核心观点 - 对6月20日财政部公布的1 - 5月财政收支数据和6月21日刚果金钴出口禁令、6月22日美国打击伊朗核设施事件以及本周618大促消费情况进行点评，分析其对宏观经济、产业和消费领域的影响 [2][7][9] 宏观经济组 - 1 - 5月全国一般公共财政收入同比-0.3%，较1 - 4月回升0.1个百分点，支出同比4.2%，较1 - 4月回落0.4个百分点，财政收入增速低于支出增速，中央收入增速低于地方，支出增速高于地方 [3] - 1 - 5月政府性基金收入同比-6.9%，较1 - 4月回升0.2个百分点，支出增速16%，较1 - 4月回落1.7个百分点 [3] - 2025年1 - 5月全国税收收入同比增速-1.6%，较1 - 4月回升0.5个百分点，大部分税种同比增速有所回升，1 - 5月非税收入同比增速-2.2%，较1 - 4月回落3.9个百分点，反映企业经营环境改善 [4] 产业综合组 - 2025年6月21日刚果金将钴出口临时禁令期限再延长三个月，目前钴价反弹到24万元/吨，同比上涨约5%，今年下半年钴价相对去年同期涨幅翻倍概率大，利好相关产业和上市公司业绩 [7] - 6月22日美国打击伊朗核设施，战争风险大规模外溢风险不大，若油价上涨且持续，对国内煤化工构成利好 [7] 消费组 - 本周618大促收官，综合电商销售总额8556亿元，同比+15.2%，促销周期创历年最长，平台以“官方立减”替代复杂满减 [9] - 美妆赛道四大平台全周期GMV达659.09亿元，同比+10%+，国际高端大牌回暖，国货龙头与新锐品牌突围，行业价盘趋稳 [9] - 1 - 5月化妆品行业整体增2 - 3%，线上增速远超线下，抖音增20 - 30%，618印证美妆市场“高端化、功效化、渠道分化”趋势 [9]

财政收支情况 - 2025年1 - 5月全国一般公共预算收入96623亿元，同比降0.3%，5月当月同比增速0.1%，较4月回落[6] - 2025年1 - 5月全国税收收入79156亿元，同比降1.6%，5月当月同比增速0.6%，较4月回落[8] - 2025年1 - 5月非税收入17467亿元，同比增6.2%，5月当月同比增速 - 2.2%，较4月转负[8] - 2025年1 - 5月全国一般公共预算支出112953亿元，同比增4.2%，5月当月同比增速2.6%，较4月回落[9] - 2025年1 - 5月全国政府性基金预算收入15483亿元，同比降6.9%，5月当月同比增速 - 8.1%，较4月下滑[17] - 2025年1 - 5月全国政府性基金预算支出32125亿元，同比增16%，5月当月同比增速8.8%，较4月回落[17] 财政政策表现 - 5月一般公共预算支出中，中央层面支出增速升至11%，地方降至0.9%，体现中央财政发力扩内需、保民生[4][9] - 今年1月和4月已下达两批共1620亿元中央资金支持消费品以旧换新，带动销售额超去年全年，后续还有1380亿元将在三、四季度下达[4][22] 风险提示 - 房地产需求有待提振，海外需求仍面临不确定性[4][23]

中央与地方财政支出分化 - 2025年1-5月全国一般公共预算支出同比增长4.2%，但5月当月增速2.6%较4月回落，央地支出增速显著分化：中央层面支出增速升至11%，地方层面降至0.9% [1] - 中央财政在科技支出、文体传媒领域增速明显回升，社保就业增速稳中有升，基建类支出增速回落，体现扩内需、保民生的政策导向 [1] 财政收入结构变化 - 2025年1-5月全国一般公共预算收入同比下降0.3%，5月当月增速0.1%较4月边际回落，主因PPI低位运行及内需疲软 [1] - 分项表现：个人所得税保持高增速，增值税增速明显回升（消费品以旧换新政策推动），出口退税增速边际回升（关税摩擦暂缓），消费税与企业所得税增速小幅下滑，非税收入增速转负拖累地方收入 [1] 政府性基金收支动态 - 2025年1-5月政府性基金预算收入同比下降6.9%，5月当月增速-8.1%较4月明显下滑，土地使用权收入受房地产需求疲软拖累 [2] - 同期政府性基金预算支出同比增长16%，5月当月增速8.8%较4月回落但仍高于去年同期，专项债及超长期特别国债发行提供支撑 [2] 财政政策发力方向 - 中央已分两批下达1620亿元资金支持消费品以旧换新，带动销售额超去年全年，后续1380亿元将于三四季度分批下达 [2] - 下半年宏观政策延续积极基调，7月后增量政策节奏或进一步加码，重点转向提振内需与经济转型升级 [2]

财政收支总体情况 - 2025年1—5月全国一般公共预算收入96623亿元 同比下降0.3% 降幅较前4个月(-0.4%)略微缩窄 [1] - 全国政府性基金预算收入15483亿元 同比下降6.9% 降幅较前4个月(-6.7%)略微扩大 [1] - 全国一般公共预算支出112953亿元 同比增长4.2% 增速高于收入增速(-0.3%) 与全年预算增速(4.4%)相近 [6] - 全国政府性基金预算支出32125亿元 同比增长16% [7] 税收收入分析 - 前5个月全国税收收入79156亿元 同比下降1.6% 降幅较前4个月(-2.1%)缩窄 [1] - 企业所得税收入21826亿元 同比下降2.5% 降幅持续缩窄 [1] - 国内增值税30850亿元 同比增长2.4% [3] - 契税和土地增值税出现两位数降幅 [2] - 进口货物增值税、消费税、关税收入明显下滑 [2] 行业税收表现 - 装备制造业税收支撑作用显著 铁路船舶航空航天设备制造业增长28.8% 计算机通信设备制造业增长11.9% [4] - 文化体育娱乐业税收增长7.8% 信息传输软件和信息技术服务业增长10% 科学研究和技术服务业增长12.7% [4] 非税收入与土地市场 - 前5个月非税收入17467亿元 同比增长6.2% 主要因多渠道盘活资产带动 [5] - 地方政府性基金预算本级收入13635亿元 同比下降8.3% 其中国有土地使用权出让收入11281亿元 同比下降11.9% [6] 财政政策与债券融资 - 政府债券净融资6.31万亿元 同比多3.81万亿元 [8] - 社会保障和就业支出增长9.2% 教育支出增长6.7% 明显高于平均支出增速 [6]

财政收入情况 - 1—5月全国一般公共预算收入96623亿元 同比下降0.3% 降幅较前4个月(-0.4%)略微缩窄 [1] - 全国政府性基金预算收入15483亿元 同比下降6.9% 降幅较前4个月(-6.7%)略微扩大 [1] - 税收收入79156亿元 同比下降1.6% 降幅较前4个月(-2.1%)小幅缩窄 [1] - 非税收入17467亿元 同比增长6.2% 主要因多渠道盘活资产带动 [5] 税收收入结构 - 企业所得税收入21826亿元 同比下降2.5% 降幅持续缩窄因规模以上工业企业利润增速转正 [1] - 国内增值税30850亿元 同比增长2.4% 受PPI同比下降3.3%影响增速承压 [3] - 契税和土地增值税收入出现两位数降幅 反映房地产市场低迷 [2] - 进口货物增值税、消费税、关税收入明显下滑 受贸易战等复杂外贸形势影响 [2] 行业税收表现 - 装备制造业税收支撑显著 铁路船舶航空航天设备制造业增长28.8% 计算机通信设备制造业增长11.9% [4] - 文化体育娱乐业税收增长7.8% 因消费品以旧换新政策加力扩围及文旅消费需求释放 [4] - 信息传输软件和信息技术服务业税收增长10% 科学研究和技术服务业增长12.7% 反映数字经济发展及新质生产力培育 [4] 土地市场与政府性基金 - 地方政府性基金预算本级收入13635亿元 同比下降8.3% 其中国有土地使用权出让收入11281亿元 同比下降11.9% 降幅较前4个月(-11.4%)扩大 [6] - 全国政府性基金预算支出32125亿元 同比增长16% 因专项债及超长期特别国债发行加速 [7] 财政支出情况 - 1—5月全国一般公共预算支出112953亿元 同比增长4.2% 增速高于收入增速(-0.3%) [6] - 社会保障和就业支出增速9.2% 教育支出增速6.7% 明显高于支出平均增速 [6] - 前5个月政府债券净融资6.31万亿元 同比多3.81万亿元 支撑财政支出扩张 [7]

云南新增专项债资金投向变化 - 云南2025年新增专项债额度为955亿元，资金投向发生显著变化：项目建设额度从年初500亿元压减至230亿元（腰斩），新增356亿元用于解决政府拖欠企业账款，补充政府性基金财力的资金从200亿元增至369亿元 [1] - 2025年云南专项债资金中仅24%（230亿元）用于项目建设，76%（725亿元）用于解决拖欠企业账款、隐性债务化解及存量PPP项目，与2024年超七成资金用于项目建设的结构完全相反 [2] - 湖南2025年新增专项债投向显示近六成资金用于项目建设，剩余四成用于解决拖欠企业账款及化债，与云南的分配比例形成对比 [2] 专项债政策调整背景 - 2024年底国务院通过专项债"负面清单"管理扩大资金使用范围，明确允许部分资金用于消化政府拖欠企业账款及化解隐性债务 [2] - 2024年全国人大常委会批准新增6万亿元再融资专项债用于化债，云南获得2600多亿元额度，在全国处于较高水平 [4] 资金使用机制与效果 - 云南将解决拖欠账款的356亿元和补充财力的369亿元全部转贷给州市，统筹用于清欠、化债及PPP项目 [3] - 专项债清欠模式通过省级人大审批预算调整和公开披露资金用途，强化规范性与透明度，约束地方政府拖欠行为并倒逼长效清偿机制建立 [4] - 该模式短期内可快速缓解企业资金压力，避免债务问题向产业链蔓延，改善区域营商环境，对畅通经济循环效果优于直接项目投资 [3][4] 云南债务现状 - 截至2025年4月末云南政府债务余额16798.5亿元（一般债7286.3亿元+专项债9512.2亿元），控制在19724.4亿元的债务限额内 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 商品整体未到多配时候 耐心等待 国债期货逢低偏多 股指上有顶 下有底 [2][3] - 美国经济存在“滞胀”或“衰退”风险 中国“再通胀”预期漫长 [8][25] - 2025年下半年美国经济韧性回落 中国积极财政政策托底经济 货币进一步宽松 资产配置上偏防守 [37] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年回顾 - 中美商品分化 美国先涨后跌 中国商品偏弱 国债震荡 股指偏多 商品偏空 [5] - 海外方面 4月2日特朗普发布对等关税政策 商品大跌 1 - 3月美国进口1.2万亿美元 同比23% 零售和食品服务销售额2.1万亿美元 同比4.6% 关税干扰使有色价格坚挺 [5] - 国内方面 3 - 4月商品房销售走弱 内需偏弱 5月中国PPI - 3.3% 持续回落 出口受抢出口因素支撑 但整体价格承压 10年期国债利率维持震荡 [6] 2025年下半年展望 美国：经济“软着陆”→“衰退”风险 - 美国经济存在“滞胀”或“衰退”风险 财政对居民就业与消费的支持难以持续 居民收入与消费有下行风险 [8] - 2025年4月美国财政支出5918亿美元 12个月Rollsum 7.09万亿美元 同比11.8% 财政收入8502亿美元 12个月Rollsum 5.06万亿美元 同比7.4% 年度赤字2.03万亿美元 占Q1美国GDP 6.8% [9] - 预计2025年美国实际GDP增速为1.6% - 2.3% 特朗普部分政策将拖累经济 如移民政策、贸易政策、减税政策等 [19] - 通胀或将持续高于2%目标 迫使美联储将政策利率维持在3.5%以上 预计到2025年底联邦基金利率降至3.75% [23] 中国：漫长的“再通胀”之路 - 2025年中国“再通胀”预期漫长 5月PPI同比 - 3.3% CPI同比 - 0.1% PPI回正之路艰难 房地产新发展模式下 商品房销售与M1回升缓慢 出口面临美国财政赤字滑坡和进口下行风险 [25] - 中国通胀上行面临挑战 包括美联储高利率使出口承压 房地产“止跌回稳”难 部分行业产能过剩压低私人部门商品需求 [31] - 中国信用扩张取决于基础货币、货币乘数和货币流通速度 2025年基础货币与存量货币（M2）持续回升 货币流动性未起来 [27] - 货币政策将维持支持性立场 预计2025年政策利率分两次共下降30 - 40BP 存款准备金率分两次下降50 - 100BP [36] 2025年下半年配置展望 - 美国经济韧性回落 美债收益率高位震荡有回落风险 美元震荡有走弱风险 黄金逢低偏多但交易机会不明显 [37] - 中国积极财政政策托底经济 货币进一步宽松 通胀依然承压 A股保持活跃成交 国债收益率下行 大宗商品价格受需求不足压制 [37] - 资产配置上偏防守 10年期美债收益率在3.8% - 4.5%之间震荡下行 美元在95 - 100之间震荡偏下行 黄金在3000 - 3400间波动 A股沪深300维持目标3400 - 4400点 10Y中债收益率在1.6 - 1.8% [38] - 大宗商品预期2025H2震荡偏弱 关注2025Q3行情机会 [39]

中国经济简报核心观点 - 2025年一季度中国GDP同比增长5.4% [1] - 政策支持推动消费提升和主要城市住房销售回暖 [1] - 提振居民消费是保持经济增长的关键 [1] - 加强对农民工和零工群体的保障有助于减少预防性储蓄需求 [1] 财政政策与投资 - 扩大公共投资规模和针对居民的定向支持等积极财政政策支撑经济增长 [1] - 基础设施与制造业投资对政策支持的响应显著 [1] - 2025年前4个月基础设施投资增速较快得益于政府加快债券发行和资金拨付 [1] - 制造业投资保持较快增长受益于大规模设备更新政策和重点行业定向扶持 [1]

国家发展改革委6日上午与澳大利亚国库部以视频形式共同举办中澳双边研讨会。国家发展改革委副主 任李春临表示，希望中澳双边研讨会可以成为两国宏观经济综合部门之间的沟通桥梁，为推动建设中澳 全面战略伙伴关系发挥有益作用。会上，双方就全球经济形势、中澳宏观经济形势、宏观政策逆周期调 节机制、积极 财政政策等议题进行了交流。 ...

积极财政政策的实施效果 - 成功应对2008年全球金融危机和2020年新冠疫情等外生冲击，2008—2010年中国经济平均增速达9.9%，远超同期世界经济平均增速1.7% [3] - 2020—2023年中国经济平均增速为4.7%，高于同期世界经济平均增速2.3% [3] - 财政政策向科技创新、绿色发展等领域倾斜，显著激发经济增长新动能 [4] - 2023年农村最低生活保障水平比2017年提高73.3%，城市低保平均标准提高45.4% [5] - 2013—2023年全国一般公共预算民生相关支出规模平均增速为8.5%，高于一般公共预算支出增速7.0%，民生支出占比从35.1%上升至40.7% [5] - 2024年末出台地方政府隐性债务置换政策，推动城投公司压降融资成本和市场化转型，缓解地方政府隐性债务风险 [7] 积极财政政策需要进一步解决的问题 - 平衡财政理念下赤字率常年不超过3%，导致隐性债务风险防控难度加大 [8] - 新旧动能转换、房地产市场低迷、减税降费导致财政收入增收困难，土地财政转型紧迫性加大 [9] - 数字经济占比逐步提高，但税收政策对新业态适应性不足，造成税收流失和社会不公 [9] - 人口老龄化速度快于大多数发达国家，"未富先老"对财政体系带来医疗、养老、社保等支出刚性上升的冲击 [10] - 全球贸易摩擦升级、产业链重塑、地缘政治冲突风险上升，财政政策需增强应对能力 [11] - 2024年全国一般公共预算收入占GDP比重降至16.3%，较2013年下降5.1个百分点，宏观税负持续下行 [12] - 财政支出结构重供给轻需求、重投资轻消费、重企业轻居民，导致供需失衡和需求不足 [13] - 积极财政政策持续17年，市场难以识别政策信号，"积极"二字改善预期作用有限 [14] 积极财政政策转型的五个方向 - 财政政策理念由平衡财政转向功能财政，必要时打破3%赤字率约束，美国联邦政府疫情期间赤字率平均达10.9% [17] - 提高债务促进经济发展的效能，形成国债、地方一般债和地方专项债各司其职的债务格局，适当提高国债占比 [18] - 实施中期财政规划，加强财政中长期可持续性评估与监测，完善资本预算和债务预算 [19] - 增强税收体系对新业态匹配程度，加强社会保障体系建设应对技术性失业，优化教育投入促进劳动力技能转型 [20] - 加强养老保险全国统筹，完善多元化养老服务形式，加大对托底性养老服务基础设施投入 [20] - 财政政策优化重点转向以支出端政策为主、收入端政策为辅，财政支出具有乘数效应 [22] - 实施有增有减的结构性减税降费，清理不必要税收优惠，提高关键领域政策精准性 [23] - 支出政策转向供给需求并重、企业家庭并重、投资消费并重，优化政府投资方向并加力提振消费 [25] - 建议将狭义赤字率提高到4.0%，将"积极财政政策"改为"扩张性财政政策"以传递更明确信号 [26]