"不与市场对抗，不盲目追高。"高盛全球市场部合伙人、对冲基金业务主管Tony Pasquariello在写给客户的一份内部纪要中强 调。 然而，他的乐观并非毫无保留。Pasquariello对小盘股的长期基本面持怀疑态度，并对欧洲市场表现出明显的谨慎。他强调， 当前的市场环境已经不再是"水涨船高"的普涨行情，而是一个极其考验选股能力的"选股者市场"。 Pasquariello在纪要中详细梳理了当前市场面临的18个核心主题，涵盖了从资金流向、美国就业市场到欧洲、日本、中等各个 地区股市表现。 1. 资金流与市场头寸 上周的资金流显然非常积极：对冲基金录得了三个月来最大规模的美国股票买入……多头基金也在买入，尤其是 科技股……衍生品市场更是火上浇油，无论是看涨期权的需求还是季度交割的向上拉动。 本周跟进来看，特许经纪商的活动已明显不那么狂热，交易界正关注季度末约200亿美元的预期供应量。鉴于第三 季度财报季临近，股票回购活动正在减弱，现在支撑市场的重任落在了美国家庭投资者身上。 2. 美国劳动力市场 审视就业数据，很难不担心某些趋势，尤其是在人工智能深入发展的情况下。虽然我并非不重视这些担忧，但回 顾历史会发现一 ...

动量因子延续强势 金融工程周报 基金市场回顾： 权益市场策略 2025年9月22日 周度报告 操作评级 中信五风格-成长★☆☆ 金融工程组 张婧婕 Z0022617 010-58747784 gtaxinstitute@essence.com.cn 本报告版权属于国投期货有限公司 1 不可作为投资依据，转载请注明出处 截至2025/ 09/ 19当周，通联全A（沪深京）、中证综合债与南华 商品指数周度涨跌幅分别为-0.27%、-0.03%、0.24%。 公募基金市场方面，近一周普通股票策略表现较优，周度收益率 为0.48%，债券策略中转债策略走弱，纯债策略收益回升，商品 方面，上周豆粕ETF净值下行2.68%，贵金属ETF收益小幅回调。 中信五风格方面，上周成长与周期收涨，其余风格收跌，风格轮 动图显示相对强弱层面稳定风格回落，指标动量层面成长风格继 续走强。公募基金池方面，近一周金融风格基金超额表现较优， 周度超额收益率为3.14%，从基金风格系数走势来看产品对成长 风格偏移度边际提升，拥挤度方面本周市场整体指标小幅回落， 当前金融风格位于历史偏高拥挤区间。 中性策略方面，从当季合约基差（期货-现货）水平来 ...

量化模型与构建方式 1. PB-ROE-50 组合 - **模型名称**：PB-ROE-50 组合 - **模型构建思路**：基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）两个估值与盈利指标，通过综合筛选构建投资组合[24] - **模型具体构建过程**：从全市场股票中筛选出 PB 较低且 ROE 较高的股票，最终选取 50 只股票构成组合，具体公式为综合评分： $$Score = w_1 \cdot Rank(PB^{-1}) + w_2 \cdot Rank(ROE)$$ 其中 $w_1$ 和 $w_2$ 为权重，$Rank$ 为排序函数，选取评分最高的50只股票[24] - **模型评价**：兼顾估值与盈利质量，风格稳定，长期表现稳健 2. 公募调研选股策略 - **模型名称**：公募调研选股策略 - **模型构建思路**：基于公募基金调研行为，挖掘调研事件背后的超额收益机会[27] - **模型具体构建过程**：跟踪公募基金调研的上市公司，结合调研频率、调研后股价表现等指标，构建投资组合[27] - **模型评价**：事件驱动型策略，捕捉机构关注度提升带来的短期机会 3. 私募调研跟踪策略 - **模型名称**：私募调研跟踪策略 - **模型构建思路**：基于私募基金调研行为，挖掘调研事件背后的投资机会[27] - **模型具体构建过程**：跟踪私募基金调研的上市公司，结合调研深度、公司基本面等指标构建组合[27] 4. 大宗交易组合 - **模型名称**：大宗交易组合 - **模型构建思路**：基于大宗交易数据，通过“高成交金额比率、低波动率”原则筛选股票[31] - **模型具体构建过程**：计算每只股票的“大宗交易成交金额比率”和“6日成交金额波动率”，选取成交金额比率高且波动率低的股票，按月调仓，公式为： $$Selection\,Criteria = \frac{Block\,Trade\,Amount}{Total\,Trading\,Amount} > \alpha\,,\, \sigma_{6d} < \beta$$ 其中 $\alpha$ 和 $\beta$ 为阈值参数[31] - **模型评价**：利用大宗交易的信息优势，捕捉流动性冲击带来的定价偏差 5. 定向增发组合 - **模型名称**：定向增发组合 - **模型构建思路**：基于定向增发事件，挖掘再融资政策收紧背景下的投资机会[37] - **模型具体构建过程**：以股东大会公告日为节点，结合市值、调仓周期和仓位控制，筛选涉及定向增发的股票[37] - **模型评价**：事件驱动策略，适应政策变化，捕捉定增事件的超额收益 模型的回测效果 1. PB-ROE-50 组合 - 中证500：上周超额收益-0.57%，今年以来超额收益3.00%，上周绝对收益2.79%，今年以来绝对收益28.59%[25] - 中证800：上周超额收益-0.02%，今年以来超额收益16.16%，上周绝对收益1.89%，今年以来绝对收益36.42%[25] - 全市场：上周超额收益0.79%，今年以来超额收益22.30%，上周绝对收益2.87%，今年以来绝对收益48.27%[25] 2. 公募调研选股策略 - 上周超额收益3.82%，今年以来超额收益8.10%，上周绝对收益5.81%，今年以来绝对收益26.96%[28] 3. 私募调研跟踪策略 - 上周超额收益0.51%，今年以来超额收益12.02%，上周绝对收益2.44%，今年以来绝对收益31.56%[28] 4. 大宗交易组合 - 上周超额收益-1.77%，今年以来超额收益0.26%，上周绝对收益未明确，今年以来绝对收益62.65%[32] 5. 定向增发组合 - 上周超额收益-1.71%，今年以来超额收益-0.77%，上周绝对收益0.32%，今年以来绝对收益20.29%[38] 量化因子与构建方式 1. 5日反转因子 - **因子名称**：5日反转因子 - **因子构建思路**：捕捉短期价格反转效应[12] - **因子具体构建过程**：计算过去5日的收益率并取负值，公式为： $$5Day\,Reversal = -R_{t-5,t}$$ 其中 $R_{t-5,t}$ 为过去5日收益率[12] - **因子评价**：短期反转效应显著，尤其在小市值股票中表现突出 2. 早盘收益因子 - **因子名称**：早盘收益因子 - **因子构建思路**：捕捉开盘后短期价格动量[12] - **因子具体构建过程**：计算开盘后一定时间内的收益率[12] 3. 对数市值因子 - **因子名称**：对数市值因子 - **因子构建思路**：捕捉市值规模效应[12] - **因子具体构建过程**：对总市值取自然对数： $$Log\,Market\,Cap = \ln(MCAP)$$ 其中 $MCAP$ 为总市值[12] 4. 市销率TTM倒数因子 - **因子名称**：市销率TTM倒数因子 - **因子构建思路**：捕捉估值低估机会[14] - **因子具体构建过程**：计算市销率（TTM）的倒数： $$PS^{-1} = \frac{1}{P/S}$$ 其中 $P/S$ 为市销率[14] 5. 标准化预期外盈利因子 - **因子名称**：标准化预期外盈利因子 - **因子构建思路**：捕捉盈利超预期带来的价格反应[18] - **因子具体构建过程**：计算实际盈利与预期盈利的差，并除以标准差标准化[18] 6. 市盈率TTM倒数因子 - **因子名称**：市盈率TTM倒数因子 - **因子构建思路**：捕捉估值低估机会[18] - **因子具体构建过程**：计算市盈率（TTM）的倒数： $$PE^{-1} = \frac{1}{P/E}$$ 其中 $P/E$ 为市盈率[18] 因子的回测效果 1. 沪深300股票池因子表现（最近1周） - 5日反转因子：3.11%[13] - 早盘收益因子：2.31%[13] - 对数市值因子：2.24%[13] - 单季度ROA因子：2.08%[13] - 标准化预期外盈利因子：1.91%[13] 2. 中证500股票池因子表现（最近1周） - 市销率TTM倒数因子：1.60%[15] - 标准化预期外收入因子：1.55%[15] - 5日反转因子：0.65%[15] 3. 流动性1500股票池因子表现（最近1周） - 市销率TTM倒数因子：2.75%[19] - 标准化预期外盈利因子：2.69%[19] - 市盈率TTM倒数因子：2.67%[19] - 市盈率因子：2.18%[19] - 标准化预期外收入因子：1.85%[19]

作者 | 天灏资本董事长 侯晓天 导语：ETF、量化、QE与0DTE共同推升泡沫，也埋下闪崩种子。CAPE 38倍的高悬，意味着重置只是时 间问题。 动量狂潮下的隐忧 1987年的镜像：动量与技术的幽灵 2025年的美股狂飙至6512点，年内上涨25%，创下历史新高。但推动上涨的不是盈利，而是动量。 Shiller CAPE高达38倍，远超均值17倍，而EPS增速仅7–10%。估值与盈利严重脱节，资金、算法 和散户的羊群效应正把市场推向悬崖。这一幕，与1987年"黑色星期一"前夕惊人相似。ETF、量化基 金、QE遗留流动性和0DTE投机共同构筑的动量链条，随时可能触发技术性雪崩。 2025年的四类动量因子：火上浇油 市场上涨并非盈利驱动，而是四类动量因子合力推升：指数 ETF、量化基金、QE流动性、0DTE期 权。这些因子自2020年疫情以来显著膨胀，放大价格趋势，埋下闪崩隐患。 1) 指数 ETF：被动资金的放大器 ： 美国 ETF资产规模（AUM）2025年达12.2万亿美元，较2020 年的7万亿增长74%。2025年前7个月净流入683亿美元，7月单月116亿，创同期纪录。指数ETF （如SPY）被动 ...

指数增强组合表现 - 沪深300指数增强组合本周超额收益0.61%，本年超额收益17.47% [1][6] - 中证500指数增强组合本周超额收益-0.85%，本年超额收益8.97% [1][6] - 中证1000指数增强组合本周超额收益-0.05%，本年超额收益17.24% [1][6] - 中证A500指数增强组合本周超额收益-0.55%，本年超额收益9.19% [1][6] 选股因子表现跟踪 - 沪深300成分股中三个月机构覆盖因子最近一周收益1.08%，一年动量因子最近一周收益0.76% [7] - 中证500成分股中一年动量因子最近一周收益1.42%，预期净利润环比因子最近一周收益1.22% [9] - 中证1000成分股中单季EP因子最近一周收益1.17%，3个月盈利上下调因子最近一周收益0.86% [11] - 中证A500指数成分股中一年动量因子最近一周收益0.80%，标准化预期外收入因子最近一周收益0.73% [13] - 公募基金重仓股中一年动量因子最近一周收益1.50%，单季营收同比增速因子最近一周收益1.02% [15] 公募基金指数增强产品表现 - 沪深300指数增强产品本周超额收益最高2.13%，最低-1.11%，中位数0.05% [1][20] - 中证500指数增强产品本周超额收益最高0.44%，最低-1.86%，中位数-0.42% [1][22] - 中证1000指数增强产品本周超额收益最高0.63%，最低-1.37%，中位数0.03% [1][26] - 中证A500指数增强产品本周超额收益最高0.84%，最低-0.79%，中位数-0.02% [1][27] 产品规模统计 - 公募基金沪深300指数增强产品共74只，总规模793亿元 [17] - 中证500指数增强产品共71只，总规模432亿元 [17] - 中证1000指数增强产品共46只，总规模150亿元 [17] - 中证A500指数增强产品共57只，总规模226亿元 [17] 方法论说明 - 采用最大化单因子暴露组合（MFE）构建方式检验因子有效性 [28][29] - 公募重仓指数选取累计权重达90%的股票作为成分股 [33] - 组合优化模型控制行业暴露、风格暴露及个股权重偏离等约束条件 [30][31]

基本面与市场情绪 - 基本面复苏信号出现反复但动量因子看多 [1] - 市场情绪指数处于近5年高位支持维持权益资产高配 [1] - 情绪高位上行可能推动权益资产配置维持高位 [1] 风格与配置偏好 - 9月支持成长风格信号进一步增多 [1] - 成长风格有望延续且大盘或将占优 [1] - 建议关注大盘风格和成长风格配置机会 [1] 产品数据表现 - 国泰中证A500ETF总户数位列同类38只产品首位 [1] - 该产品户数是第二名的三倍多 [1] - 更多投资者选择中证A500ETF（159338） [1] 产品投资渠道 - 无股票账户投资者可关注联接基金A类份额（022448） [1] - 无股票账户投资者可关注联接基金C类份额（022449） [1] - 无股票账户投资者可关注联接基金I类份额（022610） [1]

核心观点 - 9月基金配置策略建议维持权益资产高配 成长风格有望延续 大盘风格或将占优 建议关注大盘成长风格基金 固收+基金关注偏稳健品种 债基关注短久期品种[2][69] - 基于股债轮动模型显示增长因子上行 通胀因子下行 经济复苏信号有所反复 但结合动量因子维持权益资产高配[2][47] - 市场情绪指数处于近5年高位 本月看多未来一个月权益市场表现的情绪指标高位上行[2][52] 8月市场回顾总结 - 股票市场表现：A股上证指数上涨7.97% 科创50上涨28.00% 美股道琼斯指数上涨3.20% 纳斯达克指数上涨1.58% 小盘成长风格涨幅最大[7][11][12] - 债券市场表现：美债利率下行 1年期美债收益率下行至3.83% 10年期美债收益率持平为4.23% 国债利率上行 1年期国债收益率持平为1.37% 10年期国债收益率上行至1.84% 期限利差走阔[7][15] - 商品市场表现：CRB商品指数上涨0.86% 南华商品指数下跌0.62% COMEX黄金上涨5.20% 原油价格小幅下跌 国内商品价格涨跌分化[7][23] - 外汇市场表现：美元指数下行至97.85 人民币即期汇率升至7.13左右[7][19] - 基金市场表现：8月基金发行总规模1020亿元 较上月上升7% 权益型基金发行规模509亿元 较上月上升24% 占发行总额50% 偏股混合型基金表现亮眼[31] - 资金流动情况：ETF资金净流入1016.3亿元 权益型产品资金净流入302.0亿元 债券型产品资金净流入481.8亿元 LOF资金净流出9.0亿元[36] - 主动权益基金风格变化：增持质量和价值潜力风格 质量和价值潜力风格仓位中位数分别为31%和10% 较上月末分别上升17%和10% 减持红利和景气风格 红利和景气风格仓位中位数分别为0%和22% 较上月末分别下降24%和18%[37] 9月市场展望总结 - 宏观环境分析：美联储降息预期升温 美债利率下行 国内私人部门融资增速小幅下行 增长因子上行 通胀因子下行 经济复苏信号有所反复[2][44][47] - 市场情绪分析：基于7个情绪指标构建的A股市场情绪指数显示看多情绪指标高位上行 处于近5年高位 换手率、动量因子转向看多[2][52] - 风格配置建议：成长价值风格轮动模型显示市场因子、美债利率、风格动量均利好成长 综合推荐成长风格 大小盘风格轮动模型显示信用环境、短期风格动量推荐大盘 综合推荐大盘风格[2][59][64] - 债券市场展望：短端流动性维持紧平衡 长端利率上行 短债机会好于长债[68] 基金产品推荐总结 - 东吴移动互联(001323.OF)：科技成长风格 重点配置人工智能领域 主要配置电子、通信、汽车、计算机等科技板块 任职以来累计收益率447.1% 超额收益358.0%[69][74] - 安信优势增长(001287.OF)：均衡成长风格 注重估值性价比 在景气和质量风格高暴露 主要配置食品饮料、有色金属、电力设备、医药生物等行业 任职以来累计收益率250.1% 超额收益143.2%[69][81] - 华夏创新前沿(002980.OF)：积极成长风格 重点关注成长期产业 偏好持有高成长性个股 主要配置电子、计算机、电力设备、医药生物等行业 任职以来累计收益率64.4% 超额收益38.5%[69][87] - 中银稳健添利(380009.OF)：偏稳健固收+产品 基于短期确定性选择重点配置行业 任职以来累计收益率67.5% 超额收益22.5%[69][93] - 鹏华稳利短债(007515.OF)：短债型基金 定位货币增强产品 净值波动回撤小 最大回撤-0.49% 夏普比率3.84[69][96]

核心观点 - 近期动量因子表现不佳被视为看涨的自上而下信号 是买入高动量股票的机会 [1] - 动量因子在晚期周期中仍具有吸引力 未来几个月应继续表现出色 [1] 行业动量表现 - 工业 金融和科技行业在动量排名中表现出最高行业得分 [1] - 医疗保健 房地产投资信托基金和能源行业动量排名最低 [1] - 资本货物 航空航天和国防 建筑以及工程和电气设备重新确立动量得分地位 [1] 银行业动量分化 - 大型银行和经纪商相对于保险公司持有优先地位 [1] - 区域性银行因小盘股复苏而有所上涨 [1] 半导体与科技板块 - 半导体板块已扩大到选定的超大市值股票之外 [2] - 等权重行业突破标志着有意义的强势 [2] 高动量推荐股票 - 资本货物领域：通用动力公司 派克汉尼汾公司 联合租赁公司 赛莱默公司 [1] - 银行业：美国银行 花旗集团 摩根大通公司 摩根士丹利 [2] - 半导体领域：科天公司 拉姆研究公司 万代半导体公司 恩智浦半导体公司 [2]

投资机会分析 - 周二美国科技股大跌创造抄底美股机会 [1] - 近期科技股回调创造逢低买入机会 [2] - 建议将近期市场回调视为买入机会 [14] 市场动态与表现 - 标普500指数经历近3周来最严重单日下跌 [5] - 纳斯达克正走向自4月以来最大的两日跌幅 [5] - 动量因子回撤约7% 处于历史正常范围（过去五次回撤平均幅度8.3% 中位数8.5% 范围4.5%-13%） [8] - 高盛高贝塔动量篮子跌至2025年以来持平水平 [6] - 欧洲和亚洲市场录得显著超额表现 因科技股占比小 [5] 关键影响因素 - 英伟达财报（8月28日）是重新点燃人工智能投资主题的关键催化剂 [2][3] - 财报重要性超过杰克逊霍尔全球央行年会 [4] - 强劲财报或积极业绩指引可能推动科技股和整体市场反弹 [16] 潜在风险变量 - 疲软PMI初值可能逆转看涨观点 [2] - 恶化失业数据可能改变市场预期 [2][15] - 美联储主席鲍威尔鹰派言论可能影响市场情绪 [2][15] 市场结构特征 - 当前调整本质是针对大型科技股、科技七巨头和AI主题的集中抛售 [8] - 下跌受科技股抛售潮推动 [4] - 从科技股向周期股、价值股和中小盘股的轮动可能发生但尚未真正开始 [3] 事件影响评估 - 杰克逊霍尔会议被视为"无关紧要"事件 [9][13] - 市场普遍预期美联储主席鲍威尔不会透露实质性新信息 [11] - 美联储9月降息决定将严格依赖9月5日非农就业报告和9月11日消费者价格指数 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品本周空头占比小幅上升，不同板块表现各异，各品种综合信号有空头、中性等情况，基本面因子在不同品种上呈现不同多空状态 [1] 各品种情况总结 甲醇 - 策略净值方面，上周供给因子走强0.64%，库存因子下行0.66%，本周综合信号空头 [1] - 基本面因子上，进口到港量持续偏高，供给端空头延续；甲醇制烯烃以及MTBE装置产能利用率小幅下降，需求端中性偏空；上周港口库存大幅增加，库存端转为空头；甲醇华东、华南沿海地区市场价格释放空头信号，但因子贡献度不高，价差端中性偏空 [1] 浮法玻璃 - 策略净值方面，上周库存因子上行2.47%，价差因子走弱0.17%，利润因子走低0.20%，合成因子下行0.13%，本周综合信号空头 [1] - 基本面因子上，浮法玻璃产能利用率环比持平，供给端维持中性；二线城市商品房成交套数减少，需求端中性偏空；重点八省浮法玻璃企业累库，库存端空头；动力煤以及管道气制浮法玻璃成本因子释放多头信号，利润端中性偏多 [1] 铁矿 - 策略净值方面，上周供给因子走强0.38%，合成因子上行0.08%，本周综合信号转为中性 [3][4] - 基本面因子上，FMG的发货量减少，7月铁矿砂及其精矿进口数量下滑，供给端空头反馈减弱，信号转为中性；港口进口铁矿的日均疏港量上升，钢厂烧结用矿粉消耗量小幅增加，需求端转为多头反馈，信号仍为中性；港口进口贸易矿库存累积，主要港口库存上升，库存端信号转为空头；西澳到青岛的运价中枢上移，价差端多头反馈进一步增强，信号转为多头 [4] 沪铝 - 策略净值方面，上周需求因子上行0.01%，价差因子下行0.01%，合成因子较上周持平，本周综合信号维持中性 [4] - 基本面因子上，SMM国产铅精矿价格上升，供给端空头反馈增强，信号转为空头；上期所仓单库存以及LME注册仓单库存均有所累积，库存端转为空头反馈，信号整体维持中性；远月价格抬升，近月持仓量增加，价差端信号转为多头 [4] 板块因子情况总结 商品板块因子强度 - 截面偏强的板块是农产品，截面偏弱的是能源板块 [1] - 黑色板块动量因子边际下降但未反转，期限结构分化收窄；有色板块持仓量因子边际下降，截面上的分化扩大；能化板块截面动量分化；农产品板块油粕持仓量回升，棕榈油短周期动量回升；黄金时序动量有所企稳，贵金属板块内分化收窄 [1] 各板块因子数据 |板块|动量时序|动量截面|期限结构|持仓量| | --- | --- | --- | --- | --- | |黑色板块|-0.42|0.18|0.29|0.79| |有色板块|-0.13|0.54|0.99|1.1| |能化板块|0.02|0.74|-0.6|0.06| |农产品板块|-0.09|0.05|0.17|-0.16| |贵金属板块|0.37|0.49|0.68|2.15| [1]