政策组合与财政赤字风险 - DOGE政策旨在削减开支而关税政策旨在增加财政收入 这些政策协同工作以允许在不显著增加财政赤字的情况下实施更大规模减税[5][6] - DOGE和关税政策实施导致快速反转 虽然对风险资产积极但暗示最终版减税法案可能导致比预期更大的财政赤字[6] - 减税推进加剧市场对债务忧虑 当前美国期限溢价处于高位且历史显示溢价飙升可能持续较长时间[7] 外国投资者需求与市场阻力 - 外国投资者对美国国债需求仍是阻力 这进一步增加了市场风险[7] - 财政赤字扩大可能引发另一轮期限溢价飙升 同时经济数据疲软可能开始显现[8] - 劳动力市场数据进入季节性疲软时期 5月报告可能显示近期政策负面影响 而中国关税率下降减轻通胀风险[8] 夏季市场风险与资产表现 - 夏季可能出现"减税+就业数据恶化"组合 导致美联储政策重新定价为更偏鸽派 市场对2025年降息预期从100基点调整至略高于50基点[8] - 美股下跌和美债收益率上升组合对美元负面 结合美联储降息预期对美元造成双重打击 可能推动欧元兑美元向1.20迈进[9] - 美国科技股持续走高但美债收益率逼近高点 美元无视美股和利率上涨反而下跌 显示市场裂痕已出现[9]

特朗普"对等关税"引发的市场反应 - 特朗普宣布"对等关税"后，美国股、债、汇市场在4月中下旬呈现罕见的"三杀"局面，标普500最高回撤10%，10年美债利率快速抬升50bp逼近4.5%，美元指数一度回落至98 [1] - 市场担忧"对等关税"可能破坏美国"例外论"的三大支柱（大财政、科技优势与资金再平衡），并动摇全球投资者对美元资产作为长期安全资产的信心 [1] - 近期市场有所企稳，美股甚至完全修复此前跌幅，但担忧情绪依然存在 [1] 历史上"股债汇三杀"的共性分析 - 回顾1970年以来10次典型的"股债汇三杀"阶段，共同点在于美国经济基本面处于滞胀或类滞胀担忧中，货币政策维持紧缩以应对通胀压力 [2] - 高利率对股债形成共同压制，而美元走弱则是因为高利率和滞胀环境影响了美国增长相对优势和吸引力，极端情形下甚至动摇了美元信用体系 [2] - 触发因素可归纳为经济滞胀、货币紧缩与美国相对吸引力减弱（甚至美元体系信用削弱）中的一个或多个 [2] 经济滞胀或类滞胀担忧引发的"三杀" - 1973年1~7月（布雷顿森林体系瓦解后期）、1974年3~5月（第一次石油危机后）、1977年9月~1978年3月等阶段均处于增长下行且通胀高企的阶段 [2] - 高通胀驱动因素包括供给侧冲击和政策应对不及时导致的通胀预期抬升，最终都导致美联储紧缩政策 [2] - 标普500在这些阶段普遍回撤10%以上，美债长端利率平均抬升60bp以上 [2] 供给侧冲击导致的高通胀 - 1973年1~7月：全球多地遭遇干旱导致粮食危机，美国CPI食品分项同比由4.6%升至14%，布伦特原油价格半年内上涨30% [4] - 1974年3~5月：第一次石油危机后，中东石油禁运使布伦特原油价格3个月内抬升200%以上，CPI能源分项同比由6.5%升至33% [4] - 1990年8月：第一次海湾战争后，原油出口受限造成国际油价大幅攀升 [4] 美联储政策失误推高通胀预期 - 1974年3~5月：美联储在第一次石油危机后错失抗击通胀最佳窗口期，CPI同比在1974年4月突破10% [9] - 1977年9月~1978年3月：相对宽松的货币政策导致通胀压力再度抬升，CPI同比增速由4.9%回升至6%以上 [9] - 1981年8月~9月底：沃尔克抗击高通胀初期力度不足，政策反复导致通胀预期居高不下 [9] 美联储转鹰引发的"三杀" - 1987年8月~10月（"黑色星期一"发生前）：美联储将贴现率从5.5%升至6%，10年美债利率抬升165bp，美股回调10%左右 [19] - 1999年7~10月（互联网泡沫形成后期）：美联储加息25bp，市场对高利率担忧导致估值收缩 [21] - 2013年5~6月（Taper恐慌）：伯南克表示将减少资产购买引发市场恐慌 [26] - 2022年12月（美联储鹰派降息）：鲍威尔维持鹰派立场，将加息重点上调50bp [26] 此次"对等关税"引发的市场反应分析 - 短期抛售导致的资产价格波动已基本缓解，VIX和MOVE指数分别由52和140的高点回落至25和106 [38] - 中期类滞胀风险仍存，关税或推高美国通胀1.6~1.8ppt，拖累美国增长0.9ppt [40] - 长期看，关税或损害投资者对美元安全资产的信心，但美元信用体系动摇不会一蹴而就 [49] 后续市场配置方向 - 美债：在美联储难以很快降息情况下下行空间受限，合理水平4.2~4.5%，供给高峰过后或有技术做多机会 [57] - 美元：短期承压但幅度有限，支撑位在98左右，三四季度或逐步修复 [65] - 美股：估值已修复至25倍左右，后续空间取决于关税谈判和减税进展 [67]

美国债务问题现状与风险 - 美债规模增至36.2万亿美元 占美国GDP比重达123% 远超国际公认60%警戒线 [4] - 2024财年美国国债净利息支出8820亿美元 同比增长33.7% 偿债支出史无前例超过军费 [4] - 2025财年美国约有9.3万亿美元公共持有债务到期 占总债务三分之一 债务增速远超经济承载力 [4] 特朗普政策影响 - 特朗普第二任期前三个月推行对等关税与财政紧缩政策 导致美国1年期通胀预期升至4.3% 创近两年最高水平 [3] - 特朗普税收政策将在未来10年使美国基本赤字增加5.8万亿美元 收入最低20%美国人年均净损失1125美元 收入最高1%人群年均净收益43500美元 [3] - 特朗普政策触发股市债市汇市三杀 三大股指齐创近五年最大单日跌幅 10年期美债收益率三天飙升40个基点 美元指数累计跌幅超10% [3] 美债信用与市场表现 - 美债长期依赖借新还旧 2050年美国联邦债务占GDP之比将升至166% 公众持有债务从2025年占GDP100%升至2035年118% [4] - 半个世纪以来八次美债长短期收益率倒挂均引发美国经济衰退或金融危机 [5] - 穆迪将美债评级从稳定转为负面 国际评级机构警告或将下调美国国债评级 [5] 全球经济贸易影响 - 特朗普2.0关税力度远超1930年《斯姆特-霍利关税法》 将直接导致全球经济贸易超预期萎缩 [5] - 对等关税政策推升美国通胀逼近5% 财政紧缩加剧社会不平等 [4] - 政策短视与民粹主义恐使美国重蹈大萧条覆辙 [5] 未来预测与趋势 - 预计2025年美债利息支出再增长8%达9520亿美元 未来十年累计利息开支可能高达13.8万亿美元 [4] - 2025年或成美债崩盘元年 全球旧的美国霸权落幕 新兴经济体与多极化货币体系将重塑秩序 [5] - 消费者信心指数降至67.8 同比下降11.8% 引发类似2008年市场崩盘的预测不绝于耳 [3]

纪要涉及的行业和公司 行业：美国资本市场、美国国债市场 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点1：高额对等关税是极限施压手段，实际落地10%税率以促使他国谈判并支付“保护费”** - 论据：特朗普于4月2日宣布加征对等关税并给出高初始数值，后推迟90天实施，最终落地为10%最低基准关税，对中国加征较高额外关税，对其他主要盟友加征10%最低基准费率，符合极限施压策略[6][7] - **核心观点2：中美关系负面反应致资本市场波动，对等关税政策空间受限** - 论据：对等关税公布后美国资本市场出现股债汇三杀，高频数据显示多种因素造成波动，尽管通胀数据良好、美联储未来降息概率提升，但资本市场波动制约政策实施；资本市场对中美关系变化反应负面，债券市场波动制约高额对等关税政策空间[1][4][21] - **核心观点3：对等关税加征降低全球投资者对美元资产需求，美债需求每年下降超1200亿美元** - 论据：对中国以外国家加征10%对等关税可能使美国利差下降，每年美元供给和美元资产需求均减少2400亿美元，其中美债需求每年减少超1200亿美元；若中美贸易停滞，全球美元供应量最多减少4500亿美元/年，对美债需求每年减少超2300亿美元[1][3][5] 其他重要但可能被忽略的内容 - **对等关税目的**：特朗普征收对等关税核心目的是通过极限施压迫使其他国家与美国谈判，弥补美国作为全球货币提供者的成本，具体好处包括增加关税收入、促进出口、推动军备购买、吸引投资及直接收款[2] - **股债汇三杀情况**：1971年以来超13000个交易日中，美国股债汇三杀发生概率约为9.8%，通常由对美关税担忧和美元信用受损预期引发；2025年4月10日的三杀事件在历史上排名较高，主要因资本流出导致外资抛售股票、债券和美元；美国发生股债汇三杀概率不到10%，发展中国家超15%[8][10] - **股市下跌类型及影响**：股市下跌分分子端因素驱动（经济预期变差致企业盈利下降，美联储可能降息，利率和美元指数下跌）和分母端负面变化（市场预期美联储进入加息周期，股票市场下跌，债券利率上行，美元指数上涨），仅美国国内因素变化不太可能出现股债汇三杀，更多因外资流出[9] - **美国国债市场表现**：对等关税政策实施后，2025年4月4日至4月11日美国10年期国债收益率上行47个基点，极端走势发生概率约为0.8%，近20年数据中仅为0.1%，意味着大量投资者抛售国债[11] - **市场流动性对交易金额影响**：非金融危机时，每1亿美元交易大约影响价格2个基点；金融危机期间，每1亿美元交易可能影响价格10个基点；使10年期美国国债收益率上升47个基点，需交易金额在4.7亿美元到23.5亿美元之间[12] - **美联储购买国债对利率影响**：短期市场交易金额与利率变化关系直接；长期来看，美联储购买1000亿美元的10年期美债可使其收益率下降4.5个基点，要使其长期下降40多个基点，需购买约1万亿美元[13][14] - **卖出美国国债的投资者**：对冲基金通过基差交易套利，近期9至10年期国债期货空头头寸显著下跌28.5%，名义金额减少163亿美元；日本主要投资者4月减持超200亿美元外国中长期债券；美国共同基金连续两周资金外流超441亿美元，应税债券类基金流出最多[15] - **外国央行美债持有情况**：美联储公布数据显示，截至4月16日一周内，外国央行托管在美联储的美债整体持有量增加66亿美元，未大规模卖出美债[16] - **美国长期国债市场流动性**：尽管外国投资者卖出美国长期国债，但整体流动性仍充裕，利差指标显示当前流动性处于正常水平，短期市场问题不大[17] - **中美贸易关系影响**：当前中美贸易接近停滞，未来有谈判空间；若更高对等关税落地，美国进口进一步下降，全球美元供应量最多减少4500亿美元/年，对美债需求每年减少超2300亿美元[19]

热点思考：美债风险分析 - 70年代以来美国出现8次股债汇"三杀"现象，其中3次对应经济衰退，触发因素包括货币政策剧烈调整、大宗商品/地缘冲击和经济金融重大冲击，期间美股单日平均下跌4.6%，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3% [7][8] - 2025年关税冲击后美元和美债避险属性未体现，与2020年疫情冲击不同，当时美债指数短期下跌后2-3月仍上涨15%，而此次美债出现更长时间下跌 [8][14] - 4月8日美国债市资金流出88亿美元，为近10年第二大单日净流出，主要流出方为美国本土资金(114亿美元)和欧洲资金(48亿美元)，4月16日后转为净流入 [14][16] 美债下跌原因分析 - 对冲基金基差交易平仓并非主因，4月4-11日对冲基金美债空头规模从9459亿扩大至9786亿美元，5年和10年期空头头寸增幅较大 [20][21][25] - 海外官方未出现抛售，4月2-23日美联储托管的海外当局美债规模从2.93万亿小幅增至2.94万亿美元，海外投资者仍占美债最大持有比例(33%) [32][34][36] - 非杠杆债券基金可能是主因，4月9日当周债券型共同基金净流出316亿美元，4月前两周累计流出515亿美元，超过硅谷银行危机时期水平 [38][39] 未来美债风险关注点 - 2024年美债总发行29万亿美元，净发行1.8万亿，4-6月每月到期约2万亿美元且以短债为主，债务墙风险可控但供给压力上升 [42][44][46] - 减税法案可能扩大赤字，众议院通过法案包括减税5.3万亿美元，参议院版本可能使未来十年赤字增量从2.8万亿扩大至5.8万亿 [53][54][55] - 债务上限解决存在不确定性，两党在减支规模上存在分歧，CBO预计"X-Date"为2025年8-9月，但当前TGA余额5761亿美元较充足 [48]

纪要涉及的行业和公司 行业：消费、科技、基建、房地产开发、黄金、互联网、外卖、港股、美股、美债、电子、家电家居、汽车零部件、机械设备、纺织服装、有色金属、农业、食品饮料、航空、化工、电力设备、医药制造 公司：美团、京东、腾讯 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与政策 - 类滞胀压力及关税政策制约美联储降息空间，基建和对华关税可能推升 PCE 至年底 4%左右，若未来一两个月关税无显著进展，市场预期 6 月降息面临挑战，美债避险效果不佳[1][8][9] - 政治局会议释放扩内需信号，消费、科技（国产替代）、基建和房地产开发链有望受益，科技领域景气度高且有政策支持，消费类行业处于偏左侧机会，基建和地产链需观察房地产未来趋势[1][5][24] - 为对冲关税影响，需额外 5 万亿政策支持，在两会已给 2.1 万亿增量基础上，还需 2 - 3 万亿，但关税谈判进展不确定，且 2.1 万亿未完全使用，立即推更多增量政策非紧迫[16] 黄金市场 - 黄金价格受美债利率、美元汇率、央行购金量及美国赤字等多因素影响，长期美国赤字率对实际金价有强解释力，央行购金量与实际金价正相关，消费者预期越差实物资产价格越高[1][25][26] - 2025 年黄金价格显著上涨，估值相对较高，但避险需求、抗通胀特性及美元、美债避险能力减弱使黄金稀缺性增加，长期投资角度看，黄金仍具备吸引力，年化回报率与股票相当[1][25][28] 港股市场 - 关税战增加港股市场不确定性，影响投资者配置策略，部分行业成本上升压缩利润空间[4] - 港股市场大跌后情绪基本消化，以恒生指数为例，跌至 20,500 点时情绪与 2018 年底类似，但盈利受关税谈判进展和财政对冲措施影响，若不利因素未解决，可能拖累 GDP 约 3 个百分点，导致港股盈利下降约 10 个百分点[14][15] - 港股投资策略短期内保持震荡，2 - 3 月亢奋时建议 23,000 - 24,000 点适度减仓，仓位低可择机买优质股，仓位高成本高需留盈利下调空间，板块关注对美、越、墨敞口大及利润率高或内需导向的板块[17] 外卖行业 - 美团与京东在外卖领域竞争加剧，美团可集中资源应对，业绩预期需全局考虑，美团股价已充分反映市场悲观预期，不赞成继续看空，京东收缩补贴后股价也将见底[3][29][34] 资产配置策略 - 美股估值渐具吸引力但需控制仓位逐步加仓，美债因供给压力建议技术性做多，黄金关注亚洲时区交易情况，结合定投或网格交易策略，港股配置参考历史表现并考虑盈利风险和外部转口贸易压力[13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 南向资金短期内受关注，但公募和保险资金配置比例达 31%，资金量有限，相当部分可能是个人或交易型资金主导，受市场趋势影响大，需注意过度亢奋情绪[3][20] - 关税对各行业影响具体表现：上市公司对美敞口高的行业如电子、家电家居等受美国关税政策直接影响；中国反制措施关注有色金属、农业等板块；各行业上中下游受影响程度和表现不同[21][22] - 互联网行业竞争激烈，增加不确定性同时也给部分公司带来超额收益机会，不应仅凭直觉看空公司，应结合估值具体分析[35]

以下文章来源于广发基金投顾 ，作者广发基金投顾 广发基金投顾 . 广发基金官方投顾订阅号，提供专业的市场观点、理财资讯、趣味课堂，陪伴你的基金投顾理财生活。 长按即可参与 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者：超级定投家主理人 来源：雪球 4月以来 ， 即所谓的 " 对等关税 " 官宣后 ， 美国的各类主要资产都在坐过山车 。 如果是近期才买入美股 、 美债 （ 或者相关基金 ） 的投资者 ， 想必这段时间的波动还是比较难熬的 。 不过 ， 期间美股确实有几次不小幅度的反弹 ， 当然这基本上也都自于特朗普的反复 ， 发布了一些对于之 前政策取消或者缓和的消息 。 那么 ， 关税政策如此牵制资产价格 ， 造成 " 股债汇三杀 " 的底层逻辑是什么 ？ 特朗普最近又为何突然 " 服软 " ？ 当关税问题尘埃落定时 ， 如何看待各类资产走势 ？ 今天 ， 我们就用一篇文章来为大家解读 。 还是结论先行 。 | 资产 | 观点 | 正面因素 | 负面因素 | | --- | --- | --- | --- | | 美股 | 在当前的基本面下,可以 等待产率更合适的 ...

美国金融市场表现 - 美国出现"股债汇三杀"现象，股票、债券和美元汇率同时下跌，表明资金正在大规模撤离美国市场 [2] - 美元指数环比下降4.6%，标普500指数下跌5.9%，10年期美债利率上升0.11个百分点 [3] - 1971年至今美国仅出现6次股债汇同时明显下跌的月份 [3] 贸易战对公司影响 - 百事可乐预计利润将因关税下降5% [6] - 普尔特房屋公司预估新建房屋成本将上涨1% [6] - 雷神公司预测每年成本将增加8亿多美元 [6] - 大型企业可通过全球供应链布局缓解关税影响，但中小企业缺乏应对能力 [7] 行业影响分析 - 美国零售和消费品行业将在5月面临最大关税冲击 [6] - 美国军工行业面临供应链依赖外国产业链的问题 [10] - 航运界成功抵制了民主党政府最初提出的入港费征收标准 [10] 债券市场前景 - 美国政府将在5月债务上限提高后集中大规模发债 [4] - 2025-2028年间美国企业将面临高利率环境下的债务续借问题 [4] - 美联储6月可能的降息只能缓解短期国债市场压力 [7] 中美贸易战态势 - 美国从全面关税转向重点行业针对性措施，包括汽车、船运、光伏、医疗器械等 [9] - 半导体和药品行业可能成为下一批加税目标 [9] - 美国两党在重点制造业重返美国问题上存在共识 [10]

股债汇“三杀”的宏观历史与当前差异 - 自20世纪70年代以来，美国共出现8次股债汇“三杀”事件，其中3次伴随经济衰退，触发因素包括美联储政策剧烈调整、大宗商品或地缘冲击、经济金融重大冲击[1][4] - 历史股债汇“三杀”期间，美股单日平均下跌4.6%，10年期美债利率平均上涨15个基点，美元指数平均下跌1.3个百分点[1][4] - 2025年4月7日对等关税冲击后，纳斯达克指数单日下跌5.80%，10年期美债利率上升14个基点，美元指数下跌1.10%，与2020年3月疫情冲击不同，此次美债避险属性未体现且出现更长时间下跌[1][6] 美债市场资金流向分析 - 2025年4月8日美国债券市场资金单日净流出88亿美元，为近10年来第二大单日净流出量，主要流出方为美国本土资金，净流出114亿美元，其次为欧洲（通过爱尔兰托管资金净流出48亿美元）[1][11] - 4月16日后债券市场资金由净流出转为净流入，显示流动性冲击暂时缓和[1][11] - 海外官方投资者并未大规模抛售美债，4月2日至23日美联储托管的海外当局美债规模从2.93万亿美元小幅增加至2.94万亿美元[2][29] 美债下跌的主要驱动因素 - 对冲基金基差交易平仓并非美债下跌主因，4月4日至11日美债期货空头头寸从9459亿美元扩大至9786亿美元，未出现大规模平仓[2][17] - 非杠杆债券型共同基金成为主要抛售方，4月9日当周净流出316亿美元，4月前两周累计净流出515亿美元，规模超过硅谷银行危机和2023年10月抛售时期[2][35] - 此类基金杠杆水平较低，直接借款杠杆上限为资产净值的33.3%，受每日申购赎回流动性要求制约[2][35] 美债供给与财政风险前景 - 2024年美债总发行规模29万亿美元，总偿还27万亿美元，净发行1.8万亿美元，其中84%为一年内到期的短期国债[3][39] - 2025年4月至6月每月到期规模约2万亿美元，以短期债券为主，债务墙风险可控，但净发行压力可能随赤字扩大而上升[3][39] - 众议院通过的“美丽大法案”框架包含减税5.3万亿美元、债务上限提高5万亿美元，若按参议院版本实施，未来十年赤字增量将从2.8万亿美元扩大至5.8万亿美元[3][50]

市场动态与资产价格表现 - 美国金融市场出现“股债汇”三杀的局面 [1] - 黄金价格冲击每盎司3500美元的整数关口 [1] 市场分析与观点 - 市场关注黄金价格短线回踩是机会还是风险 [1] - 市场关注美盘时段黄金多头能否再度发力 [1]