业绩表现 - 公司2025年上半年实现营业收入164.54亿元 同比下降2.67% 归母净利润76.63亿元 同比下降4.54% 为近十年来首次营收与净利润双降[4] - 第二季度营收71亿元 同比下降约8% 归母净利润30.73亿元 同比下降约11% 业绩由一季度小幅增长转为负增长[4] - 经营现金流净额60.64亿元 同比大幅下滑26.27% 合同负债35.3亿元 同比上涨50.7% 但较年初接近40亿元有所下降[14] 产品结构分析 - 中高档酒类营收150.48亿元 同比下降1.09% 占比91.45% 销量2.41万吨 同比增长13.33% 但吨价62.39万元/吨 同比下降12.72% 呈现量增价跌态势[6][8] - 其他酒类营收13.5亿元 同比下降16.96% 占比8.2% 销量2.48万吨 同比下降6.89% 吨价5.44万元/吨 同比下降10.82% 量价齐跌[6][8] - 中档酒收入增速快于高档酒 高档酒中国窖1573低度酒增速快于高度酒 头曲系列因去库存压力下滑显著[8] 成本与盈利能力 - 酒类原料成本同比增长10.07% 人工工资增长14.53% 制造成本增长7.32% 中高档酒当期成本同比增长14.65%[10] - 销售费用同比减少6.86% 其中广告宣传费用大幅削减20.31% 但促销投入同比增长11.2%[10] - 酒类毛利率同比下降1.47个百分点至87.18% 中高档酒毛利率下降1.23个百分点至91.03% 其他酒毛利率下降10.55个百分点至44.33%[12] - 净利率下滑0.9个百分点至46.6%[12] 行业竞争与定位 - 白酒行业前三名贵州茅台营收910.9亿元（同比增长9.16%）、五粮液527.7亿元（同比增长4.19%）、山西汾酒239.6亿元（同比增长5.35%）均实现正增长 公司以164.54亿元营收维持行业第四 但差距进一步拉大[16] - 行业正处于新一轮调整周期 呈现"量减质升"发展态势 消费观念、需求、场景及渠道发生巨大转变[5][17] 战略调整与挑战 - 公司推进38度产品发展 推广冰饮等新饮方式 拟推出28度国窖1573 并倾斜资源至特曲60版、头曲等产品 布局光瓶酒赛道[18] - 深化数智营销体系建设 加强电商平台与即时零售合作 构建全渠道营销网络[18] - 低度白酒赛道竞争激烈 五粮液推出29度"一见倾心"、古井贡酒上市26度"轻度古20"、舍得酒业发布29度"舍得自在" 公司28度国窖1573尚未正式上市[19] - 下沉市场与光瓶酒赛道布局面临挑战 需构建差异化优势[19]

核心观点 - 泸州老窖2025年上半年在白酒行业深度调整背景下展现出韧性 实现总营收164.54亿元 归母净利润76.63亿元 经营活动现金流量净额60.64亿元 公司通过高端化巩固基本盘 低度化开辟新赛道 数字化重构价值链 撬动新一轮增长周期 [1] 财务业绩表现 - 上半年总营收164.54亿元 归母净利润76.63亿元 经营活动现金流量净额60.64亿元 [1] - 中高档酒营收150.48亿元 同比增长13.33% 占总营收91.45% 毛利率87.09% 库存同比下降6.96% [3] - 销售费用同比下降6.86% 经销商总量1791家保持稳定增长 [6] 高端化战略成效 - 以国窖1573为核心高端产品巩固"高端三强"地位 构建"双品牌、三品系、大单品"体系化作战 [3][4] - 中高档酒市场表现出色 基本盘稳固 形成金字塔式产品结构保障高端价值标杆和抗风险能力 [3][4] - 海外市场营收1.03亿元 同比增长9.83% 新兴渠道营收9.32亿元 同比增长27.55% [6] 低度化战略布局 - 低度白酒市场规模从2020年200亿元增长至2024年570亿元 预计2025年突破740亿元 年复合增长率超25% [7] - 38%vol国窖1573成为全国率先破百亿低度白酒大单品 已研发成功28度产品将适时投放市场 [7][9] - 低度酒在河北、山东、江苏、浙北等区域销量快速增长 验证特定市场潜力 [9] 数字化转型升级 - 2025年定为"数字化落地年" 实现"五码合一"系统全域数据应用 [11] - 构建消费者数字认证体系 从渠道驱动向用户运营转型 提升运营效率和用户价值挖掘能力 [11] - 通过窖主节、国窖1573冰JOYS等IP活动创新消费场景 连续三届迭代形成超级IP [12][14] 品牌营销创新 - 体育营销成为全球澳网和国际乒联世界杯合作伙伴 以"白酒+体育"实现情感共鸣 [14] - 入选BrandFinance全球品牌价值500强和"首批中国消费名品名单" [14] - 通过艺术沙龙、狂欢派对等年轻化活动打破消费圈层 构建双向互动平台 [12][14]

行业背景 - 白酒行业步入量减质升调整周期 存量竞争加剧与消费需求升级双重变量交织 行业加速向价值创造转型 [2] 高端产品表现 - 国窖1573稳固高端三强地位 核心城市终端价稳定在900元以上区间 华北华东等战略市场覆盖率持续提升 [4] - 38度国窖1573成为行业百亿级低度大单品 [4] 产品矩阵战略 - 双品牌三品系大单品战略形成全价格带无短板竞争优势 [4] - 泸州老窖特曲通过区域定制+圈层营销模式占领商务宴请婚宴场景 二三线城市国民名酒认知度强化 [6] - 窖龄酒系列通过窖池IP化运作强化品质认知 [6] - 高端引领腰部支撑低端托底产品结构抵御市场波动风险 [6] 低度化战略 - 积极布局低度化赛道 20世纪70年代启动低度浓香型白酒研发项目 [6] - 低度化与年轻化营销相结合 跨界合作与线上互动打破传统刻板印象 [6] - 电商平台开设低度白酒专区 结合直播带货与优惠活动吸引年轻消费者 [6] 数智化转型 - 2025年作为数字化落地年 消费数智化渠道数智化组织数智化三大方向取得突破 [8] - 5码关联系统实现产品全链路追溯 提升动态库存管理能力 [8] - 构建会员体系增强消费者粘性 搭建数据中台实现部门数据共享 [8] - 新兴渠道运营模式贡献营收同比增加27.55%至9.32亿元 毛利率同比提升4.52个百分点至83.52% [8] 场景化布局 - 婚宴与自饮成为稳定增量来源 提供定制瓶身免费品鉴等服务 [8] - 酒旅融合推出窖池研学酿造体验项目 文化体验场景中窖主节IP持续升级 [8] - 封藏大典线上直播春酿封藏仪式吸引超千万人次观看 [8] 渠道策略 - 传统渠道精耕+新兴渠道拓展 基地市场通过终端陈列竞赛经销商赋能培训提升覆盖率 [10] - 战略市场通过招商选商优化经销商结构 [10] - 直营+电商转型成效显现 电商平台官方旗舰店销量持续增长 [10] - 通过抖音直播社区团购等新兴渠道实现线上线下闭环 [10] 投资者回报 - 2024年现金分红87.59亿元 分红率65% 连续四年超60% [10] - 2025-2026年拟现金分红占净利润比例分别不低于70%和75% [10]

白酒行业整体表现 - 2025年上半年A股20家上市白酒企业中仅5家实现营收正增长 仅5家实现净利润正增长 [5] - 营收和净利润同时正增长的企业仅3家 分别为贵州茅台 天佑德酒和五粮液 [6] - 行业调整自2024年开始 去年四季度半数酒企出现营收下滑 山西汾酒下滑10.24% 今世缘下滑7.56% 迎驾贡酒下滑5% [16][17] 泸州老窖财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 同比下降2.67% 实现归母净利润76.63亿元 同比下降4.54% [11] - 二季度单季营收下滑7.97% 净利润下滑11.1% 较一季度下滑幅度加大 [18] - 销售回款179.5亿元 较去年同期201.62亿元减少约22亿元 经营现金流净额60.64亿元 低于同期净利润 [35] - 合同负债余额连续三年增长 从2023年上半年19.34亿元增至2025年上半年35.29亿元 [27] 盈利能力变化 - 毛利率在2024年上半年达到88.57%顶峰后开始下行 [21][23] - 净利率出现连续两年下滑 [23] - 销售期间费用率持续下降 [24] 存货与周转情况 - 存货规模从2020年6月末38亿元暴增至2025年6月末137.85亿元 五年增长3.6倍 [30] - 存货周转天数达1152天 [32] - 中高档酒类营收150.48亿元 同比减少1.09% 销量2.41万吨 同比增长13.33% 呈现量升价跌态势 [39] 产品与渠道策略 - 推出28度国窖1573应对低度化需求 布局高增长光瓶酒赛道 [41] - 国窖1573为核心高端产品 特曲系列腰部产品更适应当前消费环境 [39] - 经销商数量1791家 远低于山西汾酒3166家和舍得酒业2585家 [41] 历史业绩与目标对比 - 2023年设定营收增长15%目标并超额完成 2024年设定相同目标但实际仅增长3.19% [11] - 2025年经营目标改为"营业收入稳中求进" 未设具体数字 [11] - 2024年季度营收增速呈现高开低走态势 四季度同比下滑16.86% [13]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入164.54亿元 同比下降2.67% [1] - 归母净利润76.63亿元 同比下滑4.54% 扣非净利润76.5亿元 同比下降4.3% [1] - 第二季度营业收入71亿元 同比下降约8% 归母净利润30.7亿元 降幅约11% 扣非净利润30.55亿元 下滑11.24% [3] 产品结构 - 中高档酒类（国窖1573、泸州老窖特曲）营收150.48亿元 同比下降1.09% [3] - 中高档酒销量增长13.33% 但吨价下降约12.72% [3] - 价格低于150元/瓶的其他酒类营收同比下降16.96% 销量与吨价双降 [3] 财务指标 - 6月末合同负债35.29亿元 同比增长约50% 较一季度末增长15% [3] 市场环境 - 业绩下滑主因包括国内消费市场恢复不及预期、有效需求不足 [3] - 白酒行业处于"存量竞争"加剧和"量减质升"转型阶段 [3] 战略调整 - 推进"渠道下沉"策略 制定县级以下市场消费者培育计划 [4] - 推出28度国窖1573和全新泸州老窖二曲 布局光瓶酒市场 [4] - 自建电商平台并深化与主流电商、即时零售平台合作 构建全渠道网络 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元 净利润76.63亿元 同比略有回调 [1] - 第二季度单季营收71.02亿元 净利润30.70亿元 盈利能力保持行业前三水平 [3] - 经营活动现金流量净额60.64亿元 合同负债余额环比增加4.6亿元至35.3亿元 [5] - 毛利率维持在87.18%的高位水平 [5] 产品战略与结构 - 中高档酒类实现营业收入150.48亿元 占总营收比例约90% [6] - 国窖1573稳居高端白酒前三甲 低度国窖系列成为行业唯一百亿级低度白酒单品 [6] - 研发28度国窖1573 测试更低度数产品 [6] - 特曲、窖龄系列在华北、山东等市场保持增势 [6] 渠道与营销转型 - 线上渠道营收9.32亿元 同比增长27.55% 线上毛利率提升至83.52% [8] - 推动"终端大基建"专项行动 实施"五码合一"产品全国推广 [7] - 通过扫码营销、会员体系、开瓶有奖等方式直接触达消费者 [7] - "控货不压货"策略实现价盘稳定 保障经销商利润空间 [5] 品牌与文化建设 - 围绕"浓香出海110周年"开展文化活动 连续8年携手澳网 [9][11] - 在近20个国家开展"让世界品味中国"活动 [11] - 通过"国窖1573冰·JOYS"推广冰饮、混饮方式 弱化传统辛辣口感 [12] - 依托"窖主节"融合露营、音乐节等八大主题场景 构建"白酒+生活方式"新生态 [12] 行业地位与竞争优势 - 在上市酒企营收普遍大幅下滑背景下保持业绩韧性 [2] - 市场库存明显改善 国窖系列产品价格稳固 [3] - 近五年现金流、盈利能力、资产质量表现优秀 [5] - 头部企业通过高端化战略和精细化运营积蓄复苏力量 [12]

核心观点 - 白酒行业低度化趋势从头部品牌向全行业扩展 舍得酒业推出29度产品"舍得自在"并非单纯年轻化转型 而是在老酒战略框架下对中端市场的精准布局和竞争性跟进 [1][4][5] 产品定位与定价策略 - "舍得自在"500ml装定价329元 采用6年基酒为底 搭配20年和30年调味酒勾调 [2] - 300-500元价格区间是白酒行业中端黄金带 连接低端与中高端市场 近年来增速显著高于行业平均水平 [4] - 定价较五粮液竞品低70元 形成同质更具性价比优势 既能吸引品质敏感型消费者 又能覆盖价格敏感客群 [4][7] 战略定位与产品线布局 - 该产品定位为产品线的横向补充 而非核心战略调整 在不放弃高度酒基本盘前提下拓宽消费边界 [5] - 公司核心竞争力仍锚定老酒战略 2025年上半年中高档酒销售收入19.73亿元 占总营收66.38% [5] - 目标消费群体为35-55岁中青年男性白领 产品是对行业低度化竞争的战略站位 避免年轻市场拱手让人 [5] 行业竞争格局 - 五粮液同期推出29度"一见倾心"并邀请邓紫棋代言 头部酒企纷纷布局低度赛道 [8] - 低度化竞争被视为战略跟进而非转型 既守住传统战略基本盘 又确保在低度酒市场的竞争存在 [8] - 行业形成"友商有我就得有"的竞争观念 名酒企通过低度产品等待年轻消费群体自然成长 [5][8] 年轻市场培育策略 - 自2012年江小白以40度小瓶装切入年轻市场 2019年达30亿元销售额 完成低度白酒认知普及 [10] - 传统高度白酒用户对低度酒仍存在排斥情绪 头部酒企避免陷入年轻化与核心用户失衡困境 [10] - 采用等待式布局策略 借助已有市场教育基础做收割者 而非投入巨额成本做教育者 [10] - 通过现有产品矩阵承接年轻消费者需求变化 保持品牌调性一致同时为未来新兴市场积累资源 [10]

**行业与公司** 白酒行业 上市公司包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金时元 舍得酒业 古井贡酒 珍酒李渡 九味酒等[1][2][15] **核心财务表现** - 2025年上半年白酒板块营收约2400亿元同比下滑1% 净利润946亿元同比下滑1.2%[3] - 二季度营收880亿元同比下降5% 归母净利润312亿元同比下降8%[2][3] - 高端酒营收同比增长3% 归母净利润微增1% 次高端酒营收下滑5% 利润下降18% 区域酒营收大幅下滑30% 利润下降41%[4] **下滑原因与行业压力** - 需求减少主因2025年5月起事业单位饮用场景严格管控[6] - 渠道信心不足导致厂家被动出清库存 区域酒因前期库存积累压力最大[2][6] - 股价上半年下跌8-9% 跑输万得全A指数15个百分点 动态市盈率18-19倍接近十年最低点[5][10] **企业策略差异** - 茅台通过增加即时零售渠道 推出新规格产品（公斤装/375毫升/700毫升）及降价策略（1935系列降至700元以下）抢占份额[7] - 五粮液与泸州老窖保证渠道利润 控量挺价 推出战术性产品（如五粮液168/39度产品 泸州老窖特曲）争夺低价市场[7] - 洋河股份 金时元 舍得酒业主动去库存 放松经销商要求 释放报表压力[7] - 国有大型企业（如茅台 五粮液 泸州老窖 汾酒）因税收负担去库存节奏缓慢 但增长表现优于预期[8][9] **体制与调整差异** - 国有体制企业（如古井贡酒）下滑幅度平缓 非国有体制企业（如珍酒 舍得）更早调整 通过新产品发布 渠道重组 人员激励加速转型[11] **周期位置与未来预期** - 行业调整与2014年周期相似 营收下滑预计从2025年二季度持续三个季度 2026年二季度报表转正[12][13] - 2025年三季度企业仍承压但环比回升 2026年二季度基本面恢复强度更明显[14] **投资建议** - 长期推荐龙头企业：贵州茅台 泸州老窖 山西汾酒[15] - 短期推荐边际弹性标的：珍酒李渡（港股） 舍得酒业 九味酒 古井贡酒[15] - 9月金股推荐：舍得酒业[15]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入164.54亿元，归属于上市公司股东的净利润76.63亿元 [2] - 中高档酒类（含税售价≥150元）实现销售收入150.48亿元，占总营收比例达91.45% [8] 战略规划 - 2025年围绕"蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展"年度主题推动高质量发展 [4] - 实施"双品牌、三品系、大单品"品牌战略体系，国窖1573稳居中国三大高端白酒阵营 [8] - 2024年确定"数字攻坚、开瓶为王"渠道战略，2025年作为数字化落地年推进消费数智化、渠道数智化、组织数智化 [5] 产品策略 - 推出28度国窖1573适应消费分化趋势，资源向中高端大众主流产品倾斜 [4] - 低度白酒市场规模从2020年200亿元增长至2024年570亿元，预计2025年突破740亿元，年复合增长率超25% [6] - 38%vol国窖1573在河北、山东、江苏、浙北等核心区域表现亮眼，河北市场销售额突破50亿元 [8] - 低度国窖1573适用于商务宴请、正式宴席、亲朋小聚及个人独酌等多场景 [10] 数字化建设 - 实现"五码合一"系统全域数据应用，精准监控区域产品销售及库存 [5] - 产品整体扫码率达40%，构建消费者数据模型实现全链路管理 [5] - 以科技增密供应链提升竞争壁垒，适应行业渠道转型趋势 [5] 消费场景创新 - 连续举办三届"窖主节"系统推进消费场景创新，成为年轻化破圈抓手 [10] - 低度酒融入小酒馆、剧本杀等新兴社交场景，成为热门选择 [10] - 国窖1573冰·JOYS艺术联展结合艺术与生活场景，持续八年进行消费场景拓展 [10][11]

核心观点 - 白酒行业进入消费结构转型和分化期 面临存量竞争和深度调整 国内消费市场恢复不及预期 有效需求不足 行业整体呈现量减质升趋势 [1] - 泸州老窖上半年营收和净利润双双下滑 其中二季度净利润同比下滑超11% 为公司2014年以来半年报净利润首降 也是近十年来二季度净利润首次下滑 [1][3] 财务表现 - 上半年实现营收164.54亿元 同比下滑2.67% 归属于上市公司股东的净利润76.63亿元 同比下滑4.54% 扣非净利润76.50亿元 同比下滑4.3% 经营现金流净额60.65亿元 同比下滑26.27% [3] - 二季度业绩显著恶化 营收71.02亿元 同比下滑7.97% 净利润30.70亿元 同比下滑11.1% 一季度仍保持增长态势 二季度成为主要拖累因素 [3] 产品结构与价格 - 中高档酒营收150.48亿元 同比下降1.09% 销量24119.09吨 同比增长13.33% 其他酒营收13.5亿元 同比下降16.96% 销量24798.63吨 同比下降6.89% [6] - 中高档酒吨价62.39万元/吨 同比下滑约9万元/吨 降幅12.72% 其他酒吨价5.44万元/吨 同比下滑约0.66万元/吨 降幅10.82% [7] - 中高档酒毛利率91.03% 同比下滑1.23个百分点 其他酒毛利率44.33% 同比大幅下滑10.55个百分点 [9] 生产与库存 - 中高档酒产量21240.05吨 同比增长24.14% 库存30123.55吨 同比下滑6.96% 其他酒产量23919.68吨 同比下滑11.53% 库存9476.93吨 同比大增55.28% [8] - 成品酒库存总量3.96万吨 半成品酒（含基础酒）库存45.92万吨 [10] - 白酒设计产能17万吨 实际产能17万吨 在建产能8万吨 [8] 渠道与客户 - 境内经销商数量1703家 同比减少66家 降幅3.73% 境外经销商88家 同比减少4家 降幅4.35% [10][11] - 前五大客户销售额合计119.23亿元 占销售总额比例72.47% 较去年67.28%进一步提升 第一大客户销售额80.19亿元 占比48.73% 第二大客户销售额21.54亿元 占比13.09% [12] 行业环境与公司策略 - 白酒行业面临新规落地后商务宴请和宴席消费场景承压 需求不足背景下价格因素扰动 [5] - 公司采取控货稳价措施 包括停止订单接收和发货 全面清理价格和渠道政策 [9] - 下半年将重点推进县级以下市场下沉 研发28度国窖1573低度酒 布局光瓶酒赛道 推出全新二曲产品 深化电商和即时零售平台合作 [13]