消费者支出趋势 - 美国消费者预期假日季支出较2024年同期平均下降5% 为2020年以来首次显著下降 [2] - 超过80%美国消费者计划在未来6个月内削减开支 主要因新关税、物价上涨和生活成本增高 [2] - 消费者信心指数从7月61.7降至8月58.6 打破连续四个月增长势头 [7] Z世代消费行为变化 - Z世代(27岁及以下)计划比2024年减少23%支出 与去年同比暴增37%形成鲜明对比 [2] - 该群体对价值和成本透明度高度敏感 将平替产品视为聪明购物而非消费降级 [6] - Z世代优先将支出用于体验消费(演唱会门票/酒店/机票)而非实物商品 [6] 消费模式结构性转变 - "犒赏经济"趋势崛起 注重情绪价值追求且具备一定成瘾性 可能演变为奢侈消费或超前消费 [6] - 个人贷款发放量同比增长18% 总余额达创纪录2570亿美元 消费者从高利率信用卡转向贷款利率12.58% vs 信用卡20.13% [7] - 仅支付信用卡最低还款额的比例接近历史高位 信用卡和汽车贷款拖欠率处于高水平 [7] 宏观经济背景影响 - 疫情储蓄基本耗尽 大多数消费者缺乏额外借贷能力 [7] - 移民势头疲弱导致人口增长放缓 进一步制约消费支出潜力 [7] - 就业市场严峻及生活固定支出上升 对储蓄有限的年轻人群体影响尤为显著 [2]

犒赏经济定义与特征 - 犒赏经济是一种犒赏消费驱动型经济形态 被视为口红经济的升级版 具有更强的消费分化色彩和情绪价值追求度[2] - 核心消费群体为美国年轻中产 包括硅谷年薪6位数的程序员和波士顿高校博士生等 他们收入不微薄但面临房贷压力 职场竞争和社交媒体心理压力[2] - 消费行为具有即时性特征 不追求性价比或理性消费 主要目的是减压 例如芝加哥教师每周花20美元买花 西雅图工程师月留500美元游戏基金 纽约会计每周消费25美元垃圾食品套餐[3] 市场规模与消费趋势 - 67%消费者计划在2024年黑五网一大促期间购物 45%消费者表示将通过购物犒劳自己[4] - 信用卡违约率在2024年末攀升至14年来最高值 高收入阶层违约率出现异常飙升[5] - 犒赏经济与信用卡违约率同步上升 表明职场和生活压力增大 中高收入群体步入收入下降螺旋[5] 行业应对策略 - 美妆行业推出限量版口红套装和香水套装 采用别出心裁包装设计并赋予甜美轻奢等情感设定[4] - 旅游公司开发定制化小众产品 包括户外探险 博物馆打卡和百老汇剧目套餐等主题服务[4] - 咨询公司开展缩水版梦想调查 通过询问消费者不考虑价格因素的梦想来识别服务消费潜力股 已有主题乐园计划推出低重力仓等平替产品[4] 经济指标关联性 - 经济学家建议对比研究犒赏经济发展趋势与信用卡违约率数据 作为美国经济走势判断佐证[5] - 二者同步上升表明经济可能处于危险临界点 反映经济社会发展困境[5][6]

精品烘焙市场崛起 - 一线城市精品烘焙门店出现排队现象 UH祐禾北京合生汇店开业即现长队 石头先生的烤炉上海首店试吃人群环绕半层楼 Paper Stone北京国贸店成为网红打卡点 杭州深圳等地门店屡创日销10万元销售成绩[1] - 产品定价显著高于普通面包 人均消费达40～60元 仍吸引大量年轻人排队购买[1] - 小红书平台相关讨论热度居高不下 博主打卡内容显示门店清晨即排长队 有消费者反映排队两小时未购到产品[1] 主要品牌扩张策略 - 石头先生的烤炉2018年12月成立 2023年采用一店一工坊模式向一线城市扩张 覆盖全国20多座城市 拥有60余家门店 北京门店开业一周创造排队现象[3][4] - PaperStoneBakery为美心集团旗下品牌 以石窑焙烤工艺为特色 2018年进入深圳 2022年扩至上海 2024年11月进入北京 目前拥有20多家门店[5] - 新兴品牌集中布局商场 趁热集合2021年创立于上海 KUMO KUMO2020年12月首店开业 均通过特色产品和运营模式快速扩张[5] 消费驱动因素 - 通过高端场景站位和网红装修打造 将高价产品转化为品质生活刚需 40元吐司60元欧包成为价值标签[6] - 透明厨房展示现烤过程强化手工真实感 配合蒸汽视觉效果凸显烟火气与烘焙质感[6] - 使用进口优质原料包括新西兰安佳乳脂稀奶油 日本日清精细面粉 天然果蔬粉替代人工色素 现熬车打芝士和天然果泥入馅减少添加剂[7] - 产品用料充足 水果蛋挞上层堆叠硕大草莓蓝莓 核桃马里奥铺满饱满核桃[7] 门店布局与设计特征 - 优先锚定北上广等一线城市核心商圈 重点布局北京合生汇 上海荟聚 深圳万象天地等高流量购物中心[8][9] - 采用轻奢加工业风自然风混合设计 运用金属玻璃原木等高级材质 搭配低饱和度暖色调构建高端空间氛围[10] - 设置烘焙实验室互动区和环形玻璃工坊 配置舒适座椅与灯光系统 满足现烤可视化需求同时打造社交体验场景[10] - 深度挖掘地域文化元素 如熊猫竹林 兵马俑主题墙等 将文化符号转化为打卡爆点提升空间吸引力[10] 经济背景与市场需求 - 与经济下行期的口红效应密切相关 消费者在有限预算中追求高品质和仪式感[11] - 传统烘焙存在高油高糖 同质化严重 品质参差不齐等问题 工业模式难以满足新鲜个性化需求[11] - 精品烘焙通过健康原料 减少添加剂 开发低糖低脂功能性产品 注重外观设计和口味创新[13] - 提供高频高附加值且能引发情感共鸣的产品 填补大众对精致生活的刚需[12] 运营成本与挑战 - 80%门店位于一线和新一线城市大型商超 年租金高达百万属常见情况[15] - 现烤模式推高后厨人工成本 成熟门店需配备4-6名面包师和6名以上运营员工[16] - 月营业额需达200-300万才能成为业内顶尖门店[16] - 复购率依赖营销驱动 通过5折现金券免费试吃等活动营造排队现象 热度退去后可持续性存疑[17] 长期发展关键 - 需从流量争夺转向价值沉淀 以产品硬实力支撑贵价定位[19] - 通过真材实料回应健康焦虑 丰富品类满足多元口味 开放厨房传递信任 文化设计提升辨识度[19] - 需解决高端定位与可持续盈利矛盾 缺乏产品创新如低糖低脂地域食材和运营提效如中央厨房私域沉淀可能导致优势泡沫化[18]

业绩表现 - 第二季度营收37亿欧元同比下降18% 上半年整体收入75.87亿欧元同比下降16% [4] - 营业利润大跌38.7%至9.69亿欧元 净利润大跌46%至4.74亿欧元 [4] - 连续四个季度收入不及预期 下滑趋势较第一季度14%进一步加剧 [2][4] 品牌表现 - Gucci第二季度营收14.6亿欧元同比大跌25% 上半年收入30.27亿欧元下降26% 营业利润大跌52%至4.86亿欧元 营收跌回2017年水平 [4] - Bottega Veneta第二季度收入4.41亿欧元增长1% 上半年收入8.46亿欧元增长1% 为集团唯一增长品牌 [6] - Saint Laurent第二季度收入6.09亿欧元下降13% 上半年收入13亿欧元下降11% [6] - 其他部门（含Balenciaga）第二季度收入7.26亿欧元下降16% 上半年收入15亿欧元下降15% 经常性营业亏损2900万欧元 [6] 业务板块 - 开云眼镜第二季度收入5.34亿欧元增长1% 上半年收入9.21亿欧元增长1% 近期完成三起并购交易 [9] - 开云美妆第二季度收入增长12% 上半年收入1.5亿欧元增长9% 主要受收购品牌Creed推动 [9] - 眼镜与美妆作为入门级消费品为集团提供增长动力 [10] 区域市场 - 日本市场第二季度收入大跌29% 上半年下跌20% 因去年同期日元贬值形成高基数 [13] - 亚太市场（含中国）第二季度收入下跌19% 上半年下跌22% 但较第一季度25%跌幅收窄 [13] - 西欧市场第二季度收入下滑17% 上半年下滑15% 北美市场第二季度下滑10% 上半年下滑11% [13] - 美国对欧盟商品征收15%新关税 集团已实施价格上调并考虑第二轮调整 [13] 财务状况与战略调整 - 净债务从105亿欧元降至95亿欧元 仍接近市值260亿欧元的一半 [13] - 需在2026年前完成Valentino剩余股权收购 预计增加40亿欧元支出 [13] - 股价过去两年累计下跌近60% 可能面临三年内第三次信用评级下调 [14] - 新任CEO将于9月就职 旗下品牌进行高管与创意总监大规模轮换 [14] - Gucci创意首秀推迟至2026年3月 短期业绩反弹可能性较低 [16]

报告核心观点 2025年二季度全球资产历经关税风险释放，A股探底回升重回3400点，中债利率下行，商品超跌后震荡，全球股指多数收涨；A股基本面偏弱，宏观流动性有降准降息，微观资金有波动，产业上口红经济、创新药出海和香港稳定币发展；海外市场关税落地后不确定性加剧，美国通胀升温滞涨风险上行 [2][3][4] 大类资产回顾 大类资产总览 - A股探底回升重回3400点，4月超跌修复，5月回升后震荡，6月站稳3400点；中债利率下行，4 - 6月十年期国债收益率震荡走低，二季度下行16.6BP；商品超跌后震荡，南华工业品指数4月走弱，5月冲高回落，6月震荡回升，二季度下行5.3%；全球股指多数收涨，纳指领涨17.7% [10] A股市场 - 宽基指数多数收涨，上证指数、沪深300、创业板指分别涨3.26%、1.25%、2.34%，科创50跌1.89%，微盘股指数大涨22.16%；风格上金融、成长领涨，分别收涨9.42%、4.32%；行业上国防军工、银行、通信、传媒领涨，食品饮料、家用电器、钢铁领跌 [14] - 4月特朗普关税落地市场超跌反弹，5月指数震荡、主线快速轮动，6月稳定币、创新药双线并行，沪指站稳3400点 [15] 债券 - 中债收益率窄幅震荡下行，4 - 6月10年期和1年期国债收益率均震荡走低，二季度分别下行16.6BP、19.8BP，期限利差走阔；存单利率与10年期国债利率倒挂一度被打破，季末回归倒挂；信用利差冲高回落，二季度共计下行2.3BP [30][31] 商品市场 - 主要大宗商品涨跌不一，黄金高位震荡，COMEX黄金涨5.23%，原油冲高回落，ICE布伦特原油跌10.89%，南华工业品指数超跌后震荡回升 [32] 海外权益 - 全球股指多数收涨，韩国综合指数、纳斯达克指数、日经225指数领涨，仅法国CAC40指数、深证成指收跌；美股走强，欧股分化；AH溢价指数一度跌至五年来新低 [46][47][49] 美债 - 美债利率冲高回落，10年期美债利率二季度共计上行1BP，2年期美债利率共计下行17BP，期限利差回升；隐含通胀探底回升，6/30报2.29%；中美利差震荡走阔，从-2.36%（4/1）走阔至-2.59%（6/30） [60][61] A股情况 基本面 - 二季度基本面表现偏弱，制造业PMI连续两个月回升但均处收缩区间，CPI同比连续三个月持平于-0.1%，PPI同比跌幅持续走阔，三大经济数据连续两个月回落 [69] 宏观流动性 - 社融小幅回落，社融TTM 5月下行至9.17%，企业、居民中长贷TTM同比跌幅收窄，M1同比连续5个月为正，M1 - M2剪刀差收窄 [74] - 5月降准降息落地，下调政策利率0.1个百分点，降低存款准备金率0.5个百分点，1 - 6月DR007月均值边际下行 [76] 微观资金 - 南下资金、ETF冲高回落后再度回升，6月新成立基金份额突破千亿；北上资金继续回落，陆股通成交额占比6/30报10.21%；融资融券余额窄幅震荡；ETF成交额4月冲高，5 - 6月回落，6月底回升 [87] 产业 - 口红经济再度盛行，LABUBU引发全球热潮；创新药出海掀起热潮，市场认为其展现全球竞争力并进入盈利周期；香港稳定币快速发展，相关政策和资格获批 [96][97] 海外市场情况 对等关税落地 - 4月上旬海外有流动性风险特征，大宗商品下跌，美股、欧股低迷，美债、美元受抛售，VIX指数冲高；5月关税交易缓和，美国股、债、汇企稳 [101] 美国经济 - 通胀升温，滞涨风险上行，零售和食品服务销售额同比冲高回落，财政赤字小幅回落，失业金初请人数震荡走高，经济景气指数探底回升，通胀指数高位回落，5月、6月美联储维持利率不变，降息预期降温 [106]

县城房产投资价值分析 - 核心观点：县城房产面临人口流失和存量二手房产无人接盘的双重压力，可能成为负资产 [1] - 制造业内迁和待遇差距缩小导致人口流动方向改变，工人去沿海打工比例大大减少 [1] - 许多县区已发展本地特色大型工厂并大量招人，改变了传统人口向上流动模式 [1] - 普通大学生更倾向于在老家或周边县乡谋取稳定职业而非前往大城市 [1] 人口流动趋势变化 - 2020年后出现明显从高线级城市向低线级城市回流的现象 [2] - 实例显示有人从上海回到成都，成都回到泸州乐山，乐山去五通桥犍为工作 [2] - 高铁开通带动部分县城外地游客增加，街面呈现欣欣向荣景象 [2] 城市线降级争议 - 反对观点认为城市线降级不是社会常态，而是经济下行期的暂时现象 [3] - 一线城市竞争加剧和裁员导致"卷不动"或"回家躺平"现象 [3] - 低线级城市经济火热与消费降级下的口红经济现象相关 [3] - 类比爱尔兰饥荒时的吉芬商品现象 [3] 财富传递效应分析 - 高线级城市人口回乡带来一次性财富效应而非可持续收入效应 [4] - 低线级城市物价刺激实际商品消费增加，但收入同步下降 [4] - 财富扩散效应依赖持续的人口回流，链条易断裂 [4] 经济周期与城市发展 - 房地产驱动的下行周期接近尾声，负面影响边际减弱 [5][6] - 高线级城市经济运行效率天然高于低线级城市 [6] - 长期来看人口向大城市聚集仍是普遍规律 [6] - 县城繁荣建立在经济和收入下行前提下，具有暂时性 [6] 县城差异与市场表现 - 全国1600多个县中百强县仍能保持一定价格 [7] - 苏南重镇如昆山、江阴、常熟等县级市表现突出 [7] - 部分县城房价稳定，农村人口持续流入支撑需求 [8] - 90%归零可能夸张，但部分人口持续流出的县城风险高 [8] 房产价值评估标准 - 工作机会是首要考虑因素 [9] - 生活配套包括商业、医疗、教育等基础设施 [9] - 政府效率、安全性和环境质量是关键指标 [9] - 社交网络和房屋质量价格比也影响决策 [9]

核心观点 - 情绪消费是现代社会的必需消费，具有反周期性，经济下行时需求反而上升[4] - 泡泡玛特的IP形象作为"情绪容器"，通过空白设计让消费者投射自身情绪[7][9] - IP爆款的形成兼具偶然性与必然性，需在主流与小众审美间寻找平衡[12][14][15] - 潮玩行业商业模式优于其他情绪价值商品，因IP专属权破解同质化竞争[22][23] 情绪劳动与消费 - 情绪劳动是职场隐性成本，要求越高则薪酬溢价越高（如空姐比火车服务员高30%~50%）[3] - 经济低迷时情绪劳动回报不足，催生"口红效应"类情绪消费需求[4] - 自媒体内容中情绪价值占比从传统媒体的30%提升至主导地位[5] 情绪容器机制 - 非影视IP通过荣格"原型理论"引发共鸣，如Molly冷漠脸满足个性表达[7] - 消费者对空白形象Labubu的投射差异显著（社恐者看到沉默自在，压力者看到倔强伪装）[9] - 与影视IP相比，非具象设计保留95%以上投射空间，避免粉丝抵触[8][9] IP爆款路径 - Labubu经历3年蛰伏期，2020年因审美多元化转折，隐藏款价格涨幅超200%[12][14] - 泰国市场成为破圈跳板，因当地对多元文化接受度超平均水平40%[15] - 全球化布局使IP可跨越文化壁垒，暗黑风设计在欧美渗透率提升15%[16] 商业模式对比 - 化妆品情绪价值溢价可达功能性价值的2~3倍，但依赖品牌叙事[19] - 宠物经济情绪价值相似潮玩，但周边产品同质化率达70%[22] - 潮玩通过产业链一体化将IP开发周期缩短50%，复购率提升至行业均值3倍[24]

泡泡玛特与Labubu现象 - 泡泡玛特创始人王宁以"85后"身份成为河南新首富，取代牧原股份创始人秦英林 [1] - Labubu系列产品爆火导致一娃难求，联名或限量款二手市场价格达几千上万元 [1] - Labubu登上阿里速卖通海外618搜索榜首，带动泡泡玛特海外销量猛增 [1][2] - 泡泡玛特在速卖通潮玩类目稳居首位，上半年GMV同比增长300% [2] - 泡泡玛特股价持续攀升，6月9日中午休市报248.8港元/股 [2] - 交银产业机遇基金经理认为泡泡玛特兼具消费和传媒属性，产品提供高情绪价值 [2] - Labubu部分联名款溢价达1284%，成为年轻人追捧的"理财产品" [9] 潮玩行业竞争格局 - 52TOYS采用"自有IP+授权IP"模式，拥有80个授权IP，2024年蜡笔小新和猫和老鼠系列GMV领先 [4] - 52TOYS团队平均年龄47岁，专注于收藏玩具市场而非潮玩 [4][5] - 铜师傅主打铜质文创工艺品，客单价超750元，年营收达5.7亿元，主要消费群体为中年男性 [5] - 国内潮玩相关企业数量快速增长，2024年新增9115家(同比+30.18%)，2025年前四月新增3443家(同比+42.33%) [9] - 中国潮玩付费消费者数量预计2025年达4000万，2030年达4900万 [9] IP运营与跨界合作 - 泡泡玛特与澳门特区政府合作文旅项目"与泡泡玛特漫游澳门"，活动持续至9月21日 [7] - 泡泡玛特积极融合传统文化元素，与故宫、敦煌等文化IP联动 [7] - 52TOYS注重与博物馆、乐园、旅游景点等场景合作开发衍生品 [5] - 大英博物馆试水中国私域电商，推出盖亚·安德森猫IP系列生活用品 [7] - 香港故宫文化博物馆将在上海举办展览，Labubu创作者龙家升参与 [8] 行业发展趋势 - 年轻人推崇"为符号和仪式感消费"，Labubu成为"硬通货" [1] - 银行推出"存款送Labubu盲盒"活动，反映金融+潮玩的跨界营销趋势 [1] - 情绪经济催生新兴消费业态，IP衍生链持续"新生" [10] - 不同世代消费偏好差异明显，"00后"热衷潮玩和谷子等 [10]

新消费赛道表现 - 泡泡玛特股价近一年上涨544.32%至244.8港元/股，老铺黄金年内上涨277.62%，蜜雪集团年内涨幅85% [4] - 重仓新消费的基金表现亮眼，广发成长领航一年持有A年内回报65.18%，申万菱信乐融一年持有A回报58.05%，恒越匠心优选一年持有A回报54.49% [5] - 207只重仓泡泡玛特的基金中97%年内回报为正，17只产品收益超30% [5] 女性基金经理优势 - 重仓泡泡玛特且持仓超10%的39只产品中，女性基金经理占比近50%，显著高于行业27%的平均水平 [5] - 女性基金经理对消费趋势更敏感，通过沉浸式调研（如亲自试用产品）实现左侧布局 [9][10] - 恒越匠心优选宋佳龄连续4季度重仓泡泡玛特，南方香港成长熊潇雅连续5季度持有泡泡玛特 [6] 新消费公司核心逻辑 - 泡泡玛特本质是运营平台，通过多IP运营和海外扩张驱动业绩，而非依赖单一IP [8] - 新消费满足"悦己经济"需求，提供情绪价值，如潮玩、宠物经济、美妆等细分领域 [9][13] - 企业增长依赖精准定位目标人群痛点，实现持续复购，如泡泡玛特二手价溢价现象 [9] 市场分歧与调整 - 近期新消费板块回调，老铺黄金两日跌9.15%，蜜雪集团跌12.84%，泡泡玛特南向资金单日净卖出1.08亿港元 [12] - 毛戈平等公司即将迎来解禁潮，涉及2611.6万股，可能加剧短期波动 [13] - 基金经理认为调整是逢低布局机会，因下半年新品规划将验证业绩 [1][13] 长期投资价值 - 新消费处于成长中早期，港股龙头赚钱效应吸引传统消费资金和其他增量资金 [14] - 结构性机会存在于情绪消费、性价比、出海等方向，60%消费标的仍有价值挖掘空间 [14] - 需筛选认知差大的标的，避免蹭概念暴涨的过热个股 [14]