报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国潮流玩具行业历经变革，从小众轻奢迈向大众平价，核心消费群体不断拓展，未来在技术革新、消费群体扩大和政策利好下有望有更广阔发展空间 [5] - 行业呈现分工精细化与全链条整合趋势，在Z世代消费力崛起与IP商业化加速驱动下，成为文化出海与产业振兴新兴高地，2024年市场规模达747亿元，增速远超文化及传统玩具行业 [6] - 行业竞争激烈呈“一超多强”格局，泡泡玛特营收领跑，TOPTOY凭借差异化策略高速增长，各梯队企业在细分赛道各具竞争优势 [7] 各部分总结 行业概况 - 潮玩起源于20世纪末中国香港，从早期小众艺术家或设计师玩具发展为大众潮玩，核心受众为14岁以上青少年及成年人，融入潮流文化元素与时尚创意设计，中国潮玩市场消费热度高，预计有望成为全球潮玩核心消费市场之一，市场规模占全球比例将从2024年的23%增长至2029年的27% [10] - 潮流玩具与传统玩具在设计理念、价值属性、目标受众、主要类别等多维度存在差异，分别满足不同消费者需求与偏好 [11] 政策环境 - 2020 - 2025年中国政府颁布一系列政策支持潮玩行业发展，如《关于推动数字文化产业高质量发展的意见》《“十四五”国家知识产权保护和运用规划》等，这些政策通过健全IP授权制度体系、加强知识产权保护等方式，提振潮玩商品消费需求，促进产业创新发展 [15] 产业链分析 - 行业产业链上游包括潮玩生产制造与IP创作孵化，中游为知名品牌商，下游涉及零售渠道与终端消费，头部品牌积极整合上下游实现全链条覆盖 [18] - IP运营方通过与艺术家、供应商和设计师合作将动漫作品商业化变现，IP资源成为品牌核心竞争力，如泡泡玛特2024年自有IP营收占比达97.6% [25][26] - 潮玩生产环节门槛低，行业进入壁垒低，生产企业对上下游议价能力较弱，生产模式有自主生产和外包代工，生产集中在广东、江苏、山东、浙江和福建等地，广东东莞是潮玩生产集中地 [28][32] - 线下零售店主要分布在一线和新一线城市，2024年一线及新一线城市门店占比达60%，且持续向下沉市场扩张，九木杂物社通过直营和加盟方式扩张门店，TOPTOY集中在广东区域 [38] 市场规模 - 全球玩具行业在新兴市场消费红利、STEAM玩具热潮及AI智能化产品迭代驱动下稳健增长，近五年CAGR达5.6%，2029年市场规模有望破万亿，市场份额主要集中在北美、亚太及欧洲地区 [39] - 中国玩具市场是全球玩具产业重要增长引擎，玩具出口额保持上涨趋势，带动中国玩具行业市场规模全球比重上移，不含潮玩的市场规模2020 - 2024年CAGR为5.8%，2025 - 2029E为8.7% [44][45] - 全球潮玩市场受益于IP授权业发展，38%的头部IP国际品牌对全球潮玩市场持积极态度，中国潮玩行业在文化出海背景下焕发强劲动能，推动文化相关产业繁荣发展 [46][51] 消费者画像 - 20 - 39岁上班族为潮玩主要消费人群，女性玩家占主导地位，玩家主要集中在高线城市，以TOPTOY为代表的大众价位品牌更贴合该群体消费能力与情感需求 [52] 竞争格局 - 行业呈“一超多强”格局，泡泡玛特2024年营收达119.9亿元领跑，TOPTOY 2021 - 2024年营收与门店数量年复合增长率分别达115.4%和45.8%，奥飞娱乐、高乐股份等传统玩具企业面临增速放缓压力 [7][61][62] - 泡泡玛特凭借“全产业链赋能+原创IP常态化+全球门店推广”三重护城河优势领跑，TOPTOY依托名创优品供应链零售资源快速崛起，布鲁可聚焦积木品类与儿童教育场景 [63][64] 品牌分析 - 泡泡玛特以自研IP为核心构建全产业链综合平台，近5年营收与归母净利润CAGR超50%，2024年营收超130亿元，具有成熟艺术家挖掘体系、材料工艺创新和高粘性粉丝群 [65][67] - TOPTOY凭借消费趋势洞察、IP洞察、渠道整合和全球化能力实现跨越式增长，2021 - 2024年营业收入复合年增长率达70.5%，旗下有迪士尼公主系列等热门IP [69][74] - 52TOYS自营门店少，线下营销渠道单一，IP运营策略面临结构性挑战，全球化扩张受阻，海外市场本土化困难 [76] 发展趋势 - 中国潮玩行业依托“盲盒直播+社媒种草”模式加速产销转化，盲盒直播提升产品转化复购率，社媒种草将流量转化为品牌资产，如泡泡玛特LABUBU与MOLLY系列在小红书有高浏览量和讨论量 [79][83]

消费市场趋势 - 一季度消费市场呈现三大趋势：提振消费政策与技术创新推动扩大内需，网络热点内容激发消费者讨论热情，品质与服务升级成为市场发展趋势 [1] - "开年焕新""以旧换新补贴"等活动以优惠价格刺激消费，提升产品销量 [1] - 以用户需求为导向的产品定制技术进步，为玩具模型与乐器等细分市场注入活力 [1] - 游戏行业通过分享短视频、举办电竞赛事等形式增强用户黏性 [1] - 旅游出行借助"AI定制行程""小众目的地探索"等话题增加讨论热度 [1] 消费品类销售数据增长 - 2025年一季度销售数据增长指数排名前10的消费品类为电脑数码、家用电器、医疗健康、家居家装、办公设备、玩模乐器、食品生鲜、母婴用品、宠物用品和运动户外 [2] - 电脑数码消费数据增长指数为4.33，电商平台"开年焕新"促销叠加"以旧换新"补贴及分期免息等政策降低消费门槛 [2] - 家用电器消费数据增长指数为3.75，消费者对便捷、智能和健康生活的追求及节能补贴政策普及推动集成型、节能型"厨卫大电"品类销售额增长 [2] 消费品类话题热度增长 - 第一季度话题热度增长最快的10个品类为电子游戏、旅游出行、艺术收藏、图书音像、金融服务、本地生活、医疗健康、文化娱乐、电脑数码和玩模乐器 [2] - 电子游戏一季度总话题讨论量为257.97万，"游戏日常"等热门话题讨论内容聚焦产品价格与消费体验 [3] - 玩模乐器一季度总话题讨论量为19.08万，"日常拆盲盒"等热门话题彰显"盲盒经济""IP联名"潮流玩具的流行趋势 [3] 消费者满意度 - 第一季度消费者满意度最高的消费品类为艺术收藏，正向评价比例达97.8% [3] - 电子游戏正向评价比例为86.4%，负向情绪比例为13.6%，主要集中于游戏卡顿、付费物品定价争议 [3] - 玩模乐器正向评价比例为89.1%，负向情绪比例为10.9%，主要源于盲盒随机性强、"隐藏款"概率争议及低价模型品控问题 [3] 行业动态 - 项目组将持续发挥消费领域大数据监测优势，加强消费领域研究成果输出与应用转换，助力市场释放多样化、差异化的消费潜力 [4]

公司动态 - 泡泡玛特在米兰市中心开设临时快闪店，进一步扩大意大利市场影响力 [2] - 快闪店选址在Rinascente百货商场，售卖Labubu、SkullPanda、Dimoo、Hirono、Molly及The Monsters等标志性产品 [2] - 快闪店将上架多个与全球知名品牌合作的跨界系列 [2] - 公司预计于2025年7月底在意大利开设第二家官方门店 [2] - 米兰快闪店开业引发数百人排队，有顾客从2日晚间开始排队抢购Labubu系列 [2] 市场表现 - 自2024年底以来，泡泡玛特Labubu及其他盲盒产品在意大利市场迅速走红，引发大批粉丝排队抢购 [2] - 欧洲业务在全球版图中占比不大但增长迅猛 [3] - 泡泡玛特已跃升为全球玩具与娱乐行业的领导品牌 [3]

Labubu现象级成功 - 全球明星自发带货，成为个性表达"标配"，与奢侈品搭配频繁[1] - 被泰国官方授予"神奇泰国体验官"称号，成为首位获"外交身份"的潮玩IP[1] - 新品上线即售罄，全球门店大排长龙成常态，二手市场溢价高达1284%[1] - 拉动泡泡玛特股价一年暴涨909%，市值突破3000亿港元[3] - 2024年泡泡玛特营收50.7亿元，同比增长375.2%，东南亚市场营收24.03亿元，增长619.1%[3] - 基金持仓显著增加，一季度182只基金重仓持股6079.24万股，去年同期仅30只基金持股4468.76万股[3] 盲盒机制与消费心理 - 2024年全球盲盒市场规模达145.142亿美元，预计2031年前CAGR为5.90%[4] - 不确定性刺激多巴胺分泌，间歇性奖励机制形成"上瘾"效应[5] - 前景理论驱动消费者为稀有款持续投入，避免错失心理[6] - 社交媒体放大可得性偏差和代表性启发，刺激购买欲望[7] - 稀缺性设计强化社群凝聚力，将消费转化为"寻宝竞赛"[9] - 盲盒机制将购买行为转变为包含期待、惊喜、竞争的消费体验[10] 情绪消费与身份表达 - 满足成年人怀旧心理与情感需求，提供"陪伴感"与"治愈力"[10] - 独特设计成为个性表达的"自我标签"，投射审美偏好与生活态度[11] - 粉丝社群形成"社交货币"，增强用户粘性与品牌情感联结[12] - "丑萌"设计迎合反主流美学趋势，代表对多元审美的接纳[13] 非叙事型IP运营策略 - 依靠纯粹设计魅力而非故事线，赋予更大想象空间与灵活性[14][15] - 明星与KOL自发推广快速突破圈层，提升时尚属性[16][17] - 与奢侈品绑定提升品牌格调，触达高端消费人群[18] - 跨界艺术文化合作拓展内涵，渗透日常生活场景[18] - 融合地方文化推出限定产品，增强地域亲和力[20] - UGC内容形成"自来水"效应，构建活力粉丝生态系统[20] 泡泡玛特商业模式 - 多IP矩阵战略满足不同偏好，分散经营风险[21] - 商业模式从卖玩具转向贩卖"情绪+社交+文化"价值[21][22] - 高毛利率源于IP溢价，生产成本占比低[24] - 强大自有渠道网络提升用户触达效率与数据掌控[24] - IP孵化能力已验证，持续打造爆款方法论成熟[25]

今年盲盒赛道的热度很高：布鲁可上市，卡游提交上市申请、泡泡玛特的一季度业绩很好，股价再创新 高。我们小圈子也讨论了很多，简单地整理一下，汇总成文： 一、如何理解盲盒？ 一些机构研报是把三家公司分别定义的：布鲁可是拼搭角色类玩具的国内龙头企业，全球第三；卡游是 国内唯一的卡牌龙头；泡泡玛特是全球最大的潮玩运营商。如果抛开推票的需求，其实大可不必如此， 太多的概念反而会掩盖本质。我们的观点很简单：布鲁可、卡游、泡泡玛特都可以归类为盲盒运营商， 只是内容物有所差别。因此研究它们，首先要说清楚盲盒这件事情。 关于盲盒，比较主流的定义：起源于日本20世纪80年代的福袋，消费者不能提前得知玩具盒子里的具体 产品款式，具有随机属性，只有打开才会知道自己抽到什么。因为有一些赌运气的成分，可以刺激用户 重复购买。这种解释更偏向于用户的维度，从企业经营的角度，盲盒更偏向于概率的一种商业化应用 在实验中，由于我们固定了产品和配货比例这两个关键变量，因此销售结果的变化，必然与盲盒模式 （变量3）息息相关。即套上盲盒，售价69元，品牌整体收入要远高于常规的可选式销售，这是一个值 得深思的问题。通过分析，我们认为背后是产品价值结构的重构 ...

20年期美债拍卖遇冷 - 美国20年期国债拍卖需求低迷，得标利率5.047%，较上月高24基点，投标倍数下滑至2.46倍 [2] - 直接投标者获配比例升至14.1%，间接投标者份额降至69.02% [2] - 20年期国债收益率升至5.126%，30年期国债收益率超5%，美元指数跌破100关口，美股三大指数隔夜均跌超1% [2] - 摩根士丹利预计明年G-10国债收益率将大幅下降，建议对包括美国国债在内的大多数G-10债券市场久期持中性至超配立场 [2] 美国财政与债市动态 - 美国共和党税改大突破：4万美元减税上限敲定，等待众议院表决 [3] - 创纪录国防开支，"金穹"防务起步250亿美元，建成形成防卫功能1750亿美元 [3] - 10年期国债收益率4.6%，20年期和30年期国债收益率均突破5% [3] - 市场预计2026年美联储启动降息 [3] - 欧洲各地银行家安排的债券销售今年以有史以来最快的速度超过了1万亿欧元（1.13万亿美元） [3] - 西门子周二出售70亿欧元债券，今年截至5月21日已合计发行7560亿美元公司债，同比增加3% [3] 日元汇率与日本经济 - 日元汇率波动加剧，日本超长期国债收益率飙升至历史新高 [4] - 日本央行面临退出宽松政策压力，日元汇率或受多因素影响，呈现渐进式调整 [4] - 2025年至今日元升值8.5%，而同期美元指数下跌8.12%，欧元上涨9.2%，英镑上涨7.2%，澳元上涨4% [4] - 日本进入物价上涨和劳动力短缺下的工资上涨共振周期，GDP有望摆脱550万亿日元的区间，进入到600万亿-650万亿日元的新区间 [4] - 日元走强使得美元指数进一步走弱，对人民币汇率形成一定利好 [5] 泡泡玛特与Labubu IP - 摩根大通首次覆盖泡泡玛特，给予"增持"评级，目标价250港元 [6] - Labubu正崛起为"超级IP"，其搜索热度5月已超过Hello Kitty [6] - THE MONSTERS系列销售额将从2024年的30亿元人民币增长至2027年的140亿元 [6] - 预计海外销售额2025年同比增长152%，2025-2027年复合增长42%，占2027年销售额的65% [6] - 公司2024-2027年销售和盈利复合增长率预计将分别达到44%及56% [6] - THE MONSTERS系列2024年实现30亿元销售，同比大增726%，一季度同比增幅165%-170% [7] - 采取限量+盲盒模式，抽中隐藏款的概率仅1/144，激发消费者重复购买 [7] 劳氏一季度业绩 - 劳氏同店销售额下降1.7%，但高于预期的下降2.04% [9] - 营收209.3亿美元，同比下降2.2%，符合预期 [9] - 每股收益2.92美元，高于预期0.05美元 [9] - 预计2025年总销售额在835亿-845亿美元，市场预期为843.1亿美元 [9] - 全年每股收益约12.15-12.40美元 [9] - 美国消费者仍维持家居支出，尽管大型项目因高利率被推迟，但小型工程仍在进行 [9] 百度一季度财报 - 百度一季度总营收325亿元，同比增长3% [10] - 净利润为77亿元，不按美国通用会计准则，净利润为65亿元 [10] - "百度核心"营收达255亿元，同比增长7% [10] - 非网络营销营收为94亿元，同比增长40%，主要得益于AI业务的推动 [10] - 爱奇艺营收为72亿元，同比下滑9% [10] - 自动驾驶服务萝卜快跑订单量同比增长75% [10] - 百度APP月活用户达7.24亿，同比增长7% [10] - 公司回购了价值4.45亿美元的股份 [10]

市场整体表现 - 2025年5月20日市场冲高回落，微盘股指数创新高，上证指数涨0.38%，深证成指和创业板指均涨0.77%，成交额11695.33亿元，较上日增832.28亿元，3878只个股上涨，1406只下跌[2][16] 市场风格与行业表现 - 风格上消费>成长>稳定>周期>金融>0，中盘成长>大盘成长>大盘价值>小盘成长>中盘价值>小盘价值，基金重仓优于中证全指[2][22] - 30个中信一级行业普涨，传媒、商贸零售、综合涨幅靠前，国防军工、煤炭、房地产靠后[2][22] - 多数概念板块上涨，纳米银、盲盒经济、重组蛋白涨幅大，昨日触板、统一大市场、MLCC走低[2][22] 资金流表现 - 5月20日主力资金净流出32.29亿元，超大单净流入42.92亿元，大单净流出75.21亿元，中单净流出42.56亿元，小单净流入94.47亿元[3][27] - 南向资金5月20日净流入63.32亿港元，沪市港股通净流入43.05亿港元，深市港股通净流入20.27亿港元[4][29] ETF资金流向表现 - 5月20日，上证50、沪深300、中证500及中证1000等ETF大部分成交额较上日减少，5月19日资金主要流入科创50ETF，金额5.57亿元[3][32] 全球市场表现 - 5月20日亚太主要股指涨跌不一，恒生指数涨1.50%，恒生科技指数涨1.15%，日经225指数涨0.08%，韩国综合指数跌0.06%，澳洲标普200指数涨0.58%[4][36] - 5月19日欧洲三大股指涨跌互现，德国DAX指数涨0.70%，英国富时100指数涨0.17%，法国CAC40指数跌0.04%；美股三大指数普涨，道琼斯工业指数涨0.32%，标普500指数涨0.09%，纳斯达克综合指数涨0.02%，美股“七巨头”涨跌不一[5][36] 市场资讯 - 5月20日四大行下调人民币存款利率，最大降幅25个基点[13] - 1 - 4月全国一般公共预算收入同比降0.4%，支出同比增4.6%，印花税同比增18.9%，证券交易印花税同比增57.8%[13] - 国家发改委力争6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划和“两重”建设项目清单[13]

5月20日，上证指数早盘高位窄幅震荡，临近午盘拉升上扬，午后冲高回落；深证成指、创业板指早盘探底回升，午后冲高 回落；科创50指数早盘探底回升，随后窄幅震荡，午后冲高回落。截至收盘，上证指数报3380.48点，涨0.38%，成交额 4502.9亿元；深证成指报10249.17点，涨0.77%，成交额7194.12亿元；创业板指报2048.46点，涨0.77%，成交额3242.35亿 元；科创50指数报997.68点，涨0.24%，成交额175.15亿元。沪深两市合计成交11697.02亿元，成交额较上一交易日增加 832.28亿元。 美容护理、传媒等行业走强 *ST绿康连收5个涨停板 盘面上来看，行业板块、概念涨多跌少。其中，美容护理、传媒、珠宝首饰、家电、医药生物、轻工制造、纺织服饰、商贸 零售等行业涨幅靠前；盲盒经济、宠物经济、谷子经济、培育钻石、重组蛋白、人造肉、小红书、并购重组、纳米银等概念 走势活跃。国防军工、煤炭、房地产等行业跌幅居前；PEEK材料、钛白粉、海洋经济、统一大市场、可控核聚变等概念走 势较弱。涨停个股主要集中在医药生物、汽车、轻工制造、纺织服饰、电子、电力设备等行业。 个股涨跌情况， ...

机票盲盒市场现状 - 机票盲盒凭借"低价+开盲盒"的新鲜玩法成为年轻人追捧的旅行方式，盲盒经济已蔓延至旅游领域 [1] - 产品模式从早期"纯随机"升级为更人性化，支持选择出行时段、筛选目的地范围及提供改签权益，直击消费者时间匹配和目的地偏好痛点 [1] - 航司通过限时营销和社交平台爆款案例传播，利用价格锚定效应和未知性刺激消费者"低成本尝鲜"心理，形成"低价捡漏"的错觉 [1] 消费者行为分析 - 部分消费者认为机票盲盒"超值"，原因包括价格低廉、满足说走就走需求、解决选择困难症，契合"反向旅游"心理 [1] - 另一部分消费者认为不值，主要因抽不到心仪航线、遭遇红眼航班或面临隐性消费，信息不对称是核心矛盾 [2] - 消费者通过社交平台信息共享破解定价规则，航司则利用用户反馈优化产品，双方形成动态博弈 [2] 航司运营策略 - 航司将冷门航线、剩余座位打包成概率游戏，通过信息不对称（时间、航线价值、隐性成本、概率规则）实现低需求产品变现 [2] - 该模式以低成本盘活闲置座位资源，提升收益并增强用户黏性，形成灵活销售策略 [2] - 产品定位分化：针对接受不确定性的用户主打低价吸引力，对行程严格者则强调新鲜感和冒险属性 [2]

核心观点 - 浙江卡游动漫有限公司凭借集换式卡牌业务实现爆发式增长，2024年营收达100.57亿元，同比暴涨278%，净利润44.66亿元，毛利率67.3% [1][3][5] - 公司核心业务集换式卡牌毛利率高达71.3%，2024年销售额82亿元，占总营收81.5%，平均每包10元的卡牌成本不足3元 [5][6] - 公司通过70个重量级IP授权覆盖多样化消费群体，但面临IP依赖风险，前五大IP贡献86.1%收入，38个IP授权将在2025年到期 [10][11] - 公司采用经销渠道为主（占比92.5%）结合直播带货的销售模式，2024年卖出48亿包卡牌，但面临未成年人沉迷消费等负面舆论 [11][14][16] - 公司存在财务压力，金融负债75.52亿元，现金48.79亿元，与投资方签订对赌协议需在2026年前完成IPO [16] 财务表现 - 2024年营收100.57亿元，同比增278%，净利润44.66亿元，毛利率67.3% [3][5] - 集换式卡牌业务2024年营收82亿元，毛利率71.3%，占总营收81.5% [5][6][8] - 2022-2024年玩具业务占比从99.5%降至94.9%，文具业务从0.5%增至5.1% [6] - 经销渠道收入占比从2022年94.8%微降至2024年92.5%，直营渠道从5.2%增至7.5% [16] 商业模式 - 采用"盲抽机制+稀有卡稀缺性"模式，单包卡牌成本不足3元售价10元 [5] - 通过217个经销商构建50万终端网络，深入三四线城市文具店 [11] - 结合直播拆卡等线上营销方式，小马宝莉IP在抖音直播间年销超2500万元 [10] - 2023年起推行"联营模式"，将加盟商转为投资者以加强风控 [14] IP战略 - 手握奥特曼、火影忍者等70个IP，其中69个为授权IP [10] - 奥特曼IP早期贡献60%营收，2023年后小马宝莉成为新增长点 [10] - 尝试自研三国IP切入成年男性市场，开发"收藏+对战"玩法 [11] - 海外收入占比不足5%，计划通过哪吒、三国等IP拓展国际市场 [16][17] 行业对比 - 2024年营收超越泡泡玛特（130.4亿元），净利润（44.66亿元）高于泡泡玛特（31.25亿元） [3][6] - 收入破亿IP数量（10个）少于泡泡玛特（13个） [10] - 被预测上市后市值可能超过2400亿港元的泡泡玛特 [6] 风险挑战 - 面临"收割小学生"等负面舆论，黑猫投诉平台有多起未成年人消费投诉 [1][14] - IP授权集中度高且存在到期风险，2025年将有38个IP授权到期 [10][11] - 渠道管理存在隐患，部分经销商利用低中奖率诱导未成年人消费 [14] - 出海面临宝可梦、万智牌等国际巨头的IP壁垒 [16][17]