核心观点 - 公司2025年上半年业绩表现稳健 营业收入同比增长10.22%至1564.94亿元 归母净利润同比增长15.59%至120.33亿元 [1][3] - 空调内销市场份额提升0.5个百分点至12.8% 海外新兴市场增长强劲 南亚/东南亚/中东非市场分别增长33%/18%/65% [3] - 盈利能力持续改善 毛利率提升0.1个百分点至26.9% 净利率提升0.39个百分点至7.98% [4] 财务表现 - 2025H1营业收入1564.94亿元 同比增长10.22% 归母净利润120.33亿元 同比增长15.59% [3] - 2025Q2单季度营业收入773.76亿元 同比增长10.39% 归母净利润65.46亿元 同比增长16.02% [3] - 毛利率26.9%同比提升0.1个百分点 净利率7.98%同比提升0.39个百分点 [4] - 第二季度毛利率28.4%同比提升0.1个百分点 净利率8.85%同比提升0.52个百分点 [4] 业务发展 - 中国市场收入同比增长8.8% 其中卡萨帝品牌增长超过20% Leader品牌增长超15% [3] - 推出海尔麦浪冰箱、Leader懒人洗三筒洗衣机等创新产品 实施数字库存和数字营销变革 [3] - 海外市场收入同比增长11.7% 欧美市场持续跑赢行业 北美高端品牌实现双位数增长 [3] 盈利能力 - 盈利能力提升主要源于高端品牌卡萨帝增长优化产品结构 空调业务规模效应释放 全球供应链协同优化制造效率 [4] - 销售和管理费用率合计优化0.1个百分点 数字化变革提供长期优化潜能 [4] - 通过搭建采购数字化平台提升成本竞争力 海外市场坚持高端品牌战略 [4]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55% [1] - 2025年第二季度公司实现营收17.41亿元，同比增长30.99%，归母净利润1.74亿元，同比增长8.54% [1] - 2025年第二季度公司净利率为10.0%，同比下降2.1个百分点 [2] 业务结构 - 2025年上半年主粮产品营收18.8亿元，同比增长57%，零食产品营收12.9亿元，同比增长8% [1] - 自有品牌业务营收实现40%以上增长，代工业务营收实现双位数增长 [1] - 2025年上半年电商直销收入达12.1亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重37.7% [1] 渠道发展 - 阿里系及抖音平台直销收入8.8亿元，同比增长45.9% [1] - 线上主力渠道保持高增长势头 [1] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率达43.8%，同比提升1.0个百分点，环比提升2.3个百分点 [1] - 主粮产品毛利率46.2%，同比提升1.5个百分点，零食产品毛利率37.5%，同比下降1.7个百分点 [1] - 毛利率提升主要得益于自主品牌尤其是中高端品牌占比持续提升 [1] 费用管理 - 2025年第二季度销售费用率同比上升3.5个百分点，管理费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比上升0.5个百分点 [2] - 销售费用增长主要与品牌推广相关，增速与自主品牌营收增速基本同步 [2] - 2025年上半年计提股份支付费用800多万元 [2] 品牌建设 - 高端品牌战略持续深化，弗列加特完成2.0升级，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列 [2] - 麦富迪及弗列加特品牌荣登"全球品牌中国线上500强榜单"，品牌认可度提升 [2] 激励机制 - 公司发布二期股权激励计划，完善激励机制有助于提升团队积极性，推动长期发展 [2]

海外市场 - 上半年海外业务呈现前高后低态势 一季度北美与欧洲市场外销增长高达30% 二季度外销订单出现个位数下降 四月份冲击达到顶峰后逐步收敛 [1] - 公司认为订单下滑是节奏性问题 伴随渠道库存消化与终端需求显现韧性 预计四季度海外业务有望改善 北美圣诞、黑五等传统旺季备货需求未因关税出现萧条迹象 [1] - 截至二季度末 对美出口的90%产能已成功切换至海外工厂 东盟基地成为主力承接区域 海外产能贡献外销收入超20% 目标未来两年内提升至30%以上 [2] - 新兴市场表现亮眼 东盟、拉美、中东、北非及印度持续贡献稳健增长 印度市场现有to C业务规模约10亿人民币 工业技术零部件工厂正积极扩展 [2] - 公司看好新兴市场潜力 庞大且年轻的人口基数、快速经济增长及低渗透率产品结构 预示2023年后海外to C业务增速将持续跑赢国内市场 [2] 国内市场 - 上半年受益于政策补贴、618大促及高温天气 空调市场迎来确定性增量 公司采取价格促销策略抢夺市场份额 [3] - 下半年策略重心转向"利润保障" 618后主力机型价格普遍回调 面对需求趋弱预判及促销投入边际效益递减 [3] - 面对小米等新兴品牌竞争 公司承认其长期存在性 竞争目标调整为"在确保自身增长同时 有效抑制对手份额过快扩张" [3] - 公司持续夯实核心壁垒 深耕研发端在压缩机、能效、智能化等领域保持领先 发挥制造端规模优势建立绝对成本护城河 [3] - 渠道优化稳步推进 取消代理商层级后 重点实现终端货盘一致、精简产品SKU及优化物流仓储中后台效率 线下渠道贡献近50%收入 [3] 增长亮点 - 高端品牌COLMO增势抢眼 2024年增长35% 今年一季度增速跃升至约50% 预计"国补"退出后将回归15%左右可持续增长 [4] - COLMO与东芝双品牌协同发力 2024年国内零售规模合计达150亿元 东芝约占三分之一聚焦冰洗品类 今年有望冲击200亿大关 [4] - To B业务展现积极改善 楼宇科技板块商用通风业务回暖 热泵订单同比转正 库卡机器人业务确定恢复增长 预计2025年To B业务增速有望优于C端 [4] 财务策略 - 公司维持70%的高派息率 未来可能探索注销式回购或中期现金分红等创新回报形式 [5] - 维持全年收入增长5%-10%、利润增速不低于收入的目标 衍生品交易严格遵循中性套保策略 80%以上头寸用于汇率风险管理 原材料套保敞口控制在当期需求的20%以下 [6]

古法金行业概况 - 古法金赛道因满足个性化需求和创造情绪价值成为黄金珠宝产业的"黄金"赛道，小红书平台相关帖文超300万篇[2] - 2018年中国古法黄金珠宝市场规模130亿元，2023年增至1573亿元，占黄金首饰消费量的35.3%，预计2028年达4214亿元[22] - 古法金饰品2023年国内金饰消费占比达35%，成为仅次于普通足金饰品的第二大子品类[22] - 行业采用"一口价"定价策略，受金价波动影响较小，通过"奢侈品叙事"营销吸引中高端消费人群[13] 主要品牌动态 老铺黄金 - 品牌定位"中国古法金饰第一专业品牌"，2009年创立，参与行业标准制定[13] - 2024年总营收85.06亿元（同比+168%），净利润14.73亿元（同比+254%），股价较发行价上涨25倍[14] - 2024年6月在新加坡滨海湾金沙中心开设首家海外门店，毗邻LV、爱马仕等奢侈品牌[14] 华铺黄金 - 2019年成立，注册资本500万元，小微企业，2024年员工0人，法定代表人张光元持股100%[6] - 线下门店超十家，集中在郑州（近十家）、成都、西安等万象城商业体，定位高端[5][6] - 线上业务薄弱：天猫店仅102粉丝且无成交，抖音店3万粉丝但仅售出25件低价商品[11] - 品牌宣传口号为"中国古法手工金器第一文化品牌"，门店设计与老铺黄金高度相似[5][13] 琳朝珠宝 - 互联网基因品牌，抖音粉丝130万，连续6个月蝉联黄金珠宝品牌抖音影响力榜首[11] - 采用"非遗手工定制"策略，工期长达一年，宣传口号"让世界发现中式珠宝之美"[11][13] - 仅兰州1家线下店，通过纪录片式工艺视频吸引消费者，曾因产品被抄袭发布知识产权公告[11][16] 行业竞争与挑战 - 新进入者如君佩、宝兰等聚焦年轻市场，定价更低适合日常佩戴[16] - 同质化问题突出：品牌在定位、营销、门店风格等方面缺乏独特性，易导致消费者混淆[16] - 知识产权纠纷频发，琳朝珠宝等品牌遭遇设计抄袭，需通过法律手段维权[16][19] 市场数据与趋势 - 2025年6月限额以上单位金银珠宝类零售额287亿元（同比+6.1%），1-6月累计1948亿元（同比+11.3%）[21] - 升级类商品消费增长显著，金银珠宝类增速快于限额以上商品零售额5个百分点[21] - LVMH集团注意到中国消费者对本土珠宝品牌兴趣提升，部分本土品牌需求呈爆炸式增长[14] 知识产权保护建议 - 品牌方应强化商标、专利、著作权布局，对门店装修风格、产品设计等申请保护[19] - 建立差异化壁垒：延伸文化内涵、增强设计原创性、建立内部保密制度[19] - 主动维权：标注正品信息、监测仿冒行为、通过法律手段打击恶意抄袭[20]

小米汽车业务盈利预测 - 雷军预测小米汽车业务将在2025年三四季度实现盈利，释放积极信号 [1] - 2025年第一季度小米智能电动汽车收入达181亿元，环比增长10.7%，经营亏损收窄至5亿元，毛利率达23.2% [1] - SU7系列第一季度交付75869辆，4月和5月交付量均超2.8万辆，为盈利预测提供现实基础 [1] 小米YU7定价策略 - 雷军否定网传23.59万元定价，表示正式定价将在开售前确定 [1] - 小米YU7将对标Model Y配置，售价三十几万较为合理 [1] - YU7定位豪华高性能SUV，较高定价区间有助于塑造高端形象 [1] 比亚迪网络侵权案件 - 比亚迪公布6起网络侵权案件，打击有组织恶意攻击和造谣抹黑 [2] - 此举旨在维护市场秩序与品牌声誉，响应国家反不正当竞争号召 [2] 晶科能源储能订单 - 晶科储能在德国签署150MWh储能系统解决方案 [2] - 将部署30套G2蓝鲸系统，计划于2025年10月底至11月中旬分批交付 [2] - 标志欧洲高端市场对其技术实力的认可 [3] 京东广东荔枝销售 - 广东荔枝在京东成交额同比增长超560% [3] - 京东"产地直采+源头直发+高效物流+全渠道销售"供应链能力验证 [3] 阿里巴巴AI模型 - 通义千问3全新的向量模型系列Qwen3-Embedding开源 [3] - 性能较上一版本提升40%，揽获同类模型SOTA最佳性能表现 [3] 格力电器健康家门店 - 董明珠健康家郑州中原店开业，总面积531平方米 [5] - 通过个人IP强化品牌认知，但存在个人言行波及品牌的风险 [5] 中国船舶人事变动 - 胡贤甫当选中国船舶第九届董事会董事长 [6] - 财务背景出身，在资本运作方面具有丰富经验 [6] 上海医药战略合作 - 上药控股与日健中外制药围绕骨骼健康产品达成战略合作 [6] - 整合日健公司创新药研发能力与上药控股全国医药商业网络 [6]

财务表现 - 2025年1~3月合并净利润达316亿日元，同比增长18%，连续3年刷新历史最高纪录 [1] - 净利润比市场预测平均值高22亿日元（7.6%） [1] - 1~3月营业收入增长20%至2083亿日元，首次在1~3月期间突破2000亿日元 [1] - 营业利润达445亿日元，增长32%，营业利润率提高2个百分点至21.4% [1] 产品与品牌表现 - 高价位"运动风格"日常用轻便运动鞋和跑鞋在国内外销售实现增长 [1] - 高端品牌"鬼冢虎"全球销售额增长60% [1] - 缩减入门款销售、专注高价款的战略见效 [1] - 官方网络会员服务会员增加，电商业务营业收入增长20% [1] 区域表现 - 日本地区营业收入增长30%以上，受益于访日外国人需求 [1][2] - 欧洲和中华圈市场表现强劲 [1][2] - 美国市场占营业利润比例约7%，低于日本和欧洲 [2] 公司战略 - 目标成为跑步领域世界第一鞋类厂商 [1] - 针对美国关税影响采取对策，包括加快面向美国的生产和提前发货等措施 [2] - 计划通过增加其他地区销售和降低成本来消化关税影响 [2]

财务表现 - 2024年实现营收311.96亿元，同比增长3.19%，归属于上市公司股东的净利润134.73亿元，同比增长1.71%，连续第10年保持正增长 [2] - 总资产683.35亿元，同比增长8.0%，净资产473.89亿元，同比增长14.5%，货币资金储备335.78亿元，同比增长8.14%，经营现金流净额191.82亿元，增长80.1%，资产负债率稳定在30%低位 [3] - 2024年一季度营收93.52亿元，净利润45.93亿元，同比双增 [4] 分红与股东回报 - 拟每10股派发现金45.92元，合计分红67.59亿元，2024年度累计现金分红87.58亿元，分红比例达65%，比例逐年提升 [4] 产品与品牌战略 - 中高档酒类营收275.85亿元，同比增长2.77%，占总营收近九成，其他酒类营收34.67亿元，同比增长7.75% [6][7] - 国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖系列突破100亿体量，坚持"双品牌、三品系、大单品"战略 [6][7] - 通过"封藏大典""国际诗酒文化大会"等活动强化文化IP，抢占品牌制高点 [7] - 发力低度酒和果酒赛道，推出"窖主节"推动年轻化战略，满足Z世代"悦己"需求 [8] 渠道与市场拓展 - 传统渠道营收295.73亿元，同比增长3.2%，毛利率88%，新兴渠道营收14.79亿元，同比增长4.16%，毛利率80.11% [12] - 优化渠道结构，减少经销商数量，推动"直营+电商"转型 [12] - 境外收入同比增长5.07%，借势巴黎奥运会等全球事件拓展海外市场 [12] 数智化转型 - 构建"一设五化五通"数智生态，覆盖酿造、包装、营销全产业链，2025年定为"数字化落地年"，推进消费、渠道、组织数智化 [14][15] - 通过五码关联、数智赋能强化市场管控，保证渠道良性和价盘稳定 [14][15] 行业与公司策略 - 白酒行业增长放缓，公司主动调整节奏，注重渠道健康和价盘稳定，以高质量发展为导向 [3][10] - 2025年经营目标为营收稳中求进，重点落实"低度化、年轻化、场景化、数智化"四大战略 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩表现低于预期，净利润增速低因卢布贬值和并表开利商用制冷带来损失；内销把握以旧换新，海外多市场持续拓展；2024年毛利率和销售净利率提升，销售、管理、财务费用率有变动；略微下调公司盈利预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价27.16元，一年内最高/最低35.37/23.10元，市净率2.3，股息率2.95%，流通A股市值169,872百万元，上证指数/深证成指3,351.31/10,607.33 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产11.87元，资产负债率59.19%，总股本/流通A股9,383/6,255百万，流通B股/H股 -/2,857百万 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|261,428|285,981|305,126|323,377|341,891| |同比增长率（%）|7.3|4.3|6.7|6.0|5.7| |归母净利润（百万元）|16,597|18,741|21,548|24,781|28,498| |同比增长率（%）|12.8|12.9|15.0|15.0|15.0| |每股收益（元/股）|1.79|2.02|2.30|2.64|3.04| |毛利率（%）|31.5|27.8|28.2|28.9|29.4| |ROE（%）|16.0|16.8|17.4|17.9|18.5| |市盈率|15|14|12|10|9| [5] 业绩表现 - 2024年实现营收2859.81亿元，同比+4%；归母净利润187.41亿元，同比+13%；扣非归母净利润178.05亿元，同比+13%；Q4单季度营收830.10亿元，同比+10%，归母净利润35.87亿元，同比+4%，扣非归母净利润31.20亿元，同比+0.5%；24年度分红金额89.97亿元，占归母净利润48.01%，算上回购金额占比为50.63%，拟以不超过40元/股回购10亿 - 20亿元股票用于员工持股计划 [6] 业务收入 - 24年全球制冷、厨电、洗护、空气能源、热水业务收入835.56/411.84/633.21/496.16/161.75亿元，同比+2.01%/-1.13%/+2.98%/+7.62%/+5.47% [6] 市场表现 - 国内市场2024年销售1416.81亿元，同比+3.12%，Q4国内收入增长超10%，高端品牌卡萨帝增长超30%，年轻化品牌Leader零售额增长26%，卡萨帝零售额增长12%；海外市场2024年收入1438.14亿元，同比+5.43%，北美、欧洲、南亚、澳新、东南亚、中东非、日本市场销售795.29/320.89/115.25/66.42/66.33/26.74/34.26亿元，同比-0.28%/+12.42%/+21.05%/+8.14%/+14.75%/+38.25%/-6.44%，印度市场收入同比超30%增长 [6] 财务指标 - 2024年毛利率27.8%，同比+0.3pct，销售净利率6.85%，同比+0.61pct，销售、管理、财务费用率分别为11.7%、4.2%、0.3%，同比-0.2、-0.1、+0.2pct [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|274,205|285,981|305,126|323,377|341,891| |营业成本|198,838|206,487|219,031|230,022|241,440| |税金及附加|1,152|1,276|1,361|1,443|1,526| |主营业务利润|74,215|78,218|84,734|91,912|98,925| |销售费用|32,727|33,586|35,639|37,124|38,805| |管理费用|11,874|12,110|12,663|13,582|13,949| |研发费用|10,380|10,740|11,442|12,450|13,163| |财务费用|506|973|943|981|945| |经营性利润|18,728|20,809|24,047|27,775|32,063| |信用减值损失|-253|-266|-252|-259|-240| |资产减值损失|-1,512|-1,284|-1,171|-1,199|-1,194| |投资收益及其他|3,415|3,617|3,750|4,000|4,300| |营业利润|20,381|22,912|26,374|30,318|34,929| |营业外净收入|-169|-179|-200|-200|-243| |利润总额|20,212|22,733|26,174|30,118|34,686| |所得税|3,123|3,157|3,666|4,233|4,907| |净利润|17,088|19,576|22,508|25,884|29,778| |少数股东损益|492|834|959|1,103|1,280| |归属于母公司所有者的净利润|16,597|18,741|21,548|24,781|28,498| [8]