用户数据 - ChillShorts平均日活用户(DAU)突破10万[5] - ChillShorts核心用户覆盖日、韩、美及东南亚等主流市场[5] 市场扩张和并购 - 2025年11月14日公司收购目标实体100%股权[4] - 收购符合公司海外市场战略[6] - 收购最高适用百分比率低于5%，不构成须公布和关连交易[8]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7] 核心观点 - 美团作为国内领先的本地商业平台，核心本地商业受竞争扰动导致短期利润承压，但公司长期构建的业务壁垒稳固，伴随行业竞争趋向理性，有望在补贴退坡后迎来利润修复周期 [7] - 公司正积极拓展海外市场，Keeta业务在香港已实现盈利，并计划进一步拓展中东、拉美地区，此举有望显著拓宽公司TAM边界，为未来盈利增长创造结构性弹性 [7] - 预计2025-2027年公司营收分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元，经调整净利润分别为-174亿元、171亿元、403亿元，短期竞争扰动不改长期投资价值 [7] 公司概况与业务结构 - 美团是中国领先的本地商业平台，提供一站式“吃喝玩乐”服务，核心业务涵盖餐饮外卖、美团闪购及到店酒旅业务 [10] - 2024年收入结构为核心本地商业占74%（外卖+到店酒旅+闪购），新业务占26%（美团优选、小象超市、快驴等） [11] - 宏观经济是最大的贝塔，服务业相较商品零售更高的增速和更强的可选属性决定平台成长性及弹性更大；线上化率提升背景下，外卖构筑稳健基本盘，到店及闪购业务加速渗透带来高成长 [11] 2025年第三季度业绩 - 2025Q3公司实现收入955亿元，同比增长2%，低于一致预期2% [18] - 经调整经营亏损197.6亿元，经营亏损率达20.7%；经调整净亏损160亿元，盈利端大幅承压 [18] - 核心本地商业分部收入为674亿元，同比下降2.8%，主因补贴加大导致配送服务收入同比下降17% [19] - 核心本地商业分部经营利润由去年同期+146亿元转为-141亿元，经营亏损率达20.9% [19] - 新业务分部收入为280亿元，同比增长15.9%；新业务经营亏损13亿元，经营亏损率环比改善至4.6% [22] 竞争壁垒与格局分析 - 行业补贴大战造成短期扰动，2025年2月京东、4月阿里相继入局外卖市场，加速行业补贴节奏 [23] - 美团在实付15元以上订单市场份额超过三分之二，在实付30元以上订单市场份额超过70%，在中高价订单市场保持显著优势 [24] - 美团的核心优势来自其长期构建的业务壁垒，包括最强的即时配送网络、最完整的本地商家供给体系、用户心智中的固化认知以及与本地生活业务的生态飞轮协同 [25] - 伴随监管部门对无序补贴行为的关注度提升、行业竞争趋向理性，公司有望在补贴退坡后进入利润修复周期 [24] 海外市场拓展 - Keeta香港业务在2025年10月已经盈利，且2025Q3单季度UE指标环比显著增长 [28] - 在沙特，Keeta已跃升为市占前三的外卖平台，覆盖20个城市；2025年相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋等市场 [28] - 公司宣布未来五年内在巴西投资10亿美元，首次进入拉美市场 [28] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为3662亿元、4174亿元、4689亿元，对应同比增长8.47%、13.98%、12.34% [6][30] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-229亿元、104亿元、338亿元 [6] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为-174亿元、171亿元、403亿元 [7] - 预计2025年毛利率为29.7%，销售费率27.0%；2026-2027年伴随补贴退坡，毛利率及销售费率有望改善 [30] - 以2025年12月3日收盘价计算，2027年预测PE为16.07倍 [6]

海外业务发展现状与策略 - 海外业务近年增速较高，但主要因前期基数较低，且增速水平不可能长期持续 [2] - 海外收入增长是需求变化、基数、市占率提升及间接出口（受益于中国变压器厂出海）综合影响的结果 [2] - 海外直接出口与间接出口比例接近 **1:1**，近两年间接出口增长相对更快 [18] - 公司海外市场份额正在缓慢提升，但海外发展是量变到质变的长期过程，需要时间积累 [4] - 公司布局海外业务已久，2021年前后海外年收入约**1亿多人民币**，目前一个季度海外收入可能已超过该水平 [17] 全球区域市场需求与驱动因素 - **美国**：海外最大单一市场，需求由能源结构转型、制造业回流及AI共同驱动 [3] - **欧洲**：销售规模最大，需求主要由能源结构转型（特别是俄乌冲突后减少天然气依赖）驱动 [3] - **东南亚**：基建薄弱，有自身发展需求，叠加制造业、矿石加工业集中及工业化因素驱动 [3] - **中东**：提出经济去石油化，未来**5-7年**有新增大量变电站建设计划，需求来自发展工业、数据中心及光伏电站 [3] - 海外需求不能笼统归因于AI，不同国家有不同原因和落地节奏 [3] 海外市场拓展与挑战 - 公司产品覆盖全球大小变压器厂，但采购量取决于终端用户意愿 [5] - 销售团队根据区域业务量匹配当地人，目前行业景气度高导致招聘难度大 [6] - **美国市场**：电网主流用外挂式开关，公司正针对高电压等级做型式试验；增量目前来自内置式开关，但收入规模有限 [12][13] - **中东市场**：因变压器厂稀缺，主要以间接出口为主；公司正考察本地化建厂可能，但处于初期阶段 [9][10] - 目前仅**美国**电网及相关项目对中国企业及核心组件有严格限制，其他地区暂无相关限制 [8] 国内业务与市场需求 - 国内需求受电网投资与产业发展周期影响，电网投资持续平稳增长 [17] - 网外（工业）需求与产业投资周期相关，最近一轮由新能源及电动车驱动的投资高峰期已基本过去，需求出现波动 [20][21] - **特高压业务**：运行正常，各方态度积极，但短期难贡献大规模收入，目标是作为供应商之一小批量稳定供货 [22] - **数据中心**：国内数据中心对公司产品需求影响相对有限 [25] - **检修业务**：今年前三季度订单增速显著，是公司收入和利润的重要贡献点，未来海外保有量提升将带来更大潜力 [26] 公司运营与竞争力 - **交付周期**：国内**2-3周**，海外约**2-3个月** [24] - **产能情况**：国内产能为单班制，弹性与储备空间充足，足以覆盖未来一段时间需求 [29] - **海外工厂**：土耳其及印尼工厂根据市场需求匹配产能，未来可能利用土耳其产能满足其他海外市场 [29] - **竞争优势**：产品稳定性与技术参数与对手无显著差异，特高压产品已在国内直流线路批量投运；**80%**零部件自给率带来交付速度和定制化响应优势 [23] - **横向扩张**：重点关注海外同行业或变压器核心零部件供应商，以协同销售或提升工艺水平 [31] 财务与未来展望 - **原材料成本**：使用多种基础原材料，单项成本占比不高，业务结构优化可对冲价格上涨影响 [33] - **工程业务**：已决定逐步退出，未来不再新签订单，以聚焦电力设备主业，减少财务报表波动 [35] - **资本开支**：每年保持固定投入用于研发和改造，未来更多考虑销售及服务中心建设而非产能扩张 [35] - **盈利能力**：在收入增长且有规模的情况下，有信心保持分接开关业务盈利的稳定性 [36] - **分红政策**：承诺**2023-2025年**每年现金分红不低于可分配利润的**60%** [36] - **长期预期**：行业非新兴行业，经历多轮周期，长期看电力设备新增及更新需求稳定且波动向上，但增速缓慢 [32]

公司近期动态 - 公司受邀出席老挝人民民主共和国建国50周年国庆招待会并在北京参与现场展览与交流 [1] - 公司在活动现场通过专业讲解和面对面交流，向多国政府代表、驻华使节及国际组织嘉宾展示其非致命装备体系 [1] - 公司展示了其在技术研发、装备体系化建设与实战场景应用方面的综合能力 [1] 公司海外市场战略 - 公司自2023年开始积极开拓海外市场，市场覆盖东南亚、中东及北美等地区 [1] - 公司的黄蜂T800系列产品已在上述海外市场出现，旨在刷新全球非致命市场对国产品牌的认知 [1] - 公司亮相老挝国庆招待会是其稳步推进海外布局的重要一步，老挝是共建“一带一路”的重要伙伴国家 [1] 公司业务与产品定位 - 公司以非致命装备体系为代表，呈现中国民营科技企业在推动现代公共安全治理中的创新价值与行业担当 [1] - 公司致力于通过科技创新驱动，与全球合作伙伴携手，为维护地区安全稳定、推动公共安全治理现代化做出贡献 [1] - 公司未来目标是不断提升企业国际影响力和品牌价值 [1]

股价表现与市场反应 - 挚达科技股价上涨超过4%，盘中高见264港元，再创上市新高，股价较招股价上涨近300% [1] - 截至发稿，股价报263.6港元，成交额为313.93万港元 [1] 重大业务进展 - 公司与沙特阿拉伯本地合作伙伴Saudi Controls Ltd签署了价值超亿元人民币的销售订单 [1] - 双方合作期限为未来5年，公司将供应多款交流及直流电动汽车充电桩产品 [1] - 此次合作标志着公司在沙特及更广泛的中东市场迈出了战略性一步 [1] 产能与区域扩张计划 - 为满足沙特及中东市场需求，公司计划于2025年12月完成生产设备并运往利雅得 [1] - 新工厂预计于2026年第一季度开始投产，将使沙特成为公司在中东地区的制造基地 [1] - 新基地将提供高质量、本地化的电动汽车充电产品和服务 [1] - 未来公司计划将业务扩展至阿联酋、卡塔尔、科威特等国家，以进一步巩固其在中东的市场领导地位 [1]

股份回购情况 - 截至2025年11月30日，公司回购股份8,254,900股，占总股本1.39% [2] - 回购成交最高价11.2元/股，最低价10.49元/股 [2] - 回购总金额88,980,647.86元人民币 [2] - 后续将根据市场情况逐步推进股份回购事项 [2] 海外市场战略 - 出海是公司发展的重大战略并已取得显著成效 [2] - 国际市场需求呈现持续增长趋势 [2] - 策略以已突破市场为基点，逐步推进销售网络扩展 [2] - 全球划分为若干区域进行建设，欧洲侧重环保新能源客车更新，非洲因经济发展新增普通客车需求 [3] - 借助集团品牌形象和产品聚力提升客户信心，打造世界一流客车制造企业 [3] 内部管理提升 - 营销能力建设更加关注经营质量 [3] - 日常生产经营管控通过生产成本费用管控实现管理精细化 [3] - 管理费用、销售费用实行归口管理 [3] - 售后服务整体效率提升通过细化网点布局和做细每个环节 [3] 股权激励计划 - 目前尚未实施股权激励 [3] - 如有具体方案将及时进行公告 [3]

海外市场战略 - 海外市场人口数量未来20年呈上升趋势且年轻人占比较高，预期景气度与持续性值得期待 [2] - 公司构建覆盖全球数十个国家和地区的市场网络，实现从出口到出海的战略升级 [2] - 提供从配方工艺支持、产品瓶型设计到设备选型配置和工厂整体工程布局的全流程解决方案 [2] - 构建本地化服务支持体系和合规能力，实现从单一设备供应商向整体解决方案服务商转型 [2][3] 第三季度利润增长驱动因素 - 利润显著增长源于创新驱动、精益运营和聚焦战略市场三大策略协同发力 [3] - 技术产品持续升级，响应客户对高效率、低能耗、定制化产线需求，湿法无菌线加速迭代，干法无菌线持续创新 [3] - 成功推出中国第一台81000BPH吹贴灌旋一体机等高端定制化产品，提升柔性工厂制造与服务能力 [3] - 通过全流程精益管理加强采购、生产、运营、项目管理等环节成本管控，夯实利润增长基础 [3] 投资活动现金流 - 投资活动现金流量净额为负主要因投入资金新建饮料包装智能成套装备服务能力建设项目（综合楼） [4] - 综合楼集员工公寓、餐厅、健身房、创新与展示中心等功能于一体，旨在改善员工福利、提升企业形象与凝聚力 [4] - 该投资属于公司正常支出，符合长远发展规划，践行帮客户建设理想工厂、助员工实现人生梦想的企业使命 [4]

11月及前三季度新能源汽车销量表现 - 11月作为年末冲销量关键月份，中国新能源汽车行业表现突出，龙头比亚迪单月销量达48万辆，创年内新高 [1] - 上汽集团、吉利汽车及新势力品牌11月销量亦有不错表现 [1] - 比亚迪前11个月累计销量达到418.2万辆，同比增长11.30%，保持行业榜首地位 [1] - 今年前三季度，比亚迪以326万辆的销量稳居全球前列，与福特的差距缩小至仅5万辆，跻身全球前五 [6] 车企财报与研发投入对比 - 国内外车企三季度财报呈现"东升西落"态势，中国车企业绩普遍向好，而部分外资巨头增长乏力甚至利润腰斩 [1] - 今年前三季度，中国主流车企研发投入集体上涨，比亚迪研发费用达到437亿元，同比增长31%，增速在全球车企中领先 [1] - 比亚迪研发投入在5400多家上市公司中位居第一，其投入超越国内多家头部车企之和，并较特斯拉同期研发投入高出109亿元 [1] - 比亚迪长期坚持"技术为王"，十余年累计研发投入已超过2200亿元，在A股上市公司中名列前茅 [4] - 2025年前三季度，比亚迪研发投入超过了同期净利润，近14年中有13年研发投入高于当年净利润 [4] - 奇瑞、吉利等中国车企研发投入同样维持两位数增长 [4] - 相比之下，海外传统车企研发投入趋于保守，大众集团2025年前三季度研发费用下降9%，宝马下降15% [4] 技术创新的市场转化与业务表现 - 持续高强度的研发投入为比亚迪带来"飞轮效应"，技术创新转化为各业务板块的强劲增长动力 [5] - 在汽车领域，通过天神之眼辅助驾驶系统、超级e平台兆瓦闪充、灵鸢车载无人机系统等创新技术巩固产品竞争力 [6] - 在动力电池领域，第三季度电动汽车电池使用量以55.1GWh位居全球第二，同比增长28.4% [6] - 前三季度国内动力电池装机量外供占比突破20%，达到20.85%，产品已进入韩国现代、保时捷等国际品牌供应链 [6] - 储能业务成为新增长点，2025年前三季度储能系统出货量位列全球前三 [7] - 6月投运的比亚迪储能博林施泰特储能电站成为德国最大的储能项目 [7] 战略布局与全球化发展 - 公司以"技术+生态"双轮驱动的全产业链布局，通过垂直整合与横向技术穿透形成生态壁垒 [9] - 高端品牌战略推进成效显著，仰望U9 Xtreme最高时速达496.22公里/小时，连续刷新世界纪录并获得国际权威媒体认可 [9] - 今年前三季度，比亚迪海外销量达70万辆，同比增长136%，成为公司增长的重要引擎 [11] - 公司的商业足迹遍布英国、巴西、德国等全球市场，全球化图景清晰 [11]

行业背景 - 欧洲及东北亚烯烃行业因装置建成时间久、成本高、需求乏力等因素影响 导致多家企业关闭部分老旧装置 [2] - 2024年4月以来已有六家欧洲裂解装置关闭 欧洲乙烯总产能将削减约430万吨/年 约占欧洲乙烯产能20% [2] 公司市场拓展 - 公司抢抓欧洲部分石化装置关停的机遇 加速拓展海外市场 [2] - 公司目前丙烯酸及酯、高吸水性树脂、乙醇胺、聚醚大单体出口量居国内前列 [2] 公司业务与战略 - 公司成立了卫星寰球公司专攻海外市场 [2] - 公司出口业务占比稳步提升 [2]

公司概况与行业地位 * 公司为安琪酵母 是国内食用酵母市场占有率第一达到55% 全球市场占有率第二达到20% 仅次于乐斯福[7] * 行业具有高进入壁垒 包括前期资金投入大 建设周期长以及环保监管严格 属于重资产低回报领域 竞争格局高度集中[7] 产能与收入增长预期 * 公司2025年产能将达到50万吨 未来五年产能将超过60万吨 计划超越乐斯福成为行业第一[2][3] * 过去五年公司收入每年保持接近10%的增长 未来五年年收入增速预计仍维持10%左右[2][3] * 过去十年公司收入每年保持约10%的复合增长[3][9] 海外市场发展 * 海外市场是增长关键 过去五年增速维持在20%-30%之间 2024年占比约40%[2][3] * 目标是中长期海外市场占比超过50% 计划将海外市场市占率从目前的10%-15%提高到更高水平[2][3][4] * 通过扩展海外工厂如俄罗斯二期项目和印尼项目 缓解区域间产能不匹配问题[14] 产品结构与业务板块 * 公司70%收入来自酵母及深加工产品 30%来自包装制糖及其他贸易类业务[3][8] * 制糖业务正逐步剥离 因其毛利率低甚至亏损 核心利润贡献来自毛利率最高的酵母及深加工产品板块[3][8] * 酵母及深加工产品中 烘焙面食占比接近50% 酵母抽提物(YE)占15%-20%[3][8] 新产品与第二增长曲线 * 公司是全球最大的酵母抽提物(YE)生产商 产能达到15万吨 占总产能约1/3[2][5] * 国内YE替代味精有2-3倍的成长空间 中国YE消耗量低于20% 远低于味精50%的消耗比例[2][5][14] * 酵母蛋白作为植物蛋白替代品 未来有望达到5-10亿元规模[2][5] 利润端挑战与机遇 * 利润端主要受原材料糖蜜和折旧费用影响[2][6] * 糖蜜价格从2020-2021年的800-900元/吨涨至2023年的1500元/吨以上 对公司毛利产生重大影响 2025年已回落至850元左右[16] * 糖蜜价格预计保持下行趋势 若明年均价稳定在1000元左右 可使毛利率改善至少1个百分点 若降至800-900元 可能改善接近两个百分点[6][16] * 折旧占总成本15%至20% 2023年和2024年折旧费用较高 但2025年、2026年新增折旧额度不会特别大 影响将逐步减小[2][6][17] 历史利润表现与2025年展望 * 过去十年净利润波动较大 2020年至2024年净利润基本持平或略有下降[3][9] * 毛利率从2020年的约40%降至2024年的30%左右 归母净利润率从约15%降至不到9%[20] * 2025年预计利润增速约20% 是十四五计划中最高的一年 净利润率有望从2025年的9%左右提升至10%以上 乐观情况下可达11%-12%[2][3][6][9] 价格趋势与竞争格局 * 2020-2021年因成本上升提价 2023-2024年价格下行 与竞争对手降价和产能利用率下降有关[3][11] * 2014-2021年产能利用率保持在105%~110% 但2021年后部分年份低于100%[3][11] 其他影响因素 * 运费波动阶段性影响利润 例如2021年和2024年海运费上涨造成冲击 目前运费已回落 预计未来将进一步下降[18] * 随着公司利润规模扩大 汇兑损益、税率调整及政府补助等短期因素的影响逐渐减小[19] 未来增长驱动因素与盈利预测 * 未来增长核心驱动包括亚太区(除中国外)、中东及非洲市场 这些区域行业增速约为10%[12][13][14] * 预计2025年、2026年及2027年收入增速均为10%左右[21] * 保守估计下 若2026年毛利率提升1个百分点 净利润增速可达20%以上 若糖蜜价格超预期下行使毛利率提升2个百分点 净利润增速可能超过30%[21]