科创板生物医药指数表现 - 截至2025年6月24日10:48 上证科创板生物医药指数上涨0 82% 成分股神州细胞上涨9 46% 荣昌生物上涨4 23% 华恒生物上涨4 13% 艾力斯上涨2 54% 微芯生物上涨2 00% [1] - 科创医药ETF嘉实(588700)上涨0 69% 冲击3连涨 [1] 科创医药ETF嘉实流动性及规模 - 科创医药ETF嘉实盘中换手8 8% 成交1805 04万元 [3] - 近1月日均成交4147 31万元 居可比基金第一 [3] - 近1年规模增长1 28亿元 新增规模位居可比基金第一 [3] - 近1年份额增长1 08亿份 新增份额位居可比基金第一 [3] 科创医药ETF嘉实收益表现 - 近1年净值上涨21 01% [3] - 自成立以来最高单月回报23 29% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅21 76% 上涨月份平均收益率8 18% [3] - 历史持有1年盈利概率72 17% [3] - 近3个月超越基准年化收益1 09% [3] 上证科创板生物医药指数权重股 - 前十大权重股合计占比51 6% 包括联影医疗(8 97%) 百济神州(7 05%) 惠泰医疗(5 85%) 艾力斯(4 91%) 百利天恒(4 77%) 泽瑞制药(4 75%) 华大智造(4 17%) 君实生物(4 15%) 爱博医疗(3 33%) 特宝生物(3 25%) [3][5] - 部分权重股涨跌幅：百济神州1 65% 惠泰医疗0 77% 艾力斯2 54% 华大智造1 04% 君实生物1 81% [5] 中国创新药企对外授权交易 - 近一个月中国创新药企对外授权巨额交易频传 三生制药总金额超60亿美元 首付款12 5亿美元创纪录 [5] - 石药集团与阿斯利康订立战略研发合作协议 总金额达53 3亿美元 [5] 中国创新药企竞争力 - 中国创新药企业在研发效率和成本控制方面展现显著优势 在ADC 双抗 细胞治疗等前沿技术领域具备全球竞争力 [6] - 国内创新药企业在全球范围内引入的分子数量占比不断提升 技术实力和性价比优势获国际市场认可 [6] - 2025年被视为中国创新药海外爆品爆发元年 预计将涌现大量峰值销售额超过30-50亿美元的品种 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业 - **公司**：信达生物、康方生物、博泰公司、恒瑞医药、百济神州、中国生物制药、泽璟制药、三生复华林、丰翰林制药、戴领公司、和黄医药、联拓生物、乐普生物、正大天晴、迈威生物、安罗替尼所属公司（正大天晴）、迪哲制药、丰翰林制药、戴领公司、佐景公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国创新药全球竞争力显著提升**：2025年高额首付款对外授权交易增多，ASCO大会上中国创新药数据占比创新高，有73项研究入选口头报告，11项为LBA [1][2] 2. **各公司产品优势** - **信达生物IBI363**：二代IO产品，增强IL - 2功能并降低毒性，在黑色素瘤、结直肠癌和肺癌中显示潜力。非小细胞肺癌后线治疗低剂量组总生存期超15个月；结直肠癌四线治疗1毫克剂量组OS达17.5个月，联合贝伐珠单抗后ORR接近20%，DCR超60%；黏膜支端黑色素瘤中位DOR为14个月，中位PFS为5.7个月 [1][6][7][11] - **康方生物卡度尼利单抗**：一线治疗宫颈癌亚组分析显示，PD - L1低表达患者PFS达12个月，CPS>10%患者PFS达11.1个月 [1][14] - **博泰公司ADC药物264**：HER2突变耐药患者ORR达45.1%，PFS达6.9个月；一线TNBC患者ORR达71%，PFS达13.4个月 [1][26][27] - **联拓生物**：B7H3 ADC在CRPC患者中ORR达42.3%，DCR达90.4%，6个月无进展生存率达67.7%；HER3 ADC治疗EGFR突变非小细胞肺癌患者ORR约36%，PFS约7个月 [3][28] - **和黄医药赛沃替尼**：联合奥希替尼治疗EGFR突变、MET扩增NSCLC患者，PFS达8.2个月，OS达22.9个月，显著优于化疗组 [3][23][24] - **丰翰林制药PD - L1 ADC**：EA期ORR为36.8%，EB期2.0毫克剂量扩展部分ORR为38%，在鳞癌NSCLC中ORR达到40% [22] - **戴领公司DL3AEC**：小于两毫克低剂量组客观缓解率显著提升至79%，疾病控制率达100%，脑转移患者ORR为68%，未接受颅脑放疗者ORR达86% [22] - **乐普生物EGFR ADC**：用于鼻咽癌二期临床，经BICR评估治疗组ORR达30% [30] - **006产品**：总体缓解率（ORR）高于塔拉产品，佐景双表位设计相比单表位有显著优势，安全性出色，CDS主要集中在1到2级 [32][33] - **005产品**：在宫颈癌二线治疗中PFS超过11个月，一线患者中ORR和DCR表现出色 [34] 3. **其他产品亮点** - **Claudin 18.2 AEC**：在胰腺癌二线、三线治疗中显示良好OS，副作用可控，血毒性低 [13] - **ABCLON**：在HER2阳性的乳腺癌脑转移患者中取得较高缓解率，恒瑞医药开发的ADC药物有良好血脑屏障穿透效果和旁观者效应优势 [15] - **百济神州B7H4 ADC**：展示不同剂量水平下后线初步临床缓解数据，实体瘤领域发展加快 [16] - **迈威生物Nectin - 4 ADC**：联合特瑞普利单抗一线治疗确认ORR达80%左右，57.5%的受试者肿瘤缩小超过50% [16] - **安罗替尼**：在创新研发周期表现出色，胰腺癌二线治疗中位总生存期达10.02个月，接近一线常规化疗水平 [17][18] - **迪哲制药BTK抑制剂8,586**：在接受过重度治疗的慢性淋巴细胞白血病和小淋巴细胞性淋巴瘤患者中展现良好疗效 [19] - **三生复华林PD - L1单抗VGF707**：授权给辉瑞，一线小细胞肺癌单药早期数据显示，83例初治野生型NSCLC患者中，鳞癌患者ORR达75%，非鳞癌患者ORR为64%；高表达PD - 1强阳性患者ORR达77%，10毫克组三级以上TRAE仅为23.5% [20][21] - **肿瘤电场治疗**：结合标准化疗用于晚期胰腺癌，显著提升患者无进展生存期和总生存期，安全性良好 [25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 期待信达生物IBI363未来在一线治疗中的临床数据及新注册临床试验，其在非小细胞肺癌和结直肠癌适应症中的安全性可控 [9] - 泽井制药SPOK报告TCE的数据表现优秀，验证了产品在相应领域的重要地位和潜力 [31] - 建议关注泽璟制药066等新兴产品的数据进展及其国际化发展 [35]

ASCO会议上的PD-1/VEGF双抗与ADC策略 - 今年ASCO会议上，PD-1/VEGF双特异性抗体交易及康方/Summit的依沃西单抗数据成为医药市场焦点 [1] - 默沙东正调整肿瘤治疗领域策略，重点关注PD-1/VEGF双抗和ADC，以应对Keytruda专利到期挑战 [1] - 公司预计到2030年代中期，后期肿瘤管线可带来超过250亿美元商业机会，其中ADC贡献将超一半 [1] PD-1/VEGF双抗的研发进展 - PD-1和VEGF联用机制已验证，在多种适应症中观察到PFS改善，但OS获益统计学显著性仍待确认 [2] - 通过与礼新医药合作，默沙东获得PD-1/VEGF双抗LM-299（MK-2010）全球独家许可 [2] - 项目首先在中国进行I/II期临床，利用中国临床基础设施加速联合用药策略探索 [2] - 考虑将MK-2010与Sac-TMT等新型ADC联用 [2] - 该领域竞争激烈，康方/Summit的依沃西单抗已在NSCLC取得进展，辉瑞也通过合作进入 [2] ADC管线的战略布局 - 默沙东将ADC视为肿瘤管线未来重要组成部分，推进"业界最广泛的ADC项目之一" [3] - ADC预计贡献后期肿瘤管线预期收入一半以上 [3] - 与科伦博泰合作的TROP2 ADC Sac-TMT（SKB264/MK-2870）是核心项目 [3] - Sac-TMT在中国获批治疗TNBC和EGFR突变NSCLC，是美国FDA突破性疗法认定 [3] - 被高管称为"恰到好处"的"主力ADC" [3] Sac-TMT的差异化优势 - 差异化体现在给药方案（每两周一次）、可管理的毒性特征 [4] - 开发计划探索维持治疗应用，避免与铂类化疗联用的剂量调整难题 [4] - 规划14项注册性研究，多项具"同类首创"潜力 [4] - 主要竞争者包括吉利德Trodelvy和阿斯利康/第一三共Dato-DXd [4] 肿瘤治疗管线分类与BD策略 - 管线分为三类：免疫肿瘤药物、精准靶向药物、ADC [5] - 目标解决PD-(L)1抑制效果不佳的肿瘤类型，如小细胞肺癌、结直肠癌等 [5] - K药与KRAS G12C抑制剂MK-1084联用已进入III期临床 [5] - BD标准要求目标资产展现"明确的可推广优势"，且公司能显著推动市场 [5] - 此前收购同润生物医药获得下一代CD3/CD19双抗CN201 [6]

报告行业投资评级 - 化学制药无评级 [4] - 中药生产无评级 [4] - 生物医药Ⅱ中性 [4] - 其他医药医疗中性 [4] 报告的核心观点 - 2024年CXO板块短期承压，2025Q1业绩企稳回升，行业基本企稳有望持续复苏 [5][14] - 美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕，海外投融资回暖、A+H股创新药企市值提升，有望带动本土投融资好转，海外需求改善带动CXO需求和业绩改善 [7][64] - 建议关注美联储利率政策、投融资、海外需求、中美关系及地缘政治、相关政策出台等行业层面因素，以及临床CRO、科研上游、AI/减肥药等主题的公司 [7][64] 根据相关目录分别进行总结 2024&2025Q1回顾：行业基本企稳，有望持续回暖 - **2024年有所承压，2025Q1企稳回升**：2024年CXO板块营收897.20亿元，同比降3.86%，归母净利137.56亿元，同比降23.05%；2025Q1营收223.46亿，同比增12.48%，归母净利50.69亿元，同比增74.67%，2024年毛利率、净利率基本触底，2025Q1逐步企稳回升，2025Q1管理、销售、研发费用率下降，财务费用率同比提升 [5][14][21] - **人效同比下滑，固定资产周转下降**：2024年人均创收74.60万元，同比降3.97%，人均创利11.44万元，同比降23.14%，2024年固定资产周转率1.91次，同比降13.24% [6][31][36] - **行业需求企稳，订单略有回升**：2024年和2025年第一季度合同负债和预收账款分别为68.91、72.62亿元，同比增长3.10%、9.54%，行业需求基本企稳，订单略有回升 [6][37] - **产能建设放缓，人员基本持平**：2024年固定资产470.02亿元，同比增10.81%，在建工程144.20亿元，同比降6.01%，2024年员工总数120261人，同比增0.12% [41][47] - **降息周期开启，投融资有望回暖**：2025年3月议息会FOMC声明鸽派，预测2025 - 2027年降息，虽受因素影响但基调不变，2024年全球医疗健康领域融资额582亿美元，同比增1%，国内投融资仍处底部，未来有望回暖 [7][49][52] - **指数小幅修复，PE处于合理区间**：截至2025年5月9日，CXO指数收于2020.66，年初至今涨2.39%，跑赢大盘，当前PE为24.23，中位数23.47倍，历史分位55.07%，估值合理 [60] 投资建议 - **行业**：中长期看好CXO板块，海内外需求有望接续复苏，关注美联储利率政策、投融资、海外需求、中美关系及地缘政治、相关政策出台等因素 [7][64] - **公司**：建议关注国内创新药支持政策受益的国内临床CRO、海外业务向好的生命科学上游企业、减肥药等概念公司 [8][67] 公司推荐 - **泓博医药**：小分子药物设计专家，前端海外业务有望复苏，后端替格瑞洛业务放量，AI平台助力研发，2025Q1收入增长29.61%，利润增长226.47%，预计2025 - 2027年营收增长35.79%/33.79%/31.34%，持续给予“买入”评级 [68][69] - **皓元医药**：前后端一体化布局，海外收入占比提升，项目储备丰富，2025Q1收入增长20.05%，利润增长272.28%，预计2025 - 2027年营收增长22.38%/23.06%/23.56%，持续给予“买入”评级 [71][73] - **阳光诺和**：深耕仿制药CRO，创新转型布局，政策利好，2025Q1收入降8.49%，利润降59.34%，预计2025 - 2027年营收增长20.46%/21.09%/21.45%，持续给予“买入”评级 [76][77][78] - **诺思格**：聚焦临床CRO，市场规模扩容，国际化空间大，2025Q1收入降2.53%，利润增13.12%，预计2025 - 2027年营收增长4.42%/9.53%/13.47%，持续给予“买入”评级 [81][82][83] - **普蕊斯**：SMO行业龙头，市场空间扩容，份额有望集中，2024年底在手订单增长，2025Q1询单量和新签订单回暖，2024年收入低于预期，预计2025 - 2027年营收增长3.47%/7.58%/8.55%，持续给予“买入”评级 [84][85][86]

核心观点 - 报告对医药行业 ASCO 亮点进行点评，分析信达生物、三生制药、复宏汉霖等公司药物潜力；对美团、亿航智能等公司进行点评并给出评级和目标价；还展示环球主要股市、港股分类指数表现及全球市场动态 [2][8][4] 行业点评 医药行业 - 信达生物 IBI363 在 IO 耐药的鳞状非小细胞肺癌领域潜力大，单药治疗 mPFS 达 7.3 个月，计划 2H25 启动 III 期临床；在 3L+CRC 中疗效好且安全性佳，联合贝伐珠单抗后更具竞争力，也计划启动 III 期临床并开展 II 期研究；在黑色素瘤中也有显著潜力，已启动关键性 II 期临床 [2][3] - 三生制药 SSGJ - 707 在一线 PD - L1 阳性 NSCLC 中具备同类最佳潜力，ORR 达 72%，安全性可控，II 期临床预计 2025 年底读出 mPFS 数据，已启动头对头 III 期临床，中国以外权益授权给辉瑞 [3][7] - 复宏汉霖 HLX43 在 IO 耐药 sq - 和 nsq - NSCLC 中展现强劲潜力，早期临床数据 ORR 有竞争力，正在进行 II 期临床，与 PD - 1 单抗联合开发，未来可能拓展至一线治疗 [8] 公司点评 美团 - 美团 1Q25 营收 866 亿元人民币，同比增长 18%，调整后净利润 109 亿元人民币，同比增长 46%；核心本地商业板块营业利润超预期；随着外卖行业竞争加剧，积极应对竞争，牺牲短期盈利能力；将 2025 - 2027 年预期收入/调整后净利润预测下调 1 - 2%/11 - 21%，目标价下调 9%至 181.6 港元，维持买入评级 [8] 亿航智能 - 亿航 1Q25 电动垂直起降飞机交付量同比下降 58%，仅为 11 架，亏损同比扩大 23%至 7800 万元人民币；预计 2Q25 交付量复苏；维持 2025 年收入 9 亿元人民币及销售和管理费用上升 40%目标；拥有先发优势，对 2025 - 27 年盈利预测维持不变，维持买入评级及目标价 30 美元 [9] 环球主要股市表现 - 恒生指数收市价 23282，单日跌 1.35%，年内涨 36.57%；恒生国企收市价 8438，单日跌 1.70%，年内涨 46.27%等 [4] 港股分类指数表现 - 恒生金融收市价 40701，单日跌 0.37%，年内涨 36.47%；恒生工商业收市价 13172，单日跌 2.03%，年内涨 42.65%等 [5] 全球市场动态 - 周一中国股市下跌，港股可选消费等领跌，南向资金净卖出 15.07 亿港元，A股汽车等跌幅居前；欧股反弹，汽车板块大涨，欧元创本月新高；美股休市，股指期货上涨；日本计划拿 LNG 项目 + 造船技术换美国关税让步；OPEC + 预计大幅增产压低油价 [6] 焦点股份 - 招银国际环球市场给出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司评级、股价、目标价、上行/下行空间等信息，均为买入评级 [10]

市场整体表现 - A股市场小幅上涨，沪指涨0.08%，深成指涨0.44%，创业板指涨0.37% [1] - 港股三大指数悉数走高，恒生指数涨0.44%，恒生国企涨0.54%，恒生科技涨0.50% [4][5] 行业板块表现 - 医药板块震荡走强，抗生素概念涨3.02%，CRO涨2.65%，减肥药涨2.53% [2][3] - 汽车整车板块表现活跃，涨幅达1.57%，比亚迪续创历史新高，赛力斯、江淮汽车等跟涨 [9][10] - 核电、化工原料、化纤行业分别涨2.22%、0.98%、1.80% [3] - 港口、网络游戏、植发经济等概念股调整，跌幅分别为-1.50%、-1.19%、-1.20% [2][3] 个股表现 - 恒瑞医药港股上市首日盘中一度大涨超30%，最新总市值达3960亿港元，带动医药板块走强 [6][7] - 多瑞医药、海辰药业实现20cm涨停，众生药业、海森药业涨停 [7][8] - 哔哩哔哩涨超4%，理想汽车-W涨2.76%，华虹半导体涨2.42%，网易-S涨2.04% [4][6] 行业动态 - 乘联会预计5月狭义乘用车零售市场总量达185万辆，同比增长8.5%，环比增长5.4% [11] - 湘财证券表示2025年国内创新药产业有望迎来拐点，ADC、PD-1 2.0等技术平台推动国产创新药发展新阶段 [8]

分组1：财务数据和关键指标变化 无相关内容 分组2：各条业务线数据和关键指标变化 - 公司将授权项目许可给其他公司，如将用于湿性年龄相关性黄斑变性（wet AMD）的单一抗VEGF DART bin授权给艾尔建（Allergan），将抗刺突三特异性项目授权给诺华（Novartis），获得1.5亿美元 [3] - 公司目前专注于两个领域，放射性药物领域使用DARPin的结合特性，通过放射性同位素进行治疗，如DLL3项目；多特异性DARPins领域，如急性髓系白血病（AML）项目处于一期，今年将有两个数据集，晚些时候还有一个数据集 [3] 分组3：各个市场数据和关键指标变化 无相关内容 分组4：公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注肿瘤学领域，利用DARPin平台开展业务，不追逐PSMA靶点，而是关注其他靶点，如DLL3、间皮素（mesothelin）等 [3][9] - 公司与Aranomed合作，首个项目及最多六个项目将与对方以50:50的比例开发，公司拥有DLL3和间皮素的商业权利，对方拥有另外两个项目的权利，之后可再进行分割，合作扩展到10个实际产品 [17] - 行业中已有其他公司在进行放射性药物和DLL3靶向治疗的开发，如Perspective Therapeutics、ArdBio、Ion Delta等，公司需应对竞争 [19][44] 分组5：管理层对经营环境和未来前景的评论 - 放射性药物市场目前发展态势良好，如同10年前的抗体药物偶联物（ADC）领域，未来会有更多医生和患者接受该治疗方式 [27][28] - 公司认为放射性药物和ADC都是可行的治疗选择，将在小细胞肺癌等疾病的治疗中发挥作用，但ADC的耐久性有待观察 [30] - 公司认为预靶向方法若可行，将是很好的选择，未来可能会成为行业讨论的一部分 [34] 分组6：其他重要信息 - 公司在AACR会议上展示了三张海报，分别涉及放射性同位素靶向治疗、DLL3和条件性CD3开关DARPA，展示了相关项目的进展和优势 [37] - 公司的DLL3项目将于今年下半年进入一期，并通过南非的同情用药项目进行影像工作，展示了在不同表达模型下的良好肿瘤摄取和低脱靶效应 [38] - 公司的MP0712项目将于2026年上半年进入临床，今年年底前将有影像工作数据，明年上半年将有剂量递增数据 [51] - 公司的MP0533项目预计在EHA会议上公布队列8的数据，此前队列1 - 7未显示剂量增加与反应的一致趋势，队列8调整后有3名可评估患者达到完全缓解（CR）或完全缓解伴不完全血细胞恢复（CRI） [54][58] 分组7：总结问答环节所有的提问和回答 问题：DARPin平台为何适合靶向放射性配体治疗 - 公司认为第一代放射性药物成功案例多集中在PSMA或SSTR靶点，而公司关注其他靶点，DARPin蛋白小，具有良好的肿瘤穿透性、快速半衰期和低脱靶毒性，随着未来同位素生产增加，可拓展治疗靶点范围 [8][9] 问题：与Aranomed合作的经济情况及涉及项目数量 - 公司与Aranomed合作超两年，对方是法国私营生物技术公司，基于铅-212开展业务，已进入临床三期，与赛诺菲有许可协议，并获得3亿美元投资用于后期制造和物流 首个项目及最多六个项目将与对方以50:50的比例开发，合作扩展到10个实际产品 [14][15][17] 问题：如何考虑美国的分销网络 - Aranomed在印第安纳波利斯有生产设施，可覆盖约70%的美国大陆，其采用集中生产模式，每天生产，可弥补患者错过治疗的情况，未来不排除在美国建立多个中心 [22][24] 问题：如何看待放射性药物市场的物流优势和TRT相关髓系问题 - 行业认为放射性药物市场发展态势良好，如同10年前的ADC领域，放射性药物和ADC都是可行的治疗选择，但ADC的耐久性有待观察 [27][28][30] 问题：公司是否考虑预靶向系统 - 公司认为预靶向方法若可行，将是很好的选择，未来可能会成为行业讨论的一部分，但目前公司的DARPin平台可通过半衰期调节解决部分问题 [33][34] 问题：AACR会议上展示的海报内容 - 公司展示了三张海报，分别涉及放射性同位素靶向治疗、DLL3和条件性CD3开关DARPA，展示了相关项目的进展和优势 [37] 问题：DLL3靶向治疗的竞争格局及EDC使用对放射性药物疗效的影响 - 行业中已有其他公司在进行DLL3靶向治疗的开发，公司需应对竞争 目前未看到DLL3表达的大幅减少，EDC使用对放射性药物疗效的影响有待进一步研究 [44][46] 问题：MP0712项目的剂量学数据期望 - 公司团队期望肿瘤与血液的比例至少达到1:1，此前在小鼠模型中的数据在人体中可能会有更好的肿瘤摄取 [52] 问题：MP0533项目队列8数据的预期 - 此前队列1 - 7未显示剂量增加与反应的一致趋势，队列8调整后有3名可评估患者达到CR或CRI，公司将在EHA会议上更新数据 [56][58] 问题：如何考虑C3开关DARPin的长期管线发展 - 若放射性药物和C3开关DARPin项目都成功，公司将有更多选择 C3开关DARPin在实体肿瘤CD3方面的应用前景广阔，已引起其他公司的兴趣 [60]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - CXO基本面拐点已现，看好小分子/大分子CDMO商业化订单持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等业务发展下的CDMO投资机会，以及本土创新药支持政策推进下的临床CRO投资机会 [6][66] 根据相关目录分别进行总结 股价复盘 - 本土：2024.12.31 - 2025.04.30，医疗研发外包指数涨0.82%，跑赢医药生物（申万）指数0.64pct，药明生物、药明合联等表现较好 [5][13] - 海外：同期Lonza及LABCORP领涨，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务2025年指引相对乐观，其他临床前和临床CRO收入增长预期分化 [5][18] 财务分析 - 成长性：2024Q1 - 2025Q1较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长达8.2%，部分公司2025Q1收入YOY重回10 - 20%甚至超20% [5][26] - 盈利能力：2025Q1平均毛利率30.9%（同比+1.1pct），部分公司下滑，部分提升；平均扣非净利率8.0%（同比+12.5pct），部分公司提升明显 [5][31] - 运营效率：存货周转率和固定资产周转率整体趋稳，随着订单执行和产能利用率提升，运营效率有望逐渐提升 [5][36] 思考与展望 - PE/VC投融资：处于底部区间，全球医疗健康行业投融资季度金额平稳触底，叠加IPO改善和BD交易火爆，有望驱动需求端复苏 [6][45] - IPO融资：美股触底，港股回升，A股2024年放缓，H股2024年放缓后2025年至今回升，美股2024年保持稳定 [6][50] - 供需：2025Q1代表CXO公司资本开支波动，在建工程仍在高位，企业对产能扩张预期乐观，多布局新业务 [6][54] - 订单：龙头保持不错增长，凯莱英、康龙化成等公司订单表现良好，有望驱动经营向上 [6][56] - 机构持仓：有所提升但仍处相对低位，看好新业务驱动下的仓位提升趋势 [6][60] 投资策略 - 拐点已现，积极配置，推荐临床CRO泰格医药等，多肽和小分子CDMO龙头药明康德等，经营效率望进入拐点的CXO康龙化成等 [6][66]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 创新药主线行情外溢，临床数据和业绩催化个股表现亮眼，市场从关税冲击中走出但中美博弈仍有不确定性，医药板块本周回调跑输沪深300指数，配置应抓住国内“硬科技”和“强刚需”，创新药是核心赛道，映恩生物是ADC赛道黑马和出海先锋，产业动态有礼来口服小分子GLP - 1R激动剂III期研究成功、辉瑞停止开发小分子GLP - 1新药、橙帆医药FIC自免双抗出海 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 周观点 1.1 行情回顾：关税冲击钝化，调整中寻找机会 - 本周市场表现平淡、连续缩量，沪深300指数上涨0.59%，银行、房地产等板块领涨，上一周涨幅靠前的农林牧渔、国防军工板块涨幅倒数，市场从关税冲击中走出但风险偏好下降，医药板块本周回调0.36%，排名24/31，跑输沪深300指数 [5] - 本周医药板块整体震荡幅度减小，化学制剂和中药板块领涨，创新药主线行情外溢，血制品板块继上周大涨后本周回调明显 [6] - 本周医药板块个股涨幅前十为双成药业（+56.38%）等，跌幅前十为*ST吉药（-50.67%）等 [10] 1.2 配置思路：抓住国内“硬科技”和“强刚需” - 特朗普关税政策可能反复，中美博弈有不确定性，市场在寻找国内中长期获益新赛道，应抓住国内“硬科技”和“强刚需”投资机会 [12] - 硬科技方面，创新药是医药行业最具成长性和确定性的投资机会，国家全产业链扶持，2025年商保增量资金有望改善支付端，中国创新药研发能力获海外认可，新模式有望在海外兑现价值，重点关注ADC等前沿领域；创新器械、高端设备自主可控，在测序仪等领域有机会成全球头部供应商 [13] - 强刚需方面，生命科学服务上游在海外厂商供应链受阻的细分领域，国内企业有望抢占市场份额，如科研试剂等；血制品国内需求稳定增长但供给端瓶颈显著，市场紧平衡，国产白蛋白即将进入高景气周期 [13][14] 2. 映恩生物：ADC赛道黑马、出海先锋 2.1 ADC赛道黑马，研发效率和执行力一流 - 映恩生物专注ADC开发，为肿瘤和自身免疫疾病患者开发新一代ADC创新药物，2019年成立，有12款自主研发的ADC产品管线，6款处于临床开发阶段，2款双抗ADC和1款自免ADC将陆续进入临床，多款处于临床前研发阶段 [15] - 核心产品DB - 1303是第三代HER2 ADC，首发适应症为子宫内膜癌EC，正在进行2项注册临床和1项潜在注册临床研究，预计最早2025年下半年向FDA申报加速审批，公司临床团队在多国开展全球多中心临床，已有超1000名患者入组，是全球ADC领跑者 [15] 2.2 出海先锋，创新能力获国内外大药企认可 - 映恩生物BD交易能力得到验证，与国内外不同类型制药企业达成合作授权，出海经验丰富 [16] - 公司与多家国内外大药企签订产品开发/商业化授权合作协议，首付款和潜在里程碑付款总价值超60亿美元，2023年和2024年分别实现营业收入17.87亿元、19.41亿元，主要来自对外许可及合作协议的预付款和里程碑付款 [18] 2.3 DB - 1303：EC临床进展领先，ADC+IO是未来看点 - DB - 1303基于映恩生物DITAC技术平台构建，采用曲妥珠单抗相同序列的IgG1抗体，通过可裂解连接子与自主开发的拓扑异构酶I抑制剂有效载荷共价连接，DAR值为8，血浆稳定性好，能在肿瘤组织特异性释放毒素，通过旁观者效应增强对癌细胞杀伤力 [19] - 首发适应症为HER2阳性子宫内膜癌（EC），预计2025年下半年向FDA递交加速上市申请，HER2靶点市场空间充足，目前已上市HER2 ADC产品适应症集中在乳腺癌等领域，DB - 1303进入HER2 + EC的三期临床时间领先DS - 8201半年左右，已获FDA和中国NMPA授予的突破性疗法认定 [20] - 子宫内膜癌发病率上升，晚期患者生存率低，DB - 1303治疗2L + EC的早期数据与DS - 8201可比，具备竞争潜力 [20][23] - DB - 1303对于HR + /HER2低表达BC、HER2 + BC的两项三期临床研究正在进行中，处于全球第二梯队，乳腺癌治疗药物全球市场规模超400亿美元，沙利文预测2032年全球HER2 ADC市场规模有望达150亿美元 [24] - 映恩生物海外合作伙伴BioNTech重金收购PD - L1/VEGF，启动其全球2/3期试验，并开始与HER2 ADC等联用探索 [25] 2.4 后续产品管线丰富，全年催化剂值得期待 - DB - 1311是公司自主研发的B7 - H3 ADC，DAR值较高，抗肿瘤活性强，公司保留与BioNTech在美国市场共同开发和商业化的选择权，2024ESMO Asia公布了1/2a期数据，预计2025年有更多临床数据读出，有成为重磅品种的潜力 [28] - DB - 1305是公司自主研发的TROP2 ADC，计划2025年启动全球潜在注册研究 [28] - 公司的自免ADC和两款双抗ADC均已进入临床，后续将陆续披露数据 [28] 3. 产业动态 3.1 礼来口服小分子GLP - 1R激动剂III期研究成功 - 4月17日，礼来宣布III期ACHIEVE - 1研究取得积极结果，orforglipron是首个成功完成III期研究的口服小分子胰高血糖素样肽 - 1（GLP - 1）受体激动剂，服用时无需食物和水限制 [29] - 在ACHIEVE - 1研究中，orforglipron达到主要终点，从8.0%的基线平均降低A1C 1.3%至1.6%，超65%接受最高剂量治疗的受试者实现A1C小于或等于6.5%，接受治疗的受试者在最高剂量下平均减重16.0磅（7.9%），结果将在会议展示并发表在期刊上，礼来预计今年年底前提交用于体重管理的申请，2026年提交用于治疗2型糖尿病的适应症申请 [30] 3.2 因肝损伤，辉瑞停止开发小分子GLP - 1新药 - 辉瑞决定停止开发口服小分子胰高血糖素样肽 - 1（GLP - 1）受体激动剂Danuglipron，此前用于慢性体重管理 [31] - Danuglipron剂量优化研究达到关键药代动力学目标，确认在3期临床有可靠疗效和耐受性适合的剂型及给药剂量，但一名无症状参与者经历潜在药物性肝损伤，辉瑞审查后决定停止开发 [32] 3.3 橙帆医药FIC自免双抗出海，交易总金额4.4亿美金 - 4月18日，橙帆医药与美国Ollin Biosciences达成全球独家授权协议，将授予其在全球范围内（不包括大中华区）开发、生产和商业化VBS - 102，保留大中华区相关权益，交易总金额最高可达4.4亿美元，橙帆医药将获得授权区域销售的分级特许权使用费 [33] - VBS - 102是首创的IGF - 1R/TSHR双抗候选药物，处于临床前阶段，拟用于治疗甲状腺眼病（TED），TED诊疗难度大，国际批准用于该疾病的药物仅一款，此次是橙帆医药半年内达成的第二项国际授权协议 [33]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 创新药主线行情外溢，临床数据和业绩催化个股表现亮眼，市场从关税冲击中走出但中美博弈仍有不确定性，医药板块本周回调跑输沪深300指数，配置应抓住国内“硬科技”和“强刚需”，创新药是核心赛道，映恩生物是ADC赛道黑马和出海先锋，产业动态有礼来口服小分子GLP - 1R激动剂III期研究成功、辉瑞停止开发小分子GLP - 1新药、橙帆医药FIC自免双抗出海 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 周观点 1.1 行情回顾：关税冲击钝化，调整中寻找机会 - 本周市场表现平淡、连续缩量，沪深300指数上涨0.59%，银行、房地产等板块领涨，上一周涨幅靠前的农林牧渔、国防军工板块涨幅倒数，市场从关税冲击下走出但中美博弈不确定使风险偏好下降，医药板块本周回调0.36%，排名24/31，跑输沪深300指数 [2][5] - 本周医药板块整体震荡幅度减小，化学制剂和中药板块领涨，创新药主线行情外溢，血制品板块继上周大涨后本周回调明显 [2][6] - 本周医药板块个股涨幅前十为双成药业（+56.38%）等，跌幅前十为*ST吉药（-50.67%）等 [10] 1.2 配置思路：抓住国内“硬科技”和“强刚需” - 特朗普关税政策可能反复，中美博弈仍有不确定性，市场在寻找国内中长期获益新赛道 [12] - 硬科技方面，创新药是医药行业最具成长性和确定性的投资机会，国家全产业链扶持，2025年商保增量资金有望改善支付端，中国创新药研发获海外认可，新模式有望在海外兑现价值，重点关注ADC等前沿领域；创新器械、高端设备自主可控，在测序仪等领域有机会成全球头部供应商 [13] - 强刚需方面，生命科学服务上游在海外厂商供应链受阻时国内企业有望抢占份额，如科研试剂等；血制品国内需求稳定增长但供给端瓶颈显著，市场紧平衡，国产白蛋白将进入高景气周期 [13][14] 2. 映恩生物：ADC赛道黑马、出海先锋 2.1 ADC赛道黑马，研发效率和执行力一流 - 映恩生物专注ADC开发，为肿瘤和自身免疫疾病患者开发新一代药物，2019年成立，有12款自主研发ADC产品管线，6款处于临床开发阶段，2款双抗ADC和1款自免ADC将陆续进入临床，多款处于临床前研发阶段 [15] - 核心产品DB - 1303是第三代HER2 ADC，首发适应症为子宫内膜癌EC，正进行2项注册临床和1项潜在注册临床研究，预计2025年下半年向FDA申报加速审批，公司临床团队在多国开展全球多中心临床，已有超1000名患者入组 [15] 2.2 出海先锋，创新能力获国内外大药企认可 - 映恩生物BD交易能力获验证，与国内外不同类型制药企业达成合作授权，出海经验丰富 [16] - 公司与多家大药企签订合作协议，首付款和潜在里程碑付款总价值超60亿美元，2023年和2024年分别实现营业收入17.87亿元、19.41亿元，主要来自对外许可及合作协议款项 [18] 2.3 DB - 1303：EC临床进展领先，ADC + IO是未来看点 - DB - 1303基于DITAC技术平台构建，采用曲妥珠单抗相同序列抗体，通过可裂解连接子与自主开发有效载荷共价连接，DAR值为8，血浆稳定性好，能在肿瘤组织释放毒素并增强杀伤力 [19] - 首发适应症为HER2阳性子宫内膜癌，预计2025年下半年向FDA递交加速上市申请，HER2靶点市场空间充足，DB - 1303进入HER2 + EC三期临床领先DS - 8201半年左右，已获FDA和中国NMPA突破性疗法认定 [20] - 子宫内膜癌发病率上升，晚期患者生存率低，DB - 1303治疗2L + EC早期数据与DS - 8201可比，具备竞争潜力 [20][23] - DB - 1303对HR + /HER2低表达BC、HER2 + BC两项三期临床研究进行中，处于全球第二梯队，乳腺癌治疗药物市场规模大 [24] - BioNTech重金收购PD - L1/VEGF双抗，启动其全球2/3期及与多款ADC联用探索 [25] 2.4 后续产品管线丰富，全年催化剂值得期待 - DB - 1311是自主研发的B7 - H3 ADC，DAR值高，抗肿瘤活性强，保留与BioNTech在美国市场共同开发和商业化选择权，2024ESMO Asia公布1/2a期数据，预计2025年有更多临床数据读出 [28] - DB - 1305是自主研发的TROP2 ADC，计划2025年启动全球潜在注册研究 [28] - 公司自免ADC和两款双抗ADC已进入临床，后续将陆续披露数据 [28] 3. 产业动态 3.1 礼来口服小分子GLP - 1R激动剂III期研究成功 - 4月17日礼来宣布III期ACHIEVE - 1研究积极，orforglipron是首个完成III期研究的口服小分子GLP - 1受体激动剂，服用无需食物和水限制 [29] - orforglipron达到主要终点，降低A1C更优，超65%高剂量受试者A1C小于等于6.5%，高剂量平均减重16.0磅（7.9%），结果将展示发表，预计年底前提交体重管理申请，2026年提交治疗2型糖尿病适应症申请 [30] 3.2 因肝损伤，辉瑞停止开发小分子GLP - 1新药 - 辉瑞停止开发口服小分子GLP - 1受体激动剂Danuglipron，用于慢性体重管理 [31] - Danuglipron剂量优化研究达关键药代动力学目标，确认3期临床有可靠疗效和合适剂型剂量，但一名参与者出现潜在药物性肝损伤，辉瑞决定停止开发 [32] 3.3 橙帆医药FIC自免双抗出海，交易总金额4.4亿美金 - 4月18日橙帆医药与美国Ollin Biosciences达成全球独家授权协议，交易总金额最高4.4亿美元，橙帆医药获授权区域销售特许权使用费 [33] - VBS - 102是首创IGF - 1R/TSHR双抗候选药物，处于临床前阶段，拟用于治疗甲状腺眼病，此次是半年内第二项国际授权协议 [33]