著：伊利2024年营收1123.93亿元，蒙牛886.7亿元，新乳业2024年净利润5.36亿元 [11][12] 募资与扩张计划 - 募资额从2017年4.86亿元调增至2023年13.63亿元，此次北交所IPO拟募资5.52亿元（缩水60%），其中5530.9万元用于研发中心建设 [7][10][13] - 拟投入2.78亿元扩建温江生产基地，新增12万吨产能（当前产能25.44万吨，利用率84.49%），预计年均营收9.35亿元 [13] - 战略重点转向牦牛奶产品，注册3家子公司培育第二增长曲线，需资金支持技术转化和市场拓展 [10] 行业背景与竞争压力 - 乳制品行业需求增速放缓，2025年生鲜乳价格跌至3.07元/千克，但人均消费量仍低于国际水平 [7] - 行业马太效应加剧，伊利蒙牛等巨头挤压区域市场，公司自嘲"混得最差的牛奶牌子"，全国化扩张受阻 [7][8] - 上市被视为突破区域壁垒的关键，同行新乳业上市后营收快速破百亿，强化公司IPO决心 [12]

财务透视 - 2024年公司营收62.88亿元，净利润4.09亿元，2025年前四月营收利润双增[1] - 独立加盟店收入占比首次突破51.1%，直营店数量净减少3家，加盟店净增88家，战略转向"加盟突围"[1] - 2024年直营店转加盟数量达146家创历史新高，但2025年前四月骤降至23家，占去年全年的15.8%[2] - 独立加盟店收入占比从2022年不足40%跃升至2025年4月的51.1%，首次超过前员工加盟店[3] - 华东市场门店占比86%（安徽占48%），市场份额2.2%为全国平均水平（0.9%）两倍以上，华东以外市场营收占比仅14%[5] - 2024年直营店单店年均营收约690万元，加盟店单店年均营收约380万元，直营店效率明显高于加盟店[6] 赛道格局 - 2024年中国中式快餐连锁化率仅32.5%，远低于西式快餐的67.9%[9] - 行业形成"三强争霸"格局：老乡鸡1564家门店（华东占比超80%）、老娘舅超800家、乡村基+大米先生双品牌驱动（门店合计1370家）[9] - 新兴品牌快速崛起：鱼你在一起门店超2400家，米村拌饭门店超1800家[11] - 头部品牌提出"万店目标"，老乡鸡计划通过上市融资强化供应链建设三大中央厨房，目标将加盟商投资回收期缩短至18个月[11] 资本路径 - 行业上市潮涌现：乡村基重启港股IPO、老娘舅启动北交所上市辅导、老乡鸡冲刺"中式快餐第一股"[14] - 公司2024年营收62.88亿元，按餐饮行业平均PE25倍计算估值约102亿元，参考同赛道估值或达150-200亿元[15] - 机构投资者偏好关注单店模型稳定性与供应链壁垒，散户投资者更关注门店扩张速度与品牌热度[16]

公司发展现状 - 公司年销售额超过30亿，超越北冰洋、冰峰等区域品牌，在国产汽水中处于领先地位 [1] - 85%以上销售额来自餐饮渠道，78.4%消费者通过餐饮店购买产品 [3] - 产品设计采用520ml大容量瓶装，价格仅比竞品高约1元，精准满足北方消费者需求 [3] 市场策略与渠道 - 早期放弃商超渠道，专注餐饮场景，通过免费赠送和低进货价策略快速占领市场 [2][4] - 520ml瓶装给经销商提货价不到2.5元，终端建议零售价5元，单瓶毛利超2元 [4] - 2022年启动全国化营销，覆盖央视、地铁、电梯及抖音、小红书等平台 [6] 产品创新与品类扩展 - 2025年推出无糖茶、330ml罐装白桦树汁汽水、益生元果汁汽水等新品 [6] - 计划构建碳酸饮料、果蔬汁、植物蛋白饮料、能量风味饮料、茶饮料五大品类 [7] - 经典大窑嘉宾汽水销量领先，但新品如益生元气泡水存在明显销量断层 [9] 行业竞争环境 - 碳酸饮料市场增速放缓，2024年整体饮料市场增幅6.2%，即饮茶、功能饮料等品类表现更佳 [7] - 华润雪花、燕京啤酒等啤酒厂商推出竞品汽水，采用更低供货价策略挤压市场份额 [8] - 元气森林、农夫山泉等品牌在无糖茶、气泡水等细分赛道占据优势 [9] 资本动态与未来规划 - 2023年否认可口可乐收购传闻，2025年再度传出KKR拟收购85%股权消息 [1] - 拟赴港上市募资5亿美元，但公司回应"暂未考虑IPO事项" [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年以来公司费用投放从流量费用向品牌费用倾斜，注重品牌力打造，沉淀消费者心智，助力品牌中长期发展；线下全国化扩张加速推进，电商有望持续修复，叠加进取的管理团队，看好公司中长期成长势能 [6] - 线下全国化扩张逻辑加速兑现，外围市场快速放量，核心市场收入稳健增长，外围市场有望成为公司中长期成长动力的主要来源 [6] - 电商逐步修复，看好抖音、天猫等多平台发力，考虑公司品宣费用持续投放、益生菌大单品红利延续、品牌势能流量提升、天猫等平台开始发力，看好电商增长修复 [6] - 公司积极应对舆情影响，经营持续修复，多重增长逻辑持续加速兑现，中长期成长动能充足，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年6月27日收盘价26.73元，一年内最高/最低34.99/19.97元，市净率7.3，股息率2.06%，流通A股市值114.56亿元，上证指数/深证成指3424.23/10378.55 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产3.68元，资产负债率29.47%，总股本/流通A股4.3亿/4.29亿股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3254|995|4281|5582|7145| |同比增长率（%）|51.8|30.1|31.5|30.4|28.0| |归母净利润（百万元）|288|131|398|538|709| |同比增长率（%）|20.7|27.3|38.5|35.0|31.9| |每股收益（元/股）|0.67|0.30|0.93|1.25|1.65| |毛利率（%）|53.2|53.3|53.2|53.7|54.2| |ROE（%）|19.8|8.3|22.2|25.7|28.6| |市盈率|40|-|29|21|16| [5] 公司动态 - 公司推出多个品牌活动，如高铁应急卫生巾活动、《月亮女儿》公益计划，获多家官方媒体正向报道，2025年以来费用投放向品牌费用倾斜 [6] - 公司线下全国化扩张加速推进，深耕核心市场，加速外围市场扩张，锁定“广东、湖南、湖北、江苏、河北”等省份作为重点区域 [6] - 公司电商逐步修复，315后积极应对舆论，凭借益生菌产品卖点在抖音平台培育品牌势能，抖音品牌流量外溢，天猫、拼多多等平台快速放量 [6] - 公司积极应对舆情影响，3月15日当晚成立专项小组排查，3月16日凌晨起自行接管生产残次品处理流程，停止与专业回收主体合作，采用环保焚烧等方式销毁 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报业绩超预期，虽电商短期受舆情扰动但已快速修复，线下全国化扩张加速推进，益生菌大单品红利延续，叠加进取管理团队，看好中长期成长势能 [7] - 考虑全国化扩张进度超预期及线下成长势能释放，上调2025 - 2027年归母净利润至3.98、5.38、7.09亿元，对应同比增速分别为38.5%、35.0%、31.9%，当前市值对应PE分别为34、25、19倍，维持“买入”评级 [10] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为32.54亿元，2025Q1为9.95亿元，2025E为42.81亿元，2026E为55.82亿元，2027E为71.45亿元，同比增长率分别为51.8%、30.1%、31.5%、30.4%、28.0% [6] 归母净利润 - 2024年为2.88亿元，2025Q1为1.31亿元，2025E为3.98亿元，2026E为5.38亿元，2027E为7.09亿元，同比增长率分别为20.7%、27.3%、38.5%、35.0%、31.9% [6] 每股收益 - 2024年为0.67元/股，2025Q1为0.30元/股，2025E为0.93元/股，2026E为1.25元/股，2027E为1.65元/股 [6] 毛利率 - 2024年为53.2%，2025Q1为53.3%，2025E为53.2%，2026E为53.7%，2027E为54.2% [6] ROE - 2024年为19.8%，2025Q1为8.3%，2025E为22.2%，2026E为25.7%，2027E为28.6% [6] 市盈率 - 2024年为48，2025E为34，2026E为25，2027E为19 [6] 各业务板块情况 线下业务 - 2025Q1线下渠道收入6.50亿元，同比增长49.0%，核心市场收入稳健增长，核心区域以外省份收入同比增长125.1%，锁定“广东、湖南、湖北、江苏、河北”等省份为重点区域，全国化扩张进展超预期 [7] 电商业务 - 2025Q1电商收入3.22亿元，同比增长8.6%，Q1收入放缓系315舆情影响，315后积极应对，经营有望企稳，抖音品牌流量外溢，天猫、拼多多等平台快速放量，看好电商增长修复 [7] 产品业务 - 2025Q1自由点产品收入9.52亿元，同比增长35.8%，以益生菌系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，助力品牌“破圈” [7]

公司产品线规划 - 公司四个价位产品线规划完善，目标均发展为百亿元单品，资源匹配比例为1:3:3:3 [2] - 玻汾以控量为主，老白汾今年费用投放权限下放到城市经理一级，目标未来2-3年销售额过百亿元 [2] - 青花20为公司增长主引擎，青花26+30组合在600-1000元价位实现顺价竞争，销售情况超预期 [2] - 青花26及以上产品采取"1+4+1"营销模式，通过渠道联盟与核心圈层挖掘打造高端产品 [2] 全国化战略 - 全国化进入2.0阶段，重点深耕长三角、大湾区为首的长江以南市场，目标增速远高于全国平均水平 [3] - 通过品类引领、场景创新、文化赋能拓展全国市场，如玻汾在贵州、四川倾斜资源投放 [3] - 汾享礼遇作为渠道管理品牌化表达，明确代理商和终端对应关系，活跃终端达88.9万家 [3] - 未来将加强费用线上兑付，实现及时性和可追溯性 [3] 销售团队与市场策略 - 销售公司中层干部及各区域经理均为市场一线出身，今年起重点在当地招聘业务骨干 [4] - 销售骨干本地化预计提升，公司面对市场不确定性有从容调节空间 [4] - 以市场健康及核心产品价格稳定为导向，重视可持续发展 [4] 盈利预测 - 下调2025/26年盈利预测1.8%/3.7%至131/139亿元 [5] - 维持目标价228元，对应2025/26年21/20倍P/E，现价对应17/16倍P/E，有24%上行空间 [5]