报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储下一阶段核心挑战是平衡不同利益主体诉求，制定符合经济基本面和市场预期的货币政策，市场围绕货币政策的预期博弈刚开始，过度押注宽松政策有潜在风险 [1] - 美元指数后续或仍以降息交易为主，但发酵空间有限，短期从交易强预期切换至交易现实，在美国劳动力市场无明显改善下，美指反弹空间有限 [1][25] - 美元兑人民币即期汇率波动中枢在7.10附近形成“三价合一”格局，短期内或在此附近震荡，后续关注人民币中间价政策引导信号，暂未看到人民币趋势性升值 [1][26] 一周行情回顾及展望 外汇市场行情回顾 - 上周国际外汇市场走势受全球主要央行货币政策调整方向影响，关键逻辑是货币政策预期差与利率路径重新定价，截至9月19日16:30，美元指数微幅升值，在岸人民币、离岸人民币、日元、欧元兑美元升值，英镑兑美元贬值 [3] - 美联储9月降息25个基点，利率区间降至4.75%-5.00%，鲍威尔称是“风险管理式降息”，点阵图显示年内大概率再降息两次 [3] - 日本央行9月维持政策利率不变，内部有分歧，宣布启动ETF减持计划，传递政策向正常化推进信号 [3][6] - 加拿大央行自3月首次降息25个基点至2.5%，依据是经济增速放缓、通胀上行风险减弱，未提供明确前瞻指引，强调“谨慎行事” [6] - 英国央行维持基准利率4%不变，调整量化紧缩计划，降低对债券市场冲击 [6] 美元兑人民币即期汇率周度复盘 市场交易逻辑梳理 - 美元指数上周初因市场对美联储9月降息预期一致，将降息视为利空美元而下行，后因鲍威尔“谨慎偏鸽”表态及美国初请失业金人数下降而反弹 [11] - 美元兑人民币即期汇率与美元指数同频，受“三价合一”预期兑现影响，波动围绕“外部美元趋势+内部预期兑现” [11] 市场周度复盘 - 上周美元兑人民币即期汇率“先稳后强”，与外汇市场核心驱动事件及美元指数波动同步 [12] - 第一阶段（议息会议前）：市场对美联储降息预期强烈，美元指数下行，美元兑人民币即期汇率温和调整，向“三价合一”靠近 [12] - 第二阶段（议息会议后）：美联储降息落地，鲍威尔表态及美国初请失业金人数下降推动美元指数反弹，美元兑人民币即期汇率同步走强，实现“三价合一” [12] 行情展望 - 美联储后续降息节奏取决于美国劳动力市场走弱程度、利率回调至中性水平的速度、“中性利率”的合理锚定 [19] - 预计美联储年内大幅连续降息条件不成熟，激进宽松政策更可能在2026年落地 [19] - 经济层面：美国就业市场虽放缓但未失速，通胀压力和房地产市场风险制约大幅降息 [19][20] - 政策层面：政治不确定性对降息节奏有潜在影响，但短期难改“渐进调整”主线，若美联储独立性受干扰，降息或更多更大 [21] 策略建议 - 有进口购汇需求的企业用远期合约锁定汇率成本，结汇企业在汇率区间上沿择机即期结汇，远期结汇业务结合市场节奏套期保值 [27] - 当下美元贴水，波动率低位且价差宽松，跨市场波动率套利与卖出宽跨式期权组合风险收益特征优，风险偏好低的参与者可选择铁鹰期权组合或备兑开仓策略 [27] 周度风险提示及重点关注事件 - 国新办将召开新闻发布会，中国人民银行行长等介绍“十四五”金融业发展成果并答问 [28] - 美国将公布9月Markit制造业PMI初值、8月PCE数据，关注海外央行官员讲话 [28] 人民币市场观测 政策工具跟踪 - 逆周期因子 - 截至上周五，美元兑人民币汇率中间价报7.1128，较前一周周五升值109个基点，逆周期因子走势表明央行对汇率态度偏中性 [30] 投资者预期及情绪跟踪 企业部门预期 - 8月我国外汇市场平稳运行，交易活跃，供求总体平衡，跨境资金净流入32亿美元，银行结售汇顺差146亿美元 [35] 海外投资者预期 - 截至上周五，离岸与在岸人民币价差显示海外投资者对人民币升值情绪微幅回落 [40] 专业投资者预期 - 截至上周五，美元兑离岸人民币1年期NDF收盘价微幅下行，USDCNY风险逆转期权指标各期限指向市场情绪变化不大 [43] 衍生品市场跟踪 香港人民币期货市场状况 观察港交所USDCNH期货主力合约成交价、基差（CNY - 港交所、CNH - 港交所）等情况 [46][48] 新加坡人民币期货市场状况 观察新交所USDCNH期货主力合约成交价、基差（CNY - 新交所、CNH - 新交所）等情况，对比新交所与港交所USDCNH主力合约基差 [50][52][55] 重点关注数据及事件 一周全球重点事件回顾 中国 - 中美经贸牵头人在马德里会谈，就经贸问题沟通，达成基本框架共识 [57] - 8月经济数据显示工业、服务业、消费等有增长，1 - 8月固定资产投资有不同表现 [57] - 发布多篇重要文章和政策文件，涉及全国统一大市场建设、扩大服务消费等 [57] 美国 - 9月纽约联储制造业指数急剧下降，新订单和出货量指标跌至2024年4月以来最低 [59] - 美联储降息25个基点，市场预期10月降息可能性超90%，交易员加大押注 [59] - 8月新屋开工和建筑许可数据下降 [59] - 上周初请失业金人数回落，但持续申请人数维持高位 [60] 英国 - 8月CPI同比涨幅持平，英国央行维持利率不变，调整量化紧缩规模 [61] - 8月预算赤字达五年来同期最高 [61] 欧元区 欧盟委员会通过新一轮对俄制裁措施草案 [62] 日本 - 8月出口额同比下降，进口同比减少，对美国出口下滑明显 [63] - 日本央行维持基准利率不变，部分委员异议，宣布启动减持，行长称若条件实现未来加息 [63] 一周全球央行重点发言梳理 - 中国央行相关人员就TikTok问题表态，强调维护国家利益和企业权益，支持企业商业谈判 [63][64] - 美国总统特朗普呼吁美联储降息，美英签署科技合作协议，特朗普推出签证计划 [65] - 欧洲央行执委和管委对利率有不同观点 [66] - 墨西哥、美国和加拿大同意继续执行《美墨加协定》，泰国央行对泰铢采取行动 [67] 本周重点关注金融、经济数据及事件 - 关注中国央行贷款市场报价利率、美国成屋销售、GDP、PCE物价指数等数据及欧洲央行、美联储、英国央行等官员讲话和会议纪要 [68][69] 国际相关行情 主要国家汇率行情 展示美元指数及美元兑欧元、韩元、澳元等多种货币汇率走势 [71][73][75] 大类资产联动 展示伦敦金、VIX、Brent原油、WTI原油、标准普尔500指数、沪深300指数等资产价格走势及黄金内外价格与价差 [93][94][96] 资金面 展示央行公开市场操作、Shibor报价、SOFR报价情况 [105][107] 中美利差 展示中美利差、10年期美国国债收益率、10年期中国国债收益率走势 [109][110][111] 人民币汇率指数 展示三大人民币汇率指数走势图 [112] 全球经贸摩擦跟踪 - 2025年6月全球经贸摩擦指数处于中高位但缓和，美国政策使涉及金额同比减少14.7%，环比下降13.7% [113] - 印度、美国和巴西全球经贸摩擦指数居前三，美国涉及金额最多，电子行业摩擦指数居首，进出口关税措施指数居首 [113] - 19个国家（地区）涉华经贸摩擦指数为102，处于高位，印度涉华指数最高，电子行业涉华摩擦指数高，涉华措施涉及金额同比降16.3％，环比降13.6％ [114][115]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债券市场走弱且品种分化 多空双方均感困惑 报告分析多空理由 认为债市风险未解除 年内有调整空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 多头理由 - 债券供给在四季度错位 今年财政发债前三季度较多 四季度国债和地方债剩余额度低于去年 且四季度是保险“开门红”配置期 保险有投资需求 关键点位配置力量增加 [7] - 经济数据继续有利于债市 社融中对公贷款连续两月走弱 8 月经济数据各分项走弱 若高频持续走弱 四季度基本面亮点少 利于债市 此前做多债市逻辑仍有参考价值 [8][9] - 货币政策、国债买卖持续发酵 基本面和社融信贷弱 美联储降息 财政政策基本用完 四季度降息、降准概率增大 央行逆回购操作调整或预示降息 财政部与央行谈论国债买卖 大行买债数据增加想象空间 [12][13] 空头理由 - 名义 GDP 和再通胀 “反内卷”对通胀有正面影响 PPI 磨底 名义 GDP 可能上行 预期通胀提高 对利率不利 [16][18] - 公募基金赎回连锁反应 中长债基收益中位数低 纯债基金水下基金占比高 赎回费设定使免赎产品需求降低 公募债基可能规模收缩 对偏好品种产生压力 或使曲线走陡 [20][21] - 货币政策弱配合“反内卷” 合意贷款增速可能下降 当前利率点位可能合意 货币政策无利率动作或表态 配合“反内卷”利率未必调降 制造业贷款和投资增速要求下降 未必促使货币政策宽松 [23] - 权益市场持续突破可能有基本面支撑 权益市场上涨从无基本面支撑过渡到有特定板块业绩支撑 债市资金流出、权益市场资金流入或为中期趋势 股债平衡机制包括产品偏移和居民存款搬家 [24][25][26] 周一展望 关注两个新闻 一是“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会 二是中美两国元首通电话 周一新闻或提升风险偏好 股、债可能走出“risk on”交易 债市风险未解除 年内有调整空间 [27]

来源：市场资讯 （来源：ETF炼金师） 市场回顾 在上周的市场表现中，主要股指呈现出分化走势，其中深市ETF明显强于沪市ETF。具体来看，上证 50ETF下跌1.9%，沪深300ETF下滑了0.37%，而中证500ETF和创业板ETF则分别上涨了0.26%和2.24%。 深证100ETF和科创板50ETF也分别上涨了1.85%和1.78%。截至9月18日，沪深两市的融资余额达到了 23857.60亿元，比前一周增长了2.18%，融券余额则增至167.06亿元，上升幅度为0.59%。 期权市场方面，多个主要ETF的隐含波动率均有所上升。上证50ETF的期权隐含波动率为19.06%（近两 年分位数74.70%），沪深300ETF的隐含波动率为19.68%（近两年分位数80.30%），中证500ETF则上升 至25.92%（上市以来分位数90.30%）。创业板ETF的期权隐含波动率为38.75%（上市以来分位数 97.10%），深证100ETF为26.24%（上市以来分位数91.00%），科创板50ETF的隐含波动率上升至 45.20%（上市以来分位数94.80%），显示出投资者对未来市场波动的预期趋于上升。 市场 ...

美联储政策立场 - 货币政策目前略偏宽松 金融条件比市场认知更宽松 风险平衡更倾向于通胀而非失业 [2][3] - 美联储强调政策制定中的不确定性和灵活性 包括通胀前景、未来政策路径、失业率及政治环境与关税的影响 [2][3] - 政策信号传递存在轻微宽松倾向 但属于程度差异而非方向性分歧 [3] 经济环境特殊性 - 当前同时面临通胀上行与购买力下降的双重风险 这种情况在历史上约占20%时间 虽非常态但并非前所未有 [5][6] - 供应冲击导致价格上升与购买力下降并存的矛盾局面 使政策面临踩刹车（应对通胀）或踩油门（应对需求萎缩）的两难选择 [5][6] - 政治环境异常性包括政府休假人员担任美联储理事、总统试图罢免美联储成员、美联储主席被公开贬损等前所未有情况 [4][5] 关税政策影响 - 关税导致被征收商品价格永久性上升 不同于2021年二手车价格等暂时性波动 属于一次性水平调整而非持续变化率 [8][9] - 关键风险在于关税可能推高通胀预期 进而引发工资-价格螺旋上升周期 相比2021年供应冲击更具问题性 [10][11] - 对通胀影响"一次性"的判断存在不确定性 最大风险是脱离2%通胀目标并形成通胀心理 [12] 政治压力与决策独立性 - 政治任命（Stephen Miran）未改变政策沟通内容 反而可能抑制了总统偏好的鸽派表述 [14][15] - 对Lisa Cook理事的攻击反而强化了美联储展现政策严谨性的需要 [15] - 理事Waller为维持共识支持一次降息而非两次 此举可能提升其未来主席职位竞争力 [16] 企业报告制度变革 - 拟将上市公司报告频率从季度改为半年度被视为破坏市场透明度的糟糕提议 [17][18] - 季度报告制度是美国资本市场成功核心 全球三分之二上市公司市值集中在美国市场印证其有效性 [19][20] - 减少报告频率主要惠及不愿承担责任的管理层和拥有信息优势的内部人士 损害市场公平性 [21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市收益率先上后下再上，市场情绪波动大 季末资金压力可控，债市或区间震荡 建议关注9月22日国新办发布会政策内容，策略上控制久期、配置中短久期票息品种[22] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周收益率先上后下再上，10Y、30Y国债利率分别上行1bp、2bp 周一受税期等影响，债市早盘修复、尾盘长端收益率上行 周二债市先跌后涨 周三收益率偏弱震荡 周四债市空头情绪主导 周五早盘收益率偏强、午间后上行[9] - 2024年9月24日和2025年5月7日国新办新闻发布会当日，债市先涨后跌、10Y国债期货成交量放大，股市先冲高回落、后续震荡走强 会后10Y国债利率先小幅下行后大幅上行，10Y - 1Y国债利差明显走阔[16] - 季末资金压力可控，债市或区间震荡 资金面，本周资金利率上行，下周14天逆回购及MLF续作或支持流动性 政策面，9月22日发布会政策影响或更温和，建议关注对“十五五”金融发展展望等内容 策略上控制久期、配置中短久期票息品种[22] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放5923亿元，下周逆回购到期量大 资金利率上行，R001、DR001较9月12日均上行10bp 3M存单发行利率、FR007 - 1Y互换利率先下后上，3M国股银票转贴现价上行10bp[24][25] 二级走势 - 本周收益率先上后下再上，除1Y、20Y外其余关键期限国债利率上行，除5Y - 3Y、10Y - 7Y外其余关键期限国债期限利差走阔 10Y、30Y国债收益率较9月12日分别上行1bp、2bp[32] - 10Y国债新老券利差负值周内小幅走阔，10Y国开债新老券利差负值收窄，30Y国债次活跃券与活跃券利差收窄[35] 债市情绪 - 本周全样本久期中位数小幅回升，利率债基久期中位数先升后降，分歧度上升 超长债换手率回落，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔 银行间杠杆率持平于107.3%，交易所杠杆率上升至122.8% 10年国开债隐含税率小幅走窄[40] 债券供给 - 本周利率债净融资额下降至5040亿元，国债、地方政府债净融资额下降，政金债净融资额上升 10Y国债、30Y特别国债续发情绪偏弱[48][51] - 本周地方政府债发行规模增加，政策性金融债发行规模减少 下周地方政府债计划发行1961亿元，政策性金融债计划发行340亿元[52] - 本周同业存单净融资额回正，平均发行利率上升至1.64%[53] 经济数据 - 8月工增、社零边际回落，地产投资降幅走阔 9月以来二手房成交走强，运价指数同比偏弱 基建高频数据显示沥青开工率等有变化，部分价格指标下跌[59][61][63] 海外债市 - 美国8月零售销售数据好于预期，美联储宣布降息25个基点 英国、法国债市下跌，新兴市场涨多跌少 中美10Y国债利差走阔[70][71][74] 大类资产 - 沪深300指数本周小幅走弱，南华原油指数走强，南华生猪指数走弱 本周大类资产表现为原油>螺纹钢>中证1000>美元>中债>中资美元债>沪深300>沪金>沪铜>可转债>生猪[75] 政策梳理 - 9月19日国务院常务会议研究政府采购本国产品政策，讨论《中华人民共和国银行业监督管理法（修订草案）》[79] - 9月19日中美领导人通话，关注中美经贸磋商会谈进展[80] - 9月19日四部门发布知识产权资产评估通知，关注知识产权质押融资进展[81] - 9月19日上海调整个人住房房产税试点政策，关注对购房需求影响[82] - 9月16日九部门发布扩大服务消费政策措施，关注财政金融支持成效[83] - 9月15日外汇局发布跨境投融资外汇管理改革通知，关注跨境投融资便利程度和境外个人购房需求变化[83]

见闻财经日历 WSCN Economic Calendar W 华尔街见闻 | 时间 | | 内容 | 预期 前值 | | --- | --- | --- | --- | | 9月22日 周一 | | | | | 数据 | 09:00 | 中国 9月五年期贷款市场报价利率(LPR) | 3.5% | | 09:00 | | 中国 9月一年期贷款市场报价利率(LPR) | 3% | | 待定 | | 美联储新任理事米兰将在纽约经济俱乐部发表演讲 清、李云泽出席 | | | 待定 | | 日本自民党总裁选举竞选活动开始 | | | 15:00 | | "高质量完成'十四五'规划"系列发布会 潘功胜、吴 | | | 事件 | | | | | 21:45 | | FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯就货币政策和经 济前景发表讲话 | | | 22:00 | | 2025年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆就美国经济 | | | | | 前景和货币政策发表讲话 | | | 9月23日 周二 | | | | | 数据 | 16:00 | 欧元区 9月综合PMI初值 | ਦਾ | | 21:45 | | 美国 9月Ma ...

尽管美联储做出了降息决定，但对弈不会停止。 从强制要求美联储降息，到突然解雇美联储理事会成员，再到公然将亲信配置到美联储决策层，美国总 统特朗普与美联储的权力博弈正在不断升级。尽管美联储日前做出了降息25基点的决定，但双方对弈不 会就此停止。这场关乎政治力量与经济规律、行政干预与市场工具、宪法权限与制度边界之间的激烈较 量，不仅是共和党与民主党利益对抗与互相否定的又一次公开表演，更可能彻底动摇美联储独立性根 基，同时改变现代货币政策体系走向。 独立性是美联储的底色 独立性既是美联储的深厚底色，也是美联储顽强守卫的一面神圣大旗。1907年，美国商业国民银行以及 纽约第三大信托银行尼克博克斯信托拉响破产警报，随后发生挤兑风潮，且可能传染到其他银行以及信 托机构，整个金融系统都将遭受冲击。恐慌之下，摩根银行在美国财政部的支持下联合多家金融机构出 资救市，阻断了危机传染链。经此一役，美国政府看到了市场力量的强大，也更担心私人经济会干预和 控制国家金融调控大权，美联储因此诞生。 看得出，美联储是为维护国家宏观政策运行独立而产生。1913年《联邦储备法》落地。该法规定，中央 银行联邦储备体系由联邦储备系统理事会、联邦公开 ...

北京商报讯（记者 廖蒙）国庆假期临近，公开市场工具再迎调整。就在9月19日，中国人民银行发布公开市场业务2025年第3号公告指出，为保持银行体系 流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，即日起，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将 根据流动性管理需要确定。 | | | 中国人民银行 THE PEOPLE'S BANK OF CHINA | | | 货币政策司 Monetary Policy Department | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 信息公开 | 新闻发布 | 法律法规 | 货币政策 | 宏观审慎 | 信贷政策 | 金融市场 | 金融稳定 | 调查统计 | 银行 | | | 金融科技 | 人民币 | 经理国库 | 国际交往 | 人员招录 | 学术交流 | 征信管理 | 反洗钱 | 党建 | | 服务互动 | 政务公开 | 政策解读 | 公告信息 | 图文直播 | 央行研究 | 音频视频 | 市场动态 | 网上展厅 | 报告 | | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行公告将公开市场14天期逆回购操作调整为多重价位中标 明确7天期逆回购利率政策基准定位 9月底或投放14天期逆回购资金助力跨季资金宽松 关注资产负债稳健大行获取资金成本是否更低 [1] 各目录总结 1 流动性跟踪 1.1 央行操作：中期流动性继续积极投放 - 过去一周（9/15 - 9/19） 央行公开市场质押式逆回购净投放5623亿元 余额略高于往年季节性水平 国库现金定存业务净投放300亿元 未来一周逆回购将全部到期 税期将至或继续呵护短期流动性 [7] - 过去一周 央行如期续作6个月期买断式逆回购6000亿元 买断式逆回购持续4个月大额净投放 [8] 1.2 政府债发行：未来一周政府债净缴款608亿元，供给压力较低 - 过去一周政府债净缴款4030亿元 未来一周预计净缴款608亿元 总体净缴款压力较低 周一压力较大 周四大额净偿还 [15] - 截至9/19 国债净融资进度83.2% 新增地方债发行进度80.2% 再融资专项债发行进度99.2% 国债发行节奏领先往年 新增地方债9月或小幅提速 [16] 1.3 票据市场：9月票据利率小幅修复 - 9月票据利率小幅回升 9/19 3M国股直贴和转贴利率分别为1.33%和1.25% 6M分别为0.92%和0.86% [23] 1.4 资金复盘：周中资金小幅收紧 - 本周资金面受北交所新股打新影响 周二周三收紧 周四转松 情绪指数周二周三走高至60以上 周四回落 [24] - 资金利率周二周三走高 周四尾盘回落 9/19 DR001较9/12上行10bp至1.46% DR007上行至1.51% 整体较上周小幅上行 [28] - 北交所打新对交易所市场融资影响更明显 GC001最高上行至1.68% [29] - 9/19 DR、R、GC隔夜成交占比分别为97%、88%、89% 处于较高水平 [32] - 9/19 银行体系净融出3.2万亿 非银体系核心机构净融入需求小幅抬升 净融出方净融出规模明显上升 [36] 1.5 同业存单：余额先上后下，银行长期负债压力或可控 - 过去一周存单发行9844亿元 净发行1344亿元 截至9/19累计净融资约7926亿 发行规模国有行>城商行>股份行>农商行 发行加权期限继续下降 [43] - 国股行各期限存单发行利率基本持稳 二级市场存单收益率小幅上行 9/19 1Y AAA存单到期收益率1.67% 与9/12基本持平 [48] - 未来一周存单到期压力较大 周一至周五分别有440亿元、1544亿元、3377亿元、2418亿元、1611亿元到期 [50]

日本央行政策与通胀 - 日本央行维持利率不变并启动缓慢缩表，计划每年出售ETF和REITs分别为3300亿日元和50亿日元，而其8月持有存量规模分别为37.2万亿日元和6550亿日元[2] - 日本8月总体CPI和核心CPI（除生鲜食品及能源）同比分别为2.7%和3.3%，分别较前月下行0.4和0.1个百分点[2] - 日本央行对经济前景担忧，包括贸易环境、出口、企业利润和消费者信心，预计年内重启加息概率较低[2] 英国央行政策与通胀 - 英国央行暂停降息，维持政策利率在4.0%，年内已在2月、5月、8月分别降息25BP，合计降息75BP[3] - 英国8月总体和核心CPI同比分别为3.7%和3.8%，分别较7月回落0.2个百分点，但仍处于年内偏高区间[3] - 英国央行决定将未来12个月缩表速度从1000亿英镑降低至700亿英镑英国国债，以平衡通胀黏性与财政扩张需求[3] 美国经济数据与美联储政策 - 美国8月零售同比增长5.0%，较7月大幅回升0.9个百分点，重回4月以来峰值[3] - 美国9月第二周初请失业金人数（季调）和9月第一周续请失业金人数分别为23.1万人和192.0万人，分别较前周下行3.3万人和0.7万人[3] - 美联储维持独立性，未来降息幅度可能低于预期，美元指数或迎来反弹回升[3][4]