纪要涉及的行业或公司 * 中国股票市场[1][2][6] * 中国债券市场[2] * 海外资产市场（美股、美债、欧债、日债）[1][2][4][7][8] * 黄金市场[1][3][5][12][13][14][15][16][20][22] * 人民币汇率市场[3][5][17][18] * 美元指数及外汇市场（欧元兑美元、美元兑日元）[3][21][22][23] * 白银市场[20] 核心观点和论据 中国股票与债券市场 * 中国股票市场在9月3日前后连续大跌三天后反弹 底层逻辑以风险修复和走出通缩为核心 市场分歧不大且信心较强 短期情绪波动不会改变整体趋势[1][2][6] * 中国债券市场受交易盘主导 走势与股票紧密联动 呈现股债切换现象 利率先下后上[2] 美联储货币政策与海外资产 * 美联储货币宽松政策是海外资产定价主线 降息预期不断加强 美股美债密集反应鲍威尔松口降息 非农数据远低于预期进一步强化9月18日降息预期[1][2][7] * 欧日超长债利率上涨显著 达历史高位水平 引发市场担忧但未改变货币宽松底层趋势 更多反映财政担忧而非不可控风险[1][2][4] 全球主权债务风险 * 全球主权债务利率波动主因疫情后各国财政政策变化 高财政依赖度在降息周期中加剧债务风险担忧[8] * 目前不存在真正主权债务危机 只有货币权不在自己手里或债务持有者为境外机构且难以谈拢时才可能发生危机[9][10] 黄金市场表现与驱动因素 * 黄金上周表现非常强劲 反映国际资金对避险资产需求增加[1][5] * 2025年黄金需求逻辑变化 主要驱动力为欧美ETF资金流入和贸易战影响 资金从美股流向黄金形成跷跷板效应[1][13] * 2026年初可能还有一波上涨 定价美国经济衰退和美联储货币宽松 若经济复苏则大宗商品如铜机会更强[14] * 2024年中国通缩压力大 实物金条投资需求显著增加 边际驱动力来自中国及印度等新兴国家投资者[15] * 黄金定价因素变化：2022年地缘政治和央行购金主导 2024年新兴国家实物金条购买主导 2025年美国经济衰退和贸易战影响主导[16] 人民币汇率 * 人民币作为中国资产与海外资产映射指标 走势体现投资者对宏观经济环境变化的反应[1][5] * 短期内升值速度可能放缓 快速升值由鲍威尔鸽派、中国资产上涨及结汇因素共振 但难以持续[3][17] * 年内破7概率较低 央行有工具影响汇率节奏 四季度结汇高峰时若股票市场强劲可能有一波快速升值[18] 美元与其他货币 * 美元指数与黄金价格无直接关联 分析需考虑黄金需求结构及流动性宽松和美国经济衰退等因素[3][22] * 短期内美元相对欧元和日元偏强 因贸易战等因素已充分定价且欧洲经济触底预期被消化[21][23] * 中长期美元走势受科技趋势和全球政治地位影响 若美国在这些领域变化可能导致美元走弱[23] 其他资产 * 金银比走势与避险属性和工业需求相关 避险需求强时黄金表现优 全球制造业景气度回升时白银表现更好[20] * 石破茂辞职可能对日债利率产生短期影响并增加日元不确定性[21] 其他重要但可能被忽略的内容 * 全球通胀中枢和利率中枢抬升趋势 与2008-2019年低通胀低利率环境截然不同 需重新评估各国财政细节及利率差异[11] * 关税政策导致纽交所金价与其他地区金价差异 短期内极端逻辑推动黄金价格[13] * 中国出口强劲并非周期性趋势 而是自身特殊情况 主要集中在某些板块 中小企业出口仍疲弱[18]

欧日主权债务市场调整 - 英国10年期国债利率上涨至4.85%，接近2025年1月高点4.89%，30年期利率升至5.89%，为1998年以来最高[14] - 英国核心通胀达3.7%，美国核心CPI同比3.1%，日本核心通胀3.1%，核心-核心通胀维持3.4%高位[3][37] - 法国提出440亿欧元财政紧缩方案，日本自民党执政联盟参议院选举失利，政治不确定性推升主权债务风险[3][32] 货币政策分化与通胀压力 - 美联储处于降息"下半场"，欧央行暂停降息，日央行处于加息周期"中段"并引导加息[3][29] - 英国央行降息25BP但更新QT对10年英债利率影响估算至15–25BP，欧央行7月维持利率不变[41][42] - 日本2025年"春斗"加薪5.25%创34年新高，日央行上调2025年核心通胀预期至2.5%-3.0%[37] 美国货币市场流动性压力测试 - 2019年9月"回购危机"期间SOFR利率升至5.25%，准备金减少约1200亿美元[45][49] - 当前美联储准备金规模维持在3.2万亿美元，逆回购从2.3万亿下降至0.4万亿，缓冲垫作用减弱[52] - 美联储缩表规模从600亿/月下调至250亿/月，再至50亿/月，流动性管理工具完善[52][55] 美债风险与财政主导范式 - 2023年三季度TGA重建资金缺口超7000亿美元，当前TGA余额近4000亿美元，财政收支改善[62][63] - 美国动态有效关税税率升至7.9%，较2024年累计上行约5.5个百分点，加权平均税率约18.3%[68][69] - 市场定价2026年降息3次以上或过于乐观，期限溢价上升驱动美债长端利率上行[6][66] 风险提示 - 地缘冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球去通胀进程[81] - 美国经济放缓超预期，关注就业和消费走弱风险[82] - 若通胀韧性超预期，可能影响美联储降息节奏[82]

全球主权债务风险加剧 - 海外主要经济体陷入财政扩张驱动的"债瘾"困境 长期债券遭遇抛售潮 多国国债收益率创数十年新高[1] - 法国因政府信任投票危机导致财政紧缩计划可行性受疑 30年期国债收益率单日上行8个基点 与德债利差扩大至77个基点[5][6][7] - 英国预算方案引发增税担忧 30年期英债收益率跃升8个基点至5.72% 创1998年来新高 英镑兑美元下跌1.5%[8][9][10] - 日本政局动荡引发财政纪律松懈预期 30年期国债收益率触及纪录高位[11] 财政赤字常态化趋势 - 主要发达国家持续高赤字已从偶发现象演变为常态 法国自1974年以来从未实现预算盈余[13][14] - 意大利上一次预算盈余发生在1925年[16][17] - 美国财政赤字占GDP比重预计在十年内升至9% 即便不考虑减税政策延长[19][20] 债务结构性困局 - 通胀成为短期利率关键决定因素 英国服务业通胀从4.73%升至4.98% 迫使央行维持高利率政策[22][23] - 人口老龄化导致社会福利支出刚性增长 法国政府债务占GDP比重达114% 基础赤字占比4%[31] - 主权债券与股票正相关性增强 债券作为对冲工具价值下降 投资者要求更高期限溢价[27][28] - 美债付息成本占GDP比重将持续上升 即便利率回落[31]

全球主权债务风险核心驱动因素 - 财政扩张叠加通胀中枢上移成为主权债务风险核心驱动因素 尽管市场波动率回落且外溢影响较2022年英债危机有限 [2] - 政治不确定性引爆债务担忧 具体国家政治和财政事件接连点燃全球长债收益率急剧上行 [3] 主要国家政治与财政事件影响 - 法国政府信任投票引发财政紧缩可行性担忧 30年期法债利率单日上行8个基点 与德债利差从70基点扩大至77基点 最新升至4.5%逼近意大利水平 [3] - 英国预算方案引发增税担忧 30年期英债收益率跃升8个基点至5.72%创1998年新高 英镑兑美元下跌1.5% [4] - 日本政局动荡引发财政纪律松懈预期 30年期国债收益率触及纪录高位 [5] 长期国债收益率历史性变化 - 英国30年期国债收益率触及1998年以来新高 日本法国德国长期利率站上数十年高位 [1][6] - 美国30年期国债收益率再度逼近5%关口 全球股市受压制 [1] 财政赤字常态化趋势 - 法国自1974年以来从未实现预算盈余 [7] - 意大利上一次预算盈余为1925年 [8] - 美国财政赤字占GDP比重预计十年内升至9% 不含特朗普减税政策延长影响 [11] 周期性因素分析 - 英国服务业通胀从4.73%升至4.98%持续超预期 迫使央行维持高利率政策 [15] - 高利率推高政府付息成本 加剧财政可持续性担忧形成恶性循环 [15] - 通胀降温可缓解周期性压力 美国新财政支出法案因通胀回落使市场叙事减弱 [16] 结构性债务困境 - 疫情后主要发达经济体抛弃财政紧缩思维 债务水平快速攀升 [17] - 人口老龄化导致社会福利支出易上难下 法国政府债务占GDP比重高达114% 赤字中4%为难削减的基础赤字 [18] - 高债务带来沉重付息成本 美债付息成本占GDP比重将持续上升即便利率回落 [18] 债券市场结构性变化 - 主权债券与股票正相关性增强 债券作为投资组合对冲工具价值下降 [17] - 投资者要求更高长期收益率作为补偿 期限溢价上升 [17] - 长端利率中枢面临系统性抬升风险 政府债务高企与期限溢价上升双重推动 [17]

**行业与公司分析：主权债务违约路径与风险** **1 主权债务违约概况** - 主权债务违约普遍存在，自1966年以来全球77%的国家（166个）曾发生违约[3] - 违约国家不仅限于发展中国家，发达国家违约比例也在增加[1][4] - 外债违约风险高于内债，是主要风险来源[5] **2 典型主权债务危机路径** - **高额外贷积累**：拉美、东南亚等地区因外债过度扩张导致危机[6] - **金融挤兑与外汇储备耗竭**：固定汇率制度加速外汇储备消耗（如1997年东南亚金融危机）[9] - **货币政策与资本流动**：美联储加息导致资本从新兴市场回流，加剧债务压力[6][9] **3 主权债务风险评估指标** - **总负担水平**：政府、企业及家庭债务总量[7] - **外部融资依赖度**：外债占比高的国家风险更大[7] - **金融体系稳定性**：银行体系抗风险能力[7] - **货币政策独立性**：能否自主调节利率与汇率[7] - **政治稳定性与经济增长前景**：影响偿债能力[7] **4 本币主权与外债风险差异** - **本币主权国家**（如美国）可通过印钞、调节利率缓解债务压力，违约风险较低[11][12] - **外债依赖国**需依赖出口创汇，偿债压力大，易受汇率贬值冲击[12][14] - **内债风险可控**：可通过行政干预（如强制银行购买国债）降低挤兑风险[13] **5 美国国债可持续性分析** - **短期压力**：2024年付息占GDP比重为3.8%，低于1985-1990年的4.9%[15] - **长期韧性**：美元储备货币地位+美联储政策灵活性支撑可持续性[1][8][16] - **债务上限软约束**：历史上调整103次，2020年疫情期间暂停上限[15][17] - **政治博弈工具**：两党利用债务上限谈判（如1995年克林顿政府妥协）[18] **6 美元与美债的全球影响** - **美元霸权支撑美债**：全球美元流动性依赖美债扩张[19] - **闭环机制**：美债发行与美元投放相互强化，增强安全性[20] - **长期预测争议**：部分机构预测2050年利息支出占收入50%，但政治倾向需谨慎看待[21] **7 欧债危机的特殊性与教训** - **核心问题**：欧元区统一货币剥夺成员国货币政策自主权，内债变相外债[10] - **危机爆发**：2008年金融危机暴露希腊等国外债风险，引发挤兑[10] - **德法分歧**：德国反对无偿救助希腊，导致违约[10] **8 新兴市场固定汇率制度的风险** - **短期繁荣**：吸引外资促进贸易，但积累外债[9] - **长期风险**：资本外流+外汇储备耗尽，引发货币危机（如1997年泰铢崩盘）[9] **关键数据引用** - **违约国家比例**：77%（166国）[3] - **美国付息/GDP**：3.8%（2024）vs 4.9%（1985-1990）[15] - **债务上限调整**：103次（1917-2024）[15] **潜在风险与机会** - **风险**：高外债+固定汇率的新兴市场（如东南亚历史路径）[6][9] - **机会**：本币主权国家（如美国）债务工具更具弹性[11][12]

全球债券市场抛售潮 - 全球10年期至40年期债券14日遭遇集体抛售，收益率飙升，主要由于对政府财政可持续性的担忧加剧 [1] - 美国30年期美债收益率重新逼近5%关口，本月初以来累计上涨20多个基点 [2] - 德国30年期国债收益率上升3个基点至3.25%，达到2023年以来最高水平 [3] - 日本40年期国债收益率跃升17个基点，30年期日债收益率接近5月历史高位 [5] 主要国家财政状况 - 美国特朗普政府《大而美》法案通过，预计未来十年将增加数万亿国债 [2] - 德国放弃财政紧缩政策，增加军事和基础设施支出 [3] - 日本债务与GDP之比达250%，财政预算约四分之一用于偿还债务（28.2万亿日元/1910亿美元） [5] 日本债券市场特殊情况 - 日本央行结束负利率政策并开始缩表，主要购债人退出市场 [5] - 日本人寿保险公司削减长债购买量 [5] - 10年期日债收益率升至1.575%，与固定抵押贷款利率挂钩 [6] - 日本企业债市场交易量创历史新高，国债收益率走高将增加企业发债成本 [6] 市场连锁反应 - 日本国债收益率上升可能影响日本股市 [7] - 美股科技股估值与日债收益率挂钩，日债收益率上升可能冲击科技股 [7] - 看跌日元对美元期权交易达到看涨期权的两倍 [7] 投资者策略 - 部分投资者押注美国国债陡峭化交易，预期2年期和5年期美债将跑赢10年期和30年期美债 [2] - 交易员等待15日公布的关键通胀数据 [2]

银价表现 - 伦敦银现货近期突破39美元/盎司，创2011年以来最高水平，距离40美元历史关口仅一步之遥 [2] - 白银年内涨幅超过35%，成为表现最好的大类资产之一，同期伦敦金现货累计上涨27% [3] - 沪银主力合约年初至今上涨22%，最高触及9267元/千克，创上市以来新高 [3] 市场反应 - 白银首饰价格普遍上调15%-20%，投资银条、银元宝等产品销量同比激增40%以上 [3] - 全球白银ETF日均资金净流入量达2000万美元，持仓量升至7.7亿盎司 [3] 上涨驱动因素 - 金银比价修复动能强劲，外盘金银比从峰值105回落至86.25，仍高于60-80的历史中枢区间 [4] - 地缘政治风险推升避险需求，美国财政赤字或扩大至3.6万亿美元，赤字率或达GDP的8.8% [4] - 中国光伏产业"反内卷"政策提振市场情绪，2025年光伏白银实际消耗量可能优于预期 [5] 供需分析 - 2025年全球白银供需缺口预计收窄21%至1.176亿盎司，需求下降1%与总供应量增加2%综合作用 [6] - 矿山产量温和增长0.9%，工业废料回收量创12年新高，供给端较为吃紧 [6] - 电气和电子产品需求占全球白银需求近40%，半导体行业前景是重要指标 [6] 后市展望 - 下半年金银比或保持平稳，伦敦金/伦敦银或在85-95区间波动 [6] - 麦格理预计第三季度白银均价36美元/盎司，第四季度均价35美元/盎司 [7]

核心观点 - 黄金和比特币作为代货币资产，在金融秩序重构的避险情境下具有配置价值，两者市值均有扩张空间 [1] - 比特币作为成长性黄金，在避险情境深化或风险偏好逆转时交易属性强于黄金，价格波动幅度更大 [1][15] - 全球供应链重塑和二元化发展新格局若深化，将推动黄金和比特币市值扩张 [1][14] 历史周期分析 比特币 - 2009-2018年为极客探索时期，经历两轮牛熊，参与者主要为区块链从业者 [3] - 2019年至今进入全民炒币时代，知名企业接受比特币支付，有小国将其作为法币，期间经历两次牛市和一次熊市 [3] - 当前处于第四轮牛市阶段 [3] 黄金 - 2009-2011年：金融危机后流动性驱动牛市，金价从900美元/盎司升至1900美元/盎司 [4] - 2012-2015年：复苏回调熊市，金价从1895美元/盎司跌至1049.4美元/盎司，跌幅44.6% [4] - 2016-2021年：地缘政治和再通胀预期推动牛市，2018年后加速上涨 [4] - 2022年至今：央行需求抬升，定价逻辑转向"主权信用对冲型"，金价中枢上移 [4] 共性与差异 共性 - 供给稀缺：黄金年供给增长稳定在2%，比特币总量受限且每四年减半 [6] - 代货币属性：均为无国界货币，黄金被全球81%央行纳入储备，比特币去中心化且支付场景丰富 [6] - 定价逻辑：均对流动性敏感，且能对冲主权货币不稳定 [7] 差异 - 成长性：比特币货币属性不断拓展，成长性显著高于黄金 [8] - 支付便利度：比特币支付更便捷，黄金主要作为投资性资产 [8] - 监管强度：比特币受监管更强，如中国禁止挖矿和交易 [8] - 风险补偿：比特币波动更大，收益和风险均高于黄金 [9] 未来发展趋势 - 金融秩序重构情境下，黄金和比特币均有相对收益表现 [12] - 比特币因成长性特征短期波动剧烈，黄金风险收益特征更稳定 [13] - 贸易战深化可能推动黄金和比特币作为国际货币替代品的需求 [14] - 比特币价格上方空间理论高于黄金，但下行压力也更显著 [15]

美国关税政策与美债市场 - 特朗普政府的关税政策引发市场对美国经济衰退的担忧，导致投资者抛售美元资产[1] - 美国10年期国债收益率在4月初迅速飙升，美债价格崩溃[1] - 特朗普推迟征收"对等关税"以缓解美债抛售压力[1] - 5月14日美国10年期国债收益率上涨3.7个基点至4.536%，创六周新高[1] 美国税收法案与财政赤字 - 美国众议院共和党提出税收法案，预计未来十年减税4.9万亿美元[1] - 税收法案将通过削减医疗补助和绿色能源补贴弥补财政收入损失[1] - 国会联合税收委员会估算该法案将导致未来十年财政赤字增加3.7万亿美元[1] 全球贸易环境与市场影响 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美英达成贸易协议，缓解全球贸易紧张局势[2] - 贸易环境改善促使投资者转向美国股市等风险资产，对美债市场形成压力[2] 美联储政策与美债收益率 - 美联储主席鲍威尔强调"不急于降息"的态度[2] - 高盛将美联储下次降息预期从7月推迟至12月[2] - 美联储按兵不动的政策立场助推美债收益率上涨，压制美债价格[2]