报告核心观点 在关税不确定性和地缘风险背景下 下半年权益市场波动或放大 内需及自主可控是核心主线 7月股指或震荡向上 主题轮动加快 转债策略建议重视临期转债条款博弈 配置上关注多类转债 [4][5][82] 25H1权益与转债市场行情复盘 权益"M"型走势 金融医药占优 - 2025Q1 A股上行 小盘科技制造领涨 1月权益回调后弱反弹 转债抗跌领涨 2月科技股单边上涨 3月权益分化 科技与周期风格轮动 [10] - 4月关税冲击 权益"V形"走势 消费与金融地产抗跌 下旬转向交易业绩与总量政策 [10] - 5月关税扰动趋缓 市场主题轮动提速 4月经济数据增速承压 LPR下调 A股高开震荡 [10] - 6月全球避险情绪抬升 国内基本面平稳 稳定币、创新药概念火热 中旬后市场震荡回落 [11] - 小盘风格占优 医药与金融地产股领涨 转债资产表现优异 中证2000、可转债对应正股指数涨幅领先 沪深300、科创50下跌 中证转债指数跑赢宽基权益指数 [14] - 行业轮动加快 转债与权益行业表现分化 6月权益仅10个申万行业指数收涨 转债市场抗跌 20个行业微涨 转债与权益市场表现有差异 [22] 转债估值高位回落 主题转债活跃 - 银行转债强赎压估值 转债股性估值高位回落 隐含波动率平稳 6月百元平价溢价率降至2017年以来50%分位数以下 隐含波动率中位数在2018年以来中枢水平 转债价格中位数维持在约120元以上 [2][31] - 6月大盘高等级转债表现强势 年内仍以小盘、低评级转债占优 6月银行、周期红利行业占优 大盘AAA转债月内上涨 但年内收益不及中小盘、AA - 及以下 [38] - 个券层面 并购重组、农牧等热门主题概念转债领涨 跌幅前十个券以强赎或冲高后回落转债为主 Q2多数转债上涨 [42] 25H1转债条款跟踪与供需展望 下修倾向抬升 强赎风险引关注 - 6月触发下修转债数量及提议下修倾向抬升 截至6月20日 27只转债发布不下修公告 6只转债提议下修 2只转债公告下修结果 [47] - 市场震荡 触发强赎转债数量较多 强赎倾向环比持平 6月内3只转债强赎 9只转债不强赎 强赎倾向约25% [52] 转债新发重启 需求盘结构稳定 - 新券密集发行期再起 转债净融资阶段性转正 截至6月20日 Q2转债新发规模达154.30亿元 转股规模约100.70亿元 Q2合计转债净融资15.02亿元 主要由保利定转贡献 [3][57] - 新券定价趋于合理 Q2新上市转债首日转股溢价率多为30%附近 仅恒帅转债首日以157.30元收盘 [57] - 5 - 6月转债预案相对放缓 2025年转债新增供给仍有限 需求端 公募基金等持有转债占比处于历史相对高位 转债供需呈现供给缩量、需求盘相对稳定局面 [60][64][65] 25H2转债市场展望与配置策略 经济基本面与权益市场展望 - 关税不确定性影响国内经济 4月以来出口及制造业投资增速放缓 地产投资下滑加深 5月关税豁免期企业"抢出口"带动制造业回暖 [75] - 后市内需有望改善 但外需或偏弱 宏观经济能见度低 对企业业绩弹性贡献弱 6月央行等六部门发文有望提振信心 [81] - 下半年权益市场波动或放大 内需及自主可控是核心主线 7月股指或震荡向上 主题轮动加快 8月关注业绩拐点及相关催化 [82] 转债市场展望与个券配置组合 - 转债股性估值或区间震荡 债性估值随剩余期限缩短而中枢下移 股市未突破时 股性估值抬升受限 评级担忧下债性估值难向上 [85] - 建议重视临期转债条款博弈 6月20日至7月末 55只转债不下修区间到期 9只转债不强赎区间到期 强赎风险相对可控 [87] - 配置策略上 7月关注AI与机器人等科技成长中小盘转债 8月中下旬关注高等级高分红绩效转债 还建议关注多类转债 [5][93] - 推出7月转债组合 包括电子半导体板块及热门主题领域的多只转债 [5]

与此同时，美联储新任监管副主席鲍曼也表态支持降息，认为在通胀可控的情况下，调整利率有助于维持健康的劳动力市场。不过，美联储仍保持谨慎态 度，特别是近期的重点地缘风险持续上升，全球经济不确定性进一步增加。 市场分析认为，美联储的降息预期将取决于未来几个月的通胀数据。如果关税影响持续有限，且就业市场保持稳定，七月或九月可能成为政策调整的关键时 点。古尔斯比的言论强化了市场对宽松政策的期待，但最终决策仍需更多经济数据的支持。 上周，美联储决定维持利率在百分之四点二五到四点五区间不变，但为下半年降息敞开大门。点阵图显示，美联储十九位官员中有十人预计今年至少降息两 次，两人支持降息一次，显示内部仍存在一定分歧。古尔斯比指出，目前的关键在于观察关税对经济的后续影响，尤其是价格传导机制是否会在未来几个月 显现。 值得注意的是，部分行业已出现"成本转嫁"现象，即关税负担在供应链各环节分摊，而非完全由消费者承担。古尔斯比表示："我们正在评估，这是否意味 着通胀压力已被消化，还是未来数据会出现新的变化。"这一观察与美联储理事沃勒的观点一致，沃勒上周五表示，如果通胀保持稳定，最早可能在七月降 息。 智通财经六月二十四日讯，美联储近 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大宗商品短期或继续反弹，但品种间仍有分化，美国轰炸伊朗核设施或引发中东局势升级，影响全球供应链和国际油价；美国经济表现稳健衰退风险下降，推进减税法案将提振需求预期；国内5月经济数据有韧性，商品类消费好于预期，但房地产是最大拖累 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 海外形势分析 - 美军空袭伊朗核设施，中东局势升级，国际油价和供应链或受冲击 [4] - 美联储6月会议暂停降息，委员对降息分歧增加，新经济预期概要下调经济增长预期、上调通胀预期，预计2025年降息时点偏晚 [4] - 日本央行暂停加息并放缓缩表速度，对经济和通胀前景不乐观，预计2025下半年有概率重启降息 [4] 国内形势分析 - 5月宏观数据“投资弱、消费强”，中美贸易战缓和与稳增长政策支撑经济，但关税负面影响显现，出口和工业生产增速回落，下半年经济有稳增长压力，预计央行降息、财政政策发力，房地产止跌企稳或需超常规政策 [4] - 积极财政持续发力，1月和4月下达两批共1620亿元中央资金支持消费品以旧换新，后续还有1380亿元将在三、四季度下达 [4] - 6月18日陆家嘴论坛上，央行行长宣布八项金融政策举措；金融监管总局局长表示银行保险业限制性措施基本清零，将推广开放经验、加大开放力度，还将与上海市政府发布支持上海国际金融中心建设行动方案；证监会主席指出将深化科创板、创业板改革，推出“1 + 6”政策措施，创业板启用第三套标准 [27] 高频数据跟踪 - 6月20日PTA、POY开工率分别为76%、89%，PTA工厂开工率64% [34] - 6月22日部分数据同比变化，如厂家批发同比2.4%、厂家零售同比 - 7.9%等 [40] - 6月20日部分数据环比变化，如某数据环比0.65%、某数据环比0.17%等 [41]

总量研究 - 5月财政收支同比增速较上月回落，财政支出仍强但基建支出同比增速回落大，需关注地方投资动能和意愿；非税收入同比增速回落指向地方资金环境好转，但税收收入同比增速不高，需提振价格；土地市场改善不持续，房地产市场向下“惯性”仍在，积极财政政策需择机推出 [2] - 6月美联储会议按兵不动继续观察，点阵图未调整2025年利率预测，5月以来关税对消费冲击显现、对就业有结构性影响，但对通胀影响未体现，美联储在等待关税对通胀的“一次性冲击”并权衡对经济和就业的冲击后决策是否降息 [3] - 公募基金是弹性最大的机构资金，增量主要源于被动型基金，后续公募资金面变化或主要是机构加仓宽基指数ETF，沪深300、上证50、科创50等指数受资金驱动上涨概率大；个人资金是主题行情重要资金来源，市场上行预期一致后有望成持续性较强的增量；短期其他机构资金增减仓规模小，难对市场产生显著影响 [4] - 当前存量可转债发行人以民营企业为主，信用评级较低可转债占比较高，近年信用风险事件数量增加，2025年进入回售和兑付高峰期，需重点关注煤炭、钢铁、建筑、光伏等行业部分发行人信用风险 [5] - 5月政策性银行持续增持同业存单和主要信用品，减持主要利率品；商业银行增持主要利率品，减持同业存单和主要信用品；信用社、非法人类产品全面增持主要券种；保险机构增持主要利率品和主要信用品，减持同业存单；证券公司、境外机构全面减持主要券种 [6] - 2025年6月16 - 20日我国已上市公募REITs二级市场价格整体上行，加权REITs指数收于145，本周回报率为1.06%，与其他主流大类资产相比回报率排序为原油> REITs>美股>纯债>A 股>可转债>黄金，本周主力净流入总额为9118.6万元，市场交投热情回升 [8] - 2025年6月16 - 20日转债市场小幅调整，全周中证转债指数涨跌幅为 - 0.2%，2025年开年以来中证转债涨跌幅为 + 4.5%，中证全指数涨跌幅为 + 0.1%，转债市场表现好于权益市场，当前转债估值水平不低，后市经贸谈判、基本面、宏观政策是重要影响因素，可关注提振内需、国产替代等领域正股绩优的转债 [9] 行业研究 - 2025年“618”各平台大促期间综合电商平台累积销售额8556亿元，同比增长15.2%；即时零售总计销售额296亿元，同比增长18.7%，今年大促平台更关注生态构建和消费者体验，即时零售赛道热度抬升有望助推线上化渗透，看好电商龙头平台，推荐阿里巴巴 - W、美团 - W、京东集团 - SW、拼多多 [10] - 风电优先关注整机商，2季度业绩或承压，关注3 - 4季度盈利改善程度和电站销售业务进展；固态电池厂商推进半固态产线以及全固态实验、中试线使资本开支提升，叠加政策支持，材料端将迎来催化；光伏预计下一阶段行业供给或需求端兜底政策有望强化，重点关注BC电池、钙钛矿、硅料及PB较低的一体化企业 [11] - 夏季用电高峰临近，在供给收缩、需求季节性上升背景下，煤价阶段性底部可能已出现，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [12] - 本周以色列与伊朗军事冲突主导原油市场，6月22日美国轰炸伊朗核设施介入冲突，地缘局势升级，在地缘政治不确定前提下，中长期原油供需格局有景气基础，看好“三桶油”及油服、油运的战略价值 [13] - 2025年“618”宠物经济持续高景气，京东“618”战报显示超400个宠物品牌商家销售额同比增长超100%，宠物成交用户同比增长32%、新晋养宠用户同比增长39% [14] 公司研究 - 因下游PCB行业需求弱于预期，下调芯碁微装2025 - 2026年归母净利润预测分别为2.79亿元（下调17%）、3.71亿元（下调11%），新增2027年归母净利润预测为4.80亿元，公司PCB设备高端化升级后竞争优势提升明显，维持“增持”评级 [15]

报告核心观点 - 以伊冲突主导全球风偏，短期内美股震荡，中长期有望回归经济基本面和企业盈利主导轨道；对港股持谨慎态度，其短期内面临下行风险；黄金受机构与散户边际小幅增持；全球股票净流入放缓，债券ETF加速，资金向美国集中 [1][2][3] 全球市场表现 股市 - 本周（2025年6月16日 - 2025年6月22日）发达市场下跌0.5%，新兴市场走平；美股三大股指分化，标普下跌0.2%，道指走平，纳指上涨0.2%；港股恒生科技跌2%，恒指下跌1.5%，恒生港股通高股息下跌1.3%，仅资讯科技业上涨0.2% [3][4] 债市 - 10年期美债利率 -3.0bp，10年期德债利率4.0bp，10年期英债利率 -3.3bp，10年期日债利率1.0bp，10年期中债利率 -0.4bp，10年期法债利率 -1.0bp [7] 汇市 - 美元指数上涨0.6%，欧元兑美元 -0.3%，美元兑日元1.4%，英镑兑美元 -0.9%，美元兑加元1.2%，美元兑离岸人民币 -0.1%，美元兑人民币持平 [7] 商品 - 黄金下跌2.0%，原油上涨1.5%，铜上涨0.2% [7] 影响因素分析 关税与经济数据 - “硬”数据体现关税冲击，美国5月零售销售环比 -0.9%，为2023年3月以来最大降幅，受汽车购买量下降拖累；“软”数据走强，美联储关注的就业及收入等“硬”数据截至目前相对坚挺 [1] 美联储议息会议 - 6月议息会议如期不降息，因关税对通胀影响可能顽固；鲍威尔对降息态度中庸，点阵图显示预计全年不降息人数从3人增加到7人，较3月议息会议偏鹰 [1] 地缘冲突 - 6月16日伊朗表示美国不参与袭击愿重返核谈判桌，18日中东冲突升级，特朗普呼吁伊方“无条件投降”，以军称摧毁伊朗铀浓缩设施；短期内以伊冲突未直接影响全球原油供应，油价持续上涨需额外催化因素 [2] 市场走势分析 美股 - 短期震荡，因地缘政治不确定性；中长期有望回归经济基本面和企业盈利主导，随着通胀下行、失业率上升可能，未来一季度美联储降息预期或增强，且特朗普下半年或释放政策利好，美国宏观经济数据有韧性 [2][3] 港股 - 持谨慎态度，短期内面临下行风险，原因包括本轮横盘震荡超预期、中小盘轮动及拔估值暂告一段落，港币阶段性处于弱方保证，hibor利率低，超宽松流动性不可持续；国内外增量资金动能不足，南下资金流入边际放缓，海外资金观望或获利了结；美股反弹吸引部分海外机构回流，分散中国资产资金流；以伊冲突使全球市场风偏收紧，资金流向避险资产，油价上行不利中国资产 [3][4][5] 资金流向分析 黄金 - 全球主要黄金ETF有8支增持，4支减持，流入最多的是SPDR黄金信托（$10.60亿美元），流出最多的是博时黄金ETF（ - $0.96亿美元）；机构与散户边际小幅增持黄金，如SPDR黄金信托黄金持有量周环比 +0.9%，SPDR Minishares黄金信托周环比 +1.1% [5] 全球资金 - 全球股票型ETF净流入$184.89亿美元，边际流出$105.27亿美元，全球债券ETF净流入$95.28亿美元，边际流入$6.89亿美元；分国别资金向美国集中，发达市场中美国股票ETF净流入最多（$473.5亿美元），新兴市场中中国股票ETF净流出最多（ - $4.7亿美元）；全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3为科技、能源和工业，净流出行业Top2为金融和必选消费 [5] 下周重点关注 - 6月26日美国GDP环比折年率；6月25日欧元区GDP同比与季环比；6月27日日本失业率 [5]

美联储政策动向 - 美联储理事沃勒表示最早可能在7月降息 认为关税对通胀的冲击可能是短暂的 [1] - 沃勒认为当前基准利率比中性水平高出1.25至1.5个百分点 [5] - 美联储主席鲍威尔表示希望在降息前先看到关税措施带来的通胀冲击影响 [8] 市场预期与分歧 - 据CME FedWatch 市场预计7月会议大概率不会降息 下一次降息可能在9月 [2] - 点阵图显示美联储官员预计2025年底前将进行两次降息 但有七位决策者预计今年不会降息 [9] 经济数据与决策依据 - 沃勒指出GDP增长和通胀正接近美联储目标 [4] - 沃勒认为应开始逐步降息以避免劳动力市场可能出现的放缓 强调不需要等待就业市场崩溃才行动 [3][4] - 如果受到中东危机等事件冲击 美联储可能会暂停降息 [6] 政治因素影响 - 特朗普多次公开呼吁美联储降息以降低政府债务成本 过去八个月政府支付了约7760亿美元利息支出 [10] - 沃勒明确表示降低政府借贷成本并非美联储职责 [10] 利率期货数据 - 联邦基金期货数据显示2025年7月会议维持利率在425-450基点概率为85.5% [3] - 2025年9月会议利率维持在400-425基点概率为59% 425-450基点概率为31.9% [3]

金融市场前景 - 金融市场已看到美国总统特朗普关税威胁最糟糕的一面 中型股将成为有吸引力的买入对象 [1] - 富达成长型和收益型基金中 日本、德国和中国中型股占比约11% 是该策略中信心最高的交易品种之一 [1] - 相比18个月前 富达对此类股票的持仓"非常有限" 目前持仓显著增加 [1] 市场表现 - MSCI日本中型股指数自4月2日以来上涨4%以上 德国DAX中型股指数上涨近6% 中国类似指数上涨约0.5% [1] - 富达自去年下半年以来一直持有部分中国和日本股票 3月份买入德国中型股 因德国政府宣布历史性支出计划 [2] 各国中型股投资逻辑 - 德国中型股将受益于政府转向增加财政支出和集中依赖国内需求的里程碑式举措 [3] - 日本中型企业可能从国内消费增长中受益最多 因经济正经历"良性通胀"的一代人一次转变 [3] - 中国公司因可能出台进一步财政刺激措施且亏损风险有限 部分因有政府背景投资者涌入市场支撑股价 [3] 关键事件时间点 - 4月2日美国宣布加征关税引发全球股市暴跌 被视作最糟糕冲击的"解放日" [1] - 7月8日为90天关税休战期结束日 若未达成贸易协议对等关税将生效 [1] - 特朗普将在两周内决定是否打击伊朗 中东紧张局势可能对股市构成重大考验 [1]

英国央行：初步员工分析显示，关税冲击对全球GDP的直接影响可能比五月预期的更小。 ...

沪银价格走势 - 6月19日沪银主力暂报8915元/克 跌幅达0.85% [1] - 当日开盘价9012元/克 最高9025元/克 最低8885元/克 [1] 宏观消息影响 - 伊朗最高领袖哈梅内伊表态绝不接受强加条件 强调军队已做好应对袭击准备 [2] - 美联储6月议息会议连续第四次维持利率不变 点阵图显示今年或降息两次但7位官员预计不降息 [2] - 鲍威尔称经济情况适合观望 预计关税将推升通胀 需观察劳动力市场走软或关税影响温和的证据 [2] - 美国当周初请失业金人数24.5万人 与前值修正后的25万人相比小幅下降 [2] 贵金属市场分析 - 银河期货指出地缘紧张情绪暂缓但不确定性仍存 美联储观望态度令美元反弹压制贵金属 [3] - 关税对美国经济的负面冲击或于三季度显现 滞胀风险未消除将支撑贵金属底部 [3] - 预计短期内贵金属将维持高位震荡格局 [3]

新华财经纽约6月18日电（记者刘亚南）随着市场消化美联储议息会议和伊朗与以色列冲突走向相关信 息，纽约股市三大股指18日小幅高开，早盘涨幅显著扩大，随后强势盘整，午后快速走低，尾盘窄幅盘 整，收盘时纽约股市三大股指涨跌不一。 截至当天收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日下跌44.14点，收于42171.66点，跌幅为0.10%；标准 普尔500种股票指数下跌1.85点，收于5980.87点，跌幅为0.03%；纳斯达克综合指数上涨25.18点，收于 19546.27点，涨幅为0.13%。 美国劳工部当日早间发布的数据显示，美国上周首次申领失业救济的人数为24.5万，高于市场共识预期 的24.4万，但低于前一周修订后的25万。 摩根大通全球经济学家Nora Szentivanyi表示，美国5月经济数据强化了今年早些时候得到提振的经济活 动已经开始消退的信号。美国4月进口和5月汽车销售大幅下降的同时，工业生产和零售数据回落也超出 预期。与此同时，进口价格的继续上涨显示，即便对消费者的影响比此前预期缓慢，但关税对国内的冲 击正在展开。 美联储同时发布的经济预测摘要显示，美联储官员对今年联邦基金利率预测中值保持在3.9 ...