引言：资产配置如何应对"东升西落"叙事 - 开年以来"Deepseek"触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳 [3] - 战略层面仍维持"全球杠铃策略"，即投资大部分确定性低风险资产与少部分高收益高波动资产 [8] - 战术层面需调整策略应对新叙事，包括下调美股权重、上调中国科技资产权重、下调中国利率债权重 [8] 美股：低波动转向高波动 - 过去两年标普500维持偏低波动率，源于内部成分股间偏低相关性，主要由于AI产业叙事下科技龙头与非科技龙头分化 [11] - 当前标普500成分股相关性仍处历史低点，预计2025年将回升，导致美股波动率加大 [11] - 建议在"全球杠铃策略"组合中下调美股权重，因科技股和非科技股估值均偏高 [11] 中资股：中长期行情驱动力更健康 - 短期视角：恒指周线6连阳后行情有所透支，建议关注本轮落后的低波、股息、价值、质量因子，如银行、公用事业等 [20] - 长期视角：本轮行情相较24年9月政策驱动信贷脉冲行情更健康，建议上调中国科技资产权重 [20] - 中美科技股估值差仍处历史较高水平，中国科技股估值折价有缩窄空间 [20] 中国利率债：未转熊但需注重择时 - 中国私人部门正由"被动加杠杆"迈向"主动去杠杆"阶段，债券收益率下行空间将收窄 [38] - 债务收缩期股债相关性为负，呈现明显跷跷板效应 [38] - 当前1.8%的10Y国债利率定价了20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%核心交易区间 [38] 全天候配置策略 - 根据不同风险偏好提供配置方案，低风险偏好下中国国债指数配置比例34.18%，高等风险偏好下纳斯达克指数配置比例7.76% [9] - 黄金作为超国家主权信用价值资产，在各风险偏好下配置比例在8.51%-11.75%之间 [9] - 中国可转债在各风险偏好下配置比例在17.99%-24.83%之间 [9]

点击小程序查看报告原文 2025年以来，全球AI、财政与地缘关系叙事发生重要变化，带动全球资产和资金流向出现"东升西落"迹象。 年初至今，以科技"七姐妹"（-12.4%）为代 表的美国科技股领跌全球，美元也由1月高点的110回落至104附近，回吐特朗普当选以来全部涨幅。与之相反，以恒生科技（23.1%）为代表中国科技股领 涨全球，欧洲股市（11.7%）涨幅也领先。 资金也出现小幅"东升西落"， 流入中国和欧洲市场的海外资金明显回升，流入美国的海外资金经历前两周的小 幅回落后本周又转为回升，趋势尚未彻底逆转。 图表：2025年以来全球资产出现"东升西落"趋势，美国科技龙头领跌，而港股和欧股领涨全球 注：数据截至3月28日 资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部 方向比节奏更重要， 2024年只要抓住美股、中债和黄金，整体收益就不会差。 因此"东升西落"能否真的发生、还只是"昙花一现"，是关乎未来投资主线 乃至全球格局的核心问题。 而要想回答这个问题，就首先要搞清楚美国"例外论"是否瓦解。 我们将在本文中就这一问题详细解答。 美国的"例外论"与全球资产的"东升西落" 所谓美国"例外论"，主要 ...

「东升西落」叙事 - 市场近期开始讨论「东升西落」叙事 指中国资产预期回升而美国资产因宏观不确定性承压 [1][2] - 美国市场因Trump政策调整（关税 财政去杠杆）转向宏观担忧 AI叙事弱化 股市波动加剧 [3] - 中国市场此前预期过低 DeepSeek等事件推动价值重估 形成与美国镜像的走势 [4][5][6] 中美AI发展路径差异 - 美国AI聚焦scaling law和AGI 依赖高成本算力堆砌 但模型能力提升不及预期 [8][9] - 中国AI侧重应用与PMF DeepSeek通过工程优化大幅降低成本 快速商业化落地 [7][8] - 美国OpenAI延迟交付GPT-5 中国DeepSeek超预期表现打破低预期 [9] 标志性公司分析 - **DeepSeek**：开源模型降低行业门槛 腾讯等大厂直接基于其开发应用 跳过模型军备竞赛阶段 [27][28] - **Manus**：聚焦AI普惠化 目标覆盖未接触AI的用户群体 与硅谷AGI叙事形成鲜明对比 [11][12][13] - **互联网大厂**：阿里宣布加大AI Capex后股价上涨 市场预期从价值股转向创新驱动 [25][26] 二级市场趋势 - **预期变化**：美国AI预期已透支 中国正经历从0到1的填平过程 本土科技股对标美国2023年ChatGPT时刻 [20][22][23] - **产业趋势**：中国专精特新企业（如宁德时代）通过技术突破或出海确立领先地位 呈现顺周期特征 [37] - **宏观趋势**：中国消费信心改善 房价回升 DeepSeek点燃市场情绪 但需关注长期经济结构转型 [35][36] 投资机会与风险 - **AI领域**：模型价值分配 原生应用（如Agent）及垂直行业（医疗 金融）应用是三大关注方向 [47][48] - **非AI领域**：美国生物医药 航空航天及中国政策支持行业（如民营企业家座谈会提及公司）存在机会 [48] - **市场行为**：信息处理加速导致板块轮动加快 企业蹭热点讲故事现象可能增多 [40][41] 中美技术分工与卡脖子问题 - 中国主导AI商业化探索 推理卡（如寒武纪）性能提升缓解算力瓶颈 预训练仍依赖英伟达 [31][32][33] - 美国在互联通信技术垄断 但中国推理场景对高性能卡需求较低 形成差异化竞争 [31][32]

本文作者：刘晨明/许向真/陈振威 报告摘要 扫描下图二维码 ， 可进入周一早8:00的路演链接 市场表现：中资科技行情波澜壮阔 1. 港股核心指数领跑全球，科技核心资产重估进行时： 截止2025年3月28日，恒生指数、恒生科技分别上涨16.8%、23.2%，在全球主要权益市场中涨幅靠前。 本轮快速上涨过后，2024年以来港股科技龙头累计涨幅已经超过美股科技龙头。 2. 如何看待抬估值行情后续&预期改善的结构性： （1）ERP：已来到过去几次高点的压力位附近，市场博弈和波动加剧。（2）市盈率与分位数：今年以来市 场涨幅主要由估值贡献。（3）PB/ROE：港股市场绝对估值水平仍不高，但全球截面来看与盈利水平匹配。恒生指数预测估值抬升、但盈利预测小幅下滑；恒 生科技盈利预测进一步上修。 基本面走到哪了：港股24年报初步统计。 截止2025年3月28日，我们统计港股初步公告的披露进度约达84%： 1. 整体法下，基本面企稳得到进一步确认。 可比口径下，24年年报全部港股、港股通（按当前成分、不追溯）、仅H股上市整体法净利润同比分别为12.0%、 4.9%、33.5%。 3. 海外资金过去半年节奏为： 特朗普胜选后主动 ...

东升西落叙事 - 美国市场从24年开始因AI领先和美元强势吸引全球投资，但Trump上台后政策调整引发宏观不确定性，导致股市剧烈震荡[2][3] - 中国市场24年股价开始回升，今年因DeepSeek发布彻底引爆，反映此前对科技行业预期过低的价值回归[5][6] - 中美AI发展路径差异显著：美国专注scaling law和AGI，中国聚焦应用落地和成本优化[8][9] 中美AI发展差异 - 美国AI发展路径依赖高成本投入（算力/数据），但模型能力提升不及预期[9] - DeepSeek通过工程优化大幅降低成本，实现更好性能输出，打破高成本叙事[9] - 中国AI应用注重覆盖更广泛用户群体，如Manus团队专注让未接触AI人群使用产品[10][11] 标志性产品分析 - DeepSeek开源模型使腾讯等公司跳过模型军备竞赛阶段，直接进入应用开发[26] - Manus采用脉冲式增长策略，通过Prosumer群体快速传播，但被误读为OpenAI对标对象[12][15] - Cursor等产品以极低市场成本实现高ARR收入，展示中国AI商业化路径优势[12] 二级市场表现 - 美国市场因前期AGI预期过高，当前面临预期调整；中国市场预期正从0开始填平[19][20] - 阿里云宣布增加AI Capex后股价上涨，反映市场对国内AI预期转向乐观[23] - 国内互联网公司从价值股重新获得成长股属性，AI推动估值逻辑变化[24] 产业趋势分析 - 推理芯片领域国内呈现"百卡齐放"局面，寒武纪等公司股价表现亮眼[28] - 专精特新企业通过技术突破和出海确立行业领先地位，如宁德时代[34] - AI推动产业趋势明确，但对中国资产重要性仍低于美国，需关注消费等宏观指标[35] 市场波动特征 - 板块轮动速度加快，信息传播和处理效率提升导致市场共识形成更快[37] - 高波动环境下企业经营策略可能转向蹭热点和讲故事[38] - 从业者对产业判断更精准，如云厂商CXO提前布局光模块投资[44] 投资机会展望 - 模型产业链价值、原生应用发展和垂直行业应用构成三大关注方向[43] - 生物医药、航空航天等非AI领域同样存在结构性机会[43] - 二级市场投资技巧可学习，但全职炒股可能导致认知密度下降[46]

文章核心观点 - 刘煜辉称“东升西落”趋势强烈，中国未来一年半到两年迎来重要战略机遇期，其逻辑自洽且可从索罗斯“反身性”理论理解 [1] - 邓晓峰恢复增持，紫金矿业陈景河认为黄金是未来投资并购重要方向 [1] - 张忆东认为恒生科技是中国资产重估领军者，短期行情“洗洗更健康” [1] - 两个时代最牛“卖铲”公司的CEO交流AI [1] 推荐阅读 - 3月20日刘煜辉在华源证券策略会演讲，称“东升西落”趋势强烈，其策略激进取决于能否看穿底牌 [1] - 从索罗斯“反身性”理论看，人们信念与市场现实有互动关系，“信心”是关键变量之一 [1] 其他值得看 - 邓晓峰恢复增持，紫金矿业陈景河表示黄金是未来投资并购重要方向 [1] - 张忆东认为恒生科技是中国资产重估领军者，短期行情“洗洗更健康” [1] - 两个时代最牛“卖铲”公司的CEO交流AI [1]

以下文章来源于表外表里 ，作者洞见数据研究院 表外表里 . 洞见数据研究院 将投中网设为"星标⭐"，第一时间收获最新推送 "纳斯达克固然强，但这轮优势在我。" 作者丨陈梓洁 编辑丨 付晓玲 曹宾玲 来源丨表外表里 "怎么就这么沉不住气呢，明明再多拿几天就回本了。" 盯着已清仓证券页面上刺眼的「-2000」总盈亏额，小羊后悔不已，恨不得穿回当时阻止自己割肉。 作为还在校的00后，打从记事起，他一直接收的舆论就是，"天天保卫3000点的大A，套你没商量； 一路向上的美股，闭眼买就能赚钱。" 怨气当然不是一天积累起来的，从特朗普上台开始，Lana感觉自己的投资运就变"霉"了：加征关税 大招一出，引发美股令人瞠目的跌幅；眼看大盘有了企稳迹象又跳出来"乱说"，股价再次下挫……循 环往复、没完没了。 可没曾想2月份一进来就对上美股大跌的行情，眼看越抄底越没底、损失不断扩大，他心态崩了，急 惶惶割肉跑路。 然而接下来的发展，让这波看起来像是"假摔"：上周底到这周，美股三大指数波动上行，技术面呈现 企稳信号。 市场的口风，一整个大逆转。华尔街集体摇旗呐喊起"美股见底"。国内美股拥趸、夹头大佬但斌，也 盯着K线乐观道："美股的 ...

市场表现与风格特征 - 上周A股市场显著下跌 上证指数下跌1.6% 沪深300指数下跌2.29% 万得全A指数下跌2.1% 中证2000相对抗跌仅下跌1.17% [1] - 行业表现分化明显 建材、家电、石油石化、电力公用等行业涨幅靠前 计算机、传媒、电子、食品饮料等行业表现靠后 [1] - 市场风格偏中盘价值 两市日均成交额15496.84亿元 较前一周回落6.41% [1] 基本面影响因素 - 4月份基本面因素对市场产生明显结构性影响 尤其对主题炒作的中小品种影响更大 [1] - 投资者对顺周期品种预期较低 中大市值价值品种受影响较小 指数调整空间有限 [1] - 宏观经济数据1-2月整体改善 这是在去年同期高基数背景下实现的结果 [2] 宏观经济展望 - 去年1-2季度GDP分别为5.3%和4.7% 2季度显著降档 预计今年季度增长将更平滑 [2] - 若宏观数据表现平稳 部分顺周期领域可能出现超预期表现 [2] - 当需求保持相对平稳时 供给侧逻辑将得到强化 库存周期上行行业值得重视 [2] 投资机会方向 - 短期市场风格偏向价值 受益于宏观经济政策发力的顺周期品种存在较好机会 [1] - 中长期AI科技浪潮仍是市场演绎主线 [1] - 下游补库行为可能带来估值与业绩双升机会 过去两年这类行业估值处于收缩区间 [2]

核心观点 - "东升西落"趋势强烈，中美关系可能从"Decoupling"走向"Deal"，这将缓释美国通胀并提振国内有效需求，构成中国资产重估的经济底层逻辑[2][35] - 中国面临的外部条件发生根本性边际变化，安全与发展权重将再平衡，构成中国资产重估的政治底层逻辑[2][35] - 未来一年半到两年是中国重要战略机遇期，建议把握中国资产"倒车接人"的机会[1][36][47] G2关系变化 - 美国内部党争激烈，特朗普的MAGA代表西方右翼崛起，其策略是"敌人的敌人是朋友"[7] - 欧洲右翼上升将导致欧洲小国林立，符合特朗普长期战略利益[8] - 美国建制派被特朗普视为导致制造业流失、经济空心化的根源[8] - G2关系边际扩大，deal可能性增加[11] 美国经济问题 - 美国面临投资与储蓄巨大缺口，经常账户存在巨大逆差[13][14] - 服务贸易顺差约3000亿美元/年，部分平衡经常账户逆差[20] - 财政赤字率7%，利息支付率4.5%，38万亿美元存量债务每年利息支付超1万亿美元[22] - 高利率环境下科创股高溢价破裂，可能导致熊市延续至明年[24][25] 通胀与政策选择 - 2021年以来的通胀本质是G2 Decoupling成本外化结果[29] - 特朗普缓解通胀压力需依赖中国，可能推动美联储降息[28][31] - 美联储若加大买债(MMT)可短期平抑利率，但受传统金融资本制约[27][28] 市场预期与投资机会 - 市场波动由预期驱动而非基本面，呈现螺旋式自我强化特征[45][46] - 中国资产"倒车接人"机会来自博弈过程中的极限施压冲击[36] - 股市估值受情绪影响显著，低迷时PE可能从10倍降至5倍[44] - 乘数效应源于预期传导，情绪具有强烈传染性[41][43]

文章核心观点 2025年3月14日A股大涨，沪指站稳3400点，大消费板块受育儿细则和发布会带动上涨；美国因关税战股市暴跌，滞胀交易策略表现出色；多家公司公布业绩及分红情况，市场资金流向和行业估值有相应变化 [2][5][9] 行情回顾 - A股三大指数集体大涨，沪指涨1.81%，深成指涨2.26%，创业板指涨2.8%，全市场成交额18412亿元，较上日放量1925亿元，超4400只个股上涨，乳业、保险等板块涨幅居前 [8] - 美国总统关税战致股市暴跌，高盛滞胀交易策略上涨近20%，标普500指数跌5.3%，市场情绪恶化，经济学家下调美国经济预期 [9][10] 主力及南北向资金动态 - 主力资金净流入1219.83亿元，非银金融行业净流入规模最大，东方财富居首；钢铁、煤炭、公用事业净流出 [14] - 北向资金当日总成交2386.48亿元，五粮液成交27.00亿元；南向资金有净流入情况 [15][20] - 龙虎榜显示多只股票有机构资金流向，如雷赛智能机构净买入6783.12万，内蒙一机机构净卖出24282.8万 [18][21] - 知名游资有买卖操作，如炒股养家买入云鼎科技5888万，卖出12188万 [22] 行业估值及拥挤情况 - 食品饮料、非银金融、商贸零售领涨，钢铁、煤炭领跌；商贸零售、非银金融、汽车等板块交易热度提升居前，社会服务、农林牧渔、石油石化等板块PE处于历史百分位低位 [23] 公司业绩及动态 - 东方财富2024年净利润同比增长17.29%，拟每10股派发现金红利0.60元；宁德时代2024年净利润同比增长15.01%，每10股派现金分红45.53元；平安银行2024年净利润同比下降4.2% [12] - 理想汽车第四季度营收443亿元，同比增长6.1%，归属股东调整后净利润40.3亿元，同比下降10% [12] - 光伏硅料 - 组件环节主要企业重新调整上半年配额，每个季度上调1% - 3% [12]