核心观点 - 摩根大通对沪深300指数持建设性看法 预测2026年底基准目标点位为5200点 较2024年11月24日收盘价有17%上行空间 悲观与乐观情景目标分别为4000点和6000点 [1] - 机构看好四大投资主题 包括“反内卷”政策执行 AI基础设施与变现增长 发达市场宏观环境利好海外销售 以及消费市场复苏 [1] - 预计到2026年初 市场风格将从价值股转向成长股 [2] 指数与市场展望 - 基准情景下 沪深300指数2026年底目标点位为5200点 较2024年11月24日收盘价存在17%潜在上行空间 [1] - 悲观情景和乐观情景下 目标点位分别为4000点和6000点 [1] 投资主题一：“反内卷”政策 - “反内卷”政策有望加速落地 有利于沪深300指数成份股的净利润率 净资产收益率的结构性上行 [1] - 目前市场一致预期2026年净利润率及净资产收益率分别为12%和11% 在亚太市场中排名居中 [1] 投资主题二：AI基础设施与变现 - 2026年全球AI基础设施资本支出增长 利好中国相关供应商 [1] - 更多中国股票和AI变现标的将受益 [1] 投资主题三：海外宏观环境 - 全球宏观环境景气 尤其是2026年的财政 货币政策宽松 将为上市公司的海外销售提供支持 [1] 投资主题四：消费市场复苏 - 中国消费市场复苏 低端和奢侈品消费均有望受益 [2] 行业与选股策略 - 通过市值 日均成交额和海外收入等指标 筛选出把握中国创新机遇的IT 医疗保健类的A股标的 [2] - 预计到2026年初 市场风格将从价值股转向成长股 [2]

全球AI基础设施投资浪潮 - 全球科技巨头年度资本开支超过4000亿美元，较2024年增长30%-50%，主要受AI训练、推理需求和数据中心扩容驱动 [2] - 预计2025年全球AI服务器市场规模达2520亿美元，同比增长55% [2] - 管理层普遍认为AI基础设施是战略性投入，投资不足比投资过度更危险，AI和数据中心计算市场规模到2030年将达到每年1万亿美元 [3] 中国数据中心与算力发展 - 乌兰察布聚集50多家企业签约落地67个数据中心，总投资2600亿元，算力运营规模达10.87万P，智能算力占比超90% [1] - 阿里巴巴数据中心利用当地低温降低能耗成本，光纤延迟低于2毫秒直连北京，承接京津冀海量数据存算需求 [1] - 阿里巴巴在AI和云基础设施的资本开支约为1200亿元（过去四个季度），并暗示3年3800亿元的资本支出指引可能不足以满足客户需求 [2][4] 硬件供应商订单与业绩增长 - 英伟达Blackwell平台2025全年产能售罄，2025财年数据中心收入1836亿美元，同比增长60% [8] - 戴尔AI服务器订单储备突破200亿美元且加速增长，HPE凭借订阅模式年度经常性收入增速远超硬件销量 [8] - 联想AI服务器收入同比增长155%（2025年4-6月），占中国AI云服务器收入约35%，受益于与阿里巴巴、字节跳动等深度合作 [4] 技术创新与能效提升 - 联想第六代Neptune液冷服务器相较传统风冷降低数据中心功耗40%，其"双循环"相变浸没制冷系统PUE值仅为1.035，使96.6%的电费直接用于AI训练与推理 [5][6] - 阿里巴巴在乌兰察布、河源、张北等多座"零碳"数据中心大规模部署联想液冷方案 [6] - 液冷技术成为最亮眼子板块，预计将在新AI机房中成为标配 [6] 合作模式与市场扩张 - 联想与阿里巴巴合作超越单纯服务器供应，扩展至AI PC、AI私有云、海外联合出海领域，终端侧本地小模型与阿里云端大模型协同 [7] - 双方在沙特149亿美元AI项目中联合中标，并共同参与沙特、泰国、马来西亚等多国云与AI基础设施项目 [7] - 联想ISG业务2026年上半年营收84亿美元，接近去年同期全年规模，中国市场贡献大部分增量 [6] 市场前景与预测 - 星展银行预计中国服务器市场规模到2029年将超过1400亿美元，联想市场份额将在2028年超过20% [6] - 联想ISG业务预计从2027财年开始实现可持续盈利，原因包括超大规模数据中心扩张和液冷技术普及 [6] - 行业需求旺盛，阿里巴巴管理层指出当前"需求超过供给"，AI服务器上架节奏跟不上订单增长速度，积压订单持续扩大 [4]

文章核心观点 - 谷歌发布第七代Ironwood TPU及Axion VM方案，通过“定制硬件+云服务+托管支持”的一体化模式重新定义AI基础设施，对英伟达GPU主导的市场格局构成挑战 [1][3][6][7] - 英伟达通过“GPU+CUDA+生态”构建的通用计算平台仍具优势，强调其唯一能运行所有AI模型的兼容性与灵活性 [8][9][11][12] - AI芯片赛道正从“GPU一统天下”转向“混合/多极/服务化”格局，Meta计划从2027年采购谷歌TPU，行业将迎来基础设施形态、硬件市场、投资逻辑与应用商业化的深度变革 [14][15][17][18] 谷歌Ironwood TPU与Axion方案 - Ironwood TPU是谷歌第七代定制加速器，峰值性能较前代TPUv5p提升约10倍，较v6e单芯片训练和推理性能超4倍，配备大带宽内存与液冷系统 [3] - Axion VM基于ARM架构，包含N4A（最高64 vCPU、512GB DDR5内存、50Gbps网络）和C4A（最高72 vCPU、576GB内存、100Gbps网络）等型号，形成“芯片+CPU+云+网络”闭环 [4] - 该方案提供“AI超级计算机即服务”，客户无需自建GPU集群即可租用弹性扩展的托管服务，降低运维成本与使用门槛 [5][6][7] 英伟达的竞争壁垒 - 英伟达核心优势在于CUDA生态的通用性，主流AI框架（如PyTorch、TensorFlow）均直接适配，代码可无缝运行 [9][11] - GPU架构具备灵活性，可应对多元AI场景（如医疗影像、自动驾驶、推荐系统），而专用芯片（ASIC）受限于特定任务与框架 [12][13] - 谷歌虽自研TPU，但仍采购英伟达GPU，凸显通用平台在复杂工作负载与生态协同上的不可替代性 [2][12] 行业格局演变趋势 - Meta正与谷歌洽谈TPU采购，计划2027年部署，反映科技公司通过多供应商策略降低供应链风险 [14] - AI基础设施从“自建GPU集群”转向“云+专用硅+混合”模式，中小型企业可低成本租用服务，大型企业可灵活部署多模态应用 [15][16] - 硬件市场进入多极竞争阶段：谷歌TPU推理能效达竞品2倍，训练成本仅为竞品20%；寒武纪等国产厂商加速追赶专用芯片技术 [17] - 投资逻辑从“芯片出货量”转向“全栈服务能力”，谷歌AI模型成本暴降90%（百万Token从7美元降至1美元），推动下游应用商业化爆发 [18][19]

市场驱动因素 - 近期市场走势主要受美联储10月FOMC会议驱动，该会议成为关键催化剂，从根本上扭转原有交易模式 [1] - 美联储10月FOMC会议当周，散户对股票的交易热情攀升至顶点，在高流动性个股及短期看涨期权需求结构中尤为显著 [1] 货币政策与流动性 - 预计美联储将在12月降息，流动性刺激随之改善，明年还会再降息两次 [1] - 牛市不会在降息周期结束 [1] 投资者情绪与行为 - 上周对冲基金和真实资金投资者都“真投降”，这可能说明市场在变好，而不是接着往下跌 [1] - 真实资金与对冲基金投资者都在显著轮动，从科技板块转向医疗保健板块 [2] - 如果盈利拐点向上，医疗保健领域仍有充足跑道，预计此类板块轮动在未来几个月里将成为常态而非偶发现象 [2] 宏观经济前景 - 高盛经济团队预测明年国内生产总值增长率将处于2.0%至2.5%的区间，风险资产增长前景依然较为有利 [1] - 市场对于增长前景的态度已从略显过度乐观在边际上转变为有些过度担忧，经济数据意外向好的态势正逐步显现 [1] 资产表现分化 - 自10月10日的风波以来，黄金与比特币在今年大部分时间里走势方向一致，但最近出现分化，黄金守住了阵地，比特币却土崩瓦解 [2] - 比特币既无内在价值也无任何可获得的收益率，价格主要由叙事和资金流驱动，事实是比特币被大幅抛售而黄金仍在持续被吸纳 [2] 行业与资本支出趋势 - 考虑到超大规模企业预计2027年资本支出达6140亿美元，AI基础设施供应商有巨大机会 [2] - 资本纷纷流向AI基础设施供应商，但对未来市场的热度持谨慎态度，正在降低对这一趋势在未来能引发多大市场热情的预期 [2]

公司财务表现 - 公司云收入同比增长34% [1] - AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [1] - 本季度资本开支为315亿元 [1] - 过去四个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元 [1] 行业趋势与投资机遇 - 公司持续坚定投入AI基础设施标志着国产算力的自主可控进程正在稳步推进 [1] - 国产算力有望迎来行业拐点 [1] - 建议关注国产算力投资机遇，聚焦卡位精准、长期竞争力凸显的龙头 [1]

公司业绩与财务表现 - 公司2026财年第一季度营收达到5.33亿美元，同比增长58%，创下公司10年历史最高纪录 [2] - 第一季度调整后每股收益从去年同期的0.18美元大幅增长至1.10美元 [2] - 公司毛利率提升至39.4%，主要得益于制造利用率提高和数据中心激光芯片产量增加 [3] - 公司第二季度营收指引中值约为6.5亿美元，比原计划在2026年中达到6亿美元季度营收的目标提前了两个季度 [2] 业务转型与增长动力 - 公司已从一家电信子系统供应商转型为AI规模光学器件的主要供应商 [3] - 超过60%的总营收来自云和AI基础设施，反映了直接超大规模需求和来自网络设备及光收发器制造商的间接拉动 [3] - 公司认为其AI驱动的扩张周期仍处于早期阶段 [3] - 未来几年，云收发器、光路交换器和共封装光学器件将成为三大主要增长动力 [3] 市场表现与行业地位 - 公司股价年内已飙升240%，主要受AI需求激增推动 [1] - 公司目前市值211亿美元，已成为全球AI基础设施热潮中最明确的赢家之一 [1] - 公司业务为AI数据中心、云网络和长途光纤网络提供激光芯片、光学组件和高速收发器 [1]

公司股价表现 - 百度集团-SW(09888)股价高开近4%，截至发稿上涨3.85%至116.1港元，成交额为1亿港元 [1] 投资叙事转变 - 摩根大通报告指出百度的投资叙事正发生根本性转变，公司从传统搜索广告公司转型为AI基础设施供应商 [1] - 预计昆仑芯片销售及GPU计算需求将推动公司营收增速显著提升 [1] 业务与财务预测 - 摩根大通预计百度云业务收入将在2026年增长61% [1] - 预计百度昆仑芯片收入将从2025年的人民币13亿元飙升至2026年的83亿元，增幅达到6倍 [1] 技术与市场验证 - 百度昆仑项目成为规模化国内需求的核心验证案例，百度披露了3万片P800训练集群 [1] - 昆仑芯片方案获得中国银行和互联网公司的外部采用，确认其不仅在内部可行，也在赢得企业级工作负载 [1]

公司股价表现 - 百度集团-SW(09888)股价高开近4%，截至发稿时上涨3.85%至116.1港元，成交额为1亿港元 [1] 业务转型与增长预期 - 公司正从传统搜索广告公司转型为AI基础设施供应商 [1] - 摩根大通预计云业务收入将在2026年增长61% [1] - 百度昆仑芯片收入预计从2025年的约13亿元人民币飙升至2026年的83亿元人民币，增幅达到6倍 [1] AI芯片业务进展 - 百度昆仑项目成为规模化国内需求的核心验证案例 [1] - 4月份百度披露了3万片P800训练集群 [1] - 昆仑芯片方案获得中国银行和互联网公司的外部采用，确认其不仅内部可行，也在赢得企业级工作负载 [1]

股价表现与机构评级 - 百度股价涨幅扩大至近8% [1] - 摩根大通将百度目标价大幅上调至188美元 [1] 投资叙事转变 - 公司正从传统搜索广告公司转型为AI基础设施供应商 [1] - 此次上调目标价的催化剂将来自云及AI基础设施业务的增长，而非传统广告业务的反弹 [1] 增长驱动力与财务预测 - 昆仑芯片销售及GPU计算需求预计将推动公司营收增速显著提升 [1] - 云业务收入预计将在2026年实现61%的增长 [1] 业务前景分析 - 摩根大通对百度传统广告业务前景持相对谨慎态度 [1]

市场整体表现 - 三大指数周五集体收涨，道琼斯指数涨1.08%至46,245.41点，标普500指数涨0.98%至6,602.99点，纳斯达克指数涨0.88%至22,273.08点 [2] - 尽管周五反弹，三大指数本周仍累计下跌，纳指本周跌2.74%，标普500指数跌1.95%，道指跌1.91% [5] - 纽约联储主席威廉姆斯鸽派表态提振市场情绪，其认为货币政策仍略显紧缩，短期有空间进一步调整利率 [5] 货币政策预期 - 威廉姆斯讲话后，联邦基金期货显示下月降息25个基点的概率超过70%，较前日不到40%的概率大幅攀升 [6] - 市场观点认为降息必要性取决于下一个就业报告，数据需相当疲软才能强化降息预期 [6] - 近期市场压力被视为财报季后正常的季节性估值回调，市场泡沫部分正在被清理 [6] 个股及板块表现 - 大型科技股涨跌不一，谷歌涨3.53%，苹果涨1.97%，亚马逊涨1.63%，微软跌1.32%，英伟达跌0.96%，甲骨文跌5.66% [7] - 热门中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数涨1.23%，蔚来汽车涨3.33%，京东涨1.90%，腾讯音乐涨2.66% [7] 公司动态与行业要闻 - 谷歌云AI基础设施负责人提出算力目标，要求每6个月将算力容量翻倍，未来4到5年实现1000倍能力提升 [8][9] - 谷歌强调AI基础设施竞争是AI竞赛中最关键且最昂贵的部分，目标是构建更可靠、高性能、可扩展的基础设施 [9] - 礼来公司市值突破1万亿美元，成为全球首家达成此成就的制药公司，周五收盘股价涨1.57% [10] - 亚马逊CEO贾西计划出售19,872股公司普通股，总价值约429.92万美元，出售日期为2025年11月21日左右 [11] - 诺基亚计划投资40亿美元扩大在美研发与制造能力，其中约35亿美元用于研发，约5亿美元资本支出投入制造与研发领域 [12]