核心观点 - 华鑫证券研报维持对贵州茅台的“买入”投资评级 [1] - 公司在需求承压环境下业绩降速但维持正增长 体现龙头经营韧性 [1] - 新董事长上任后强调维护渠道生态良性 飞天批价回落后有望推动需求修复 品牌势能依旧坚挺 [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比增长0.2个百分点至91.28% 主要系茅台酒占比提升和产品结构优化所致 [1] - 销售费用率同比下降1个百分点至3.06% [1] - 管理费用率同比下降0.3个百分点至4.54% 费用率保持稳定 [1] - 净利率保持稳定 [1] 产品营收结构 - 2025年第三季度茅台酒营收为349.24亿元 同比增长7% [1] - 2025年第三季度系列酒营收为41.22亿元 同比下降34% [1] - 茅台酒营收占比同比增长6个百分点至89% 公司加大公斤装投放带动占比提升 [1] - 系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致 [1] 区域营收表现 - 2025年第三季度国内营收为380.45亿元 同比增长1% [1] - 2025年第三季度国外营收为10.00亿元 同比下降22% [1] - 国内营收占比同比增长1个百分点至97% [1]