行业格局 - 中国游戏行业呈现"冰火两重天"态势，头部大厂持续增长而中小厂商面临下滑和亏损 [1] - 行业集中度进一步提升，前十厂商门槛从2022年40亿元升至2024年47亿元，增幅达17.5% [1][11] - 腾讯和网易两大巨头占据行业主导地位，2024年两家收入超2800亿元，在前十厂商中份额超过80% [4] - 前十厂商游戏业务总收入约3500亿元，占整个行业收入(含出海)4500亿元的近80% [4] 头部厂商表现 腾讯 - 2024年游戏收入达1977亿元，同比增长9.9%，2025年一季度单季收入创历史新高595亿元 [5] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》和《穿越火线：枪战王者》全球收入分别激增94%、267%和421% [6] - 通过《无畏契约》《金铲铲之战》等老产品增长和《地下城与勇士：起源》等新游巩固市场地位 [5] 网易 - 2024年游戏收入836亿元，同比仅增2.5%，主要因《蛋仔派对》热度下降导致双爆款模式断层 [8] - 2025年一季度游戏收入240亿元，同比增长12.1%，主要靠《第五人格》《率土之滨》等老游戏焕新 [10] - 海外布局相对滞后，2022年海外收入占比仅10%，目标为40%-50%，但2024年关闭日本樱花工作室 [9][10] 腰部厂商动态 - 世纪华通凭借《无尽冬日》等爆款游戏营收达209.7亿元，同比增长70.3%，超越三七互娱升至第三 [3][12] - 金山软件游戏业务营收52亿元，同比增长21%，主要靠《剑网三》和《尘白禁区》表现强劲 [3][12] - B站游戏业务收入56.1亿元，同比增长40%，得益于《三国：谋定天下》爆火 [3][13] - 完美世界营收55.7亿元，同比下降28.5%，净亏损12.88亿元，主要因战略失焦和项目调整 [3][13] - 中旭未来营收54.8亿元，同比下降14.3%，海外收入增长44.9%至6亿元但未能扭转颓势 [3][14][15] - 吉比特掉出前十，海外收入增长84%至5亿元但缺乏爆款支撑 [17] 行业趋势 - 存量市场竞争加剧，开发新游戏成本高且成功率低，运营长青游戏成为更省力的破局方向 [7] - 爆款游戏仍是支撑业绩的核心要素，在玩法、产品质量和运营上的深入打磨是成功关键 [11] - 出海成为第二增长曲线但已进入红海阶段，需要爆款产品而非普通产品才能实现盈利 [17] - 行业从粗放扩张转向质量竞争，厂商需明确自身定位，专注细分赛道打造爆款才能穿越周期 [17]

洋河股份业绩滑坡 - 2024年营收同比下滑12.83%至288.76亿元，归母净利润暴跌33.37%至66.73亿元 [4] - 2025年一季度营收和净利润进一步下滑31.92%和39.93%至110.66亿元和36.37亿元 [4] - 第四季度营收同比暴跌52%至13.6亿元，创2010年以来单季度新低，净利润亏损19亿元 [7] - 行业排名从前三跌至第五，被山西汾酒、泸州老窖反超 [5] 行业竞争态势 - 2024年全国规模以上企业白酒产量同比下降1.8%至414.5万千升 [8] - A股20家白酒企业合计营收同比增长7.3%，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别增长15.66%、7.09%、3.19% [8] - 高端市场被茅台、五粮液、泸州老窖占据，低端市场被牛栏山等品牌把控 [9] - 公司主力产品集中在300-800元区间，面临较大销售压力 [10] 产品结构问题 - 2024年中高档酒营收243.17亿元，同比下滑14.79%；普通酒营收39.31亿元，同比下滑0.49% [11] - 核心产品"海天梦"系列以中端为主，高端产品"梦之蓝M9+"缺乏历史底蕴和品牌溢价 [12] - 梦之蓝M9官方指导价1999元，实际售价一度跌至1008元，终端价格倒挂严重 [12] 渠道模式与库存压力 - 2024年末存货规模达197亿元，占总资产29.3%，存货周转天数接近900天，较2023年增加93天 [15] - 2020-2023年累计淘汰超8600家经销商，2024年末仍有8866家经销商 [15] - 单个经销商年均贡献收入314万元，远低于茅台(4262万元)、五粮液(1313万元)、山西汾酒(737万元) [15] - 合同负债从2022年137.41亿元降至2024年末103.44亿元，反映经销商打款意愿低迷 [16] 市场策略失灵 - 省外市场营收同比下降14.35%，全国化进程受阻 [18] - 江苏本土市场被今世缘抢夺团购及渠道资源 [19] - 2024年省外市场营收占比从2023年55.7%下滑 [18] 内部治理问题 - 股价从高点下跌超70%，市值蒸发约3000亿元 [20] - 2019年以来经历多轮人事更迭，战略缺乏延续性 [21] - 现任11名董事中仅2人来自一线，核心管理层持股比例不足0.01% [22][23] - 蓝色同盟(原管理层持股平台)持股比例已降至17.59% [22] 投资者关系 - 2024年累计派发现金红利70亿元，承诺未来三年每年分红不低于净利润70%且不低于70亿元 [26] - 市场质疑分红可持续性，相比同行增持或回购措施效果有限 [26]

核心观点 - 公司一季度净利润同比下滑22.46%，扣非净利润大幅下降38.31%，呈现增收不增利现象 [3] - 公司线下门店数量从2020年1043家锐减至2024年333家，线下收入占比不足30% [3] - 公司"高端性价比"战略实质是降价策略，导致毛利率从31%以上降至25%以下 [9][10] - 行业进入存量竞争时代，价格战导致行业平均毛利率从35%降至28.7% [15][17] - 公司计划通过港股上市募资强化线下门店网络和供应链建设，目标2026年营收达200亿元 [19][21][23] 财务表现 - 2024年营收106.22亿元同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元同比增长85.51% [4] - 2024年销售费用18.68亿元同比增长50.92%，其中平台服务及推广费12.24亿元 [6] - 一季度销售费用6.95亿元同比增长17%，占营收19%但仅带来2%营收增长 [11] - 一季度经营活动现金流净额同比锐减62.96%，存货激增70%达7.94亿元 [13] - 坚果品类库存周转天数从62天增至78天，计提存货跌价准备1736万元 [13] 业务结构 - 2024年线上营收74.07亿元占比69.73%，对线上渠道依赖严重 [6] - 短视频平台收入占比从不足10%上升至24.8%，成为增长最快渠道 [7][8] - 线下分销业务营收26.41亿元占比24.8%，线下门店收入4.04亿元占比3.8% [19] - 代工模式下70%以上产品存在配方雷同问题，新品类贡献不足3% [17] - 健康型产品开发滞后，代糖产品仅3款少于竞争对手 [17] 行业竞争 - 量贩零食品牌通过"低价+高周转"模式快速扩张，门店数超1.4万家 [15] - 零食终端价格较传统渠道低15%-20%，部分区域出现"4折促销" [15] - 行业整体平均毛利率从2020年35%降至2024年28.7% [17] - 量贩零食行业2024年闭店率超30%，加盟商平均存活率仅43% [22] - 健康化、功能化产品需求增长，代糖、高蛋白零食等细分品类增长显著 [17] 战略规划 - 计划2026年营收达200亿元，其中线上、线下各100亿元 [19] - 港股上市募资用于强化线下门店网络，设立旗舰店和样板店 [21] - 计划新建21座加工工厂，并在越南设立工厂利用成本优势 [23] - 现有产能高度集中于华东地区占比超60%，可能加剧区域供需失衡 [24] - 拓展新品类包括宠物食品、预制菜、咖啡、方便速食等 [22]

行业表现 - 约四成样本零售企业面临营收增长考验 反映消费未见明显增长且存量竞争加剧的市场环境 [1] - 企业对推动新项目入市持审慎态度 但开始挖掘存量和非标业务方向作为新增长点 [1] - 一季度国内商业地产大宗交易达71宗 总成交金额448亿元 交易热度上升 [1] 资产类别交易分布 - 办公物业交易金额占比41% 为最受青睐资产类别 [1] - 综合体交易金额占比16% 零售物业占比10% 两者均保持较高热度 [1] 市场驱动因素 - 促消费政策及对外免签措施实施 有效稳定消费市场基本面 [1] - 投资者对零售资产投资信心增强 直接带动大宗交易成交 [1] 研究样本与方法 - 研究覆盖北京上海等核心商业城市超100个购物中心项目 [2] - 采用营运品牌管理等综合实力指标评估 最终50个项目入选卓越表现名单 [2] - 上海恒隆广场深业上城深圳万象城等标杆项目入选研究成果 [2]

宏观经济背景 - 2024年我国社会消费品零售总额48.79万亿元，同比增长3.5%，首次低于同期GDP增速5% [1] - 快消品行业进入"存量竞争"阶段，从依赖市场红利转向效率提升、品牌优化和结构调整 [1] 食品饮料行业 - 康师傅以806.51亿元营收居首，净利润37.34亿元同比增长19.8%，通过涨价策略和渠道优化实现利润增长 [8] - 农夫山泉即饮茶业务占比39%成为第一大收入来源，包装水业务受舆论影响下滑但保持市场第一 [9] - 统一首次突破300亿营收，饮品业务占比63.4%，无糖茶新品"春拂绿茶"表现亮眼 [10] - 东鹏饮料营收158.39亿元同比增长40.63%，净利润33.27亿元增长63.09%，电解质饮料"东鹏补水啦"增长280.37% [12][13] - 三只松鼠重回百亿营收，子品牌小鹿蓝蓝销售近10亿元 [14] - 行业27家企业营收增长，30家净利增长，安德利、三只松鼠、东鹏饮料营收增速前三 [15] 乳制品行业 - 伊利营收1157.8亿元稳居亚洲第一，奶粉业务增长7.53% [19] - 蒙牛营收下滑10.09%，净利润暴跌97.83%，通过减员5000人等措施降本增效 [20] - 飞鹤逆势增长，营收207.5亿元增长6%，净利润36.5亿元增长11% [22] - 行业20家企业中14家营收下滑，15家净利下滑，液态奶业务普遍承压 [22] 米面粮油/调味品行业 - 金龙鱼营收2388.66亿元下滑5.03%，加速向高毛利赛道突围 [26] - 海天味业止跌回升，营收269.01亿元增长9.53%，酱油业务增长8.87% [29][30] - 行业呈现结构性分化，海天味业、恒顺醋业表现稳健，金龙鱼、西王食品陷入亏损 [32] 啤酒行业 - 百威亚太中国市场销量下降11.8%，份额减少1.49% [34] - 华润啤酒高端产品增长超9%，喜力增长近20% [35] - 青岛啤酒中高端产品销量315.4万千升，线上增长21% [36][37] - 燕京啤酒U8单品增长31.4%，推动净利增长63.74% [38] 个护日化行业 - 云南白药营收400.33亿元增长2.36%，牙膏市场份额第一 [41] - 百亚股份营收32.54亿元增长51.8%，净利增长20.74% [45] - 上海家化上市以来首次亏损，计提商誉减值6.13亿元 [44] 预制菜行业 - 安井食品营收151.27亿元增长7.7%，净利14.85亿元增长0.46% [51] - 龙大美食净利增长101.41%，食品板块毛利率提升1.11% [52] - 行业14家企业中仅2家实现营利双增，整体下滑态势严峻 [53] 国际品牌 - 雀巢大中华区增长4.3%，宠物护理业务双位数增长 [55] - 百事亚太区增长3%，与《黑神话：悟空》联名营销效果显著 [56] - 联合利华推进冰淇淋业务拆分，计划2025年底前完成 [57] - 国际巨头通过并购重组优化业务结构，增速普遍放缓 [58] 行业整体趋势 - 快消品企业营收下滑68家、净利下滑65家，宏观消费疲软是主因 [59] - 头部企业通过产品创新、渠道优化和战略调整应对挑战 [60] - 行业加速淘汰出清，激活新增长极成为破局关键 [60]

白酒行业现状 - 2024年成都春糖会酒店展人气下滑 参展酒企热情降低 贵州茅台等头部酒企品牌活动投入减少 [1][3] - 春糖会总参展商超6600家 展览面积32.5万平方米创历年之最 但人流量同比下滑20%多 [3][4] - 白酒行业进入存量竞争阶段 中小企业生存空间受挤压 高端白酒需求不足出现价格倒挂和库存积压 [1][4] 市场数据表现 - 2024年规模以上白酒企业产量同比下降1.8% 销售收入7964亿元同比增长5.3% 利润总额2509亿元同比增长7.76% [7] - A股24家白酒上市公司中8家营收下降 10家净利润下降 *ST岩石营收下降82.54% 金种子酒净利润亏损扩大2.36亿元 [9] 行业竞争格局 - 头部酒企发力百元以内高性价比产品 洋河推出59元和99元产品 泸州老窖推出69元产品 挤压县级小酒厂市场 [5] - 四大名酒等推出高性价比产品抢占渠道资源 强化品牌势能 行业呈现"大鱼吃小鱼"态势 [6] - 传统商务宴请场景萎缩 酒企需转向家庭小酌、兴趣聚会等新消费场景 [10] 企业转型策略 - 贵州茅台提出从"卖酒"向"卖生活方式"转变 创新低度化产品拥抱年轻消费者 [11] - 泸州老窖实施五码数字化营销 连接120万终端 通过扫码返佣促进动销 [13] - 舍得酒业执行"稳价格、控库存、强动销"策略 水井坊计划推出梯度化明星单品 [13] 行业发展趋势 - 消费呈现"双理性"特征 消费者更关注健康因素和社会责任感 [8] - 行业面临产能增长与需求放缓等八大矛盾 需重构价值体系和销售渠道 [8][11] - 中国酒业协会呼吁防止内卷式竞争 倡导品质提升而非规模扩张 [11][12]

今世缘业绩说明会 - 2024年未达成原定营收122亿元、净利润37亿元目标[1] - 2025年总营业收入目标同比增长5%~12%[1] - 白酒行业进入存量竞争阶段 整体增速承压[1] - 公司调整目标以适应市场变化 保持区域性竞争优势[1] 古越龙山股东大会 - 2025年酒类销售目标增长6%以上 利润增长3%以上[2] - 坚持高端化、年轻化、全球化、数字化发展战略[2] 重庆啤酒行业展望 - 对2025年啤酒行业持谨慎乐观态度[3] - 外部环境改善及稳增长政策将促进行业发展[3] - 面临竞争加剧、成本波动、消费复苏不及预期等挑战[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司积极调整经营策略但转型见效仍需时间，产品结构下移、费用投放刚性使盈利承压，25Q1延续主动调整，期待公司强管控促动销重返良性增长轨道，更新2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年营收288.76亿元，同比-12.83%，归母净利润66.73亿元，同比-33.37%；24Q4营收13.60亿元，同比-52.17%，归母净利润-19.05亿元；25Q1营收110.66亿元，同比-31.92%，归母净利润36.37亿元，同比-39.93% [7] 2024年经营情况 - 行业进入存量竞争阶段，公司主力产品集中的中端和次高端价位承压大，积极调整经营策略但转型需时间 [7] - 分产品看，24年中高档酒、普通酒营收分别同比-14.79%、-0.49%，核心品系均主动调整，梦系列下滑幅度略低于海天系列 [7] - 分地区看，24年省内、省外营收分别同比-11.43%、-14.35%，后续重点聚焦江苏和环苏市场 [7] - 24年销售净利率同比-7.16pct至23.09%，毛利率同比-2.09pct至73.16%，税金及附加率同比+0.81pct至16.71%，销售费用率同比+2.84pct至19.10%，管理费用率同比+1.34pct至6.67% [7] 25Q1经营情况 - 25Q1销售净利率同比-4.41pct至32.83%，毛利率同比-0.44pct至75.59%，税金及附加率同比-0.35pct至15.66%，销售费用率同比+3.86pct至12.38%，管理费用率同比+1.13pct至3.97%，财务费用率同比+0.59pct至-0.55% [7] - 25Q1销售回款98.05亿元，同比-24.03%，25Q1末合同负债70.24亿元，同增12.09亿元/环减33.20亿元 [7] - 短期消费弱复苏，白酒产业强分化、强集中，洋河省内加大费用支持，省外强化渠道深耕，重设大区增强区域市场管理能力 [7] - 中长期洋河规划2024 - 2026年现金分红总额不低于当年归母净利润70%且不低于70亿元，2024年实际分红达70亿元，当前动态股息率6.5%以上 [7] 盈利预测与投资评级 - 更新2025 - 2026年归母净利润预测为54.6、56.6亿元（前值81.8、89.7亿元），新增2027年归母净利润预测为59.0亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为18.9、18.3、17.5X，维持“买入”评级 [7] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为244.70亿元、251.59亿元、261.64亿元，同比分别-15.26%、2.81%、4.00% [1][8] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为54.58亿元、56.56亿元、58.99亿元，同比分别-18.21%、3.64%、4.29% [1][8] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为71.49%、70.19%、69.98%，归母净利率分别为22.30%、22.48%、22.55% [8]

大众品：表现分化，结构性增长。 1 ）啤酒： 25Q1 收入同比 +4% 、净利润同比 +11% ， 销量景气修 复吨价承压，成本优势利润率持续改善。 2 ）软饮料： 25Q1 收入同比 +3% 、净利润同比 +1% ，继 续保持较好景气度，龙头亮各有亮点。 3 ）零食： 食品综合板块分化明显，其中新渠道和新品类驱动下 零食成长性凸显， 24Q4 、 25Q1 收入分别同比 +18% 、 +2% ， 25Q1 受高基数和春节提前等因素影 响业绩增速阶段性下滑。 4 ）乳制品： 2024 年（ A 股）收入同比 -7% 、净利润 -27% ，度过调整期 后 25Q1 景气度和毛销差边际改善。 5 ）调味品： 2024 年板块收入边际改善， 25Q1 业绩稳步增长， 收入同比 +3% 、净利润同比 +7% 、毛利率同比 +1.6pct 。 6 ） 餐饮供应链： 竞争加剧导致 2024 年 板块利润承压， 25Q1 收入同比 -5% 、利润同比 -13% 环比降速。 风险提示： 消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨、食品安全问题。 文章来源 本文摘自：2025年5月5日发布的 结构分化，重视成长——食品饮 ...

文章核心观点 - 2024年啤酒行业格局分化、结构性调整持续演进，行业整体进入低速或负增长阶段，企业通过成本优化、渠道变革和产品及营销创新寻找新增长极 [2] 高端调整、增长分化、龙头承压 - 我国啤酒市场寡头垄断特征明显，2023年华润、青岛、百威亚太、燕京、重庆、珠江啤酒市场销量占比分别为30.1%、21.6%、18.3%、10.7%、8.1%、3.8%，行业CR6销量达92.6% [3] - 我国啤酒产量自2013年达巅峰后下滑，消费市场收缩，影响头部企业业绩 [3] - 2024年行业分化，百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒营收分别为432.33亿元、386.35亿元、321.38亿元、146.45亿元，同比下降8.89%、0.76%、5.3%、1.15%；百威亚太、华润啤酒、重庆啤酒净利润分别下降14.8%、8.03%、17.05%，原因包括传统即饮渠道动销承压等 [4] - 燕京啤酒与珠江啤酒营收和利润正增长，2024年燕京啤酒营收146.67亿元，同比增长3.20%，净利润13.24亿元，同比大增54.87%；珠江啤酒营收57.31亿元，同比增长6.56%，净利润8.1亿元，同比增长29.95% [5] - 高端化是分化加剧的决定因素，2024年燕京U8销量达69.60万千升，同比增长31.40%，燕京中高档产品营收占比67.01%；珠江啤酒高档产品收入大涨近14%，占比提升至70%；青岛啤酒主品牌中高端以上产品销量同比下降2.7%，重庆啤酒高档产品销售收入下降2.97% [6] - 啤酒核心消费价格带聚焦8 - 10元，百威亚太将资源从超级高端转移到“核心++”产品，华润啤酒冲击8元细分市场，燕京U8占位8元价格带释放红利 [7][8] 存量阶段，效率决定效益 - 啤酒行业步入存量竞争阶段，企业调整战略，优化运营效率与深耕市场 [8] - 2024年百威亚太、华润啤酒销售成本分别减少8.93%、2.93%，青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒营业成本分别减少7.72%、1.92%、0.03%，归因于大麦价格下行等 [9][10] - 青岛啤酒除研发投入外各项费用减少，平衡利润，2024年营收下滑仍实现净利润1.8%微增 [10] - 燕京啤酒推进营销变革，推广产品、布局新业态，销售费用微增0.75%，财务和管理费用分别下降17.42%、3.08% [11][12] - 华润啤酒优化产能，推动数智化转型，毛利率从2016年的33.7%提升至2024年的42.6% [12] 营销策略和渠道布局创新 - 消费主力向年轻群体转移，推动啤酒厂商营销和渠道创新 [13] - 依托情绪营销、场景营销重塑品牌价值，如青岛啤酒借足球赛场推广无醇啤酒，重庆啤酒开发多种消费场景 [14] - 创新渠道模式，重构消费链路，百威亚太开拓非即饮渠道，转型夜场营销场景；2024年华润啤酒线上业务GMV同比增长超30%，宣布与歪马送酒合作；青岛啤酒线上产品销量同比增长21%，推进新鲜直送业务 [15][16]