市场供需动态 - 比特币市场正经历由长期持有者持续抛售与市场需求承接能力迅速萎缩所导致的供需失衡 这导致加密货币市场陷入缓慢而持续的下跌[1] - 自2025年1月突破12.6万美元的历史高点以来 比特币价格已累计下跌近30% 当前在8.5万美元附近徘徊且难以找到有效支撑[1] - 市场特征为持续的现货卖盘遇上薄弱的买盘流动性 造成一种缓慢下跌 这比杠杆驱动的暴跌更难逆转[4] 长期持有者抛售情况 - 持币数年的早期持有者正以近年来最快的速度套现离场 自2023年初以来 至少两年未移动的比特币已减少160万枚 价值约1400亿美元[3] - 仅2025年 就有价值近3000亿美元 沉寂超过一年的比特币重新进入流通[3] - 过去30天是五年多来长期持有者抛售最猛烈的时期之一[3] - 当前的抛售潮在历史上规模罕见 是比特币历史上第二大长期持有供应重新激活事件[5][6] 市场需求与流动性状况 - 曾在过去一年吸收抛压的需求力量正在消退 具体表现为交易所交易基金资金流已转为负值 衍生品交易量大幅下降 散户参与度明显减少[3] - 比特币期权和永续期货的未平仓合约数量仍远低于2025年10月崩盘前的水平 表明大多数交易者仍在观望[6] - 对冲基金常用的基差交易策略也已变得无利可图[6] - 2025年10月10日后 市场压力尤为显著 当时触发190亿美元的清算 创下加密货币史上最大单日杠杆爆仓纪录 此后交易者纷纷撤离衍生品市场[3] 抛售背景与未来展望 - 与以往周期不同 本次长期持有者的抛售主要由美国ETF和机构需求带来的深度流动性所推动 使得早期持有者能够在六位数价格实现利润并降低所有权集中度[5] - 有分析认为长期持有者的抛售可能即将结束 基于历史链上流动观察 这一重新激活正接近一个阈值[7] - 过去两年约有20%的比特币供应被重新激活 预计早期持有者的抛售将在2026年消退 届时比特币在更深入的机构整合中可能转向净买方需求[7] - 在新增需求尚未出现之际 市场能否在当前价位找到稳定支撑仍是一个未知数[7]

比特币最为坚定的长期持有者仍在持续套现，抛压开始在价格走势中明显显现。自两个多月前比特币价格创下 12.6万美元以上的历史高位以来，其价格已回落近30%，并在当前区间内艰难寻找支撑。周三，比特币再度跌 破8.6万美元关口，报85889.53美元。 比特币承压的一个重要原因在于，长期持有者的抛售行为仍未停止。最新区块链数据显示，那些被持有数年的 比特币正以近年来罕见的速度重新流入市场，而与此同时，市场对这些筹码的承接能力却在减弱。 根据K33Research的报告，自2023年初以来，至少两年未发生转移的比特币数量已减少约160万枚，按当前价格 计算价值约1400亿美元。这一变化被视为长期持有者持续兑现收益的明确信号。 仅在2025年，就有接近3000亿美元、此前沉睡超过一年的比特币重新进入流通。区块链分析公司CryptoQuant指 出，过去30天内，长期持有者的抛售规模创下五年多来的最高水平之一。 去中心化金融研究机构Ergonia的研究主管Chris Newhouse表示，目前市场正经历一种"缓慢失血"的过程，特点 是现货持续被抛售，而买盘流动性却相对稀薄。这种由现货抛压主导的下行走势，比由高杠杆爆仓引发 ...

行业核心观点 - 国际清算银行行长警告非银行金融机构（如对冲基金）在主权债券市场中作用日益高涨，构成新的金融稳定风险 [1] - 非银行金融机构持有的金融资产规模相当于全球产出的约225%，已超过银行部门约175%的占比 [1] 非银行金融机构参与度与影响 - 在市场平静时期，非银行金融机构持有更大规模债券会增加流动性并降低政府融资成本 [1] - 更大的参与度增加了主权收益率出现剧烈非线性飙升的可能性 [1] - 对冲基金在交易国债时通常使用高杠杆策略，并通过期限较短的互换合约对冲汇率风险，可能放大潜在危机的冲击波 [1] 具体交易策略与监管现状 - 对冲基金的杠杆押注及“基差交易”盛行，即利用财务杠杆来利用政府债券市场的价格差异 [1] - 金融稳定委员会今年在加强该领域透明度的提议上有所让步 [1] 政策建议 - 政策制定者应通过精心选择一套涵盖财政、货币和审慎政策的工具组合来应对挑战 [1] 银行体系风险敞口 - 国际货币基金组织警告，如果系统出现裂缝，银行对非银行金融机构的风险敞口可能对其资本基础造成重大冲击 [2]

公司债务风险指标 - 公司五年期信用违约互换（CDS）成本在周二上升至125个基点，达到三年来的高点[1] - CDS价格可能在短期内突破150个基点，若融资策略沟通有限则可能接近200基点，逼近2008年198基点的历史高位[1] - 公司CDS表现逊于更广泛的投资级CDX指数，公司债券表现也逊于彭博高等级债券指数[4] 人工智能支出与融资活动 - 公司为资助其人工智能雄心而大肆借贷，引发市场担忧[1] - 公司于9月在美国高等级债券市场筹资180亿美元[2] - 11月初约20家银行组成的银团安排了一笔约180亿美元的项目融资贷款，用于在新墨西哥州建设数据中心园区[2] - 银行们还正在提供另外一笔380亿美元的贷款套餐，以帮助资助由Vantage Data Centers在德克萨斯州和威斯康星州开发的数据中心建设[2] 市场担忧与对冲活动 - 市场对公司大规模人工智能支出的焦虑持续刺激银行和投资者进行大量对冲[1] - 参与公司与数据中心建设相关贷款的银行是近期公司CDS交易量激增的主要推动力[2] - 债券持有人、贷款机构和主题投资者的进一步对冲预计将推动信用状况恶化[3] - 担忧已开始拖累公司股价，可能促使管理层在即将到来的财报电话会议上推出融资计划[4] 分析师策略建议 - 分析师此前建议投资者通过“基差交易”策略购买公司债券和CDS[4] - 目前分析师建议结束基差交易中“买入债券”的部分，保留“买入CDS保护”的部分[4] - 直接购买CDS被视为更纯粹的交易策略，将带来更大的利差变动[4]

比特币ETF资金流出情况 - 美国上市的比特币ETF在11月份录得35亿美元的资金净流出 几乎与今年2月创下的36亿美元月度流出纪录持平 [1][2] - 贝莱德旗下的比特币基金IBIT在11月份录得22亿美元赎回 该基金资产约占同类基金的60% 除非出现急剧逆转 否则将创下其最糟糕月度表现 [2] - 数据显示 今年早些时候投资比特币ETF的狂热情绪已完全消退 [2] 比特币市场表现 - 比特币本身将录得自2022年加密货币行业崩溃以来最糟糕的月度表现 [2] - 现货比特币ETF自2024年1月推出以来 已成为加密货币市场情绪的关键指标 并重塑了资本流动方式 [5] - 比特币ETF的资金流动与价格涨跌形成了自我强化的反馈循环 价格上涨时流入加速 价格下跌时流出则放大跌幅 [5] 资金流出的影响与市场分析 - 花旗研究显示 比特币ETF每流出10亿美元 价格就会下跌约3.4% 反之亦然 [5] - 花旗分析师设定了比特币年底熊市目标为82,000美元 前提是假设资金零流入 [5] - 分析师指出 随着市场持续下跌和波动性上升 可能会继续看到更多资金流出 [5] - 部分流出可能源于对冲基金平仓一种利用现货和期货市场价差的热门基差交易策略 [5] 交易活动与机构情绪 - 上周五比特币ETF录得115亿美元的创纪录单日交易量 其中贝莱德的IBIT单独占80亿美元 [5] - 尽管交易量巨大 但IBIT同日仍录得1.22亿美元的资金流出 [5] - 高交易量提供了需求的短暂迹象 但IBIT的持续赎回突显机构偏好出现有意义转向 远离类别领导者 表明市场信心尚未完全回归 [5]

核心观点 - 美联储研究人员指出开曼群岛对冲基金持有的美国国债规模被严重低估，实际持仓可能比美国官方报告高出1.4万亿美元，达到1.85万亿美元 [1] - 这一差异主要由基差交易相关的复杂金融操作导致，使得美债所有权在官方数据中难以被准确追踪 [1] 持仓规模与差异 - 截至2024年底，开曼群岛对冲基金持有的美国国债规模为1.85万亿美元，自2022年以来增加了1万亿美元 [1] - 美国财政部官方报告的对冲基金持有量仅为4230亿美元，两者相差1.4万亿美元 [1] - 数据显示开曼群岛已成为美国最大的海外债主，超过了中国、日本和英国 [1] 差异原因与交易机制 - 官方数据未完全反映与基差交易相关的交易，对冲基金通过做空美国国债期货并买入现券，从价差中获利 [1] - 对冲基金将买入的美债现券作为抵押品，在回购协议市场借钱为基差交易融资 [1] - 被用作抵押品后，美债的所有权在托管人看来可能已被出售，但实际上所有权可能仍属于对冲基金，导致追踪困难 [1]

数据统计偏差 - 美国财政部国际资本数据严重低估开曼群岛对冲基金持有的美国国债数量 截至2024年底低估金额约为1.4万亿美元 [1] - 开曼群岛对冲基金实际持有美国国债证券达1.85万亿美元 自2022年以来增加了1万亿美元 [3] - 美国财政部TIC数据与向美国证券交易委员会报告的数据之间的差距已扩大到近1.4万亿美元 [3] 对冲基金活动与市场地位 - 开曼群岛对冲基金越来越成为美国国债的边际外国买家 实际上是美国国债的最大外国持有者 持有量超过中国 日本和英国 [3] - TIC数据没有捕捉到开曼群岛对冲基金在基差交易中占据的主导地位 [1] - 关于开曼群岛所持国债的TIC数据似乎没有捕捉到与基差交易活动相关的国债交易 [3] 基差交易与监管关注 - 基差交易利用杠杆套取国债期货和现货之间的价格差异 涉及买入国债现货头寸和卖出国债期货头寸 并通过回购市场借款实现杠杆操作 [2] - 美国监管机构自2018年起定期对基差交易可能引发金融不稳定的可能性表示担忧 [2] - 2020年3月基差交易的平仓被认为是导致国债市场不稳定的一个因素 2023年其风险再次引起美联储和财政部审查 [2] 数据影响与市场反应 - 数据低估对试图分析跨境资金流动及其对美国经济和金融市场影响的研究人员和政策制定者构成主要障碍 [2] - 美国政府债券上涨 推动2年期国债收益率降至近3.43%的三年低点 10年期美债收益率跌破4% [5]

产品申请与策略 - ETF发行商Defiance向美国证券交易委员会提交申请 计划推出两支围绕基差交易构建的交易所交易基金 [1] - 两支基金分别与比特币和以太坊挂钩 交易代码计划设定为"NBIT"（比特币相关）和"DETH"（以太坊相关） [1] - 该策略旨在将复杂的基差交易流程转化为一键操作的ETF产品 [1] 投资策略与运作机制 - 基差交易策略是加密货币领域的常用交易方式 利用现货市场与期货合约之间的价差获利 [1] - 具体操作流程为投资者买入加密货币代币 同时卖出对应期货合约 以赚取两者间的差价 [1] - 比特币版本ETF将买入贝莱德IBIT等比特币现货基金 并在芝加哥商品交易所卖空比特币期货 [1] - 策略目标是通过重复操作从价差中获得稳定收益 同时基本规避大幅价格波动的影响 [1] 收益来源与影响因素 - 基金的预期收益主要来自现货和期货两个市场的价差 [1] - 价差受波动性、需求动态等多种因素影响 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点等待债市回归基本面定价，长端重交易，资金宽松下信用的抗跌可能延续，当前债券市场表现偏弱，长端利率表现日内多次反转，曲线走陡行情下子弹策略理论上相对更优，可关注部分高票息地方债的利差压缩机会，资金面宽松下信用债更抗跌，利率波动而信用抗跌的格局可能持续 [2] - 卖方观点债市情绪维持低位，看震荡者众，目前卖方偏空观点数量占比升至22%，一半以上持中性态度，情绪较上周下行 [2] - 买方观点固收买方观点整体偏多，情绪指数上升，超六成看中性 [2] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债情绪指数下降，本周跟踪加权指数录得 -0.02，不加权指数录得0，较上周下降0.03，当前机构整体持中性偏空观点，22%偏多，56%中性，22%偏空 [10] - 买方市场情绪指数与利率债情绪指数上升，本周跟踪加权情绪指数录得0.05，不加权指数录得0.08，较上周上升0.11，当前机构整体持中性偏多观点，20%偏多，68%中性，12%偏空 [11] - 信用债市场热词为股债跷跷板、公募基金费率改革，股债跷跷板使债市情绪承压，债基赎回压力放大，公募基金费率改革触发负债端结构调整，信用债收益率全线抬升 [16][17] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，40%偏多，60%中性 [20] 国债期货跟踪 - 期货交易价格整体下跌，截至9月12日，TS/TF/T/TL合约价格分别录得102.38元、105.60元、107.71元与115.27元，较上周五分别 -0.01元、+0.01元、-0.24元、-1.08元；持仓量整体增加；成交量全面增加；成交持仓比全面上升 [24][25] - 现券交易30Y国债换手率下降，9月12日换手率录得4.00%，较上周下降0.52pct；利率债周度均值换手率上升，9月12日换手率录得0.95%，较上周上升0.02pct；10Y国开债换手率上升，9月12日换手率录得5.70%，较上周上升0.40pct [33][36] - 基差交易基差涨跌分化，TS与TF主力合约基差走阔，T与TL主力合约基差收窄；净基差整体走阔，除TF主力合约净基差收窄外，其余主力合约净基差均走阔；主力合约IRR涨跌分化 [40][43] - 跨期价差、跨品种价差整体走阔，跨期价差除TL主力期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔；跨品种价差除2*TS - TF期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔 [51]

行业概况 - 油脂加工行业主要包括棕榈油、豆油、菜籽油三大类 由油棕果、大豆、油菜籽压榨加工而成 产业链模式基本相同且较为成熟 [1] - 全球油料油脂行业多采取基差交易为主的成熟定价模式 按"基差＋相应月份期货价格"的模式进行销售合同定价 [1] 套期保值模式 - 采购方向套保包括"一口价"以及"点价交易"两种采购方式 不同采购方式对应不同套保策略 [2] - 销售端多采取点价交易方式 与下游客户签订长期采购协议 下游客户可随时进行点价采购 [3] - 库存基差套保通过基差交易获利优化库存成本 基差指现货价格与期货价格差额 受期限、交割、供求等因素影响 [4] 利润来源 - 通过点价合同配备卖出套保方式提前锁定无风险利润 待下游点价后实现收益落地 [5] - 执行优化库存套保策略时产生不确定基差损益 基差往有利方向变动获得收益 方向相反则增加库存成本 [5] 业务发展策略 - 大宗商品业务覆盖能源、化工、有色、黑色等传统行业及农产品、新能源等国家战略相关行业 境内外交易品类达40种 [6] - 以油脂行业为样本推广研究模式至其他商品行业 丰富多产业链套期保值策略 [6] - 通过母子协同联动方式发挥专业优势和数据优势 利用AI技术共同研发各类商品预警系统 [7] - 同步提升大宗商品业务产品经理、客户经理专业素养及风控水平 [7]