核心观点 - 公司计划发行H股并在香港联交所主板上市 以推进全球化战略布局和增强资本运作能力 [1] 发行上市方案 - 上市地点为香港联交所主板 股票种类为H股普通股 每股面值人民币1.00元 [2] - 发行时间由股东大会授权董事会根据经营情况和监管审批进展决定 [2] - 发行方式包括香港公开发售和国际配售 国际配售可能包含美国144A规则或S条例发行 [3][4] - 发行规模不超过发行后总股本的15% 可授予不超过15%的超额配售权 [4] - 定价通过路演和簿记建档 参照可比公司估值水平 [5] - 发行对象包括境外机构投资者 企业和自然人及合格境内投资者 [5] - 香港公开发售配发机制根据有效申请数目决定 可能采用抽签方式 [6] - 国际配售分配优先考虑基石投资者 战略投资者和机构投资者 [7] - 方案需获中国证监会 香港联交所等监管机构批准 [8] - 决议有效期24个月 若取得批准可延长至发行完成日 [8] 公司治理调整 - 公司将在H股发行后转为境外募集股份有限公司 成为深港两地上市公众公司 [9] - 修订公司章程及相关议事规则以适应H股上市要求 [11] - 完善内部治理制度包括独立董事制度 关联交易管理办法等 [12][13] - 聘请天健国际会计师事务所作为发行上市审计机构 [14] - 变更注册资本并修订公司章程及相关制度 [15] 募集资金用途 - 募集资金将用于AI基础设施研发与建设 制造业技术研发能力提升 全球化布局与产能建设及补充运营资金 [9] - 授权董事会根据监管意见和实际需求调整资金用途 [10] 利润分配方案 - 发行前滚存利润由新老股东按发行后持股比例共享 [10][11] 关联交易 - 为关联方提供担保的关联交易已获监事会通过 [17]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对Salesforce或相关行业的投资评级 [1][6] 报告核心观点 - Salesforce FY2Q26总营收102.4亿美元，同比增长10%，略高于市场预期的102亿美元 [1][7] - 毛利率约78.1%，同比提升1.3个百分点，Non-GAAP经营利润率34.3%，同比提升0.6个百分点，略高于市场预期的34.0% [1][7] - 公司预计Q3营收增速将放缓至8–9%，区间中值低于市场共识，反映地缘政治与宏观不确定性下客户对云支出更趋谨慎 [1][7] - 市场担心新兴AI厂商可能颠覆按用户付费的传统流程，削弱传统CRM厂商的护城河，财报发布后股价一度跌超5% [1][7] 业绩表现与财务数据 - Data Cloud和Agentforce产品线实现120%的年度经常性收入（ARR）增速，超过公司整体营收增速 [2][8] - Agentforce付费客户数在推出三个季度内突破6000家，总客户数量（含付费及试用）超1.25万个，现有客户续购占比达40% [2][8] - Data Cloud新增客户数同比增长逾140%，零拷贝集成行数增长326% [2][8] - 大于100万美元的"百万美元+"大单同比增长26%，推动剩余履约义务（CRPO）收入达294亿美元，同比增长11% [2][8] - Sales Cloud全球收入同比增长11%，Service Cloud中Agentforce客服代理处理逾150万次对话 [3][9] 产品与技术进展 - Marketing Cloud即将推出全新双向邮件交互平台，将传统单向邮件转换为双向对话 [3][9] - Commerce Cloud中AI代理为销售人员和购物者提供个人助手功能 [3][9] - Tableau将发布新版本，AI代理可即时生成洞察和建议 [3][9] - MuleSoft作为AI基础设施的重要组成部分，与Data Cloud和Informatica共同构建企业数据集成解决方案 [3][9] - 公司计划在第四季度或明年初完成Informatica并购，以夯实"AI基础设施"战略 [4][13] 客户案例与效率提升 - DirecTV的账单与查询AI代理节省客服近30万工时，单周执行50000次操作 [5][10] - Falabella的"订单查询"智能助手上线两月内NPS提升10个百分点，呼叫中心量下降25%，70%客户转为WhatsApp交互 [5][11] - Williams-Sonoma从单品牌客服扩展至八大品牌，新增"厨房助理"智能推荐，客户满意度提升15% [5][12] - Under Armour上线退款与库存查询代理，首月案例回避率提高2倍，CSAT翻番 [5][12] - Telepass在五个月内完成超过275000次AI对话，用户平均响应时长从8.9分钟降至1.4分钟 [5][12] 业绩展望与财务指引 - 公司对Q3营收预期为102.4–102.9亿美元，同比增长8–9%，CRPO指引略超10% [4][13] - 全年营收指引提高至411–413亿美元，同比增长8.5–9% [4][13] - Non-GAAP经营利润率目标上调至34.1% [4][13] - 自由现金流增长预期12–13%，资本支出占比维持在2%以下 [4][13] - 公司强调将持续加大对Data Cloud、Agentforce及新ITSM平台的投入 [4][13]

公司IPO计划 - Lambda正筹备在2026年上半年完成首次公开募股 [1] - 已聘请摩根大通、摩根士丹利和花旗协助上市 [1] 融资情况 - 在D轮融资中筹集4.8亿美元资金 [1] - 投资方包括Andra Capital、SGW、安德烈·卡帕西、ARK Invest、Fincadia Advisors、G Squared、In-Q-Tel、KHK & Partners及英伟达 [1] 业务合作 - 英伟达既是支持者又是客户 同意以13亿美元租用1万个自研AI芯片（租期四年） [2] - 客户包含美股七巨头成员 包括亚马逊和微软 [2] - 提供英伟达集群访问服务 近期推出SHARP协议减少通信延迟并提升带宽效率 [1] 行业竞争 - 与CoreWeave存在竞争关系 CoreWeave于2025年3月进行IPO [2] - CoreWeave股价自上市以来上涨逾一倍 [2] 公司背景 - 成立于2012年 专注于为AI超大规模企业提供硬件与服务的云计算 [1][2] - 业务定位为AI基础设施公司 [1]

AI基础设施需求增长 - AI在消费端和企业端的爆炸式增长继续推动先进计算、内存和网络技术的多年强劲需求周期 [2] - 每个会议都强调AI是技术进步和产品需求的最重要驱动力 [2] - AI基础设施需求增长动能依然强劲 且正在从单纯的计算力竞争扩展到网络和光学技术的全面升级 [2] 谷歌TPU性能突破 - Ironwood TPU峰值FLOPS性能较TPU v5p提升约10倍 功效比提升5.6倍 [5] - 配备192GB HBM3E内存 带宽达7.3TB/s 相比TPU v5p的96GB HBM2和2.8TB/s带宽显著提升 [5] - 超级集群可扩展至9,216颗芯片 由144个机架组成 总计1.77PB直接可寻址HBM内存和42.5 exaflops FP8计算能力 [5] - 功效比达4.2 TFLOPS/瓦 略低于英伟达B200/300 GPU的4.5 TFLOPS/瓦 [5] - 采用3纳米工艺 预计2025年下半年量产 将为博通带来90亿美元收入 生命周期总收入超过150亿美元 [6] Meta定制化部署 - 定制NVL72系统Catalina分布在两个IT机架中 配备四个辅助冷却机架 [7] - 每个B200 GPU配对一个Grace CPU 使Grace CPU总数翻倍至72个 [7] - LPDDR内存从17.3TB增至34.6TB 缓存一致性内存总量从30TB增至48TB 增幅达60% [7] - 选择定制设计基于模型需求和物理基础设施考虑 [7] - 英伟达采用符合OCP标准的MGX模块化参考设计架构 支持客户个性化定制 [7] 网络技术发展 - 网络技术成为AI基础设施关键增长点 Scale Up和Scale Out领域都出现显著增长机会 [8][9] - 博通推出51.2TB/s Tomahawk Ultra交换机 专为HPC和AI应用构建的低延迟Scale Up交换机 [9] - Scale Up代表博通TAM扩展的重要机会 超大规模云服务商部署越来越大的XPU集群 [10] - 英伟达推出"Spectrum-XGS"以太网技术 解决跨多个数据中心的分布式集群需求 [11] - Spectrum-XGS具有无限制扩展和自动调整负载均衡优势 CoreWeave成为首个部署客户 [12] 光学技术集成 - 多个演讲者强调推动光学技术深度集成到AI基础设施的关键动力 [14] - 动力包括铜互连限制 快速增长的机架功率密度 以及光学收发器较高成本和功耗 [14] - Lightmatter展示Passage M1000"AI 3D光子互连器" 解决I/O连接扩展挑战 [14] - Ayar Labs推出TeraPHY光学I/O芯片 支持高达8.192TB/s双向带宽 [14] - 功耗效率比传统可插拔光学器件加电气SerDes高4-8倍 [14] - 数据中心功耗限制将成为2027-2028年广泛采用的关键驱动因素 [14] AMD产品进展 - MI355X运行TBP为1.4kW 时钟频率2.4GHz MI350X为1.0kW和2.2GHz [16] - MI355X主要部署在液冷数据中心 MI350X服务于传统风冷基础设施客户 [17] - MI355X计算性能较MI350X高出9% 但单芯片内存容量和带宽保持一致 [18] - MI355X可部署在最多128个GPU的机架系统 MI350X机架最多支持64个GPU [18] - MI400系列及"Helios"机架解决方案按计划于2026年推出 MI500系列计划于2027年发布 [18] - AMD在推理计算市场具备良好定位 需求增长超过训练市场 [18]

AI基础设施需求增长 - AI在消费端和企业端的爆炸式增长将继续推动先进计算、内存和网络技术的多年强劲需求周期[3] - AI基础设施需求的增长动能依然强劲 且正在从单纯的计算力竞争扩展到网络和光学技术的全面升级[3] 谷歌TPU技术突破 - Ironwood TPU峰值FLOPS性能较TPU v5p提升约10倍 功效比提升5.6倍[4] - 配备192GB HBM3E内存 带宽达7.3TB/s 相比TPU v5p的96GB HBM2和2.8TB/s带宽有显著提升[4] - 超级集群可扩展至9,216颗芯片 由144个机架组成 总计1.77PB直接可寻址HBM内存和42.5 exaflops FP8计算能力[4] - 4.2 TFLOPS/瓦功效比仅略低于英伟达B200/300 GPU的4.5 TFLOPS/瓦[5] - 采用3纳米工艺 预计2025年下半年量产 将为博通带来90亿美元收入 生命周期总收入超过150亿美元[5] Meta定制化部署 - 定制NVL72系统Catalina分布在两个IT机架中 配备四个辅助冷却机架[6] - 每个B200 GPU配对一个Grace CPU 使Grace CPU总数翻倍至72个 LPDDR内存从17.3TB增至34.6TB 缓存一致性内存总量从30TB增至48TB增幅达60%[6] - 选择定制设计基于模型需求和物理基础设施考虑 包括大语言模型和排序推荐引擎[6] - 采用符合OCP标准的MGX模块化参考设计架构 支持个性化定制[7] 网络技术发展 - 网络技术成为AI基础设施关键增长点 Scale Up和Scale Out领域都出现显著增长机会[8][3] - 博通推出51.2TB/s Tomahawk Ultra交换机 专为HPC和AI应用构建的低延迟Scale Up交换机[9] - 支持102.4TB/s Tomahawk 6交换机的战略 推动以太网在Scale Up和Scale Out领域采用[10] - Scale Up代表博通TAM扩展的重要机会 超大规模云服务商部署越来越大的XPU集群[11] - 英伟达推出"Spectrum-XGS"以太网技术 解决跨多个数据中心的分布式集群需求 宣布CoreWeave成为首个部署客户[11] 光学技术集成 - 推动光学技术深度集成到AI基础设施 关键动力包括铜互连限制 快速增长机架功率密度 光学收发器较高成本和功耗[12] - Lightmatter展示Passage M1000"AI 3D光子互连器" 解决I/O连接扩展挑战[12] - Ayar Labs推出TeraPHY光学I/O芯片 支持高达8.192TB/s双向带宽 功耗效率比传统可插拔光学器件高4-8倍[13] - 数据中心功耗限制将成为2027-2028年广泛采用的关键驱动因素[13] AMD产品发展 - MI355X运行TBP为1.4kW 时钟频率2.4GHz 而MI350X为1.0kW和2.2GHz[14] - MI355X主要部署在液冷数据中心 MI350X服务于传统风冷基础设施客户[15] - MI355X计算性能较MI350X高出9% 但单芯片内存容量和带宽保持一致[16] - MI355X可部署最多128个GPU机架系统 MI350X机架最多支持64个GPU[16] - MI400系列及"Helios"机架解决方案按计划于2026年推出 MI500系列计划于2027年发布[16] - 在推理计算市场具备良好定位 需求增长超过训练市场 具有强劲性能和总体拥有成本优势[16] 行业整体趋势 - Meta扩展100k+ GPU集群规模 未来十年预计增长10倍[3] - 以太网向Scale-up领域扩张成为网络关键增长点[3] - 光学集成技术加速发展以应对功耗限制[3]

芯片股市场表现 - 芯片股集体回落 上海复旦跌6.03%报33.64港元 华虹半导体跌5.07%报49.46港元 中芯国际跌4.71%报60.65港元 晶门半导体跌3.92%报0.49港元 [1] 中芯国际资本运作 - 中芯国际拟增发A股收购中芯北方49%少数股权 具体方案尚未确定 [1] - 收购中芯北方或将显著增厚上市公司归母净利润 满足大基金一期等股东退出需求 [1] - 大基金一期作为持股32%的单一大股东成立近11年 处于延展期有强烈退出需求 其他股东亦有类似诉求 [1] - 半导体晶圆制造项目常通过子公司引入外部融资解决资金需求 后期以发行股份加现金完成收购形成闭环 [1] 云计算与AI投资 - 阿里单季AI+云资本支出达386亿元 三年规划3800亿元建设AI基础设施 [2] - 中美科技摩擦及英伟达供应链风险背景下 国产云厂商旺盛需求可能转向国产算力 [2] - 国产算力景气度获重要催化 IDC与算力租赁等产业链环节有望受益 [2]

上市计划 - 公司将于9月10日启动香港上市非交易路演 预期交易规模约10亿美元 计划第四季度登陆港交所 [1] - 公司已于2025年7月11日向港交所主板递交上市申请 联席保荐人为中金公司、摩根士丹利和瑞银集团 [1] 公司业务 - 公司是全球领先的无晶圆厂集成电路设计公司 致力于为云计算及AI基础设施提供互连解决方案 [1] - 按收入计算已成为全球最大内存互连芯片供应商 2024年占据36.8%的市场份额 [1] 财务表现 - 2024年营业收入36.39亿元 同比增长59.2% 净利润14.12亿元 同比增长213.1% [1] - 2025年第一季度营业收入12.22亿元 同比增长65.78% 净利润5.25亿元 同比增长135.14% [1]

行业投资评级 - 维持对中际旭创（300308 CH）和生益科技（600183 CH）的"买入"评级 [2][4] 核心观点 - AI基础设施投资持续增长 英伟达展望显示需求依然强劲 [1][2] - 英伟达二季度业绩表现强劲 收入达467亿美元 同比增长56% 环比增长6% 超出彭博一致预期1% 公司指引4% [2] - 非GAAP毛利率达72.7% 环比提升1.4个百分点 有望实现年底提升至75%左右的目标 [2] - 二季度净利润为258亿美元 同比增长52% 环比增长30% [2] - 管理层预计三季度收入为540亿美元（不含H20） 环比增长16% 高于彭博一致预期1% [2] - 三季度Non-GAAP毛利率预计回升至73.5% 环比提升0.8个百分点 [2] - 剔除H20收入 二季度数据中心收入环比增长17% [4] - 网络业务销售额创下73亿美元新高 同比增长98% 环比增长46% [4] - Spectrum-X以太网产品年化收入突破100亿美元 [4] - 管理层预计四大云厂商2025年资本支出为6000亿美元 到2030年市场机遇可能扩大至3-4万亿美元 [4] - GB200的投资回报率可达10倍 [4] - 英伟达在华销售前景不明朗 H20产品一、二季度收入分别为46亿、6.5亿美元 [4] - 公司认为2025年中国市场机遇为500亿美元 在正常市场条件下有望获得最高40%市场份额 [4] 业绩数据总结 - 二季度数据中心收入中计算业务占82.4%（338亿美元 同比增长49.7% 环比下降0.9%）网络业务占比17.6%（73亿美元 同比增长97.7% 环比增长46.3%） [11] - 二季度收入拆分：数据中心占87.9%（410.96亿美元）游戏占9.2%（42.87亿美元）专业可视化占1.3%（6.01亿美元）汽车占1.3%（5.86亿美元）OEM及其他占0.4%（1.73亿美元） [11] - 历史财务表现：4QFY24收入221.03亿美元（同比增长265.3%）1QFY25收入260.44亿美元（同比增长262.1%）2QFY25收入300.40亿美元（同比增长122.4%）1QFY26收入440.62亿美元（同比增长69.2%）2QFY26收入467.43亿美元（同比增长55.6%） [6][11] 产品与技术进展 - Blackwell芯片销售额创新高（环比增长17%） [4] - 英伟达二季度开始交付GB300 目前周产能约为1000台机架 预计三季度加速放量 [4] - Blackwell Ultra产品贡献数百亿美元销售额 [4] - 下一代Rubin GPU平台按计划推进 已在台积电完成流片 预计2026年量产 [4] - 各国主权AI需求迅猛提升 管理层预计2025年达200亿美元 较去年翻倍 [4]

财务表现与预期 - 公司第二财季销售额465亿美元 第三财季销售额540亿美元 符合投资者预期 [1] - 公司毛利率指引73.5% 与花旗预期一致 较市场预期高出70个基点 [1] - 预计年末毛利率将维持于约75% [1] 盈利预测与目标价调整 - 花旗将公司2025财年每股盈利预测上调2% 2026财年每股盈利预测上调10% [1] - 上调预测反映每周GB300机柜产能增加10% 即10万台 及网络设备配套率提升 [1] - 花旗将公司目标价由190美元上调至210美元 维持买入评级 [1] 行业前景与市场机会 - 公司预期至2030年底AI基础设施支出将达3至4万亿美元 高于花旗及市场对2029年2.3万亿美元的预测 [1] - 数据中心销售含中国市场排除影响仍有上行空间 [1] - 公司已获得部分中国客户的出口许可 虽未纳入当前指引 但可能带来每季度20至50亿美元的潜在机会 [1]

投资评级 - 维持增持评级 [1] 核心观点 - 2025年H1业绩小幅下降但Q2环比改善 食品业务稳健增长托底 半导体业务平稳 液冷业务打开新成长空间 [7] - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.55/3.14/4.15亿元 当前股价对应动态PE分别为62/50/38倍 [7] 财务表现 - 2025H1营收14.09亿元同比-0.6% 归母净利润1.08亿元同比-23.1% [7] - Q2单季营收7.37亿元同比+1%环比+9.5% 归母净利润0.57亿元同比-20.7%环比+12% [7] - 2025H1毛利率24.5%同比-1.1pct 净利率7.6%同比-2.3pct [7] - 经营现金流净额1.3亿元同比+41.8% 存货15.08亿元同比-5.1% [7] - 预测2025-2027年营收30.18/34.22/39.89亿元 同比+5.93%/+13.40%/+16.57% [1][8] 业务板块表现 - 食品业务收入8.46亿元同比+5.4% 受益于乳制品饮料行业需求增长及一体化模式 [7] - 医药业务收入1.22亿元同比-27.5% [7] - 泛半导体业务收入4.41亿元同比-1.3% [7] 半导体业务进展 - 通过美国前二半导体设备厂商特殊工艺认证并成为一级供应商 [7] - 开发控压蝶阀、控压钟摆阀、大型传输阀、ALD阀、离心泵、PVD/CVD腔体等新产品 [7] - 覆盖制程高门槛环节 国产替代能力持续增强 [7] 液冷业务布局 - 通过子公司菉康普推进液冷产品布局 聚焦CDU、流体管路、快接头、Manifold等组件 [7] - 具备成熟批量加工能力 依托洁净工艺和流体集成技术积累 [7] - 瞄准AI服务器和AIDC对高热密度散热方案的需求 [7] 盈利能力指标 - 预测2025-2027年归母净利润2.55/3.14/4.15亿元 同比+12.54%/+23.29%/+32.07% [1][8] - 预测毛利率26.29%/26.38%/26.85% 净利率8.44%/9.18%/10.40% [8] - ROE分别为11.56%/12.47%/14.14% ROIC分别为8.05%/9.07%/10.66% [8] 估值指标 - 当前股价38.73元 对应2025年PE 62倍 PB 7.17倍 [1][5][8] - 总市值157.94亿元 流通市值111.40亿元 [5]