会议核心观点 - 大宗商品在全球经济博弈中承载着反内卷和供应链重塑的压力、去主权化资产的交易需求以及长期战略价值 [1] - 会议旨在通过对重要商品产业链的分析，展示实体经济和交易市场对当前时代的理解 [1] 各议题核心观点 - **贵金属**：在降息周期与长线叙事交错下，贵金属处于主升浪 [1][2] - **有色金属（铜）**：需关注供应扰动与宏观波动下的价格展望，铜被视为AI时代大宗商品新王 [1][2] - **新能源**：在反内卷政策背景下展望新能源行情 [1][2] - **黑色金属**：展望黑色系原料商品与大型干散运费行情，涉及传统钢厂的再次转型 [1][4] - **农产品（生猪）**：在政策与市场双重驱动下展望生猪周期轮动 [1][3] - **能源化工（轮胎/橡胶）**：在反内卷政策背景下展望轮胎出海及成本面，橡胶产业涉及反内卷和出海之路 [1][4]

报告行业投资评级 - 豆一：未明确星级含义 [1] - 豆粕：★★★，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1][11] - 豆油：★★★，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1][11] - 棕榈油：未明确星级含义 [1] - 菜粕：★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1][11] - 菜油：★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1][11] - 玉米：★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1][11] - 生猪：未明确星级含义 [1] - 鸡蛋：★☆☆，代表偏多，判断趋势有上涨驱动，但盘面可操作性不强 [1][11] 报告的核心观点 - 各农产品受多种因素影响，价格走势和投资机会各异，需关注贸易、政策、供需等因素变化 [2][3][4] 各品种总结 豆一 - 期货主力今日从低位快速反弹，修复前两日跌幅并增仓 [2] - 国产大豆竞价拍卖溢价成交，成交均价3925元/吨，溢价0 - 140元/吨，成交率34.49% [2] - 进口大豆延续上涨，国产与进口大豆价差止跌反弹，国产大豆受提振 [2] 大豆&豆粕 - 美豆受中美谈判缓和影响本周连续上涨，连粕2601合约今日减仓70000余手上涨1.40% [3] - 国内大豆到港量充足，压榨量平稳，豆粕提货回升，库存周度小幅下降 [3] - 关注月末亚太经合组织会议两国元首会面，观望中美贸易问题解决后的做多机会 [3] 豆油&棕榈油 - 美豆主力合约上涨，巴西大豆到岸升贴水下跌，人民币升值，国内进口大豆成本仍上涨，期货盘面粕强油弱，压榨利润亏损 [4] - 注意粕主动跟随外盘时，短期油粕比回调风险 [4] - 棕榈油长期生柴需求预期增长，印尼定价权增强，中长期逢低多配植物油；短期关注马来西亚市场压力带来的价格回调 [4] 菜粕&菜油 - 国内菜粕显著上涨，菜系走势整体较竞品偏强，与中澳关系担忧有关 [6] - 澳大利亚菜籽对华出口未稳定，新季菜籽已收割未抵华，俄罗斯菜籽上市压榨，对华出口贸易看淡 [6] - 菜粕期价短期存反弹动力，菜油期价仍将承压 [6] 玉米 - 今日大连玉米期货小幅上涨0.28%，东北玉米新粮持续供应价格微涨，吉林新粮或再次集中上市压制价格 [7] - 山东现货上量略减价格稳定，今日早间剩余车辆数为744辆 [7] - 下游需求维持刚需采购，关注玉米进口情况，大连玉米或继续底部偏弱运行 [7] 生猪 - 生猪盘面今日明显走弱，期现货行情背离，现货价格继续走高，全国出栏均价站上12.5元/公斤，上涨0.3 [8] - 期货今日增仓下跌，近月合约领跌 [8] - 现货价格反弹，四季度猪肉消费有改善预期，但供应压力持续，后期猪价反弹后逢高空，预计明年上半年或二次探底 [8] 鸡蛋 - 鸡蛋盘面今日未能延续上涨，早盘低开后日内弱势震荡下行，未回补缺口，近月领跌，资金减仓一万手 [9] - 现货河北报价转跌，小蛋价格跌幅较大 [9] - 行业后期需加快淘汰老鸡产能去化，冷库蛋未出库完毕是潜在压力，盘面建议高位试空 [9]

公司财务表现 - 前三季度实现营收39.23亿元，同比下降3.79%，归母净利润4.62亿元，同比下降3.89% [1] - 第三季度营收11.26亿元，同比下降28.90%，归母净利润7406.18万元，同比下降79.21% [1] - 净利润大幅下降主要因生猪销售价格下滑，9月份价格跌至年内最低的12.82元/公斤 [2] 公司运营与成本控制 - 生猪出栏量持续增长，前三季度累计销售210.96万头，接近去年全年的152.04万头 [1][2] - 公司9月份完全成本控制在12.5元/公斤，处于行业第一梯队 [2] - 截至三季度末，公司资产负债率仅为27.07%，为上市猪企中最低 [2] 公司战略与资本运作 - 公司终止2024年度以简易程序向特定对象发行A股股票事项，撤回申请文件 [2] - 原定发行拟募集资金总额不超过3亿元，用于仔猪扩繁基地建设、养殖场技改及数字化项目 [3] - 生猪出栏量从2020年的41.1万头迅速增长至2024年的227.15万头，显示持续扩张战略 [1]

公司三季度业绩表现 - 前三季度营业收入758.17亿元，同比微降0.04% [1] - 前三季度归母净利润52.56亿元，同比减少18.29% [1] - 第三季度营收同比下滑9.8%，为2024年以来首次单季度收入下滑 [1] - 第三季度归母净利润加速下滑65.02%，而第二季度下滑幅度为42.83% [2] - 前三季度毛利率为12.82%，同比下滑3.51个百分点，净利率为7.15%，同比下滑1.65个百分点 [3] 生猪业务分析 - 第三季度毛猪和鲜品销量增长16.52%，从718.78万头增至837.55万头 [2] - 9月份毛猪销售价格为13.18元/公斤，环比下降5.18%，同比下降30.81% [2] - 生猪价格已逼近公司成本线，8月份肉猪养殖综合成本约为12.2元-12.4元/公斤 [2] - 2024年8月中旬以来生猪价格持续下行，从最高超过20元/公斤跌至13元/公斤左右 [2] - 2025年7月全国规模养殖生猪每头净利润为21元，散养生猪每头净利润为6元 [2] 养鸡业务分析 - 9月份肉鸡销售价格提升到6.6元/斤，养鸡业务开始恢复盈利 [3] - 8月份毛鸡出栏完全成本为5.8元/斤（11.6元/公斤） [3] - 从今年2月到7月，公司毛鸡销售价格一直低于成本，上半年养鸡业务亏损达12亿元（含存货跌价准备约5亿元） [3] 成本控制与行业竞争 - 2025年上半年公司养殖综合成本为12.4元/千克，比行业均值低2元/千克 [3] - 在竞争对手紧逼下，公司成本端优势正在缩小 [3] - 猪企成本下降的一个重要原因是饲料原料（如玉米、小麦、豆粕）价格自2023年10月起震荡下行 [6] 现金流与财务状况 - 前三季度经营活动现金流净额大幅减少35.9%至81.99亿元 [4] - 三季度末账面现金同比缩水41.61%至21.48亿元，短期有息负债为56.22亿元，现金短债比低至0.38 [5] - 应收账款从上年同期的5.45亿元增至三季度末的9.58亿元，存货从193.1亿元增至212.65亿元 [5] - 资产负债率从2023年的61.41%降至今年三季度的49.41%，有息负债总额不断压降 [5] - 2023年财务费用达10.35亿元，占公司归母净利润的11% [6] 资本开支与产能建设 - 前三季度购建固定资产等支付的现金为75.34亿元，同比增长近15% [6] - 公司固定资产达347.36亿元，在建工程达33.7亿元 [6] - 管理层预计未来几年每年固定资产投资为30-50亿元，主要用于畜禽养殖场升级改造和运营维护 [6] - 截至上半年，公司账面存在20个在建项目，包含鸡鸭场、猪场工程及饲料厂等 [6] - 公司筹划发行公司债，拟最高募资50亿元，用于补充流动资金、投资项目及偿还债务 [5]

公司业绩概览 - 2025年前三季度营业收入757.88亿元，同比下降0.03% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润52.56亿元，同比下降18.29% [1] - 2025年第三季度单季营业收入259.37亿元，同比下降9.76% [2] - 2025年第三季度单季归属于上市公司股东的净利润17.81亿元，同比下降65.02% [2] 生猪业务表现 - 2025年第三季度全国外三元生猪均价13.88元/公斤，同比大幅下跌28.9% [2] - 公司2025年第三季度毛猪销售均价13.89元/公斤，同比下降29% [2] - 公司2025年9月毛猪销售均价进一步跌至13.18元/公斤，同比降幅超30% [2] - 前三季度生猪出栏量2766.77万头，其中第三季度单季出栏973.58万头，同比增幅达28% [2] 肉鸡业务表现 - 2025年上半年鸡肉集市均价连续6个月下跌，创2022年6月以来新低 [2] - 公司2025年6月肉鸡销售均价10.29元/公斤，同比下跌24.78% [3] - 前三季度肉鸡销售收入229.06亿元，同比下降6.3%，毛鸡均价11.17元/公斤，同比下跌15.8% [3] - 2025年第三季度后期肉鸡价格回暖，公司9月毛鸡销售均价达13.53元/公斤，环比上涨11.36%，带动该季度肉鸡业务实现单季盈利 [3] 行业供需状况 - 2025年生猪行业处于第五轮周期底部向第六轮过渡的关键阶段 [4] - 2025年6月底能繁母猪存栏4043万头，为正常保有量的103.7%，8月末存栏仍达4038万头 [4] - 2025年6月12家上市猪企合计出栏1614.81万头，同比增长45.98%，9月同比再增22.47% [4] - 需求端持续疲软，9月全国规模以上屠宰企业生猪开工率同比下降，冻品库容率同比上升3.07个百分点 [4] 行业盈利与去产能 - 2025年9月自繁自养猪肉平均亏损7.27元/头，10月中小散户头均亏损已达200元 [4] - 政策层面引导头部企业暂停能繁母猪扩产、控制出栏体重，并合理淘汰能繁母猪 [5] - 在政策与市场合力下，2025年9月能繁母猪存栏环比下降0.46%，去化速度提升 [5] 市场前景展望 - 最新市场信号显示猪价已出现反弹迹象 [1] - 专家观点认为10月中旬的猪价或已是全年低位，预计十月之后猪肉价格或会出现触底反弹趋势 [5] - 生猪行业有望在新一轮产业周期中实现更稳健、更可持续的发展 [6]

报告行业投资评级 - 豆一、豆粕、豆油操作评级为★★★，代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 棕榈油、菜粕、菜油操作评级为☆☆☆，代表短期多/空趋势处在一种相对均衡状态中，且当前盘面可操作性较差，以观望为主 [1] - 玉米、鸡蛋操作评级为★☆☆，代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 [1] 报告的核心观点 - 农产品各品种走势不一，需关注中美贸易进展、政策指引、市场收购表现、经贸关系动向等因素，不同品种投资策略不同 [2][3][5] 各品种总结 豆一 - 国产大豆主力合约减仓，价格延续回调，进行了竞价拍卖，成交价格3900元/吨与上周持平，市场主体积极收购新粮，国产与进口大豆价差震荡整理，美豆缺乏官方数据评估供需，需关注中美贸易及市场收购和政策指引 [2] 大豆&豆粕 - 连粕先抑后扬收长下影线，豆粕现货普跌10 - 20元/吨，国内大豆到港量充足，5 - 9月压榨量大，豆粕库存虽降但仍偏高，四季度供应问题不大，若中美贸易恶化明年一季度供应或趋紧，关注亚太经合组织会议，高供应高库存格局下，中美贸易不缓和连粕大概率振荡偏弱，目前不确定性多，建议观望 [2] 豆油&棕榈油 - 国内油粕比回调，棕榈油跌幅大于豆油，欧盟提议禁止进口与森林破坏有关商品法律待生效，马来棕油10月1 - 20日产量和出口环比增长，美豆缺乏官方数据评估供需，需关注中美贸易，短期注意油粕比调整，中长期择机寻找油强于粕机会，油脂弹性偏大，可逢低多配 [3] 菜粕&菜油 - 国内菜系走势偏弱，市场观望中美、中加经贸关系，关注亚太经合组织峰会后关系走向，加拿大菜籽收获完毕出口未改善，澳大利亚菜籽收割四季度抵华，沿海油厂开机率或低于往年，俄罗斯菜籽上市菜油对华出口量或增长，国内菜油有累库风险，菜系主连期价短期趋势不明显 [5] 玉米 - 玉米期货主力合约2601震荡偏弱，东北玉米现货价格稳定，潮粮供应充足，山东现货上量多，下游需求维持刚需采购，未来两周东北新粮上市量增加，大连玉米将继续底部偏弱运行，震荡幅度或加大，拐点不明 [6] 生猪 - 生猪现货在二育驱动下反弹，盘面窄幅震荡，本周一生猪期价上涨伴随巨量成交，认为进入反弹周期，虽供应压力大，但二育补栏、猪肉低价刺激消费，四季度消费有改善需求，猪价反弹后维持逢高空思路，10月猪价低点大概率首次筑底，预计明年上半年或二次探底 [7] 鸡蛋 - 鸡蛋期货冲高回落，资金增仓，市场维持弱势，老鸡淘汰情绪谨慎，国庆后现货反弹限制淘汰，上周淘汰日龄环比持平，需加快老鸡产能去化，冷库蛋未出库是潜在压力，盘面空头趋势延续，维持空头思路 [8]

公司三季度业绩表现 - 第三季度归母净利润同比大幅下滑65%至17.81亿元，扣非净利润同比下滑68%至16.33亿元 [1][2] - 第三季度营业收入同比下降9.8%至259.36亿元，前三季度营业收入同比微减0.04%至758.17亿元 [2] - 前三季度销售毛利率同比下降4.5个百分点至12.82% [2] 生猪业务经营状况 - 第三季度肉猪销量逐月增长，9月销量达332.53万头创年内新高，但销售收入同比减少30.81%至49.75亿元 [1][2][3] - 肉猪销售价格持续下跌，7月至9月价格从14.58元/公斤跌至13.18元/公斤，9月售价较7月下跌9.6% [3] - 公司采取“以量补价”策略未能奏效，因生猪价格单季度跌幅近三成 [1][2] 成本与费用控制 - 8月份肉猪养殖综合成本为6.1-6.2元/斤，较今年1月下降约4.7%，较2024年7月下降约11.6% [3] - 前三季度管理费用同比下降24.41%至28.11亿元，财务费用同比下降26.82%至5.47亿元 [6] - 销售价格同比下降幅度大于养殖成本下降幅度，导致产品毛利率下降 [3] 肉鸡业务表现 - 第三季度肉鸡业务呈现“量价齐升”，9月销量达1.22万只，销售均价为13.53元/公斤，均为年内新高 [4] - 9月肉鸡销售均价环比上涨3.64元/公斤，涨幅达36.8%，养鸡业务开始恢复盈利 [4] - 肉鸡业务的利润增长不足以对冲肉猪业务利润缩减 [1][4] 财务状况 - 截至三季度末，公司资产负债率为49.41%，自2021年一季度后首次回落至50%以下，创近四年新低 [1][6] - 短期借款锐减至7472万元，环比降幅达66.6%，长期借款从年初46.45亿元大幅减少至9.30亿元 [6] 行业供需与价格展望 - 生猪行业进入去产能阶段但价格加速下跌，三季度猪价累计跌幅达28.6% [2][6] - 四季度生猪价格未现季节性反弹，国庆后价格一度探低至10.89元/公斤，创逾两年新低 [1][6] - 生猪市场供需偏宽松，出栏压力仍存，需求表现一般，价格预计仍有一定压力 [7]

行业核心观点 - 资金正持续涌入农牧渔板块，相关ETF已强势吸金超半月 [1] - 行业当前面临亏损倒逼的洗牌，但可能正迎来猪周期拐点 [1] - 板块估值处于历史低位，被视为市场少有的“黄金坑”，有望迎来“戴维斯双击” [4][5] - 多家机构看好行业后续盈利及投资价值，认为当前是布局下一个周期的黄金时刻 [6] 行业周期与政策背景 - 猪肉价格持续下行，生猪养殖进入全面亏损阶段，亏损幅度在增加 [1] - 高层频繁提及供给侧反内卷，2024年5-9月国家召开数次生猪会议，调控政策持续加码 [1] - 头部猪企需在2024年底前减产100万头，2025年7月开始行业步入去产能阶段 [1] - 农业农村部数据显示，2024年7-8月能繁母猪存栏量累计下降5万头 [1] - 2006年至今国内大约经历四轮猪周期，当前猪价处于近四年底部，下行空间可能较小 [1] - 市场出清和反内卷政策发力，有望推动长期猪价中枢上移 [3] 板块估值水平 - 截至2025年10月21日收盘，农牧渔ETF标的指数市净率为2.57倍，位于近10年来29.3%分位点 [4] - 估值水平低于历史中枢，意味着可以用“打折价”买入具备长期前景的行业 [4][5] - 大多数养殖上市公司头均市值（对应2025年预估出栏量）仍处于历史底部区间，距离历史均值有较大上升空间 [6] 机构观点与投资逻辑 - 平安证券指出，传统养殖行业正处于供给侧改革关键时刻，“反内卷”政策有望推动行业产能持续出清，利好规模化养殖企业 [6] - 饲养行业国内市场集中度持续提升，出海步伐加速，率先布局海外市场的头部企业有望脱颖而出 [6] - 宠物板块等新兴消费逐步崛起，粮食、用品、医疗等国产替代化趋势明显 [6] - 生猪养殖企业的股价和猪肉价格有较强相关性，猪价中枢上移有望为企业贡献大量利润 [3] - 全市场首只农牧渔ETF（159275）涵盖赛道细分行业龙头，聚焦农业养殖、饲料、种植等核心赛道 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年前三季度生猪存栏、出栏及猪肉产量同比增长且增速扩大，供应端压力致猪价下行至低位 [14] - 多样本数据显示能繁母猪存栏8月见顶、9月环比下降，生猪产能周期大概率见顶，后期供应压力大 [14] - 按能繁母猪存栏后推10个月为理论生猪出栏，明年6月左右生猪出栏量有望见顶 [15] - 10月猪价低点大概率为首次情绪性筑底，预计明年上半年猪价在供应压力和需求淡季下或二次探底 [15] 各部分总结 能繁母猪存栏 - 9月末能繁母猪存栏4035万头，同比减少28万头、下降0.7%，环比减少9万头、略降0.2%，与咨询机构样本数据趋势一致 [3] - 因猪价下跌、养殖亏损，9月能繁母猪环比下降，行业进入去产能周期 [3] 生猪存栏 - 三季度末全国生猪存栏43680万头，同比增加986万头、增长2.3%，环比增加1233万头、增长2.9% [3][6] - 生猪存栏量恢复得益于能繁母猪存栏量持续增长，预计四季度仍将增长 [6][7] 生猪出栏 - 前三季度全国生猪出栏52992万头，同比增加962万头、增长1.8%，增速较上半年提高1.2个百分点，连续3个季度增长 [3][9] - 三季度生猪出栏量16373万头，上年同期15635万头 [9] 猪肉产量 - 前三季度猪肉产量4368万吨，同比增加128万吨、增长3.0%，为过去10年最高水平 [11] - 产量增长得益于出栏量增加和出栏体重高于上年同期，截至10月16日，生猪出栏平均体重128.25公斤，去年同期126.34公斤 [11][12]

生猪价格走势 - 自10月以来生猪期现价格持续下跌并触及年内低位 10月第1周全国生猪平均价格为12.90元/公斤 环比下跌2.8% 同比下跌29.5% [1] - 生猪期货主力合约2601价格在10月以来跌幅超过9% 近月合约2511价格逼近11000元/吨关口 [1] - 假期后猪价下跌明显 价格跌破12元/公斤后加速 部分区域跌破11元/公斤大关 当前猪价围绕11元/公斤震荡 [1] 行业供需与产能状况 - 生猪行业产能增长超出市场预期 由于前期行业长期盈利导致母猪产能无法有效去化 未来一段时间生猪产能或仍过剩 [1] - 生猪市场供应充足 出栏量较大 行业自9月价格下行以来出现从盈利到亏损的根本性利润变化 [2] - 出栏体重仍处于环比增长态势 猪价大幅下跌未使短期产能明显出清 恐慌出栏可能集中在大体重猪上 [3] 成本与亏损影响 - 现货价格已跌破现金流成本 期货盘面contango结构深化 近月合约价格跌至现金流成本附近 [2] - 9月下旬后行业面临仔猪及育肥猪双亏局面 淘汰母猪情绪增加 产能去化速度较前期有所提升但超预期去产能现象未发生 [3] - 目前处于亏损初期 养殖端节奏变化不大 相对低价可限制部分投机性养殖 [2] 产能调控与政策 - 自5月底以来国家相关部门已四度召开产能调控座谈会 政策力度逐渐加码 [3] - 农业农村部会议提出到今年年底全国调减能繁母猪100万头 [3] - 企业产能调节执行程度不同 部分头部企业实现能繁母猪调减 但更多企业处于小幅调整或维持观望状态 目前能繁母猪数量下降有限 [4] 未来价格展望 - 短期猪价反弹力度有限 但继续大幅下跌并维持在现金流成本以下在较长时间内也难看到 猪价或维持底部震荡 [3] - 若10月开始母猪产能明显去化 对应2026年8月后育肥猪产能下降 2026年6月前生猪供应或长期面临过剩局面 [4] - 春节前后猪价预计呈现"跷跷板"行情 估值高点难超14元/公斤 低点取决于市场情绪变化 若无恐慌性出栏 现货价格亦难大面积跌破10元/公斤 [4] 中长期行业前景 - 猪价在未来3个月或继续承压 基础产能波动趋缓而生产效率影响凸显 仔猪供需对猪价的指引明显加强 [5] - 2025年生猪养殖行业已进入压力期 本轮压力期持续的时间以及跌幅远未达到历史平均水平 [5] - 政策调控的持续性可能会缩短此次压力期持续的时间 进而减缓猪价的下跌幅度 [5]