美联储政策立场 - 美联储主席鲍威尔表示自9月会议后美国就业和通胀前景无太大变化 [1] - 美联储将根据经济前景演变和风险平衡以一会一议的方式制定政策而不是遵循预先确定的路径 [1] - 美联储利率政策不存在无风险路径需要平衡就业与通胀目标之间的矛盾 [1] 美国经济现状 - 美国经济核心矛盾未获根本性缓解就业与通胀前景没有根本性改变 [4] - 美国8月份失业率有所上升达到4.3%为4年来新高 [4] - 美国消费者对未来一年的通胀预期进一步攀升升至5月以来的最高水平 [4] - 美国当前处于经济软着陆临界区经济增长在减速但未衰退通胀保持相对粘性 [4] 美联储政策两难困境 - 美联储无论做出何种决策都需承担某一方面的风险不存在无风险路径 [5] - 过早降息可能刺激消费者需求推升价格导致通胀进一步上升反而需要更猛烈加息遏制通胀 [6] - 过晚或过于谨慎降息将维持高利率太久使企业融资成本高企打击消费者信心导致就业下滑产生滞后性衰退风险 [7] - 长期高利率冲击美国债券市场导致银行持债亏损盈利受影响叠加美国赤字高企国债收益率倒挂持续未来美国金融市场或将面临刺激与波动 [7] 美联储10月会议信号 - 鲍威尔表态释放信号削弱市场过度前瞻指引强调美联储依赖经济表现实际情况保持操作灵活性不希望市场提前议价 [10] - 美国政府停摆造成数据未及时公布数据不确定性上升使美联储政策依赖实时监控数据不准确 [10] - 政策需在不同目标间平衡因此需谨慎微调 [10] - 市场预测美元高利率周期已结束可能进入降息周期但鉴于关税政策带来的不确定性10月美联储可能保持谨慎态度大概率在12月根据经济形势考虑进一步降息 [10]

货币政策立场 - 货币政策具备前瞻性，不能仅依赖当前经济数据作出判断[1] - 尽管当前通胀水平仍高于目标区间，但对通胀持续回落的信心有所增强[1] - 通过降息为经济提供进一步支持，以应对潜在增长放缓风险[1] 经济风险评估 - 当前经济面临的风险发展已趋于平衡，此平衡态势已体现在最新的政策利率预测中[1] - 政策制定不仅需评估既有数据，更需预判未来数个季度的经济路径[1] 政策调整依据 - 重点关注家庭购买力逐步提升背景下居民消费行为的演变，此变量是判断内需复苏强度的关键指标[1] - 密切监测国内需求的恢复情况，并以此作为未来政策调整节奏与空间的重要依据[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债市恐慌情绪释放充分，机构负债冲击有限，基本面弱、流动性宽松，市场调整空间有限，利率突破震荡区间需基本面走弱倒逼货币宽松的新共识，10月或维持震荡修复，建议枕戈待旦，可维持杠杆，配置2 - 3Y中高等级信用债、部分10年利率债，博弈二永债修复，超长债观察权益市场走势 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 国内假期出行回升但对消费提振有限 海外避险情绪与软着陆预期并存 - 9月经济数据下行，制造业PMI略回升但需求乏力，生产指数升幅大，新订单指数回升少，通胀修复慢 [7] - 国庆中秋假期出行人数增速恢复，但出游花费增速偏缓，消费拉动不确定，新房销售弱，二手房成交略升，港口货运量与集装箱货运量增速平稳 [12] - 美国政府停摆致避险情绪升温，黄金等价格提升，美股未受明显冲击，美债收益率下滑，美元指数走强，股债汇商同涨反映避险与经济软着陆预期叠加，后续资产价格方向待明确 [25][27] 基本面在政策观察期走弱的特征或将持续 未来财政与货币政策仍需协同维稳需求 - 2022年房价下行后，经济呈刺激政策落地短期改善、观察期走弱特征，每轮修复约3 - 4个月，地产债务未消失，仍对短期需求有压力 [28] - 2024Q4 - 2025Q1经济扩张超半年，Q2后动能回落，反内卷政策带来新压力，打破现状或需财政持续加码提振消费 [34] - 政策对消费重视增加，但措施力度有限，“以旧换新”政策效果减弱，Q4消费下行压力或增大，后续政策或托而不举，财政和货币政策需协同维稳需求，低利率环境或维持 [37] 流动性宽松或为债市的最大确定性 - 9月债市调整，投资者对资金面和央行操作敏感，资金价格波动时央行未持续加大净投放，但DR001与DR007均值略低于1.4%和1.5%，央行维持宽松态度未变 [38] - 今年央行政策工具投放规模高，外生因素漏出规模也高，Q3工具向长期限倾斜，央行放松对资金面短期波动控制 [41] - 10月资金面扰动来自税期和工具到期，但央行持续大额投放可减缓影响，政府债供给缩减可缓释税期扰动，Q4降准降息概率不能排除，10月DR001与DR007中枢或略低于1.4%和1.5%，流动性宽松是债市最大确定性 [49] 十月债市：枕戈待旦 - 9月债市调整受机构行为冲击，政金债、信用债、二永债利差走扩，调整非因流动性压力，而是交易盘恐慌情绪，理财等机构规模平稳 [51] - 配置类机构净买入使利率企稳，非银杠杆意愿下降，释放潜在风险，赎回费新规正式稿难短期落地，机构负债冲击有限，若无重大意外，市场调整空间有限 [54] - 市场修复或反复，利率突破震荡区间需新共识，Q3GDP降幅或大，央行10月或重启购债，不排除形成共识，建议10月枕戈待旦，合理配置债券 [57]

贵金属价格表现 - 国庆中秋假期后首个交易日沪金和沪银期货价格均大幅上涨[1] - 假期期间COMEX黄金期货价格冲破4000美元/盎司大关[1] - 长假期间金银比震荡下行且处于4月下旬以来的下降趋势中助力银价上涨[2] 价格上涨驱动因素 - 美国政府停摆导致市场风险偏好上升是金价持续上涨主要原因[1] - 法国总理辞职和日本可能诞生首位女性首相等事件令市场避险情绪上升[1] - 白银上涨受避险需求预防式降息和套利资金入场多重因素影响[2] - 9月美联储会议纪要显示多数官员认为年内会进一步降息利好白银价格[2] 央行与机构动态 - 央行9月末黄金储备报7406万盎司约2303.523吨环比增加4万盎司约1.24吨为连续第11个月增持[2] - 全球最大稳定币USDT发行商Tether计划囤积其发行的由实体黄金背书的代币XAUt[2] 短期市场观点 - 金价各项指标出现超涨迹象沪金持仓量创新高但成交量较低期货公司净买单量从高位回落[3] - 近期美国经济数据好转美元反弹可能导致金价下跌[3] - 黄金前期涨幅较大避险情绪大多已被市场消化巴以和谈新进展或带动金价下跌[3] 中长期展望 - 长期黄金价格上行趋势没有结束但美国政府停摆结束时金价可能出现波动[3] - 10月末美联储议息会议预计将进一步降息25个基点长期金价仍有上升空间[3] - 中长期白银价格中枢有望继续上移预防式降息中将持续受益[3] - 当降息周期进入尾声时实际利率下降至历史低位将对银价形成更为显著的提振作用[3]

贵金属市场动态 - 现货白银价格历史首次突破50美元/盎司，今年累计上涨73% [1] - 现货黄金价格跌超2%，失守3960美元/盎司关口，较高位回落近100美元/盎司 [1] - 截至发稿，现货黄金价格报3976.38美元/盎司，现货白银价格报49.04美元/盎司 [1] - COMEX黄金期货收跌1.95%，报3991.1美元/盎司；COMEX白银期货收跌2.73%，报47.655美元/盎司 [1] - 金价持续上涨主因是美国政府"停摆"导致市场风险偏好上升 [8] - 银价上涨受避险需求、预防式降息预期、套利资金入场等多重因素影响 [9] - 中国央行9月末黄金储备报7406万盎司（约2303.523吨），环比增加4万盎司（约1.24吨），为连续第11个月增持 [9] 原油市场动态 - WTI原油期货收跌1.66%，报61.51美元/桶 [6] - 布伦特原油期货收跌1.55%，报65.22美元/桶 [6] - 以色列政府批准加沙停火协议，协议将促成战争结束、双方人员获释以及人道主义救援物资进入加沙地带 [6] 宏观经济与政策 - 美联储主席鲍威尔在社区银行会议上未对经济形势和货币政策前景表态 [7] - 纽约联储负责人约翰·威廉姆斯明确表态支持在今年内进一步下调利率，以应对劳动力市场可能出现的急剧放缓风险 [7] - 美国民主党提出的临时拨款法案在国会参议院投票中再次未获通过，政府"停摆"持续 [6] - 若10月15日政府仍未恢复运行，将影响美军和联邦雇员工资发放，政府长时间"停摆"可能会影响经济数据质量 [8] 市场情绪与分析师观点 - 假期期间国际金价和银价大涨导致国内相关品种在假期后补涨 [8] - 影响市场风险偏好的事件包括美国政府"停摆"、法国总理辞职引发对公共财政的担忧、以及日本新总裁当选带来的政治不确定性 [8] - 短期黄金多头操作需谨慎，因金价指标出现超涨迹象，且美元反弹可能导致金价下跌 [10] - 巴以和谈有新进展，地缘政治风险下降或带动金价下跌，但长期金价仍有上升空间 [10] - 中长期白银价格中枢有望继续上移，预防式降息将对银价形成提振作用 [10]

美国政府关门危机 - 众议院共和党领导层决定下周不返回华盛顿，试图迫使参议院民主党接受共和党版本的临时支出法案，表明政府关门可能持续更长时间[3][4] - 政府关门导致关键经济数据发布受影响，企业和政策制定者将不得不在缺乏准确数据的情况下对经济走向做出最佳猜测[4] - 美联储主席鲍威尔将美股形容为估值相当高，引发投资者对高估值板块的警惕，一些投资者已开始从今年涨幅巨大的大型科技股中获利了结[4] - 从历史经验看，市场对政府关门的影响可能具有一定的韧性，在2013年和2018年底的较长时间政府关门期间，股市和债市的下跌甚至在政府重新开门之前就已基本逆转[5] 日本政治变动及市场影响 - 日本执政党自民党总裁选举结果揭晓，高市早苗成功当选，由于自民党在国会保持第一大党地位，预计她将成为日本首位女性首相[6][7] - 高市早苗主张财政扩张和政治右倾立场，呼吁保持宽松货币政策，认为日本央行不应加息[8] - 美银美林分析认为，高市早苗的胜选可能的市场反应是日元走弱和日本国债收益率曲线扭转陡峭化[9][10] - 日本作为全球最大的债权国和第三大债券市场，日本债市的波动通过情绪和资本流动正放大全球市场的恐慌，成为全球固定收益市场不稳定的重要策源地[10] A股市场节后展望 - 2010-2024年国庆假期后市场表现具有一定日历效应，假期后第1阶段【T+1, T+5】表现最强，中位数收益率达2.27%，胜率80%[12] - 假期后第2阶段【T+6, T+10】表现最弱，中位数为-1.14%，从累计收益率视角看，假期后20个交易日中位数涨幅为2.28%[12] - 中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育，基本面的兑现是下一阶段市场上行的重要驱动[12] - 预计今年第四季度节奏整体或为N形震荡上行，科技仍是主线之一但内部或将迎来高切低，从硬件切换至应用[13] - 历史数据显示2010年至2024年间，前三季度涨幅靠前的行业在四季度表现往往靠后，而金融、稳定风格跑赢的概率更高[13]

国内政策与经济 - 央行确认经济复苏势头和风险可控，政策重心从“部署”转向“执行与效能”[1][9] - 央行对经济成效评估更积极，从“呈现向好态势”升级为“运行稳中有进”，并删除“风险隐患较多”提法[9] - 政策结构性支持方向更全面，新增对“小微企业”和“稳定外贸”的支持[11] - 房地产和银行资本政策关注点从“短期应对”转向“长期制度安排”[11] - 央行强调保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，工作重点切换至“稳增长、提质量、防风险”并重的新阶段[12] 海外市场与联动 - 美国经济“软着陆”是基准情景，推动股债双牛，市场交易逻辑从“担忧滞胀”转向“交易降息”[2][14][17] - 在AI产业趋势和预期2025年美联储降息50个基点推动下，美股行情可能仍有延续空间[2][14] - 若美股科技龙头维持强劲势头，有望为A股相关的半导体、AI算力等核心科技领域打开更广阔的估值上行空间[2][14] - 市场认为在美联储有望降息50个基点及AI产业叙事未破的当下，“软着陆”路径的实现概率暂时压倒下行风险[2][17] 风险提示 - 美国再通胀或经济衰退风险、美国联邦政府停摆风险是切实存在的市场挑战[2][18]

货币政策与中性利率 - 中性利率是央行货币政策框架中利率既不限制也不刺激经济活动的理论平衡点 受生产力增长和人口结构变化等多重因素影响 [1] - 对债券市场而言 央行自身认为距离中性利率的远近比中性利率的实际水平更为重要 因其将影响央行对新数据的反应方式 [1] - 欧洲央行认为其当前政策利率已接近中性水平 自2024年中期加息周期以来利率已减半 市场普遍预期美联储将在未来数季达到中性利率 [1] - 基于上述判断 公司对债券存续期（利率风险）的评级调整为中性 认为债市价格已充分反映该观点 策略是保持耐心等待更好进场机会 [1] 美国经济前景与债市定价 - 公司判断美国经济在2025年最后一季实现软着陆的可能性最高 概率为60% 硬着陆概率为30% 不着陆概率为10% [2] - 当前美国国债收益率已显著下降 市场价格反映了对美国经济硬着陆概率约50%的预测 因此投资者不应急于追逐市场 [2] - 美国劳动力市场近期处于僵局状态 企业招聘和裁员态度谨慎 若劳动力市场进一步严重下滑可能对周期性资产构成潜在风险 [2] - 预计随着不确定性减退 美国劳动力市场将趋于稳定但不会出现大幅反弹 [2] 欧洲央行政策与债券市场 - 公司维持欧洲央行进一步降息必要性有限的观点 欧洲央行行长近期的言论印证了此点 [3] - 随着市场对欧洲央行进一步降息的定价减弱 欧元区债券收益率仍有小幅上涨空间 长期债券供需动态恶化可能导致收益率曲线陡化 [3] 固定收益资产配置观点 - 公司对利率风险持中性态度 并谨慎看待企业信贷（包括投资级别和高收益级别） 认为尽管企业基本面稳健但估值不具吸引力 选择观望并在市场出现疲弱时考虑增配 [3] - 公司更为看好机构按揭抵押证券（MBS） 因其具备吸引力的息差且波动性相对较低 [3] - 担保债券（Covered Bonds）因其高度抵押化和良好的防御性 能在市场波动中提供稳定性 同样被看好 [3] - 新兴市场债券展现出良好投资机遇 无论是以当地货币还是欧元计价的债务都值得关注 [3]

价格表现与近期走势 - 伦敦现货白银价格突破46美元/盎司，最高触及46.62美元/盎司，创2010年以来新高 [1] - 过去6个月内现货白银价格累计涨幅超过30%，年内涨幅达到59%，超过黄金43%的涨幅 [1] - 近期金银比价从105附近持续修复至80附近，但仍高于长期均值60-70，表明白银价格相对于黄金被低估 [2] 价格上涨的宏观驱动因素 - 美联储于2025年9月重新启动降息，释放25个基点流动性，降低了持有无息资产白银的机会成本 [1][2] - 美元指数阶段性走弱，为银价提供有力支撑 [2] - 黄金价格在历史高位盘整，对白银产生明显的联动效应和价格支撑 [2] - 市场对美联储独立性的担忧以及全球流动性改善，支撑贵金属板块价格 [5] 价格上涨的资金面驱动因素 - 今年以来白银ETF持续大幅流入，上半年累计净流入超过9500万盎司，超过去年全年总和，总持仓约11.3亿盎司，再次接近历史峰值 [2][3] - 期货市场上的投机性多头增加，进一步推升价格弹性 [2] - 印度市场的投资性买盘和进口补库存需求明显加速，欧美地区二级市场出售银币现象大幅减少，缓解供应压力 [3] 价格上涨的供需基本面驱动因素 - 白银作为铜、铅、锌矿的副产品，主矿产量增速较低，无法满足新兴行业快速增长的需求 [1] - 白银市场供应缺口持续扩大，以光伏、新能源汽车和电力基础设施建设为代表的工业需求强劲增长 [2] - 尽管光伏产业推进“减银化”，降低每瓦电池白银使用量10%-12%，但由于整体新增装机容量保持增长，工业需求总量仍保持较高水平 [3] 行业前景与价格展望 - 预计2025年白银市场仍将呈现供需短缺状态，但缺口可能由2024年高位回落至4000吨左右 [4] - 美联储预防式降息隐含美国经济将触底反弹的预期，进一步利好白银的工业属性 [4] - 白银价格有望在年内挑战50美元/盎司的历史最高值，长期的供需缺口与工业需求刚性将支撑价格中枢稳步上移 [4][5] - 能源转型、货币信用重构与地缘动荡是支撑白银价格的长期因素 [5]

贵金属价格表现 - 伦敦金上涨0.29%至3759.895美元/盎司 [1] - 伦敦银上涨2.46%至45.994美元/盎司，续刷2011年5月以来新高 [1] - 国际钯价上涨1.7%至1305.3美元/盎司 [1] - 国际铂价上涨3.61%至1611.52美元/盎司 [1] 美国通胀数据 - 美国8月核心PCE物价指数同比增长2.9%，与前值一致；环比增长0.2%，前值增长0.3% [2] - 整体PCE物价指数环比上涨0.3%，同比涨幅升至2.7%，前值为2.6% [2] - 8月PCE通胀数据均在市场此前的预期范围内 [4] 美国消费者支出与收入 - 8月份个人收入增长957亿美元，环比增长0.4% [4] - 8月份个人消费支出增长1292亿美元，环比增长0.6%，两项数据均高于此前预期0.1个百分点 [4] 美国消费者信心指数 - 9月份美国消费者信心指数为55.1，较8月份下降约5% [5] - 9月份当前经济状况指数从8月的61.7降至60.4，消费者预期指数从55.9降至51.7 [5] - 近70%的美国消费者预计未来一年通胀将超过其收入增长，约65%的消费者预计未来一年失业率将上升 [5] - 44%的消费者主动提及高物价正在侵蚀他们的个人财务状况，创2024年11月以来最高水平 [5] 美联储官员观点 - 美联储副主席鲍曼认为需果断、提前降息以防就业市场问题加剧 [7] - 鲍曼警告在应对劳动力市场恶化问题上可能已经落后于形势，若持续或将需以更快节奏、更大幅度调整政策 [8] - 美联储理事库克敦促最高法院阻止特朗普将其解职，称解职将严重破坏美联储独立性 [8] 美联储降息预期分析 - 分析认为核心PCE通胀保持稳定意味着对美联储降息节奏的掣肘有所减弱 [9] - 市场对美联储10月降息的预期或进一步减弱，美联储可能保持更谨慎的态度，降息幅度有限甚至暂停 [10] - 另一分析认为美联储政策重心已从通胀转向就业市场，就业数据走弱风险有望打开降息空间，预计年内仍有再降息1～2次的空间 [10] - 美国9-10月的就业数据是决定美联储降息空间的关键 [10] 金价前景与机构观点 - 在美联储降息开启及市场对其独立性担忧下，美元走弱叠加全球流动性改善将支撑贵金属价格 [11] - 摩根大通预计现货金价将在2026年第一季度突破4000美元/盎司，若美联储独立性受冲击可能推至5000美元/盎司 [11] - 高盛维持黄金2025年年底3700美元/盎司、2026年中期4000美元/盎司的目标价 [11] - 发达国家财政担忧、全球央行购金持续及美国政府停摆风险上升支撑黄金的中长期配置属性 [11] - 若美联储降息幅度有限或暂停，贵金属价格可能短期回调，但长期通胀下行或促使更多货币宽松，进而提振价格 [11]